不良资产调研分析报告

不良资产调研分析报告

目录：

一、不良资产解析及其相关名词解析 二、不良资产的行业前景分析 三、不良资产的机构主体

四、不良资产解决办法、处置方式和案例分析 五、不良资产的风险和收益 六、不良资产的历史发展概况

七、不良资产未来发展的趋势（机遇和挑战）

八、不良资产证券化模式及展望 九、处置不良资产对金融流通的意义

十、如何发挥金融资产管理公司在处理不良资产的作用

一、不良资产解析极其相关名词解析

1、不良资产的含义：

企业的不良资产是指企业尚未处理的资产净损失和潜亏(资金)挂帐，以及按财务会计制度规定应提未提资产减值准备的各类有问题资产预计损失金额。

银行的不良资产也常称为不良债权，其中最主要的是不良贷款，是指银行顾客不能按期、按量归还本息的贷款。

备注：

【也就是说，银行发放的贷款不能按预先约定的期限、利率收回本金和利息。 不良资产主要是指不良贷款， 包括逾期贷款（贷款到期限未还的贷款）、呆滞贷款（逾期两年以上的贷款）和呆账贷款（需要核销的收不回的贷款）三种情况。（“一逾两呆”） 其他还包括房地产等不动产组合。不良资产是不能参与企业正常资金周转的资产，如债务单位长期拖欠的应收款项，企业购进或生产的呆滞积压物资以及不良投资等。

中国银行对不良资产的划分可分为两个阶段

一是在1998年以前，各银行业按财政部1988年在金融保险企业财务制度中的规定，即“四级分类”，俗称“一逾两呆”，也就是“逾期”、“呆滞”、“呆账”。按这种方法提取的贷款损失准备金仅有普通呆账准备金一种，为贷款总量的1%。

二是1998年以后，中国将资产分为“正常”、“关注”、“次级”、“可疑”、“损失”，即“五级 分类”。1999年7月，央行下发了《中国人民银行关于全面推行贷款五级分类工作的通知》及《贷款风险分类指导原则（试行）》。按照人民银行的规定，通常提取的专项准备金比例为：关注2%、次级25%、可疑50%、损失100%。后三类为不良资产。】

2. 可疑类贷款

是指借款人无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也肯定要造成较大损失的贷款。 3. 损失类贷款

是指在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序后，本息仍然无法收回，或只能收回极少部分的贷款。

4. 不良资产剥离

指的是80年代以来我国几大商业银行所遗留下来的巨额不良资产（数以万亿计的难收回的贷款等）,拨给专门为此成立的四家资产管理公司（华融，信达，东方，长城等）,由后者追收，拍卖，以尽可能的为国家挽回损失。

5. 贷款核销

和 呆坏账不是同一个概念，呆账仅表示目前无法解决，例如企业一段时期内对所贷款项没有偿还能力;坏账则属永久性损失，例如企业破产，清算后仍无法清偿的那部 分损失属于坏账。呆坏账无法完全解决，国家所谓的\核销呆帐\是指强制银行将已有的贷款帐务消除，并给与一定补偿(额度视情况而定)的办法，因此对于银行 来说绝对是一种损失。国家核销呆帐手段的主体一般是享受国家政策扶植的国有企业，和国有（控股）银行，例如工商银行，农业银行。

不是任何一笔不良贷款都可以核销，必须符合一定条件，中央政府对贷款核销有着严格的法律程序。必须是经过多种努力认定没有任何收回或者减少的可能性，已经成为呆帐的不良贷款。

核销呆帐是用利润来核销的，因此会减少银行当年的收益，但是一般银监局对银行又有不良贷款率的指标要求，因此各家银行必须综合考虑利润和不良指标，来决定是否进行核销 。目前政策下，不良记录是不允许消除的，消除的唯一途径是经由人民银行征信科申诉，如核查属实即可消除。

6. 资产包

不良资产所有人根据项目的特点、区域、行业类别等将两户以上的单项目组成资产包，购买人也可以自由挑选组包购买，两户以上即可称之为资产包。

7. 尽职调查

由中介机构在企业的配合下，对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核，多发生在企业公开发行股票上市和企业收购以及基金管理中。

8. 不良资产的尽职调查

是指利用专门的工具和指导手段对于项目所涉及的债务人以及关联企业所进行的一系列涉及资产情况的调查，包括房产、土地、工商、对外投资、负债、现场经营情况、各种报表文件等的调查分析工作。

9. 处置

资产处置，是指资产占用单位转移、变更和核销其占有、使用的资产部分或全部所有权、使用权，以及改变资产性质或用途的行为。资产处置的主要方式有：调拨、变卖、报损、报废以及将非经营性资产转为经营性资产（以下简称“非转经”）等。

不良资产的处置指的是资产所有人基于对所拥有或管理的项目开展尽调工作后，对项目或者项目所涉及的资产进行变现或者获得其他权益的过程。主要的处置方式有转让、营销出售、和解、诉讼、资产置换、债转股、以资抵债、重组、破产清算等。

10. 重组

资产重组是指企业资产的拥有者、控制者与企业外部的经济主体进行的，对企业资产的分布状态进行重新组合、调整、配置的过程，或对设在企业资产上的权利进行重新配置的过程。

11. 债转股

是 指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股（或持股）与被控股的关系， 债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。国家金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不 参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。

12. 四大AMC

即 四大国有资产管理公司，分别是长城、东方、信达、华融。1999年10月中旬，为了集中管理和处置工、农、中、建四大国有商业银行历史遗留且长期得不到解 决的不良贷款，我国政府成立信达、华融、长城和东方等四家AMC，分别收购、经营、处置来自四大国有商业银行及国家开发银行约1.4万亿元不良资产。

13. 省级AMC

在三中全会强调“完善监管协调机制，界定中央和地方金融监管职责和风险处置责任”和当前不良资产市场进入春天的背景下，截止2015年全国各省先后成立了18家省级地方AMC，省级AMC即省级地方资产管理公司。

14. 不良资产标准化

标 准化资产，指在银行间市场及证券交易所市场上市交易的债权性金融产品或股权性金融产品。与标准化资产对应，非标准化资产主要是非标准化债权资产，其范围更 为广泛。主要指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类收益权、 带回购条款的股权性融资等。这类资产一般不公开发行，风险较高，流动性也低，缺乏标准化的证券特征，但名义收益率会高很多。

而我们所讲的不良资产的标准化概念可以称之为行业标准化，因为中国的不良资产市场和业务的不成熟，目前尚没有一个统一的标准，包括组包、议价、尽调标准化、处置标准化等等，这也是目前很多不良资产从业人员致力于打造的一个目标，现实不良资产流程的标准化和产品的标准化。

15. 不良资产证券化

不 良资产证券化(NPAS)包括不良贷款(NPL)、准履约贷款(SPL)、重组贷款、不良债券和抵债资产的证券化。NPAS已有二十多年的历史，以美国、 意大利、日本和韩国最为活跃，这些国家的共同特点是都曾经深受银行体系坏帐的困扰。就其含义而言，不良资产证券化就是资产拥有者将一部分流动性较差的资产 经过一定的组合，使这组资产具有比较稳定的现金流，再经过提高信用，从而转换为在金融市场上流动的证券的一项技术和过程。

16. 互联网+不良资产

随着“互联网+”的兴起流行，投资人创新新的不良资产处置模式，将互联网引入不良资产的处置，打造不良资产的互联网处置服务平台。先后成立的包之网、资产360、青苔、搜赖网等多家线上互联网处置服务平台。

17. 出表

制 作记账凭证与填制会计凭证、报表。银行的出表业务简而言之就是借助某种通道将表内的不良转移到表外，使资产负债表变得好看。银监对于银行的监管是很严格 的，尤其

是对表内资产，有无数的监管指标盯着并且表内资产大量占用资本和信贷规模，影响了银行的信贷投放能力和资产收益率，因此，银行为了或腾出信贷规 模，或减少资本占用，或为了提高收益，或为了减少税收等原因，往往会有把部分资产从表内往外挪需求，或者挪到表外，或者找下家接手。

18. 政策性剥离

特指1999年国家为消化解决银行不良资产，成立四大国有资产公司，将1.4万亿不良以0价格转让给四大资产管理公司。

19. 商业性剥离

特点是部分资产不按账面价值转移，而是由财政部给出一个“适宜的价格比例”，后续发展为通过公开转让的形式转移不良资产，一般采取拍卖或竞拍等模式。

20. 资本运作

又 称资本经营、消费投资、连锁销售、亮点经济、离岸经济等，是中国大陆企业界创造的概念。它指利用市场法则，通过资本本身的技巧性运作，实现价值增值、效益 增长的一种经营方式。简言之就是利用资本市场，以小变大、以无生有的诀窍和手段，通过买卖企业和资产而赚钱的经营活动。

21. 债务重组

又称债务重整，是指债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁决同意债务人修改债务条件的事项。也就是说，只要修改了原定债务偿还条件的，即债务重组时确定的债务偿还条件不同于原协议的，均作为债务重组。

22. 资产打包

资产管理公司通过打包（将某一银行某一地区的银行不良资产集中起来）通过拍卖（对一般买受人来说）、协议转让（对国资委等来说）的方式将银行不良债权转让给买受人并获得相应对价的一种交易行为，原来是政策性处置，现在已经逐渐商业化。

23. 分包

是指金融资产管理公司将其所拥有的部分资产，以签订分包合同的形式委托给承包人，由承包人负责经营或代为追偿债务的一种行为。

24. 公开拍卖

又 称公开竞买是一种通过特殊中介机构以公开竞价的形式，将特定物品或财产权利转让给最高应价者的买卖方式和交易活动。不良资产采用公开拍卖处置方式，具有较 高的市场透明度，符合公开、公正、公平和诚实信用的市场交易规则，能体现市场化原则，是当前银行和资产管理公司处置抵押资产中使用较多的方式。该处置方式 主要适用于标的价值高、市场需求量大、通用性强的不良资产，如土地、房产、机械设备、车辆和材料物资等。

25. 协议转让

是指在通过市场公开询价，经多渠道寻找买家，在无法找到两个以上竞买人，特别是在只有一个买主地情况下，通过双方协商谈判方式，确定不良资产转让价格进行转让地方式。

它主要适用于：标的市场需求严重不足，合适地买主极少，没有竞争对手，无法进行比较选择地情况。

26. 招标转让

是 指通过向社会公示转让信息和竞投规则，投资者以密封投标方式，通过评标委员会在约定时间进行开标、评标，选择出价最高、现金回收风险小的受让者的处置方 式。具体有公开招标转让和邀请招标转让两种。该处置方式适用于标的价值大，通用性差，市场上具有竞买实力的潜在客户有限，但经一定渠道公开询价后，至少找 到三家以上的投资者。

27. 竞价转让

是 指通过一定渠道公开发布转让信息，根据竞买人意向报价确定底价，在交付一定数量保证金后，在约定时间和地点向转让人提交出价标书和银行汇票，由转让人当众 拆封，按价高者得的原则确定受让人的处置方式。该处置方式适用于处置资产市场需求差，竞买人很少，拍卖效果不佳或依法不能拍卖，又不适合招标转让的各类资 产，包括债权、股权、抵债实物资产的转让出售。

28. 委托保底清收

金 融资产管理公司协议受让银行的不良资产包，并委托第三方(包括但不限于原转让银行或其他有清收追偿能力的第三方，下称 “受托方”)在一定期限内进行处置清收，受托方承诺不论处置清收的结果如何，均按约定金额(通常为金融资产管理公司支付的不良资产包收购价款，加上委托处 置期间按照固定收益率计算的预期收益)向金融资产管理公司支付处置清收款，而委托期限届满时，不良资产包内剩余未实现处置清收的资产作为委托处置费用，由 金融资产管理公司交付给受托方。

二、不良资产的行业前景分析

1.经济下行压力

这是一块机遇巨大的市场——越是经济下行时，机遇越多。 根据国金证券的研报，经济下行压力催生不良资产供给。

加上供给侧改革的开展，行业不断去产能、调结构，银行业、非银金融业以及传统工业、企业都将面临不良资产上升、应收账款居高不下的问题。

这些行业不良资产的持续增加，为不良资产管理行业发展创造了客观条件。 同时银行业不良贷款余额迅速上升。

商业银行不良贷款率从2012年第一季度为0.94%开始，连续16个季度增长，截至2015年底，商业银行全行业不良贷款余额升至1.27万亿元，同比增长51.20%。

不良资产听起来“质次”，其实不然。

据介绍，不良资产分两种：一种是金融不良资产，由银行信托等金融机构对外放款产生； 另一种是企业不良资产，例如陷入互保、三角债的企业资产。

金融类不良资产法律权责明晰、诉讼时效非常明确，金融机构一般对证据链等保留完整，法务部门也有专人维护诉讼时效，所以后端处置比较好做。

而企业类不良资产中，有的企业也存在价值，例如主营业务不错、但是互保债务链拖垮的企业，只需帮其隔离债务或追索债权，减轻企业包袱，再通过重组并购等方式，企业获得重新存活的生机，抬升企业估值。

