房地产私募股权基金研究

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房地产投资基金研究

目录

引言 (1)

1. 国外房地产信托投资基金（REITS）介绍 (4)

1.1 REITs的定义及特征 (4)

1.1.1REITs的定义 (4)

1.1.2REITs的特征 (4)

1.1.3REITs的优势 (5)

1.2 REITs的分类 (6)

1.2.1权益型、抵押型和混合型REITs (6)

1.2.2开放式REITs和封闭型REITs (7)

1.2.3公募REITs和私募REITs (7)

1.3国外REITs的组织形式：公司型、契约型和有限合伙型 (8)

1.3.1公司型REITs (8)

1.3.2契约型REITs (9)

1.3.3有限合伙型REITs (9)

1.4 REITs在全球的发展 (10)

1.4.1REITs全球发展概况 (10)

1.4.2从全球REITs投资，展望各地投资前景 (13)

1.5 REITs的运作流程 (13)

1.5.1REITS在成立阶段的主要运作流程 (13)

1.5.2 REITS在正式运作阶段的主要运作流程 (14)

1.5.3房地产投资信托资金的流向 (15)

1.6国外REITs的终止和清算 (16)

1.6.1 REITS的终止 (16)

1.6.2REITs的清算 (17)

1.7 对我国发展REITs的借鉴 (18)

1.7.1企业经营专业化 (18)

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1.7.2 优化商务布局结构 (19)

1.7.3 居民投资模式的改变 (19)

1.7.4实现房地产业的宏观调控 (19)

1.8 中国大陆推出REITs可能遇到的障碍 (19)

1.8.1 政策及法律限制 (19)

1.8.2投资者风险意识薄弱 (20)

1.8.3 房地产金融市场不发达 (20)

1.8.4 财务透明度障碍 (20)

2. PE私募股权基金介绍 (21)

2.1 私募股权基金的定义 (21)

2.2 私募股权基金的组织形式：公司制、信托制、有限合伙制 (21)

2.2.1 公司制私募股权基金 (21)

2.2.2信托制私募股权基金 (22)

2.2.3有限合伙制私募股权基金 (23)

2.3私募股权基金的特征 (26)

2.4私募股权基金与其他投资基金的比较 (26)

2.4.1私募股权基金与风险投资基金（VC） (26)

2.4.2私募股权基金与私募证券基金（Private Securities Fund） (27)

2.4.3私募股权基金与产业投资基金（Industry Investment Fund）27

2.5私募股权基金在中国的发展概况 (27)

2.5.1 外资私募股权基金在中国的发展 (27)

2.5.2 本土私募股权基金在中国的发展 (29)

2.6私募股权基金的投资流程 (31)

2.6.1项目初审 (31)

2.6.2签署投资意向书 (31)

2.6.3尽职调查 (31)

2.6.4企业估值及估值调整 (32)

2.6.5签署正式收购协议 (32)

2.6.6完成收购 (32)

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2.6.7投资后的管理 (32)

2.6.8投资退出获利 (33)

2.7私募股权基金的退出方式 (33)

2.7.1 上市退出（境内IPO、境外IPO） (33)

2.7.2 兼并收购（Merger&Acquisition, M&A） (33)

2.7.3 股权回购（Buy Back） (33)

2.7.4 清算退出 (33)

3.房地产私募基金 (34)

3.1. 房地产私募基金概述 (34)

3.1.1房地产私募基金的定义 (34)

3.1.2房地产私募基金的特点 (34)

3.1.3房地产私募基金的优势 (35)

3.2 房地产私募基金的组织形式 (35)

3.2.1公司制房地产私募基金 (35)

3.2.2 契约制房地产私募基金 (36)

3.2.3有限合伙制的房地产私募基金 (36)

3.3在我国的资本市场上，私募股权房地产投资基金主要类型 (38)

3.4房地产私募基金的发展历程 (38)

3.4.1 我国房地产私募基金的产生 (38)