近年来，中国经济放缓，结构转型，金融业不良资产规模迅速扩大。尤其是银行业，谈坏账“色变”，无论是四大国有银行还是地方性银行，都在努力控制自身的不良贷款率。然而，坏账这把“达摩克利斯之剑”同时促进了另一个相关行业的蓬勃发展—不良资产管理行业的黄金时代已经到来。

不良资产规模膨胀

近年来，经济持续下行，对银行业的资产质量造成巨大压力。

国内商业银行不良贷款余额和不良贷款率呈现双升的趋势。据中信建设证券的研究报告，截至2015年三季度末，整体银行业的不良贷款余额已超过1万亿，达1.18万亿，不良贷款率达到1.59%，关注类贷款余额也不断攀升至三季度末的2.81万亿，关注类贷款占比达3.7%。

此外，银行业平均拨备水平不断下降，2015年9月末，拨备覆盖率已下降到 200%以下，达到 190%，拨备覆盖率的下行空间愈发缩窄，而与此同时，对于银行而言，核销转让不良资产的压力也相应增加。

首先，中信建设证券分析称，据GDP同比增速（季度）和不良贷款余额同比增速（季度），两者之前呈现了显著的反比关系。在增速的层面体现出了较显著的时滞效应，不良贷款会随着经济增速放缓而增加，但一般而言，不良贷款往往滞后经济增速2-3个季度。2015年经济增长率下行，不良贷款余额将累积，2016年不良贷款增速将有所提高。

其次，申万宏源(000166,股吧)研究报告分析称，经济结构性调整推动不良资产规模上升。企业的过剩产能与高杠杆经营带来的风险在转型时期释放。另外，创新型企业正处于发展的试错阶段，面临着较大的失败风险，这一过程将伴随着不良资产规模的扩张。

第三，利率市场化进程加快，银行资产端风险偏好上升。

正是由于不良资产规模持续膨胀，为不良资产管理行业带来了投资机会。申万宏源表示，不良资产行业规模扩张、较高的投资收益率水平和较高的行业门槛，不良资产管理行业迎来了高速发展的黄金时代。

不良资产的处置包括自行清收、坏账核销、资产证券化以及向不良资产管理公司转让等方式，其中，通过不良资产管理公司是目前处置和消化不良资产的主要途径。

不良资产管理行业迎来黄金时代

据申万宏源研究报告，不良资产管理行业迎来黄金时代主要表现在以下四个方面：

1. 不良资产管理业务的四大盈利来源

从四大资产管理公司的盈利模式出发，不良资产管理行业的收益主要体现在四个方面：取得不良资产时的折扣收益、房产等质押物价值增长收益、兼并重组等整合收益以及税收优惠收益四大部分。

折扣收益：是指不良资产管理公司可以以较低的成本获取不良资产：银行或企业把这些坏账包卖给不良资产管理公司时，售价和账面价值都会有较大的折扣。其中很大一部分资产长期价值并未发生根本性变化，只是中短期现金流暂时出现问题，只能破产。因此这些不良资产经过资产管理公司专业的处理后，资产交易价格都有望回归到账面价值以上。 资产增值：多数情况下，不良资产管理公司获得的资产，如有价证券、房地产等都有着较大的价值增值的可能，此时不良资产管理公司将坐收资产增值的收益，比如四大资产管理公司从四大行中接收了大量的房地产等固定资产，这部分资产在房价趋势向上的周期中，为公司创造了可观的增值收益。

整合收益：不良资产管理公司从银行接手不良资产包时会进行再注资、引入第三方等方式处理，其处置不良资产的具体做法主要包括债务的折扣变现、债务更新、债权置换、债权转股权、将上述两种或两种以上方式的组合构成更为复杂的混合债务重组方式。必要的时候，不良资产管理公司还会对其持有的资产以及附属经营团队进行整合，来提升其持有资产的经营效率和价值。

税收优惠收益：《财税[2013]56号国家税务总局关于中国信达资产管理股份有限公司等4家金融资产管理公司有关税收政策问题的通知》对四大资产管理公司继续执行之前的税收优惠政策。

2. 不良资产管理公司的盈利模式决定了其较高的收益水平和利润空间

不良资产管理公司的盈利模式决定了其较高的收益水平和利润空间。以四大AMC中上市的信达和华融为例（数据从2012年截至2015年前6个月），不良资产管理业务税前利润持续增长，其中2014年信达同比增长38.6%，华融同比增长22.3%。

不良资产管理行业高利润率及高杠杆的特性，使得整个行业维持了非常高的ROE水平。以信达和华融为例，其ROE水平基本维持在25%左右。

潜在回报率惊人

如果处置得当，不良资产的回报率惊人。

业内人士透露，有的由损失类贷款组成的不良资产包，往往没有抵押物，1/100的价格能买到，有的“可疑类”贷款有地产抵押，则通常按同期地产六折的价格出售，有时几千万元收购的不良资产包，处置后回款能达两亿元

以某机构近期设立的某期分级私募产品为例，其优先级的收益率能得到11%，期限仅有

1.5年，甚至劣后的收益也可以做到固定的20%，之后如果还有超额收益则由投资管理人赚走。而另一家私募基金则表示，为了拿到优质的资产包，其给银行的报价不会太低，在扣除成本和1个点的管理费后，其私募产品预期收益率可达13%-15%。

“如果经验丰富，收购不良资产包一般不会失手，可以说，这类资产的收益回报非常稳健，是很不错的资产品种。”北京某知名第三方理财机构投后管理部人士说，“我们也正在看这类机会。

3. 市场的参与主体仍然是稀缺的

从中国不良资产管理行业的产生看，在国有商业银行发展需要和亚洲金融危机爆发的共同作用下，四家直属国务院的资产管理公司应运而生，中国信达、中国长城、中国东方和中国华融四大金融资产管理公司先后成立。从中国不良资产管理行业的竞争格局看，四大资产管理公司是中国不良资产管理行业的主要参与者。

为加快推进不良资产风险化解工作，2013年11月银监允许各省设立或授权一家地方AMC，参与本省范围内金融企业不良资产批量收购和处置业务。2014年7月末开始，中国银监会相继正式公布了全国首批可开展金融不良资产批量收购业务的地方AMC名单。至此，正式获准的地方资产管理公司（AMC）达到18家。

由于区域型不良资产管理公司展业受到地域限制（一省之内）、不良资产来源有限以及业务处理能力不成熟等因素，导致地方资产管理公司中短期还不能撼动四大资产管理公司的行业地位，但纵向来看，区域型资产管理公司在当前行业扩张的背景下或有更大的增长弹性。

4. 不良资产管理行业拥有较高的行业壁垒

银监会负责不良资产管理资格的牌照批复。对于地方资产管理公司，通常还需得到当地省人民政府的授权。因为当前不良资产管理行业的准入较难，牌照十分稀缺，因此天然形成了较高的行业壁垒。

在推动地方AMC方面，地方政府意愿较强。主要是为有效化解地方债务危机，逐步消化区域内地方性银行金融机构累积的不良贷款。由于地方政府在资产获取，业务开展等多方面大力支持，各省市的地方AMC拥有其他竞争者不具有的政府优势。

当然，长期来看，不良资产管理行业存在着壁垒降低、市场主体多元化的趋势。虽然目前正式获批的地方AMC数量有限，但却向市场传达出强烈的信号，预示着不良资产市场参与主体日益增多的趋势，未来在不良资产管理、经营和处置有一定基础和经验的其他公司也有可能会逐步进入这个市场。

5.资金布局敏锐嗅觉

国内外的资金早已灵敏的嗅到风口的气息。2014年，知名PE九鼎集团设立九信资产，专门布局这一业务。九信资产表示，2016年商业银行业全行业不良贷款余额还会继续释放，其希望能够借助行业的复苏将九信资产打造成为中国最具竞争力资产管理公司。

而一些海外投行机构，也已经闻到风口的味道。业内人士透露，高盛、美林等又开始出现在市场上找标，一些海外知名的擅长投资不良资产的私募机构如橡树资本、海岸投资也已经入场。据悉，这类投行在2005年四大行上市剥离不良资产时，曾在中国境内疯狂展业，之后随着中国经济上行而退出。如今这些国际投行已经开始返回中国市场参与这次盛宴。

本土私募基金也凭借主场优势跃跃欲试。上述金蝉投资已经发行5期产品，东融基金则已经备案2只产品。据悉，中国基金业协会官网透露，在其3月29日举办的一期相关论坛上，出现了重阳投资等知名私募的身影。

“如果不参与，就会错过经济下行的一波大行情。”金蝉投资人士表示。九信资产预期，不良资产的黄金投资期将持续5-10年。

还等什么，赶紧布局吧！

三、不良资产的机构主体

从中国不良资产管理行业的产生看，在国有商业银行发展需要和亚洲金融危机爆发的共同作用下，四家直属国务院的资产管理公司应运而生，中国信达、中国长城、中国东方和中国华融四大金融资产管理公司先后成立。从中国不良资产管理行业的竞争格局看，四大资产管理公司是中国不良资产管理行业的主要参与者。

成立背景

亚洲金融风暴中的1999年，工、农、中、建四大国有商业银行有很多历史遗留呆账几乎无法解决，而入世后，这些银行背负大量负债或不良贷款，难以与国外银行进行竞争。于是，东方、信达、华融、长城四大AMC在国务院借鉴国际经验的基础上相继成立，并规定存续期为10年，分别负责收购、管理、处置相对应的中国银行、中国建设银行和国家开发银行、中国工商银行、中国农业银行所剥离的不良资产，以求换得金融业和整体经济的轻装改革。

当时财政部为四家公司各提供了100亿元资本金，央行发放了5700亿元的再贷款，AMC获准向对口国有商业银行发行了固定利率为2.25%的8200亿元金融债券，并用这些钱向四大行收购1.4万亿元不良资产。 两次不良资产剥离

自成立以来，我国的四大资产管理公司分别对四大国有商业银行的不良资产进行了两次剥离：

1999-2003年四大AMC收银行6042亿不良资产， 这一阶段的收购完全由政府导向， 资金多由央行再贷款方式提供， 价格按账面价值。1999年政府划定不良资产的剥离范围， 为四大国有商业银行及国家开发银行1.4万亿元不良资产。不良资产按照帐面值剥离，收购资金全部由政府安排，按照回收现金额的一定比例（信达、华融为 1%、东方、长城为 1.2%）给予金融资产管理公司绩效激励。 从2003年起， 商业银行改革加速，四大资产管理公司收购不良资产的方式也转为非行政审批的方式，通过公开招投标进行。收购价格是按市场价格，而非账面价值。 政府加速国有商业银行改革步伐，首先对建行、中行注资，推动建行和中行进行股份制改造并尽快上市。与第一次政策性剥离的区别是，第二次剥离不再采用按帐面值剥离的方式，而是采取商业化运作模式.由央行牵头组织不良资产包招标，由四大金融资产管理公司参加投标，从而自剥离之时起锁定资产损失。 2004年6月，中行和建行再次剥离不良资产共2787亿元（中行1498亿元，建行1289亿元），均为可疑类贷款，采取封闭式招标竞价，信达以约31 ％的高价夺标。这部分再贷款由信达负责偿还，偿还期限为五年。

2005年6月，工行将4590亿元可疑类贷款打成35个资产包，面向四家AMC招标，平均转让价格为资产面值的26.38％。这次竞价中，长城拿到 17个资产包，占该次拍卖资产量的56％，中标2570亿元，东方、信达、华融分别中标1010亿元、 571 亿元、238亿元。 另一方面，银行仍然以定向的方式把不良资产交给对应资产管理处置， 在2005年工行把在2460亿元损失类贷款直接交由华融处置。 市场化转型

在未全面转型商业化运作前，财政部给四大AMC设立了一定的考核办法。2004年4月 ，财政部出台资产管理公司投资、委托代理、商业化收购业务风险管理办法，为资产管理公司商业化运作创造条件。资产管理公司经营范围新增三大内容：一是根据市场原则，商业化收购、管理和处置境内金融机构的不良资产；二是接受委托从事经金融监管部门批准的金融机构关闭清算业务；接受财政部、人民银行和国有银行及其他机构委托的不良资产管理与处置业务；三是运用资产公司现金资本金对所管理的政策性和商业化收购不良贷款的低债资产进行必要投资。资产管理公司经营范围获得重大突破。 四大AMC从其他银行收购不良资产。2004年期间，信达收购交通银行不良贷款、竞价收购上海银行、深圳商业银行等十几家金融机构的不良资产包上万亿元。

目前四大AMC已经转型为市场化的资产管理为主的混业经营金融机构。2008年，财政部印发《金融资产管理公司资产处置管理办法（修订）》的通知，鼓励资产管理公司转型， 探索可持续发展之路。在2009年之后，由于政策性任务逐渐完成，四大AMC在此后先后加强了商业化进程，虽然具体定位不同，但都在向金控集团方向发展。

2010 年6月信达率先股改，于2013 年12月在港交所上市； 2012年10月华融完成股改， 2013年2月下旬，财政部发函正式批复东方、长城两家公司启动股改方案研究及股改准备工作。股改使AMC由政策性机构向商业性机构的身份转型，还将引进战投、整体上市。股改的完成意味着获得更多的市场准入，如进入银行间同业拆借市场、发行金融债券、放行非金融机构不良资产收购业务等，AMC已经进入利润高增长期。