3.4.2我国房地产私募基金的总体现状 (39)

3.4.3我国房地产私募基金的发展趋势 (41)

3.5我国房地产私募基金发展道路上的阻碍以及应对措施 (42)

3.5.1房地产私募基金面临种种限制 (42)

3.5.2房地产私募基金的出路 (43)

4.在我国的国外房地产投资基金简介（附件1） (43)

5.国内主要房地产私募基金简介 (43)

5.1房地产私募基金公司分类 (43)

5.2全国房地产投资基金联盟简介 (45)

5.3国内房地产基金管理公司——十四家会员单位介绍（见附件2）·46

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6.国内现发行房地产私募基金简介 (47)

6.1我国房地产私募基金现状分析 (47)

6.1.1国内房地产私募基金规模统计分析 (48)

6.1.2国内房地产私募基金期限统计分析 (51)

6.1.3国内房地产私募基金预期年收益率统计分析 (52)

6.2国内房地产私募基金案例 (55)

6.3 基金投资方向 (57)

6.4 国内房地产私募基金募集说明书汇总（见附件3） (58)

7.房地产私募基金的运作流程 (59)

7.1上游——房地产项目的筛选 (59)

7.2中游——基金产品设计：基金招股说明书 (61)

7.3中游——财务计划书 (81)

7.4下游——LP客户的拓展，募资渠道 (90)

7.5基金退出 (90)

附件1 在我国的国外房地产投资基金简介 (93)

附件2 国内房地产基金管理公司——十四家会员单位介绍 (102)

附件3 国内房地产私募基金募集说明书汇总 (118)

8.相关专业名词释义 (146)

9.参考文献 (149)

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1 引言

多年来，将商业地产划分成小的产权商铺分散销售，以达到开发商回笼资金的销售模式被广泛应用，然而这种销售模式始终会带来产权分散与经营权统一之间不可调和的矛盾，即使开发商与投资客签订“返租协议”，在一定时间内可以收回经营权，但也仍是延缓矛盾而非解决矛盾。而解决不好这个矛盾导致失败的商场案例在深圳乃至在中国更是比比皆是。业内人士都知道，无论是大型的购物中心，还是中小型的社区商业，只要是集中式商业，需要长期统一经营管理的商场，最好的方法一定是开发商不卖，长期持有。

然而这需要开发商有雄厚的资本及没有回款需求的情况下才能实现。事实上，众多小开发商并没有这种资金实力；而大开发商由于其规模扩张，品牌复制的脚步很快，更是需要大笔的资金回笼从而实现滚动发展。因此，既能保证商场的经营权始终统一，又能快速回笼资金，不造成长期巨额资金的沉淀，成为了商业地产融资方面的难题。

在香港或者在国外，除了大型财团利用自有雄厚资金长期持有商场这种形式外，REITS （Real Estate Investment Trusts ）即房地产信托投资基金成为解决上述矛盾的最佳手段。REITS 的定义：是指直接以股权或债券形式将各类房地产证券化的投资产品，实际是一种基于资产实体的收益权凭证。广义上REITs 是指投资人将资金以类债券的投资形式，投入在由专业机构管理和全程担保的不动产里，通过专业机构的管理获得稳定的高效回报。

由上述REITS 的定义我们可以看出，REITS 作为一种证券化的投资产品，使得投资者有房地产的收益权，而将经营管理权交由专业机构管理，自身不参与直接管理，这样就彻底解决了上面讲到的“产权分散与经营权统一”这个不可调和的矛盾。而REITS 分为公募REITs 和私募REITs 两种，在国外和香港地区尤以公募REITs 发展迅猛，占比例高。原因见下表：

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2

公募型REITs 一旦公开上市，投资者就可以像买卖股票一样自由交换，这样就解决了私募型REITs 变现难的问题，而资本的流动性增强无疑给投资者带来更大的便利和诱惑。另外，上市后投资额度由私募时较高的门槛大大降低，变成像股票一样很少金额都可以参与的一种投资行为，大大增加了投资者的数量，降低了投资准入门槛。这就使得REITs 从少数有钱人的游戏变成了大众化的投资产品，从而推动了REITs 整个产业的蓬勃发展。