金控格局

在政策性不良资产处置任务完成得差不多时，四大AMC纷纷踏上转型之路。虽然他们的具体定位不同，但是其都在向金控集团方向发展，并力争集齐所有重要的金融牌照。

对于金控集团而言，集齐信托、银行、保险、券商、公募基金、期货、租赁七张金融牌照就可谓实现了“全牌照“，其中银行、券商和保险三大牌照最为重要。

值得注意的是，四大资产管理公司转型金控集团的起点是不良资产处置业务。因此，四大的金控战略核心仍与不良资产相关，并且利用其专业的优势和全牌照的资源，深度挖掘这一市场的潜在机会，加大对不良资产业务的投入力度。同时通过四大资产管理公司所获取的金融牌照不断丰富的历程也可看出四大资产管理公司业务的不断完善，金融服务的综合化和协同化伴随着牌照获取的步伐。

综合化经营的金融服务集团逐渐成为AMC转型发展的坚实依托。2015年以来,四大AMC都加快了金融牌照的获得。年初长城资产入主德阳银行,同时以增资扩股方式成为厦门证券控股股东,并将其改名为“长城国瑞证券”,并计划以长城国瑞名义申请公募基金和期货牌照。东方资产2015年年末也宣布已经获准收购大连银行50.29%的股份，成为大连银行的控股股东。 2015年12月18日,中行宣布中银香港已达成协议,将南洋商业银行100%股权出售给中国信达的全资子公司信达金融控股。此项交易预计将于2016年6月30日完成。这意味着信达综合化经营战略再下一城，完成了金融全牌照任务。

目前,信达拥有7张全金融牌照，华融、长城资产已有6张金融牌照,分别缺少保险、期货金融牌照。东方资产也拥有保险、证券、信托、租赁、期货5张金融牌照，不过其已获准收购大连银行50.29%的股份，相当于东方也只差1张基金牌照了。至此,四家AMC均已形成了总、分公司和母、子公司并存,涵盖多类商业化业务和多种金融服务平台的集团化综合经营体系。 不良市场的放量以及综合化经营的拓展,为四大AMC提供强劲的增长动力。2015年数据显示,信达上半年实现归属公司股东的净利润78.2亿元,增速达到47.7%,集团总资产6月末达6579.6亿元。华融6月末总资产7345.56亿元,相比2014年年末增长22.31%,集团净利润达到98.7亿元。截至9月末,长城资产集团表内外总资产4267亿元,较年初增长54.8%,2015年前9个月净利润75.88亿元,同比增长16%。东方资产2015年上半年实现归属母公司净利润74.55亿元,6月末集团总资产3657亿元58jr。

为加快推进不良资产风险化解工作，2013年11月银监允许各省设立或授权一家地方AMC，参与本省范围内金融企业不良资产批量收购和处置业务。2014年7月末开始，中国银监会相继正式公布了全国首批可开展金融不良资产批量收购业务的地方AMC名单。至此，正式获准的地方资产管理公司（AMC）达到18家。

由于区域型不良资产管理公司展业受到地域限制（一省之内）、不良资产来源有限以及业务处理能力不成熟等因素，导致地方资产管理公司中短期还不能撼动四大资产管理公司的行业地位，但纵向来看，区域型资产管理公司在当前行业扩张的背景下或有更大的增长弹性。

新主体，新模式

近期，淘宝网正式宣布成立资产处置平台，旨在为资产交易机构提供网络处置平台，满足中国用户透明、公正、快捷的交易需求，打造一个网上的“资产交易超市”。

此前，淘宝网专注于司法拍卖和商业拍卖，其中商业拍卖已有近3000家机构入驻，包

含艺术品、奢侈品、车、房等多种品类，而司法拍卖专注于为全国法院系统提供技术服务，迄今已有21个省市自治区超700家法院入驻，已完成9万次拍卖。

15000亿规模的新市场

2015年“互联网+”成为国家经济战略的关键词，用互联网去发展新形态、新业态是中国社会各界的普遍共识。随着中国互联网用户对司法拍卖动产、不动产的处置关注度的提高，对优质资产的需求也目益突出。资产处置平台将把资产处置机构、银行、海关、产权交易所、拍卖行等各种掌握着资产的机构与淘宝用户有效连接，这些机构与互联网深度融合，创造新的资产交易生态；同时，合作机构的专业化服务、资产处置经验与网络拍卖模式有机结合，让资产交易更加简单、先进和低成本，最终成为一个拥有全国产权交易信息、公平透明的资产交易服务平台。

业内人士预计，2015年资产交易市场规模将达15000亿，将是电商的一片新的蓝海。淘宝的网络拍卖模式的优势，已在司法拍卖过程中获得充分的证明，也被资产处置机构所认可，银行、海关、金融机构和拍卖行等各种机构，都希望占据网络先机，将抵押房产、土地、抵押物上传到资产处置平台上公开拍卖。

与司法拍卖只限法院入驻不同，资产处置平台今年主题是“开源”，不仅国有资产管理公司机构可以入驻，民营的拍卖行也受到欢迎。拍卖会对外表示：“资产处置平台的大门对所有机构敞开怀抱，只要符合平台要求。”资产处置平台的机构《入驻规则》极为严格，除必要的证照，还有其它硬性标准：100万人民币的注册资金，不低于三年的资产处置经验和不低于5个成功案例等。

资产拍卖初战告捷

虽然规则要求苛刻，但已有26个机构通过资质审核，入驻资产处置平台，产权交易所、公共资源交易所、银行、城管、国土资源局、金融管理公司，其中有三家民营的拍卖行。

中国四大资产管理公司中捷足先登的是信达资产管理公司，2015年3月通过淘宝资产处置平台成交两笔坏债债权，其中一笔债来自一家炼钢厂，其债权在淘宝网上被以2000万元人民币（合320万美元）的价格拍卖。另一笔债的债权成交价则为440万元人民币，来自一家生产扫帚、蜡烛及其他轻工制品的工厂。

信达拥抱互联网金融、拓宽资产处置渠道，培育不良资产二级市场的新尝试得到了分析师的赞许。负责信达淘宝网络销售的李晓光(Li Xiaoguang，音译）表示：“将来我们还会有许多同类债权打算在淘宝网上出售。我们是在看到法院用这种办法处置资产时想到这个主意的。人们早已习惯这种处置方式了。”

资产处置平台提供了一个公平交易环境，虽然没有“四大”那样雄厚的实力，但民营拍卖行已在此初试锋芒，浙江阳光拍卖公司和江苏中信联合拍卖有限公司两家拍卖行累计上传标的103件，其中常州市御翠园双拼别墅225.74平米，经历19次竞价，以418万元成交；张家港农村商业银行股份有限公司186300股权，也以130.8万成交。

债权交易互联网化是趋势

上海联合律师事务所律师汪雪认为，在中国经济历史中，几千年来债的清收始终用的只有三种方式“请律师，打官司”、“找关系说好话”、“扯皮拉横幅”，均为消极债权处置方式。一直没有真正形成债权机缘流通、合理配置、多途径解决、和谐流转的债权实现模式。互联网+创新时代的到来，“债权流转产业”的兴起和发展已成为当今历史的必然！ 据资产处置平台的相关负责人介绍，相对于线下传统拍卖，网络拍卖拥有“三充分”的独特优势，三充分，是拍品信息充分展示，参与方式充分简单，拍卖过程充分透明，在资产处置平台上，一个标的围观人数轻松过万，这些人足不出户即可参与拍卖，并且整个拍卖过程全部公开。三充分带动了成交率与溢价率的双高，经过测试，资产拍卖的成交率高达89.47%，成交拍品的平均溢价率为42.11%，比线下拍卖分别提高13个百分点和20个百分点。这些优势使网络拍卖享有比传统拍卖更优胜的高效率。

借助互联网技术的应用和电子商务的普及，把拍卖现场搬到互联网上，增强了拍卖信息传播的广度与深度，参与人数多、参与率高、竞价周期长，网络拍卖可以有效避免低估贱卖。以杭州市的一块起拍价3520万元的土地为例，上传到淘宝网后共有8443人关注此次拍卖，最后，11个参拍者经过93次激烈竞价，该标的最终以7520万元成交。

资产交易市场需要借势“互联网+”，借助独特的优势，淘宝网成立资产处置平台，是否标志着债权交易互联网化就此开始？

四、不良资产解决办法、处置方式和案例分析

解决办法 专人催收

银行自身成立专门机构或指定专人催收。仍留在银行的不良资产，一类是已无收回可能的呆账，一类是1996年《商业银行法》生效、商业银行自主权扩大后发生的应收未收的贷款及其利息。这后一部分不良资产发生时间不长，情况明朗，收回的可能性较大，应由债权银行成立专门机构、调集专人催收。对主动想办法归还拖欠贷款的企业，银行应积极给予其所需的新的贷款支持，以鼓励形成良好的社会信用风气。

冲销

加大对不良资产的冲销力度。对已无收回可能的不良资产，只能用各种办法冲销。 售国有股

国有银行和国有企业在实行股份制改革，公开发行股票后，可考虑出售部分国家股权，用所得资金冲销不良资产，偿还银行贷款。

处置方式

1、诉讼追偿

司法诉讼是金融资产管理公司维护国家金融债权的最后屏障，也是经济活动中追索债务最常用的手段。有些企业经营困难，但并不表明丧失完全的还款能力，有的依靠其自身的经营收入还有一定的偿债来源，但一些企业无视信用，利用各种借口拖延归还，利用各种手段逃债务。通过起诉追索债务，能加大对债务人履约的力度，同时也可以避开国有机构处置不良资产需要履行的烦琐的报批手续。 2、资产重组

资产的重组包括债务重组，企业重组，资产转换和并购等，其中债务重组包括以资抵债、债务更新、资产置换、商业性债转股、折扣变现及协议转让等方式。其实质是对债务企业做出债务重新安排，有的在还款期限上延长，有的在利率上做出新的安排，有的可能在应收利息上做出折让，有的也可以在本金上做出适当折让。对债务人进行资产和债务重组，是资产管理公司在不良资产处置中大量使用的一种方式。 3、债权转股权 债权转股权，指经过资产管理公司的独立评审和国家有关部门的批准，将银行转让给资产管理公司的对企业的债权转为资产管理公司对企业的股权，由资产管理公司进行阶段性持股，并对所持股权进行经营管理。 4、多样化出售 （1）公开拍卖

公开拍卖又称公开竞买，是一种通过特殊中介机构以公开竞价的形式，将特定物品或财产权利转让给最高应价者的买卖方式和交易活动。不良资产采用公开拍卖处置方式，具有较高的市场透明度，符合公开、公正、公平和诚实信用的市场交易规则，能体现市场化原则，是当前银行和资产管理公司处置抵押资产中使用较多的方式。该处置方式主要适用于标的价值高、市场需求量大、通用性强的不良资产，如土地、房产、机械设备、车辆和材料物资等。 （2）协议转让

协议转让是指在通过市场公开询价，经多渠道寻找买家，在无法找到两个以上竞买人，特别是在只有一个买主地情况下，通过双方协商谈判方式，确定不良资产转让价格进行转让地方式。它主要适用于：标的市场需求严重不足，合适地买主极少，没有竞争对手，无法进行比较选择地情况。 （3）招标转让

招标转让是指通过向社会公示转让信息和竞投规则，投资者以密封投标方式，通过评标委员会在约定时间进行开标、评标，选择出价最高、现金回收风险小的受让者的处置方式。具体有公开招标转让和邀请招标转让两种。该处置方式适用于标的价值大，通用性差，市场上具有竞买实力的潜在客户有限，但经一定渠道公开询价后，至少找到三家以上的投资者。 （4）竞价转让

竞价转让是指通过一定渠道公开发布转让信息，根据竞买人意向报价确定底价，在交付一定数量保证金后，在约定时间和地点向转让人提交出价标书和银行汇票，由转让人当众拆封，按价高者得的原则确定受让人的处置方式。该处置方式适用于处置资产市场需求差，竞买人很少，拍卖效果不佳或依法不能拍卖，又不适合招标转让的各类资产，包括债权、股权、抵债实物资产的转让出售。 （5）打包处置

打包处置是以市场需求为出发点，按照特定的标准（如地域、行业、集团等），将一定

数量的债权、股权和实物等资产进行组合，形成具有某一特性的资产包，再将该资产包通过债务重组、转让、招标、拍卖、置换等手段进行处置的方式。它适用于难度大、处置周期长的资产。打包处置分为两大类：一是债务重组类打包处置。二是公开市场类打包处置。 （6）分包

分包是指金融资产管理公司将其所拥有的部分资产，以签订分包合同的形式委托给承包人，由承包人负责经营或代为追偿债务的一种行为。金融资产管理公司接收不良资产的数额巨大，不良贷款客户又分散在全国各地，以金融资产管理公司有限的人力难以对所有不良资产进行及时地处置。为了减少处置成本，加快对不良资产进行处置金融资产管理公司需借助社会的力量，采取分包手段来实施对不良资产快速有效的处置。 5、资产置换

资产置换是指两个市场主体之间为了各自的经营需要，在通过合法的评估程序对资产进行评估的基础上，签订置换协议，从而实现双方无形或有形资产的互换或以债权换取实物资产及股权的行为。目前资产置换大都发生在上市公司与非上市公司之间，非上市公司通过与上市公司之间的资产置换，实现间接上市的目的，并通过上市公司所具有的连续融资的渠道来实现自身的发展。 6、租赁