而REITs 这一新型房地产投资工具，尤其在大型商业地产的运作中表现出极强的竞争力。以新加坡为例，2002年7月，亚洲最大的地产公司之一新加坡嘉德置地集团（CapitaLand ）成功发行CapitaMall Trust ，并在新加坡证券交易所上市交易，这是新加坡第一只REITs 。截至2007年底，新加坡交易所已有19只REITs 上市交易，总市值达到160多亿美元。

中国国内目前没有REITs ，这几年蓬勃发展起来的房地产私募投资基金更接近于国外的私募型REITs ，当然也仍有诸多不同。中国目前的房地产私募基金有股权投资、债权投资、和股债结合投资。事实上很大比例是债权投资，这种固定回报的投资形式其实是向开发商变相借债，股权投资比例很小。

房地产私募基金就组织形式方面有：基金管理公司形式的、有信托制形式的、也有合伙制形式的。目前国内合伙制的私募基金较多。

房地产私募基金有开发型基金和持有型基金两种。开发型基金是对开发期的项目进行投资，以项目的销售收入做为收益来源。而持有型基金是对成熟期的项目购买并长期的持有，以项目的租金收入做为收益来源。因此，持有型基金最适合商业地产需要长期经营、持有的特性。但国内，由于开发型基金较持有型基金有投资周期短，年回报率高的优势，因此目前基本上以开发型基金为主。持有型基金如果不能像国外REITs 一样上市自由交易的话，将短期内很难发展起来。

房地产私募基金，是房地产和金融两个行业的交叉领域，是一个新兴的行业，它是近两年在房地产调控（限贷限押）的大背景下出现并快速发展的。对弥补房地产业的资金缺口，缓解开发商资金压力，增加融资渠道还是起到了一定的积极作用。中国国内如在法律、政策等多方面实现突破，在未来将出现第一支上市交

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3 易的REITs 。房地产基金未来将更加成熟规范，成为广大投资者新的房地产投资产品。同时，它也彻底解决了商业地产“产权分散与经营权统一”这个不可调和的矛盾，实现房地产与金融领域的完美结合。

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4 1. 国外房地产信托投资基金（REITS ）介绍

1.1 REITs 的定义及特征

1.1.1REITs 的定义

REITs （Real Estate Investment Trusts ）即房地产信托投资基金。狭义上是指直接以股权或债券形式将各类房地产证券化的投资产品，实际是一种基于资产实体的收益权凭证。广义上REITs 是指投资人将资金以类债券的投资形式，投入在由专业机构管理和全程担保的不动产里，通过专业机构的管理获得稳定的高效的回报。REITs 的主要目的是通过分红和投资者分享可预测的、稳定的房地产投资回报。

1.1.2REITs 的特征

作为一种证券化的产品，其投资目标要求主要是规定REITs 必须以具有稳定现金流、能产生收入的房地产为投资目标；收入分配的要求是保证基金收入的绝大部分用来分红；同时，产品在交易所流通。对投资目标、收入分配和产品流通三方面的要求决定了全球房地产投资信托基金产品的共同特性。一般说来，REITs 具有以下一些显著的特征。

（1）其净收益的绝大部分必须以股息形式支付给持有人

对REITs 的投资者来说，主要收益来源于REITs 的分红。根据美国房地产信托协会的统计，在2003年有立法的15个国家中，12个国家对基金的分红有明确要求，其中有7个明确规定分红率必须超过90%。REITs 实际上是一种集体投资方式，投资者必须在自担风险的前提下享受投资收益。因此，基金只提供预测的收益率，而不就投资回报对投资者作任何承诺。