租赁是指在所有权不变的前提下，出租者通过采取契约的形式所出租的财产按照一定的条件、期限交给承租者占有、支配和使用承租者向出租者交纳租金。租赁终止时，承租者将财产完整地返还给出租者。金融资产管理公司处置不良资产的最终目的是收回现金，但在实际处置过程中，经常会收回一些非现金资产，其中包括机器设备等生产要素，也会出现取得企业所有权的情况。 7、破产清偿

破产清偿是指债务人依法破产，将债务人的资产进行清算变卖后按照偿付顺序，金融资产管理公司所得到的偿付。企业破产是市场经济的必然产物。一些企业由于经营不善或不能适应产业结构和产品结构调整的需要，造成资不抵债，不能偿付到期的债务，企业继续经营无望，对这样的企业进行破产有利于整个社会资源配置效率的提高。然而对于金融资产管理公司来说，采取破产清偿的办法是不得已的办法。

图说金融 （微信公众号）

百亿级风口 | 国内不良资产处置的市场究竟有多大？

经济下行的市场你看到了什么？是股市的哀横遍野还是产能过剩企业的接连破产？时刻铭记，危机往往伴随着机遇，如果你问我经济下行时的机遇在哪里，那么一定是不良资产处置这个业务领域了。除了我们耳熟能详的四大资产管理公司外，民间的催债公司、资产管理公司也在2015年的下半年逐渐走入了我们的视野。这个蓄势待发的百亿级风口，我想你一定不愿意错过。

本篇报告研究了AMC过去几年赚钱模式，由信达和华融的案例得出它们业绩增长主要靠量驱动，不良处置的收益率并没有明显提高。同时讨论了香港上市的信达和华融估值不高的原因，在于当前估值隐含了对未来资产负债表的担忧、AMC本身顺周期性及它们的多元化问题。我们认为四大AMC较低的估值不足以成为给予地方AMC较高估值的障碍，原因在于成长阶段、市场空间的不同以及没有多元化的困扰。关注的上市标的：浙江东方、海德股份、天津普林等。

报告摘要：

不良资产的量是AMC最重要的业绩驱动因素。从信达、华融看近年的业绩驱动，主要来自于重组类业务以及量的增长。1）从信达和华融不良资产收入的构成上来看，处置类、债转股收益变化不大，突飞猛进的是重组类不良收益；2）从量价上来看，不良资产收入大幅增长的驱动因素是量，而价未明显变化。

四大AMC为什么估值这么低？多重因素使然。四大资产管理公司中信达、华融已在香港上市，但估值普遍较低，目前信达、华融分别交易于0.7x16PB、1.0x16PB，对此我们认为原因主要存在于：1）利润表只体现了当期不良处置的盈利，但新收购的大量不良资产还沉淀在资产负债表；2）AMC的逆周期并不明显，大部分不良处置业务是和银行贷款类似的重组类业务，AMC更多还是体现出银行属性和顺周期性；3）多元化收购拉低估值。信达、华融不良资产经营业务净资产占比大约只有一半，其他业务如银行、保险、自有资金投资的港股估值都在1倍以下。

在AMC生态链中，资产处置的公司处于相对核心的位置，连接着银行和中介机构，溢价能力强。不良资产市场生态系统包括四个环节：1）上游来源：银行、非银行金融机构、非金融机构；2）处置环节：国有四大AMC、地方性AMC以及不持牌AMC三类机构；3）服务性机构：律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所；4）终端投资方：是指需要这些不良资产（房产、厂房、设备、股权等）并最终购买的买家，包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金。

我们认为四大AMC较低的估值不足以成为给予地方AMC较高估值的障碍。1）地方AMC处于成长期，受益于地方不良资产供给的爆发以及份额的扩大，不良处置的量有望出现几何级数的增长。正如银行股和券商股：国有大行估值较低，但城商行估值较高；大券商估值较低，但小券商溢价明显；2）地方AMC专注于不良资产处置，没有多元化的包袱。

重点推荐标的：1）浙江东方：收购浙商资产，初步形成以AMC业务为核心，囊括信托、期货、保险、证券、租赁等多重牌照的金融控股平台；2）海德股份：拟出资10亿设立海德资产管理有限公司，有望获得西藏地方AMC牌照；3）天津

普林：含金量较高的地方AMC潜在重组标的，天津整体银行不良资产存量超过200亿。

报告正文：

一、从信达、华融看AMC行业近年业绩驱动

中国信达和中国华融近两年业绩的高速增长得益于不良资产收入的快速增长。2013年以来，中国信达和中国华融净利润增速始终保持在25%以上，2015年上半年同比甚至高达40%，良好的业绩表现主要来自于不良资产经营业绩的快速增长。我们想知道的是，哪些类型的不良资产处置业务在这两年出现了爆发式增长？不良资产处置收入的增长主要是来自于量还是价？

通过分析信达和华融的年报，我们发现不良资产业务爆发主要来自于重组类业务以及量的增长。1）从信达和华融不良资产收入的构成上来看，处置类、债转股收益变化不大，突飞猛进的是重组类不良收益；2）从量价上来看，不良资产收入大幅增长的驱动因素是量，而价未明显变化。下面我们将不良经营业务细分为处置类、重组类、债转股三块逐一分析。

（一）收购处置类业务

业务模式：按账面原值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收；盈利模式：灵活采用不同处置方式，包括阶段性经营、资产重组、债转股、单户转让、打包转让、债务人折扣清偿、破产清算、本息清收、诉讼追偿、以物抵债、债务重组等，收回现金，从中获得收益。

价：收购处置类业务内部收益率近三年大体上保持稳定。往后看，经济下行期内部收益率可能收窄，但预计仍能维持在15%以上的水平。

1）这里我们要区分两个概念，考虑了时间成本的内部收益率保持稳定，但不考虑时间成本的处置净收益率波动较大。内部收益率是当年处置传统类不良资产的现金收入等于收购时点发生的成本支出等一系列现金流现值为零的折现率，处置净收益率=（传统类不良资产净收益-未实现的公允价值变动）/处置传统类不良资产账面成本。

2）2014年以后处置净收益率出现了快速的下降，但处置周期缩短，AMC通过加快周转使得内部收益率变化不大。例如2013年之前信达的处置净收益率在100%以上，这主要是来自于账面上遗留的低成本政策性业务，同时不良处置周期也在5年以上（不良处置周期=处置净收益率/内部收益率）；2015年上半年信达的不良处置处置净收益率下降到16.7%，这部分处置的不良大多是2014年收购的，但由于处置周期低于一年，因而内部收益率仍维持在19%附近。 量：当期处置不良资产滞后于不良资产规模增长。信达、华融新收购的不良从2013年开始出现快速增长，但处置不良的放量是从2014年开始，不良资产处置滞后于不良资产收购半年到一年。

（二）收购重组类业务

业务模式：资产管理公司与债权人及债务人三方达成协议，以确定合同权利业务关系。向债权企业收购债权，同时与债务企业及关联方达成重组协议，约定还款金额、还款方式、还款时间、抵质押物与担保安排；盈利模式：在签订重组协议时已确定重组收益的金额与支付时间，通过来自债务人或其关联方的还款实现回收。

价：经济下行和利率下行周期叠加导致年化收益率逐年下降。重组类不良资产年化收益率一般是同期1-3年期贷款基准利率的2-3倍，反映了AMC对风险溢价的管理。2011年开始AMC的收购重组类不良资产年化收益率持续下降，到2015年上半年在12%左右，其中一方面是和利率下行的大周期有关，另一方面是经济下行周期对风险收益比的调整，加大了行业龙头企业的业务占比，溢价能力较强的客户占比提升。

量：2012年后重组类不良资产余额呈现了几何级数的增长。重组类不良资产主要来自于非金融企业，公司向债权企业收购债权，同时与债务企业及关联方达成重组协议，约定还款金额、还款方式和抵押品与担保安排，因而重组类不良资产管理模式回报的不确定性小于传统模式。2011年以来，信达、华融调整其业务结构，更多地参与重组类业务，重组类不良资产的净余额实现了飞速增长。 信贷成本：由于已减值不良资产相当于不良的“不良”，因而AMC收购重组类业务的信贷成本要高出银行许多。但即便如此，重组类不良资产年化收益率扣除信贷成本后仍然有9-10%左右，再扣除约5.5%的融资成本，还能实现3.5-4.5%的利差收入。

（三）债转股业务

业务模式：资产管理公司通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转股资产，通过改善债转股企业经营提升债转股资产价值；盈利模式：主要通过资产置换、并购、重组和上市等方式退出，实现债转股资产增值，包括股权处置收益和股利收入。

处置收益率基本都在一倍以上，2015年上半年华融和信达的债转股资产处置倍数分别达到了3.3倍和3.0倍，但未来收益率可能随着资本市场波动有所收窄。

1）处置收益率基本都在一倍以上。处置倍数=（股权处置净收益+处置资产收购成本）/处置资产收购成本，处置收益率=处置倍数-1。处置倍数与资本市场估值水平紧密相关，2010-1H14熊市期间处置倍数总体向下，但最低仍有1.9倍（对应90%的处置收益率），2H14-1H15牛市期间处置倍数反弹，2015年上半年华融和信达的债转股资产处置倍数分别达到了3.3倍和3.0倍。

2）未上市债转股资产评估价值较账面价值溢价50%以上，具备一定安全边际。2015年中期末，华融持有的前34家未上市公司债转股资产（占全部未上市

债转股资产账面价值的70.6%）的评估价值为账面成本的2.47倍；2014年末，信达持有的前20家未上市公司债转股资产（占全部未上市债转股资产账面价值的80.5%）评估价值为账面成本的1.5倍（2013年中期末、2013年末评估价值分别为账面价值的2.25倍和2.01倍，评估价值下降主要是因为信达债转股资产大部分是煤炭企业）。

二、四大AMC为什么估值这么低？

四大资产管理公司中信达、华融已在香港上市，但估值普遍较低，目前信达、华融分别交易于5.0x15PE/0.7x16PB、6.5x15PE/1.0x16PB。不良资产管理行业较高的盈利能力以及不良资产供给的景气周期与国有AMC较低的估值水平形成了鲜明对比，对此我们认为原因主要存在于：

1）利润表只体现了当期不良处置的盈利，但新收购的大量不良资产还沉淀在资产负债表。

2）AMC的逆周期并不明显，大部分不良处置业务是和银行贷款类似的重组类业务，AMC更多还是体现出银行属性和顺周期性。

3）多元化收购拉低估值。信达、华融不良资产经营业务净资产占比大约只有一半，其他业务如银行、保险、自有资金投资的港股估值都在1倍以下。

（一）利润表反映现在，资产负债表决定未来

利润表只是当年利润的体现，资产负债表才决定未来利润的兑现。近三年资产管理公司收购的不良资产成倍增加，但不良处置的速度并没有跟上收购的速度，市场担心如果经济持续下行，目前收购进来但未处置的不良资产收益是否会下降？

2010-2011年信达当期处置的不良资产占期末不良资产余额的40%以上，但2013年以后这一比例下降至20%上下；华融的这一比例也从2012-2013年的40%以上下降至2015年上半年的24%。因而虽然当期处置的不良收益仍然稳定，但未处置的不良资产犹如黑箱，未来经济不确定环境下是否还能获得目前的收益是个未知数。

（二）逆周期不明显，顺周期属性更强

资产管理公司若想获得更高的估值，就应该体现其业务的逆周期性，否则体现不出相对银行业务的优势。但从近三年的经济下行周期看，资产管理公司的盈利能力并未体现出明显的逆周期特性。信达不良资产经营业务的税前ROE持续下降，2011年最高曾达到40%以上，但2012年后开始持续下降，到2015年上半年下滑至25%；华融不良资产经营业务的税前ROE在2012、2013年也维持在30%以上，但2014年后下降至26%左右。

不良资产管理逆周期性不明显的原因在于，不良资产管理的三大业务（处置类、重组类、债转股）中只有处置类业务带有一定的逆周期性，而重组类、债转股业务均表现为顺周期性。目前重组类不良处置业务已成为AMC近年最重要的收入和利润来源，这导致AMC业务的银行属性及顺周期性难以摆脱。 1）处置类业务兼具顺周期性和逆周期性。经济下行时，资产管理公司能够以更低的折扣收购不良资产，这是其逆周期特征；等到经济好转时，资产管理公司手中的不良资产质量回升，处置收益上升，这是其顺周期性。

2）重组类和债转股类则是完全的顺周期性。重组类业务的盈利来自于息差收益和信贷成本之差，这和银行的贷款业务类似；债转股类业务收益则取决于股权的评估价值，这部分也是顺周期的。

（三）金融布局多元化，收购拉低估值

信达、华融不仅仅是从事不良资产管理的公司，多元化的步伐已经形成一个金融控股帝国。从净资产构成来看，信达、华融不良资产经营业务的净资产占比大约一半。相比较而言，华融更专注于资产管理业务，而信达更倾向于多元化，华融不良资产经营业务的净资产占比56%，相比之下信达这一比例只有42.5%（去年8月25日，信达间接全资拥有的信达金控申请向中银香港收购南洋商业银行，2015年中期末南洋商业银行净资产为360亿港币，占信达净资产1105亿人民币的27%，收购完成后信达不良资产经营业务的比例还要继续降低），因而市场给予华融的估值也比信达更高（华融1.0x16PB，信达0.7x16PB）。