（2）其总收益的绝大部分必须来自房地产租金收入、房地产抵押利息或出售房地产的收益

房地产资产与收入在基金的资产与收入构成中必须占有相当大的比重。例如，美国的房地产基金就规定，总资产中须至少有75%投资于与房地产有关的业务，如房地产运营、房屋抵押贷款、对其他房地产投资信托基金的投资；房地产投资信托基金的总收入中至少应有75%来源于房屋租金收入、房屋抵押贷款的利息收入及出手物业的利润。

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5 （3）其总资产的投资组合中必须以房地产、现金、政府证券占高比例

REITs 总资产的投资组合中必须以房地产、现金、政府证券占高比例。REITs 的组织必须是公司、信托或视同公司课税主体的协会，其为一人或一人以上的董事或受托人所管理。例如，美国的房地产基金就规定，在资产组合中，至少持有75%的资产价值属不动产、抵押贷款、其他REITs 的证券、现金或政府债券。

（4）严格限制资产出售

在美国，房地产投资信托基金的总收入中最多只能有30%来源于持有不超过4年的物业的销售收入。据统计，已摘牌的300只美国房地产基金的平均持有年限为8.5年。香港房地产投资信托基金守则规定，基金投资的房地产持有期不得低于2年。

（5）有明确的最高负债率规定

REITs 有投资政策上的限制，可以进行债务融资，如银行借入、发行债券和商业票据等，不过有最高负债比率限制，其负债比率低于一般的上市房地产公司。美国、日本、新加坡、韩国、中国香港等国家和地区，对房地产投资信托基金在最高负债比例等方面都有法规来规范。香港证监会发布经修订的《房地产投资信托基金守则》允许房地产基金投资世界各地房地产项目，同时将REITs 的最高负债比例由30%提高到45%。

（6）有特定的投资理念和投资范围

有特定的投资理念和投资范围：高、中档住宅；追求均衡的物业类型和地理分布；出现财务危机的“烂尾物业”。投资对象明确，投资策略清晰，长期投资于房地产尤其是商业地产，主营业务突出。

（7）REITs 在税务征收上的优惠

REITs 在大部分国家，如澳洲和美国，REITs 所分派股息不会在REITs 的层面被征税，只会在个人层面被征税。在中国香港，因为税率较低，虽然个人所得税没有免除，但基金本身的所得税也是免税。税收的优惠是各国（各地区）REITs 发展的基本动因和共同特征。

1.1.3REITs 的优势

（1）降低风险

REITs 一般由专业的房地产公司发起并进行管理，能合理地选择投资项目，

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6 并能对其进行科学管理。由于REITs 基金的规模通常比较大，能广泛投资于各种类型的房地产项目，从而降低了投资单一类型或地段房地产的风险。

（2）节省时间

REITs 可代为选择房产、交易过户、室内装修、寻找租户、出租获利打理等一系列事情。由专业的人做专业的事，从经营管理上大大节省了时间和精力。

（3）获利丰厚

REITs 主要有两种获利方式：一是租金收入。REITs 通常会同时覆盖房地产的整个产业链。以开发、收购、管理、租赁、变卖等形式直接进行房地产投资管理，以租金收入作为主要收入来源；二是增值收入。随着时间的推移，拥有优质地段、具备良好物业管理水平的REITs 可能会因为各种因素产生较大的增值空间。

（4）门槛低

REITs 最低申购下限是1000元，不设上限，适合各种资金规模的投资者。

（5）变现灵活

选择REITs 这种投资方式，可随时按基金净值卖出自己所持有的基金单位，这无疑为地产投资提供了极大便利。

（6）费用较低

选择REITs 基金这种投资方式，只需交纳购买时的手续费，如果持有的时间较长，在赎回的时候甚至可免交赎回费。

1.2 REITs 的分类

REITs 从不同的角度可以有不同的分类。根据收入来源及投资性质的不同，可分为权益型REITs 投资（Equity REITs ）、抵押型REITs 投资（Mortgage REITs ）和混合型REITs 投资（Hybrid REITs ）三种基本类型；按照交易方式是否可赎回，可以分为封闭式基金和开放式基金；根据REITs 的募集和流通方式，可以将其划分为私募基金和公募基金两种。