三、不良资产市场生态系统

在AMC生态链中，资产处置的公司处于相对核心的位置，连接着银行和中介机构，溢价能力强。不良资产市场生态系统包括四个环节：

1）上游来源：不良资产的来源主要有以下三种：银行、非银行金融机构、非金融机构。这三种机构是一级市场的出让方，通过直接出售和委托处置两种方式将不良资产出让给处置方。

2）处置环节：目前不良资产处置行业主要有：国有四大AMC、地方性AMC以及不持牌AMC三类机构。它们既是不良资产一级市场的接收方，也是不良资产处置市场的主要处置方。

3）服务性机构：主要是为不良资产处置方提供相应服务，包括律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所等等。其中，律所主要提供诉讼、清收、转让等交易服务。资产评估机构主要在一级市场中帮助各类AMC评估出让方的资产价值。证券交易所则可以为债权转让中的资产证券化业务提供交易平台等等。

4）终端投资者：是指需要这些不良资产（包括房产、厂房、设备、股权等）并最终购买的买家，包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金等。

（一）不良资产的上游来源 不良资产的来源主要有以下三种：银行、非银行金融机构、非金融机构。这三种机构是一级市场的出让方，通过直接出售和委托处置两种方式将不良资产出让给处置方。 1、银行 银行不良资产是指处于非良好经营状态的、不能及时给银行带来正常利息收入甚至难以收回本金的银行资产。主要是不良贷款、包括次级、可疑和损失贷款及其利息。 2、非银行金融机构 非银行金融机构主要包括信托、证券、基金、资管。近年来，它们也将业务范围拓展到类信贷领域，包括融资融券、约定式购回、质押式回购、私募债等等。由于部分业务存在不符合流动性、安全性、效应性原则的风险，同样也会滋生不良资产。 3、非金融机构 非金融机构不良资产，主要指企业形成的商业债权、低于初始获取价格的土地使用权、收费权等，最常见的就是企业被拖欠的各种货款、工程款等。 （二）不良资产的处置环节 目前不良资产处置行业主要有：国有四大AMC、地方性AMC以及不持牌AMC三类机构。它们既是不良资产一级市场的接收方，也是不良资产处置市场的主要处置方。 1、行业龙头—国有四大AMC：信达、华融、东方、长城 大AMC依靠其全国性经营的特许权利以及深厚的资本实力，并结合旗下金融机构提供综合金融服务，在开展大型不良资产的管理业务上有先天优势。依靠其批量转让的特许权利及资本实力，在债权收购和再转让方面也有优势。所以，四大资产管理公司自成立以来一直是行业的主导者。 1999年，为了应对亚洲金融危机，中国效仿美国解决次贷危机的RTC模式，经国务院及中国人民银行批准，成立了四大国有金融资产管理公司：信达资产、华融资产管理、东方资产、中国长城资产管理公司，收购银行业1.4亿元不良资产。 2006年前后，随着中国经济走入一段上行期，来自银行的不良资产逐渐减少，四大资产管理公司通过“改制、引入战略投资者、上市”的方式谋求资本运作、实行商业化转型。

2013年至今，信达、华融率先在香港上市。东方、长城也已经上报改制方案，目前方案已经得到监管部门认可，进入审批通道。

2、后起之秀—省级地方性AMC

2012年，财政部和银监会联合发布《关于印发<金融企业不良资产批量转让管理办法>的通知》，允许各省级人民政府设立或授权一家资产管理公司，专业从事不良资产收购处置业务，截至最新，已成立有18家省级地方资产管理公司。 在业务模式上，地方性AMC只能收购区域内的不良资产，区域范围受到限制。在处置手段上，不能采用债权转让的方式，只能通过债务重组、债权实现或经营（并购重组，保留经营）等手段。同时，在资金方面，是由地方自筹资金，承接不良债务以市场化方式运作，资金规模也受到很大限制。

尽管地方性AMC与四大AMC相比，劣势明显，但其也有自己的独特优势：能够处理盘根错节的地方关系。当地方政府不希望违约企业控制权旁落，或不希望四大AMC采用极端手段处置不良（比如强力清收、破产清算）而造成过大社会成本时，都会交由省级AMC处理，这也在一定程度上保护了地方AMC的业务。

3、小国林立—不持牌AMC

对于不持牌AMC并没有专门的规章出台，因此处于不禁止即可参与的状态，任何合法投资者均可参与。从业务类型来看，不持牌AMC只能从事10户以下不良资产的组包转让，但其从事的地域范围并没有限制。在我国浙江、广东等经济发达省份，从事不良资产处置的民营机构数量繁多，呈现欣欣向荣的局势。

不持牌AMC主要包括以下几类：

1）民间资本成立、专门从事不良资产管理业务的一般企业，如一诺银华、海岸投资

2）大型企业集团设立，以处理企业集团内部不良资产为主AMC，如三一重工旗下中鑫资产。

3）从事不良资产清收、并购重组等业务的民间拍卖机构等。

同时，值得注意的是在2001-2007年间、具有外资背景、从事不良资产业务的AMC相当活跃，但在08年金融危机之后，外资机构逐步阶段性退出。但预计在不良资产规模大幅攀升之后，行业中也会出现外资的身影。

（三）不良资产的服务性机构

服务性机构主要是为不良资产处置方提供相应服务，包括律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所。其中，律所主要提供诉讼、清收、转让等交易服务。资产评估机构主要在一级市场中帮助各类AMC评估出让方的资产价值。证券交易所则可以为债权转让中的资产证券化业务提供交易平台。

（四）不良资产的终端投资方

终端投资方是指需要这些不良资产（房产、厂房、设备、股权等）并最终购买的买家，包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金。

四、个股推荐

我们认为四大AMC较低的估值不足以成为给予地方AMC较高估值的障碍。 1）地方AMC处于成长期，受益于地方不良资产供给的爆发以及份额的扩大，不良处置的量有望出现几何级数的增长。正如银行股和券商股：国有大行估值较低，但城商行估值较高；大券商估值较低，但小券商溢价明显；

2）地方AMC专注于不良资产处置，没有多元化的包袱。

（一）浙江东方

主业疲软，转向金融业务寻出路。公司原有主营业务为商贸流通、房地产和类金融业务。近年来，在商贸流通受国际市场需求低迷等因素影响增长乏力、房地产去库存压力巨大、类金融业务却快速增长的情况下，公司抓住机遇积极转型，发力金融业务，在2012年率先完成了以融资租赁、直接投资和资本管理为核心的业务板块，并于2016年3月向国贸集团及中大投资定增71.7亿元，收购浙商资产100%、浙金信托56%、大地期货87%、中韩人寿50%的股权，同时向10家特定投资者定增62.2亿元用于向浙商资产增资。

经济下行，不良资产管理行业蓬勃发展。此次收购的核心浙商资产属于地方性AMC，浙江省只此一家，原实际控制人为浙江省国资委，享有地方政府的大力支持。同时，从不良资产的源头来看，随着经济下行压力加大、国家持续推进供给侧改革，不良资产呈井喷式涌现。2015年浙江省不良贷款余额1808亿，不良贷款率达2.4%，不良资产规模远高于其他省份，浙江省较高的AMC业务潜力对浙商资产来说意味着黄金发展期。

业务多元，金控平台雏形初现。本次收购的四家公司中，浙商资产以AMC为核心，浙金信托主要以信托贷款形式投向基础资产建设及房地产，大地期货着重发展风险管理业务，中韩人寿则专注于寿险、年金险与健康险产品的销售。加上原有的租赁业务，多元化发展极大增强了公司金融板块的活力与竞争力，帮助公司初步形成以AMC业务为核心，囊括信托、期货、保险、证券、租赁等多重牌照的金融控股平台。

合理估值369亿，对应增发后45%空间。参考商贸零售行业2016年平均23倍的PE，考虑公司传统业务战略重要性下降，给予其2016年15倍PE估值，对应合理市值为97.2亿元，与停牌前市值相当。我们用市场空间法测算浙商资产价值为231.6亿，用可比估值法测算信托、期货、保险对应归属公司市值为40.4

亿，金融板块估值约为272亿元。我们给予公司未来6个月内估值为369.2亿元，停牌前价格对应新增股份上市后市值为255.4亿元，具备44.5%的空间，给予买入评级。 （二）天津普林 公司主营业务涵盖印刷线路板领域的高精度产品，旗下拥有两大生产基地，分别位于天津市主要交通枢纽中环线位置和天津市空港物流工业区。公司多年来一直专心致力于印刷线路板产品的生产和技术改进革新，具有强大的电路板生产能力。公司生产的高精度、高密度印刷线路板广泛应用于航空航天、计算机网络、邮电通讯、汽车电子等领域，产品远销欧洲、美洲、澳洲各国。 2016年地方资产管理公司的业绩会出现强劲增长，而目前杠杆的监管限制下，公司对接资本市场融入新的发展资本金的诉求会不断增强，而2016年或许会成为借壳上市的最佳时机。与地方不良资产管理公司属于同一国资委控制且存在持股关系的上市公司有可能成为其借壳的选择。 天津普林近年来受到市场整体供需关系失衡等影响，客户需求不振，直接导致公司订单持续萎缩，营收下滑，业绩出现亏损。公司大股东天津津融投资服务集团持股占比21.35%，未来天津普林可以作为资产注入平台，存在借壳上市的预期。 天津整体银行不良资产存量超过200亿，作为含金量较高的地方不良资产管理潜在重组标的，强烈推荐关注。 百亿级风口 | 国内不良资产处置的市场究竟有多大？ https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4Mzg3MjExNQ==&mid=406102720&idx=1&sn=e75efea302c3a17a08909a49b1b6ac83&scene=1&srcid=0730Kwj9Zf4ow6RaeCK2u23w&key=8dcebf9e179c9f3a569f704bc84c251bdd70c43ddc997bd331438c420656571374f1fddb8228bdc9c6508e75ecddf46e&ascene=1&u

五、不良资产的 风险安全和收益

风险：

一、来自服务商(本项目指华融)的风险：

信托收益来源于处置受托资产产生的现金流，因此受托资产的质量、受托资产的处置和管理水平直接影响处置资产的回现收入，从而影响优先级信托受益权投资者的投资回报以及投资本金的回收。华融项目中的服务商即华融公司进行不良资产处置的实践仅有两年，由于处置方式灵活多样，处置过程复杂多变，因而处置结果易受到偶然因素的影响，使处置收现存在一定的不确定性。

二、来自资产池资产构成的风险：

资产证券化的基础资产组成资产证券化的资产池，资产证券化对资产池的本质要求决定基础资产必须具有相对稳定的现金流。因此，适合进行证券化的不良资产至少应具备如下条件：(1)资产缺乏流动性但能够在未来产生可预测的稳定的现金流量；(2)本息偿还能够分摊于整个资产的存续期；(3)资产的抵押物具有较高的变现价值或其对债务人的效用很高；(4)资产具有标准化和高质量的合同条款。根据这些条件可以看出并不是任何一种资产都可以实行证券化。在欧美各国的实践中，证券化的资产主要是居民住宅抵押贷款、商业房地产贷款、信用卡应收账款、设备租赁和贸易应收款等。

利用以物抵贷房地产和便于处置的房地产抵押贷款构造资产证券化基础资产池，满足了不良资产证券化所需要的基础资产池能够产生有保障的足够稳定现金流的要求。意大利和日本不良资产证券化的基础资产选择正是采用这一模式，并取得了成功。

三、来自资产所在地处量环境的风险：

资产所在地处置环境特别是地方或行业政策环境的变化，可能会导致处置工作遭受突发的不利影响，从而影响收现额和时间进度。

四、来自中介机构的风险：

资产证券化是一项较为复杂的系统工程，同时也是一个信用风险转移的过程，往往要涉及许多中介机构，任何环节的不公正和营私舞弊都会损害投资者的利益，这就要求资产证券化的中介机构在公开、公平、公正的基础上，对资产做出客观、科学、具有高度参考价值的服务，以便投资者能够做出正确的投资决策。

华融项目涉及的中介机构包括：律师事务所、信用评级机构和资产评估初构。目前我国中介机构普遍存在数量过多、水平参差不齐、过度竞争、行业监管不到位以及公正性体现不足等问题。表现比较突出的是评级业，长期以来评级机构过多，而国内信用评级市场容量有限，“水浅鱼多”，造成了过度竞争的局面，尚待整合；同时，由于行业没有统一的评级标准，评级结果过多令投资者无所适从，在一定程度上也伤及了信用评级业自身的发展，毕竟信用需要统一的标准才有意义。

针对我国中介机构的现状，投资者应谨慎使用其给出的评价和结论，在尽可能多的了解相关知识的基础上将其作为投资参考。

五、来自资产证券化信托模式的风险：

1．如未来相关的监管和行业政策发生变化，可能使由信托财产承担的税、费有所增加，会在一定程度上影响受益人的收益。

2．信托产品设计可能存在的不完善之处，例如：流通性的障碍；能否解决短期融资需求是投资者非常关注的问题，中信信托对优先处置权的流动性安排设计了自愿转让等三种模式，而实际的操作性还有待时间验证。随着市场上出现越来越多的信托计划，流通性的障碍已经慢慢显现出来。