1.2.1权益型、抵押型和混合型REITs

权益型REITs 是投资并直接拥有不动产的产权，其收入主要来源于所持有不动产所产生的租金收益和房产增值收益，房产增值部分由REITs 的价格体现出

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7 来，租金收益部分由REITs 的分红体现出来。年化回报率是两者的综合体现。这是REITs 的主要类型；抵押贷款型REITs 不直接拥有不动产产权，而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS ），其收入主要来源于贷款利息。混合型REITs ，既投资于不动产产权，也投资于房地产贷款。大部分REITs 在证券交易所上市且公开交易，成为挂牌交易的单位信托基金，为投资者提供相对稳定的红利收入。由于其收益特点，REITs 的主要投资对象是有稳定收益的经营性大型商业物业。

1.2.2开放式REITs 和封闭型REITs

开放型REITs 和封闭型REITs 的区分标准是运作方式的不同，即能否追加发行证券以及投资者能否随时要求发起人赎回证券。开放型REITs 作为发行可赎回的证券公司，是指收益凭证的发行量不固定，资本总额可随时增减，有权随时发行新股的REITs 。从投资者的角度而言，开放型REITs 的投资者可以随时要求REITs 赎回其证券，也可以在市场上卖出并清算其持有的证券。

封闭型REITs 是指事先确定发行总额，在封闭期内发行量固定不变，资本总额不得随时增减的REITs 。也就是说，此种REITs 成立后不得再募集资金，因而能保障投资人的权益不被稀释。从投资者的角度而言，由于封闭型REITs 的收益凭证不可赎回，所以只能在二级市场上将其持有的份额转让给其他投资者。

1.2.3公募REITs 和私募REITs

公募REITs 是指以公开发行方式向社会公众投资募集信托资金的REITs 。公募REITs 可通过各种媒体披露发行信息，投资者人数一般不受限制，每个投资者的最低投资数量一般没有限定。

私募REITs ，是指以非公开方式向特定投资者募集REITs 资金，并以房地产为投资对象的投资信托。在这种条件下，REITs 发起人通过电话、信函、面谈等方式，直接向一些机构投资者或富裕个人推销REITs 单位，并募集REITs 资金。私募REITs 对投资人的风险承受能力要求较高，其监管又相对宽松，各国的法律法规明确限定了私募REITs 持有人的最高人数（如100人或200人）和投资人的资格要求，否则私募REITs 不得设立。如下表比较了两者的特征。

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1.3国外REITs 的组织形式：公司型、契约型和有限合伙型

1.3.1公司型REITs

公司型REITs 依公司法成立，通过发行REITs 股份，将集中起来的资金投资于各种房地产资产。在组织形式上于股份有限公司类似，REITs 公司资产为投资者（股东）所有，有股东选择董事会，有董事会选聘REITs 管理公司，REITs 管理公司负责管理REITs 业务。公司型REITs 的设立要在工商管理部门和证券监管机构注册或批准，同时还要在股票发行和交易的所在地登记。

对于境外投资者来说，可以选择公司型REITs 来投资，直接通过境外风险资本投资公司（FIVCIEs ）进行投资，从而减少了一次收入税的税务负担，而且通过FIVCIEs 将资本转换为本币相对简便。但是，FIVCIEs 的设立需要获得政府部门的审批，且不能投资于上市企业，不能进行杠杆运作。同事，非法人组织的FIVCIEs 的税务透明度有待考察。以下是公司型REITs 的组织结构图。