六、来自相关法律方面的风险：我国现有的法律框架并不支持资产证券化。

1．关于权利质押，根据<担保法>第七十五条规定，汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单，依法可以转让的股份、股票，依法可以转让的商标专用权，专利权、著作权中的财产权，依法可以质押的其它权利等可以质押。尽管信托法规规定“信托受益权可以转让”，但究竟信托受益权是否在可以质押的权利之列，并没有相关的法律解释。据信托业内人士透露，商业银行并不接受信托受益权的质押，理由是<担保法>中并没有规定信托受益权是可以质押的权利。另外，信托法规还规定，信托公司不能发售信托受益凭证。 2．相关法律的完善。由于资产证券化是一个新的金融品种，其性质和发行过程均不同于公司债券与股票，<证券法>并没有将其纳入管辖范围，因此应该制订资产证券化方面的专门法律或行政法规来对资产证券化的从业机构的组织形式、证券化资产的组合、收益的来源和分配等进行严格的规范，以保障投资者的合法权益。

作为高投资高收益的投资新领域，投资者一定要意识到不良资产投资收益的不确定性，而且这种风险对于不同的投资者来说是不同的，关键在于投资者对所购买的不良资产的处置能力，包括掌握债务人的财产信息程度和自身社会资源和人脉的广泛性和利用程度。同时民营投资者要充分考虑投资成本因素，包括购买成本和处置成本，综合考虑，通过多方面考察计算成本，以在可承受范围内对不良资产进行投资，不可盲目，这样才能得到预期的投资收益率，从而成功投资。

在投资策略方面，民营投资者在收购不良资产包之前，要分析衡量不良资产项目的价值。通过查看不良资产包中的各项目的贷款档案材料，了解债务人的基本情况、放贷时间、贷款方式，贷款分类形态、抵押与担保的有效性、诉讼时效等等。通过初步分析，找到资产包中“有价值”的重点对象，然后到实地进行全面详细调查。调查重点是：通过查阅企业相关工商登记资料，掌握企业注册验资、开办时间、执照年检、股东结构等情况，了解企业是否被注销吊销，有无虚假出资、抽逃资金、动产抵押登记情况等；铜鼓企业主管部门、税务部门了解企业生产经营情况，纳税情况，改制情况，有无非法改制，转移资产，逃避债务行为；通过走访贷款银行，分析企业贷款形成不良资产的原因，包括企业变迁，管理层素质，企业经营状态等，以了解企业的实力和信用状态；通过走访法院、途观、房地产部门，了解有关该企业的经济案件受理、诉讼和执行情况，房地产的抵押登记、查封情况，对拟收购的债权通过诉讼能否执行到企业财产作出判断；通过实地访问企业，了解企业的还款意愿，有无对外投资及被投资企业经营情况，有无财产及财产使用现状，地理位置，周边环境等。经过上述全面详细的调查和估算，相信投资者可以为选定的不良资产项目更好的分析和处置，为投资决策和控制风险提供依据。

另外，民营投资者还应充分考虑其他外部因素，如不良资产处置经验不足，专业人才不足，外部环境法律不成熟等等，民营投资者一定要以谨慎的原则对待投资的每个步骤，估算分析处置不良资产的难度，做好前期工作的同时更要预测出现的困难，充分利用所能得到的任何信息，做到不盲投，不跟风，认真调查，全面分析，小心处置，从而达到投资成功的目的。

* 房地产行业：受到政府强力调控，房地产行业的贷款风险还没有充分暴露，但房地产行业的不良贷款资产可能是资产管理公司未来一个时段的市场增长点。

* 非金融机构的不良资产：除了传统的银行不良贷款以外，随着非银行金融机构在社会融资活动中扮演越来越重要的角色，资产管理公司的不良资产来源也日趋多元化。因资本配置不合理、政策调整等原因，派生出的涉及企业资产不良的问题，同时非金融企业应收账款持续增加，在这些陷于压力、问题或转型中的企业或项目里存在着大量的投资机会。企业的不良资产和银行的不良资产比起来，市场潜力巨大。

* 地方政府融资平台贷款：目前地方政府融资平台贷款清理规范工作正在深入进行，有些项目的后续融资需求就会受到挤压，流动性就会出现问题，为从事不良资产管理的企业带来发展机会。

七、不良资产未来发展的趋势（机遇和挑战）

第一个趋势是从被动管理转为主动管理。

1. 放高利债模式将越来越没有竞价能力，项目源头和资产质量受限。资产管理公司可以放 高利债，信托、保险公司、财富管理公司都可以放高利债，前提是谁的债成本低更有吸引 力，拼的就是成本和放债的模式，如果财富管理公司能进入这个行业，我觉得 AMC 放高利 债的优势越来越弱，没有对资产本身进行价值提升单纯靠牌照优势带来的垄断和无风险套 利模式将走到尽头 -在这样一种情况下，项目源头和资产质量会受到限制，借款人最关心 的是成本更低，这就会让没有管理能力的公司找项目的源头会受到限制。如果追求高收 益，一定要 18%、20%，就找不到质量好的项目，好的资产不会付那么高的利息。在国外， 包括一些一线基金公司，阿波罗、博龙、橡树资本等都有非常强大的管理团队，孤星资本 管理 650 亿美金，一两千人的管理团队，资产买下来以后，会做很多的管理和盘整。像传 统银行、信托，都是属于被动型的管理机构，本身对资产、对公司的管理不积极介入。 2. 深度介入债务重组程序。之前王老师讲了一些诉讼和清收的手续。诉讼类的业务所创造 的利润过去占 AMC 的总利润比例可能只有 20%左右。美国有破产法第 11 章、“22 章”（指 第二次破产重组），债务重组的程序比较复杂。中国债权结构相对比较简单，债权结构包 括：银行债权、信托、夹层、可能再加一些高利贷。国外债权结构非常复杂，一个上市公 司有银行贷款、有夹层债权、垃圾债券，同时在银行债权里面可能分 ABC 三层，夹层债权 里可能还有夹层一、夹层二、夹层三，垃圾债券里还有收益和层级不一样的产品，还有其 他的金融衍生品债券，比如 CMBS， ABS 等。比如说美国一个普通的上市公司，可

能股本金 euqity 只有 30%，其他 70%里面都是债，70%里可能有 30%是银行贷款、20%是公司债 bond、10%是夹层贷款，还有可能 10%是垃圾债券，垃圾债券收益可能有 18%和 20%收益的 两层垃圾债券，公司债和夹层债可能还有若干收益不等的分层 ABC。。。。。投资人买的债权究竟是属于是哪一层，所具有的谈判能力就完全不一样，对上对下重组不同的债权人 的时候复杂程度完全不一样。如果作为银行债权人是最优先的，而且额度如果是最大的， 你重组其他债权人的时候有比较大的优势，但是相反如果是你买的垃圾债券的那一层，可 能在第 80%的左右了，你的谈判能力非常弱。

总之，国外这个市场里面，债务重组是非常复杂的，不管是买的哪一层的债权怎么重组， 还有跟股权投资人怎么重组，非常复杂。有时候找了半天人都找不到债权人，比如说债券 的购买人可能是广大大众。我觉得未来中国的资本市场也会越来越复杂和多样化，中国资 本市场不管香港还是 A 股这些公司现在融资能力越来越强，比如熊猫债、离岸债，这个资 本市场越来越活跃的时候，它的资本结构就会越来越复杂，深入介入重组的需求会越来越 大。 3. 深度介入资产清收程序。这部分可能更多是偏法律的程序，尤其一些规章制度，什么时 候诉讼、什么时候拍卖、执行等，前面王老师已经讲了一些法律法规了，在这就不多说了。

第二个趋势是民营资本介入。

之前只有四大 AMC 有资产管理公司牌照，现在地方国资委每个省都有自己的 AMC 牌照， 最早广东、江苏、浙江比较发达的城市成立了 AMC，现在包括江西省、贵州省等较不发达 的城市也有了 AMC，政府态度越来越开放。以前只有华融或信达可以买不良资产包，现在 地方国资委包括民营企业都有这个牌照了，可以收购地方不良资产包。比如有两家民营企 业有了 AMC 牌照(安徽、吉林两家民营企业控股了 AMC 的牌照)。所以我觉得以前牌照垄 断的优势会越来越弱，如果民营资本介入肯定是逐利的，更多的追求回报率和市场化的运 作。所以我认为这也会慢慢给这个市场的格局带来一些变化。比如 AMC 追求 20%，可能某 家基金追求 15%就好了，这样竞价的优势会慢慢丧失。

第三个趋势是寻找内在价值，包括被低估、错杀的资产、公司及证券。

所谓”内在价值 intrinsic value”, 就是指资产或者证券自身的价值，不管市场在过去的十年还 是二十年怎么上下波动，价值肯定有一个中轴，围绕那个中轴在上下波动。就像买股票一 样，假如它的内在价值如果是在 20 块左右，可能大家吹泡泡的时候 20 块涨到 30 块，市 场不好时跌到 15 块，但它就一定会在 20 块左右去波动。如果能长线持有，这个市场总归 回到理性的一面。市场是波动的，但是公司本身是有价值的，公司股票也是有价值的。

不良资产收购除了指传统的买银行不良资产包之外，还可以买困境企业的股票，比如收购 一些处于困境的上市公司或者市值严重被低估的上市公司，收购完了后选择退市，一个案例：比如黑石买了希尔顿酒店集团。希尔顿酒店集团金融危机的时候受到冲击非常大，经 济形势不好，酒店业务萧条，受到特别大的冲击。这本来是个 300 亿规模的上市公司，黑 石买来之后就把希尔顿就退市了，欧洲酒店业务非常差，就关掉了一些，亚洲新兴市场发 展快就多开一些店，并对公司本身业务进行了重组，等重组成功利润到达标准后再重新上 市获得了巨大的利润，这也是典型的不良股权投资的案例。

再说个案例，我之前接触过一家房地产公司，在香港市值 60 亿港币，有 150 亿的净资 产，非常传统的房地产行业，大家都知道，在香港资本市场对水泥、地产、建材行业的 PE 倍

数估值特别低。通过杠杆收购(通过潜伏的方式慢慢收购 20%、30%的股权，再后来强制 收购这公司剩余的股权），60 亿港币收下来，对它的资产进行分拆，先退市变成一个非上 市公司（这样可以不受股东的限制和香港联交所的监管）。资产有 150 亿，有在北京、上 海等及其他城市的，资产有土地，把土地再开发，有些资产直接可以卖掉的，通过这种方 式把它资产全部清掉以后（它的负债率很低，这公司负债率大概有 30 个亿），把资产卖掉 150 亿，再清掉 30 亿的债权，还可以拿回 120 亿，意味着我投 60 亿可以拿回 120 亿，无 杠杆回报率就是 2 倍，如果 50 亿的投资里面配了 50%的并购贷款，股权收益率就是 4 倍，这么高的回报率，如果股东不肯卖，就可以溢价 20%、30%来收购其股票。

在上个世纪 80、90 年代，美国信贷暴增，引发了储贷危机(那个时候的环境跟现在中国很 相似)，在那个年代美国产生了 LBO 恶意杠杆收购大潮，那时候像黑石、KKR，凯雷、阿波 罗等一线的全球 PE 公司都是那个时候诞生的。跟现在中国的环境非常像，信贷泛滥、不良 贷款量剧增、有大量公司的市值低于它内在价值，股票资本市场的价值还没有资产本身价 值多，PB 很低，被严重低估。这种情况下先找到内在价值，如果手上有钱把公司收购了再 退市，再对资产进行分拆处置，盘整成功后再上市后获得差额利润。另外一个比较有名的 杠杆收购案例就是，黑石花了 300 多亿美金收购了美国最大的一个写字楼 REIT，这个 REIT叫 equity international office portfolio，资产包里有全美国各个核心城市的优质写字楼，但在资本市场上市值严重被低估，股票市值低于净资产。黑市收购后选择了退市，然后把资 产进行分拆、部分出售（比如出售了芝加哥的几个写字楼给另外一家投资机构）、改造、盘 整、重新租赁和处置等，进行了大规模的主动管理和盘整，最后退出时获得了超额回报率。 其实做不良资产投资有很多模式，除了买不良贷款之外还可以买被低估或者错杀的公司股权、债券和股票。我说一个很简单的投资案例，佳兆业的案子，离岸的债券，100 美金账 面价值，创始人郭主席被抓了以后，由于离岸债券劣后于国内债权（先还国内各种金融借款再还离岸的投资人的债券），境外投资人完全不知道怎么回事，拼命抛售，造成短期内超 售，100 美金账面价值的债券最低跌到 20 多美金。我们的判断是，假如佳兆业在国内有100 个地产项目，我们把他 60 个最大的项目转一圈，判断一下这 60 个项目的位置、市场、流动性和价值，如果降价 10%能不能迅速去化掉？再回算公司的净资产是多少。假如 银行负债 50 个亿，境外债券 10 个亿，如果最后处置资产能达到 80 亿，我们就决定买入 债券，原因很简单，根据破产重组法律和民法，虽然创始人被抓了，一旦这个公司进入清 算破产程序，这个公司的资产进行处置和清收后获得的现金，按先后顺序偿还所有债权人 后再归还股东；我们对佳兆业这个公司很了解，他是起家于城中村改造，佳兆业的项目在 全国各个地方都是非常好的位置，不存在流动性的问题，肯定卖得掉，所以只要降价销售 能迅速回款产生流动性，处置完所有资产后如果能获得 80 亿就肯定能兑付境内的债权 人，随后兑付境外的债券投资人 （我们）。后来的结果是，投资人后来反映过来了，债券价 值从 20 多块美金的低谷回到70 多块美金了，短短3 到6 个月的时间，2-3 倍的收益率。如果他的内在价值是在 50 块美金的话，跌 20 块美金你就进去买，市场总归回过神的。再 说个案例，前两天美国最大的 P2P 公司 lending club ，因为某些原因股价跌掉 80%到了 3.5，特别惨，如果这个公司内在价值是 3.5 块，跌到 3.5 块我就买进去，放着，当然得对 这个公司非常熟悉，买债券和股票的逻辑是一样的，这个是典型的特殊事件投资机会。