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9 1.3.2契约型REITs

契约型REITs 是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的REITs 。这类REITs 一般由REITs 公司、保管公司及投资者三方当事人订立信托契约。REITs 管理公司是REITs 的发起人，通过发行受益凭证讲资金筹集起来组成信托资产，并根据信托契约进行投资；REITs 保管公司，一般也由银行担任，它根据信托契约负责保管信托财产，具体办理证券、现金管理以及有关的代理业务等；投资者即受益凭证的持有人，通过购买受益凭证投资REITs,并根据其购买份额分享投资收益。REITs 的受益凭证是一种有价证券和REITs 的财产证明。

1.3.3有限合伙型REITs

有限合伙型REITs 是由有限合伙人（Limited Partner ，简称LP ）和普通合伙人（General Partner ，简称GP ）共同组成一种现代新型的REITs 组织模式。有限合伙人向REITs 投资、分享投资收益，但不参与REITs 的事务管理，并且仅仅以其投资额度高低对REITs 债券承担有限责任；普通合伙人管理REITs 事务并对REITs 债务承担无限连带责任。

在中国实施有限合伙制时，除可采取完全内资合伙形式外，还可通过采取国外投资企业于国内企业合作的形式进行。但仍然需要等待商务部正式下发关于国外企业与国内企业进行合作的规范条文。合伙制的基金结构和利润分配方案私募基金大体类似，进行在岸投资不需要商务部的批准，可加快交易的进程，对国内投资者有更大的吸引力。但由于存在不透明的企业税制等问题，外资独资公司并不是非常合适的中介模式，而转移定价的彻查决定了国外企业咨询费用的收取。有限合伙制同时也许会反对合伙制的结构，因为基金和合伙制企业都不能够享受因风险投资而带来的税收优惠。以下是有限合伙型REITs 的组织结构图。

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1.4 REITs 在全球的发展

1.4.1REITs 全球发展概况

从整体上看，目前美国、日本、韩国、新加坡和澳大利亚等全球大多数主要国家（地区）的证券交易所都已有REITs 上市，REITs 于普通股票一样在这些证券交易所交易。欧洲、亚洲、南非洲的一些国家也针对REITs 进行专门立法，以推进REITs 发展，预计未来会有更多的国家加入这个行列。

美国

美国的REITs 发展最为成熟。1960年，世界上第一只REITs 在美国诞生。迄今为之，在美国大约有300只REITs 在运作之中，管理的资产总值超过3000亿美元，而且其中有近2/3在全国性的证券交易所上市交易。美国的REITs 市场几乎是全球市场的总部。其他国家（地区）的REITs 产品和市场大部分是在2000年以后发展起来的，它们基本上是借鉴了美国的模式，在结构、投资目标、收入分配等方面都制定了于美国相似的规定。

澳大利亚

REITs 在澳大利亚被称为上市房地产信托基金（Listed Property Funds ，LPFs ）， 已有一定的发展历史。首只LPF 于1971年公开交易。目前有46家上市地产基金（ALPT ）,总资产超过450亿澳元。与美国相似，澳大利亚的LPF 直到20世纪90年代初才获得较大发展。

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11 日本

最早在亚洲开发REITs 的是日本。日本在2000年11月修改了《投资信托法》修改后准许投资信托资金进入房地产业。2001年3月，东京证券交易所（TSE ）建立了REITs 上市系统，公布REITs 挂牌标准，上市门槛为50亿日元。2001年9月，日本首只房地产投资信托基金上市，建立了亚洲第一个REITs 市场。截至2007年第一季度，日本的REITs 总数已达到41只，其中有7只为纯商务地产REITs 、8只纯住宅地产REITs ，其余都是两类资产混合投资的，REITs 总市值已突破6万亿日元（530亿美元），占东京证券市场市值的1%，资产总值为5.5万亿日元（470亿美元）。

新加坡

新加坡MAS （The Monetary Authority of Singapore ）在2001年的《证券和期货法则》（Securities and Futures Act 2001）对上市REITs 作出相关规定之后，新加坡的本土资本开始运用这一新型工具进行房地产投资，并迅速扩张且发展出本土特色，尤其是在大型商业地产的运作中表现出极强的竞争力。2002年7月，亚洲最大的地产公司之一新加坡嘉德置地集团（CapitaLand ）成功发行CapitaMall Trust ，并在新加坡证券交易所上市交易，这是新加坡第一只REITs 。截至2007年底，新加坡交易所已有19只REITs 上市交易，总市值达到160多亿美元。

韩国

韩国在2001年7月颁布《房地产投资公司法》，为REITs 发展提供相关的法律制度。韩国的REITs 是用于低价收购金融机构的不良房地产资产，然后套现获利，期限为5年，因此又称为CR-REITs （CR 是指公司重组）。随后，韩国证券交易所修改上市规则，制定了REITs 上市的相关条例。2002年共有3只CR-REITs 出现。

中国香港

中国香港地区的REITs 起步较晚。2003年7月30日，香港证券和期货事务监察委员会（香港证监会）颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs 的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面作出明确的规定。根据该守则规定，经SFC 核准的REITs 均须在香港联合交易所挂牌，并且90%以上的收益必须分配。2005年11月25日，香港首只REITs ——领汇房地产投资

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信托基金正式在中国香港联交所挂牌交易。至2007年年底，在香港联交所上市的REITs 共有7只：领汇房地产、泓富产业信托、越秀房地产信托基金、冠君产业信托、富豪产业信托、睿富房地产基金和阳光房地产基金。

台湾

在2003年12月，我国台湾地区开始实施《不动产证券化条例》。不过该条例是在信托法和信托业法的架构下设立的。不动产的所有权人需要通过信托公司转移不动产所有权予信托公司。2005年3月，台湾第一只REITs 富邦一号开始上市，目前已有8家REITs 发行。

在全球各国（地区）密切关注和发展REITs 之际，中国内地以REITs 计划（Real Estate Investment Trusts Scheme ，简称REITs ）命名REITs （C-REITs ）也在摸索和发展之中。

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1.4.2从全球REITs 投资，展望各地投资前景

2012年，欧洲主权债务危机余波未了，国际房地产仍受欧美欧美经济复苏速度和各地物业供求的影响，危重有机。此时正适合透过简单的的REITs ，投资海外地产市场。看过往5年和3年各国REITs 的表现，展望各地的投资前景。如下图：

从上图可以看出，香港的表现最好，其次为加拿大和新加坡。而且，除了香港市场外，各国的波动风险都比较高；大部分国家在过往3年的回报与风险比都在1以下，只有香港、加拿大和新加坡的高于1。股息率方面，以新加坡市场为最高，英美最差，但仍然有约4%。

近年来，美国、澳洲、日本和新加坡REITs 的回报率表现皆优越于股市或直接房地产投资。所以REITs 在各地的投资是大有前景的。

在香港、新加坡REITs 的收益率达到6%就可以上市，如果国内物业打包到海外上市，在税后基础上，香港还会扣除 1.2%的风险折扣，这样估值就大大缩水。但在中国，由于几次加息后，目前长期存款收益率已达到 4.5%，因此，如果推出REITs 后收益率至少要达到6.5%水平才够吸引力。

1.5 REITs 的运作流程

REITS 的运作可分为成立阶段的募集运作和正式运作两个部分。

1.5.1REITS 在成立阶段的主要运作流程

（1）评估资金的需求。基金成立阶段七十余发起人为满足自身需求，进行REITS 募集的筹划，主要工作包括：预估所需资金数量，确认选择REITS 为筹资工具，并考虑投资标的的收益性能否达到必要的报酬等。

（2）接洽承销商。发起人与承销商讨论投资与募集事宜，包括投资细节、

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14 募款细节和承销方式等工作。

（3）接洽律师及会计师。与有资格的律师及会计师讨论基金申请发行的相关法律 、会计问题，选定律师事务所及会计师事务所为成立全过程服务，并拟订申请文件，此时投资计划在财务上的可行性分析基本确定。