第四个趋势是资产盘整能力将成为不良投资的核心竞争力。

对资产进行盘整处置，价值提升。比如博龙模式、孤星及阿波罗模式。我前面也说到了， 包括在建工程需要对产品进行重新定位。比如商业地产改成写字楼，需要对运营管理和资 产

管理本身的能力了解很深，金融公司出来的人对地产这方面不是很了解，对于资产究竟 值多少钱没有深刻理解，资产怎么改完全没有概念，只有做过房地产人才能知道，变性需 要跑规划局，国土局各个部门协调，怎么改、怎么建都需要做过工业地产的人才了解。在 成熟市场，比如我在香港收购的一个资产，是一个仓库大楼在九龙，后来改成写字楼了， 中间怎么报政府部门审批都是需要走流程的，在中国这样一个新兴市场更是这样。举个例 子，在北京三元桥有一个工业大楼，中化收购的，中化打的报告要求变性成写字楼，2008 年的时候打的报告，理由是那时候北京办奥运会，市容发展特别好，破工业大厦放在这边 影响市容市貌，能不能让我改成写字楼自用，这样一方面是由于业务发展需要拓展办公 楼，另一方面给员工更好的办公环境等等理由。中化集团打报告发改委就批了，报告批了 以后，我们对项目公司进行收购的时候，由于我们是一个外资公司，就不能过，因为你是 外资来赚钱的，央企肥水不流外人田，中化打的报告是自用，可以批，但我们收购过来是 商业行为，要赚钱，所以这个批文就不能作数了。所以了解这些手续、规章制度，还有具 备改造翻新能力，并且对房地产本身的了解，怎么改、怎么销售要懂，才在竞价时和收购 时心里有数、具备竞争力。AMC 或者金融机构在这一块没有优势，他们对资产特别是地产 的了解和盘整认知水平不高。

房地产企业也不愿意或者无能力介入不良投资领域。比如说，绿地、万科对买一个不良资 产包、进行债务重组和资产重新盘整根本没有兴趣，首先，在这些公司里现在的企业高层 大部分都是买地出身的，金融知识偏弱，不良资产包太复杂了，他们不愿意通过不良资产 的方式来获得土地，对他们来说，最直接的方式就是公开招牌挂，他们会选择去拍地，把 地价从50 亿飙到60 亿的方式来获得土地更简单。

律师可能是在诉讼和法律和结构方便比较专业，但是律师可能对地产不是那么了解，可能 对金融知识也不够了解。

所以不良投资这个行业的门槛是非常高的，未来不良投资这个领域，只有懂资产、懂法律 同时还得懂财务测算和税务的一帮人组在一起才能做的很好。所以我觉得中国不良投资领 域的朋友在未来一定要在这个方面下功夫，这也是现在成熟市场包括美国欧洲的模

式。 比如说，有些时候，一个复杂的资产包放在我手上来看和 AMC 手上来看看到的价值不一 样，一栋楼到我手上我想这个楼怎么改、怎么卖，找什么样的团队来操盘，从而资产的值 就又不一样，这样的话我跟AMC 竞价的时候，他要求8 折我可以8.5 折购买。 前面说的收购希尔顿酒店集团的案例，对于公司本身的业务结构，债权、股权结构需要全 方位的了解。希尔顿也算不良资产的案子，因为美国金融危机导致经济放缓，导致酒店业 收入下降，希尔顿酒店集团没有钱去支付他的利息，这个公司面临困境甚至破产重组。黑 石收购下来后怎么盘整处置呢？希尔顿的业务 30%在欧洲、50%在美国，其余在亚洲或者 其他地方。这需要对整个欧洲市场做一个非常详细的分析，这个酒店属于中端、低端还是 高端，覆盖率或者市场占有率、出租率分别怎么样？有没有租金上升的空间？打个比方， 如果希尔顿有更多酒店分布在香港的话，我觉得非常好，香港酒店在过去那么多年达到 95% 的出租率，严重供不应求的市场；但如果其西班牙或者意大利，或者某个市场不好的国家，由于酒店业务供量非常大，经济又不好，导致出租率很低，处置这样一个公司的 portfolio，其实跟单个资产处置的做法是一样的，这个市场如果不支持这么多的酒店量，将来租金会越来越低，就意味着这些酒店全部关掉，就不用开了。相反在澳大利亚、新加 坡或者中国某些一线城市，酒店业务供不应求，应该多收购这样一些酒店，对资产进行盘 整，全球怎么盘整，假如中端酒店的利润率非常高，市场覆盖率很高，就应该多开一些中 档的酒店，多关掉一些高档的酒店。。。在这个案例里，能否对 portfolio 进行重整，会非 常重要，这

是核心竞争力，不然的话，这公司股价好像低估了，买过来以后做不了什么， 就无法发掘潜在价值和提升价值，所以未来对资产或者 portfolio 本身盘整会是一个越来 越重要的竞争力。

债权和股权双重投资，对公司或资产取得控制权。比如阿波罗模式。阿波罗管理了 1700 亿美金，是AUM 资金管理规模仅次于黑石和凯雷的全球第三大 PE 基金。他们美国非常有 名的一个收购案子就是收购凯撒赌场集团，260 亿美金的杠杆收购，公司就是因为在金融 危机的时候发生了严重的收入下降，导致没有钱去支付银行的利息，负债率又特别高，因 为以前经济好的时候大家都喜欢去拉斯维加斯赌吃喝玩乐，金融危机后经济不好，赌场业 务收入大幅度下降。阿波罗的模式非常简单，股权基金和债权基金同时进行投资于凯撒集 团，股权基金就是传统的PE 做法，收购你的股权，希望你这个公司买进来的时候市值可能 是 200 亿，到时候市值回到 300 亿；同时另外一支基金是债权基金，这个债权基金投资范 围比较广，既买入凯撒集团在美国公开市场发行的债券、也买垃圾债，还承接或者折扣收 购银行的贷款，从而变成最大的债权人之一，通过这两个基金同时并行投资的方式对这个 公司的参与度非常高，作为股权投资人投资当然知道股东的想法，作为债权投资人知道债 权人的博弈状况，对公司了解非常深，结果收购后把这个公司退市了，完全像做手术一 样，该砍掉的业务砍掉，该裁员的裁员，非常熟练，关的关、拆的拆，重新把这个公司盘 活了，非常介入主动管理的资产盘活，CEO 如果不行就换掉，可以请全世界最牛的管理赌 场的 CEO 管理这个公司，最后盈利后再卖掉，就像黑石买的希尔顿酒店集团重新上市的案例。

现在中国包括世界上很多企业，因为历史的原因，裁员和重整很困难，因为有很多老员 工，有感情因素在里面。但是私募基金介入的话，就没有感情因素了，按市场化运作，没 用的人就裁员，CEO 不行就花重金请全世界最牛的CEO 来管理。就像当年 IBM 被基金公司 收购以后，困境盘整一样。今年年初比较火的宝能收购万科的案子，万科管理层只知道做 房地产开发，这个公司账面上 200 亿的现金，负债可能 200 多亿 （负债扣除现金后，相当 于基本上这个公司没有负债的），宝能花了 300 亿取得大股东地位以后就可以用万科这个壳干好多事情，而不是做薄利的地产业务（这公司估值一千亿的话，花 300 亿能控股这个 公司，从而获得账上 200 亿的现金），通过万科现在在离岸发债的利息才 3%，非常好的平台，发债融的资金后，单纯炒高利贷放任何贷款都可以赚钱。房地产行业净利润8%-12%之 间，万科可能做到10%，但这相比其他金融行业利润还是低，宝能收购后以3%的成本发债 后去放高利债或者做金融、互联网投资能产生远远高于干房地产的利润，或者把万科变成泛金融的公司提高PE 倍数。这个案子类似于 《门口的野蛮人》那本书的案子，在国外是自 由的市场，如果管理层不好好干活，这个公司的管理层无法做好市值管理，导致这个股价 严重低于预期，股东对你不满，就会被恶意收购的可能性。

再比如说，你们三个是一个公司的最大的三个股东占股 51%，这个公司一直是 100 亿的估 值，按理说正常价值是 150 亿的估值，市值管理做的不好，你们三作为最大的股东可能对 管理层不满，咱们私下谈好收购你们三家的股权，收购完了就是 51% 了，其他的股东通过 公开邀约强制收购，这个公司收购好了就是我的公司了，不会因为有历史负担的问题，我 就不能裁员，不会因为你在这公司干了 30 年就不能裁员，不是因为你在公司是核心创始 人就不能裁掉你，在股东的眼里所有的都是打工的。我会请世界上最牛的 CEO 管理这个公 司，他在原来的公司可能 1000 万年薪，我给你 3000 万年薪，给你非常高的提成和分红， 人都是有动力的，高刺激下可能干出惊人的业绩，在破产重组的公司非常需要这样的人来 担当。所以这就意味着，对资产本身、对管理、对行业、对业务各种东西综合判断下来以 后，如果你对这个公司有非常强的盘整能力，你就可以把它收购掉再处置跟买

房地产资产 包处置一样的道理。

我前面说的债权跟股权的双重投资，作为一个股权投资人可能知道股权投资人的信息，作 为债权投资人可能知道债权投资人的信息，如果股权和债权同时投入，就知道股东和债权 人的信息，知道什么时候买、什么时候控制，什么时候退市，这是非常成功的阿波罗模 式。

说到博龙或者孤星的模式，他们在美国做不良资产投资都非常有名气。孤星这个公司起源 于做房地产，全球 NPL 最大的买家之一，韩国 KEB 银行，苏格兰皇家银行的很多银行不良 资产包都是孤星资本买的，资产包买了以后，深度介入重组，孤星下面有一个控股公司叫 Hudson 管理运营公司，有1500 万到2000 人，专门对资产进行盘整，收的不良资产包里面 有很多是房地产，重新开发和改造、运营。

博龙号称有专家池或者CEO 池，把覆盖行业里面最牛的CEO 请到所谓池子里面来，假如收 购一个化工行业的公司，我就请化工行业里面最好的 CEO，给他很高的薪水和奖金。投医 疗行业，就请医疗行业的最牛的人来重整这个公司，博龙下面养了一个所谓的智囊团公 司。在中国这个市场，十年前可能像高盛、摩根听着很牛，但这些公司在这个市场慢慢都 退出了，现在大家听到的也少了，比如之前房地产这个市场，大家都听说哪个哪个楼是大 摩、高盛买的，但现在听到的都是平安买的、某保险公司买的，国外基金逐渐退出了我们 的事业，很大原因是外国基金在中国没有好的运营团队，现在被投资公司越来越要求你给他带来其他的价值，PE 这个行业非常典型，原来 PE 只要给钱都是老大，现在一个好的公 司可能十家 PE 在抢，创始人想，是跟 KKR 合作还是跟鼎辉合作，看你给我带来什么价 值，能否提升公司的管理或者帮助公司拓展业务。地产业务和 NPL 业务、困境企业重组业 务也一样，是否有运营能力并提升资产或公司价值才是核心竞争力。

在不良投资领域，像阿波罗、孤星、博龙都是主动管理型，资产包买了以后要积极介入和 参与运营的。但也有很多被动管理型，比如很多对冲基金收购不良债券或者股票，等着回 归账面价值或者合理价值。

前面说的不良资产产生原因，一是由于信贷泛滥，大规模放水，一旦经济放缓，这些信贷 就出现违约，通常经济周期都是这样。在 2008 年以来 4 万亿为首的大规模信贷的增长， 最近经济放缓后，出现了大规模的不良，这是历史规律。银行怎么盘活现有的资金非常重 要，就像美国一样，最后搞了次级债，银行的房地产资产包可以打包出来卖掉，就可以做 新的贷款了。所谓资产证券化各种东西，通过资本的盘活 recycle capital 来获得新的流动性，资产证券化是一个大趋势，资产证券化一出来的时候，ABS 、RMBS、CMBS，CDO 各种金融衍生产品出来以后，我们可以投资不良的领域或者方式就更大了。

八、不良资产证券化模式及展望

近年来，随着我国宏观经济增速放缓，经济下行压力对我国商业银行信贷业务经营的影响逐步增大。商业银行部分行业信贷客户的盈利能力或出现明显下降趋势或已出现亏损，对

第一还款来源产生不利影响，信贷风险明显加大，信用风险加速暴露，导致我国商业银行的不良贷款余额和不良贷款率持续双升。

据银监会统计数据显示，截至2014年末，我国不良贷款余额为8426亿元，较上年增长42.31%，不良贷款率为1.25%。截至2015年二季度末，商业银行不良贷款余额已达10919亿元，较2014年增加2493亿元，增长率达29.59%；商业银行不良贷款率为1.50%，较上年上升了0.25个百分点。

同时，银行关注类贷款也持续走高。截至2015年二季度末，商业银行关注类贷款余额已经达到2.65万亿元，较2014年同期增加了近1万亿元，增长率达61%。关注类贷款在一定程度上易向逾期、呆坏账等不良贷款转移，关注类贷款的持续上涨也将对商业银行不良贷款造成进一步的压力。

不良贷款余额和不良率的快速持续攀升，银行在利用传统手段处置不良资产的同时，可以考虑开展不良贷款的资产证券化业务，拓宽商业银行处置不良贷款的渠道和方式，加快不良贷款处置速度，提高我国商业银行资产质量，从而避免银行不良资产比率过高而引发银行破产等金融危机。

资产证券化是可行选择

目前，我国商业银行不良资产数额巨大，为避免形成金融体系的重大隐患，适应我国金融业稳健发展的需要，需要采取有效的措施控制商业银行不良贷款余额和不良资产率的迅速攀升。

从过往经验来看，商业银行处置不良贷款的手段较为单一，主要为资产保全和呆坏账核销。虽然商业银行也可以将不良贷款打包处置给资产管理公司，但由于其处置对象主要针对个案，因此专业的资产管理公司也无法很好地满足快速和批量处置巨额不良资产的要求。而资产证券化作为一种批量交易的方式，由于其能在短期内同时转让大量不良资产的所有权或收益权，提前回收现金进而转移风险，达到快速处置不良资产的目的。同时不良资产证券化不仅可以使商业银行将缺乏流动性的不良资产转变为现金收入，还可以拓展投资者的投资渠道，取得预期收益。

随着我国资产证券化市场的发展，开展商业银行不良贷款资产证券化，有助于拓展商业银行处置不良贷款的渠道，提高商业银行不良资产处置的速度，提升商业银行的资产质量。

我国资产证券化产品的试点阶段为防控资产证券化市场风险，主要是以优质信贷资产入池，达到盘活存量信贷资产的目的。但是，由于宏观经济增速下行，通过信贷资产证券化获取的资金短时期内没有更为适合的配置渠道。同时，由于资产证券化产品的风险要高于国债及银行存款，根据一般定价原则，其利率必然要高于国债及银行存款。因为通过证券化筹集信贷资金的成本要高于通过吸收存款，商业银行在资金充裕又无合适贷款项目的情况下，缺乏对优质信贷资产证券化的动力，证券化对商业银行的吸引力不足。

从经济效益的角度来看，商业银行更有意愿丰富入池资产的多样性，从而不良资产证券化的配置需求开始增加。在当前商业银行不良贷款余额和不良率加速上升，商业银行有动力把坏账、呆账进行批量打包处理后再融资，从而达到能够激发银行盘活存量资产、腾挪资源的热情，发挥资产证券化这一金融工具本身的最大功效。

整体来说，不良资产证券化有利于我国商业银行开展积极的信贷资产组合管理，提高资产负债率管理水平，有利于实现不良资产“双降”的目标。同时，通过不良资产证券化，商业银行可以获得结构融资、证券发行等方面的经验，为未来的混业经营打下基础。因此，从我国商业银行自身利益出发，采取不良资产证券化的方式缓释风险成为可以选择的途径之一。

不良资产证券化发展历程

1. 国外不良资产证券化实践与启示

不良资产证券化的历史至今已有 30多年，它最初出现于美国并以美国、意大利、日本和韩国最为突出，因为它们都曾深受银行体系不良资产的困扰。

（1）美国通过完善法律体系、建立相关机构、规范运作模式，成功开创了全球不良资产证券化的先河。

上世纪80年代到90年代初，美国储蓄贷款机构爆发了两次大规模破产风潮，为防止危机蔓延，美国政府及时推出了相关的整体战略措施。首先，美国政府于1989年制定并通过《金融机构改革、复兴和实施法案》，为不良资产证券化清除了法律上的障碍。其次，依据新法案专门设立了隶属于美国联邦存款保险公司（FDIC）的重组托管公司（RTC），使其接管了所有资不抵债的储蓄贷款机构并允许其采用资产证券化方式处置问题资产。1991年6月，RTC成功运作了第一个不良资产证券化项目，通过证券化这一创新方式处置不良资产，RTC提高了不良资产的现金回收率。

经过六年多的运作，RTC以800多亿美元的成本消化处置了账面价值4500多亿美元的问题资产，占接管资产总数的98%。RTC在实践中首次引进了现金储备、专业抵押品管理机构等信用增级措施和方式，推动了美国不良资产证券化业务的发展，其成功经验成为许多国家效仿的典范。

自此之后，为推广不良资产证券化这一业务，美国对不良资产证券化的资产管理、交易结构、债券评级和资产评估等方面进行了一系列的改进，使之更加规范化和标准化。在规范过后的运作模式中，一般是由RTC购买不良资产，联邦国民抵押协会（FNMA）和联邦住宅抵押公司（FHLMC）来组建资产池，通过FNMA或FHLMC对资产池中的不良资产实施证券化，采用有限担保的方式为其不良资产进行信用增级并将证券销售给最终投资者。

美国通过完善法律体系、建立相关机构、规范运作模式，成功地运用了资产证券化这一金融创新工具，在较短时间内处置了大量不良资产，使银行业顺利摆脱危机困境，稳定了经济和金融秩序，为美国上世纪90年代中后期的经济繁荣打下了良好的基础，也大大推动了全球不良资产证券化的发展。

（2）意大利成功效仿美国不良资产证券化模式，成为全球第二大证券化市场。 意大利在上世纪90年代早期由于经济衰退，金融监管不力，到1996年银行体系不良贷款高达11.2%。借鉴美国经验，意大利在1997年推出第一笔不良资产证券化交易，1999年4月通过证券法，特别允许金融机构对不良资产证券化折扣损失可以分五年进行摊销，有力地促进了不良资产证券化业务迅速发展。

到2003年三季度，意大利已累计发行了30多笔不良资产证券化产品，对应不良资产账面价值约310亿欧元，发行证券价值约100亿欧元，成为当时仅次于美国的全球第二大证券化市场。

（3）日韩借助不良资产证券化解决亚洲金融危机后遗症。

1997年亚洲金融危机爆发后，日本、韩国一些大企业连续破产，日韩两国金融机构不良资产激增，银行体系流动性严重不足。为解决金融危机后遗症，日韩均借鉴了欧美不良资产证券化方面的成功经验，在加快本国法律制度建设的同时，还分别成立了日本株式会社整理回收机构（RCC）以及韩国资产管理公司（KAMCO）作为不良资产证券化的实践主体。 韩国从本国国情出发，考虑到其本国资本市场相对狭小，市场容量不大，因此在实施不良资产证券化时就分别在卢森堡和美国上市交易，向国外投资者销售证券。同时，由于韩国的中介机构在国际上没有很高的声誉，故其在进行不良资产证券化时聘请外国中介结构。韩国不良资产证券化业务根据本国国情灵活设计产品，通过引入外国中介机构增强债券吸引力，因此在处置不良资产方面较日本取得了更好的效果。

（4）国外推行不良资产证券化的成功经验对我国的启示。

国外不良资产证券化的实践表明：第一，良好的法律环境是不良资产证券化成功的必要条件。在进行不良资产证券化时，政府首先须对本国的法律体系进行修改与完善，为金融机构扫清法律上的障碍，保证投资者的利益。第二，政府设立专门处理不良资产的机构，同时让这些政府发起机构享受政府待遇，提供一系列的优惠政策，这样有助于激发这些机构进行不良资产证券化的动力。第三，进行不良资产证券化时，要从本国实际出发，根据本国的具体情况设计不良资产证券化方案，而不是全部照搬外国的经验。

从我国现阶段国情来看，目前监管机构对金融企业不良贷款批量转让有着较为严格的规定，为了推动不良资产证券化业务的顺利开展，监管应考虑放宽批量转让不良资产的限制，同时应允许银行通过其他一些直接出售的方式批量处置不良资产。只有从我国国情出发，才能推动不良资产证券化业务在我国的顺利开展。

2. 国内不良资产证券化实践

直到2001年《信托法》的正式颁布实施，我国才具备了设立特定目的载体（SPV）的法律依据。其后，于2005年我国所颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》和《信贷资产证券化试点管理办法》为我国资产证券化业务的开展奠定了法律基础。

（1）早期我国尝试利用离岸模式和信托模式开展不良资产证券化业务。 在我国正式启动资产证券化试点（2003年－2004年）之前，由于政策限制，国内不能开展资产证券化业务。在这种历史背景下，2003年1月23日，中国信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化协议，通过离岸模式完成了我国首个资产证券化项目，也是我国首个不良资产证券化项目。

该项目的基础资产由20个债权项目组成，涉及债权余额25.52亿元人民币，由德意志银行主持在境外发债，但价格、项目、投资者由信达和德意志银行共同商定。 同期，国内还有两个以信托方式的“准”不良资产证券化项目，一个是2003年6月由华融资产管理公司与中信信托所合作完成的。该项目设立的信托涉及256个债务人，132.5亿元债权资产。华融资产管理公司取得全部信托受益权，并将优先级受益权转让给投资者，获得转让收入并继续持有次级受益权。

另一单是2004年4月由中国工商银行(4.30 +0.23%,咨询)与瑞士信贷第一波士顿银行、中信证券(16.22 -0.55%,咨询)有限公司、中诚信托投资有限公司所共同完成的。该

项目设立的信托涉及工行宁波分行233个借款人，总计26.19亿元的资产。工行宁波分行为唯一受益人，取得本信托项下全部信托受益权，并将A级和B级信托受益权转让给投资者，获得转让收入并持续持有C级信托受益权。

（2）我国资产管理公司发行不良资产证券化项目时，在首轮试点期间已趋于成熟和规范化。

2005年－2008年是我国资产证券化首轮试点时期。在此期间，我国共发行了四单不良资产证券化产品，包括东方资产管理公司所发行的“东元2006-1重整资产支持证券”、信达资产管理公司所发行的“信元2006-1重整资产支持证券”和“信元2008-1重整资产证券化信托”、建设银行(5.06 +0.60%,咨询)所发行的“建元2008-1重整资产证券化信托”。从这四单产品的发行意义来看，其中“东元2006-1”和“信元2006-1”是资产证券化在我国不良资产领域的首次尝试和实践，标志着我国资本市场上出现了新的金融工具，并逐渐形成固定的交易结构，为我国不良资产证券化的实施提供了借鉴和经验；“信元2008-1”的成功发行体现了我国资产管理公司发行不良资产证券化项目已趋于成熟和规范化；而“建元2008-1”是我国商业银行首次“真正意义上”运用不良资产证券化处置不良资产，体现了商业银行作为发起机构发行不良资产证券化项目方面的长足进步，也为其他银行提供了市场化批量处置不良资产的成功范例。

上述四单不良资产证券化产品发行规模合计100多亿元，截至目前，这四单产品均已完成完全兑付，均未出现过任何违约事件。

经过十多年的发展完善，目前我国资产证券化基本的法律框架初步构建，扫清了长期以来制约我国证券化发展的障碍，为资产证券化在我国的发展提供了支持和保障。虽然我国不良资产证券化产品结构较为简单、数量较少，但这些实践为未来不良资产证券化业务的发展奠定了基础。

我国不良资产证券化模式探讨

现阶段来看，基于我国现有监管部门规定以及法律体系，不良资产证券化模式可以分为以下两大类：

1.基于所有权转让的不良资产证券化模式。

我国现有最核心的关于不良资产所有权转让的监管规定是财政部和银监会于2012年2月2日印发的《金融企业不良资产批量转让管理办法》。该文件规定：第一，不良资产批量转让（10户/项以上）的受让方只能是四大资产管理公司和地方资产管理公司。地方资产管理公司只能参与本省（区、市）范围内不良资产的批量转让工作，购入的不良资产应采取债务重组的方式进行，不得对外转让。第二，不良资产非批量转让（10户/项及以下）的受让方可以是任何合法投资者，包括社会投资者。

根据现有监管规定，商业银行可以考虑通过以下三种基于所有权转让的模式来开展不良资产证券化业务：

（1）商业银行批量转让不良资产所有权给资产管理公司，并由资产管理公司主导不良资产证券化。商业银行将不良资产批量转让给资产管理公司，商业银行不再参与不良资产的后续处置工作。资产管理公司作为发起机构，信托作为发行人，发行优先级和次级不良资产支持证券。资产管理公司认购部分次级证券。商业银行不参与资产证券化工作，也不认购证券。

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