（4）接洽房地产顾问公司。若基金未来的经营管理由房地产顾问公司担任，则需要洽定对象并签订房地产投资信托管理顾问契约，确定其权利义务关系。

（5）决定保管机构并签订房地产投资信托契约。当所有文件备齐后即可以向证监会申请募集。成立阶段的文件一般包括：基金发行计划、房地产投资信托契约、受益凭证样本、公开说明书、财务报告等。

1.5.2 REITS 在正式运作阶段的主要运作流程

其运作流程如下图

（1）发起人发起设立房地产投资信托资金并向SEC 和证券交易所申请上市。

（2）信用评级机构对房地产投资信托评级。

（3）与证券经纪商达成承销协议，由经纪商负责房地产投资信托发售和资金的募集。

美格行商业地产顾问机构专项研究报告

15 （4）投资者通过证券经纪商购买房地产投资信托，将资金投入。

（5）房地产投资信托成立后，聘请管理公司或投资顾问，负责信托资产的管理和投资。

（6）与保管机构达成信托协议，由保管机构保管资产，并担当名义持有人。

（7）信托财产及其各项收益作为独立于保管机构的财产专立账户，由保管机构保管。

（8）保管机构根据指示将收益以红利的方式分配给投资者。

1.5.3房地产投资信托资金的流向

房地产投资信托资金的流向如下图所示。

（！）投资者通过购买股份或信托受益凭证将资金注入房地产投资信托资金。

（2）根据管理顾问公司的投资决策，讲资金投向房地产或证券市场。

（3）房产拥有者出售房地产获得资金，房地产投资信托基金完成资金向房地产的投资。

（4）房地产开发商通过抵押或出售房地产获得资金。

（5）房地产投资信托通过证券市场购买抵押贷款债权，或抵押贷款证券，将资金投向房贷市场。

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16 （6）房产开发商通过贷款从房贷市场获得资金。

（7）购房者从房贷市场获得资金。

（8）房地产投资信托购买政府证券，政府获得资金。

（9）投资者取得利益。

1.6国外REITs 的终止和清算

1.6.1 REITS 的终止

基金的终止是指REITS 因为各种原因不再经营运作，将进行清算解散。 REITS 的终止必须依据有关法规和基金契约（公司型基金为基金公司章程）的规定，有基金持有人大会通过，并报监管机关批准。有以下情形之一的。REITS 应当终止：REITS 封闭期满，被批准续期的；REITS 经批准而提前终止的；因重大违法、违规行为，REITS 被监管机关责令终止的。

REITS 终止可以归纳为三种形式：REITS 存续期限届满终止，REITS 延期终止，REITS 提前终止。

（1）REITS 存续期限届满终止

REITS 存续期是指基金从成立之日起到终止之日止的整个期间。REITS 一般都规定存续期、权益型REITS 通常5~10年内清算资产，抵押型REITS 的年限一般被设定为12年。其期限长短主要结合REITS 本身的性质、投资目标和投资策略来决定。

（2）REITs 延期终止

REITs 延期终止是指根据REITS 的经营状况，在REITS 持有人大会做出特别决议，并报收管机关批准之后，将REITS 的存续期延长（即续期）。在实际中，延期终止的情况并不少见，有不少REITS 出于对REITS 经营的考虑将存续期延长。

（3）REITS 提前终止

REITs 提前终止是指不等REITs 存续期届满，提前终止REITs 经营，并着手进行清查。在实际中，提前REITs 终止的情况较为少见。导致REITs 提前终止的情况大致有以下几种：

REITs 合法、正常运营未出现重大亏损和违法违规行为，但根据REITs 运营

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17 状况和出于其他考虑由REITs 持有人大会做出提前终止决议并报监督机关批准。

REITs 合法运营，但出现重大负面因素，例如REITs 长时间亏损等，基金管理人认为REITs 在法律上或事实上无法继续经营，为了维护投资人利益而不得不提前终止。

REITs 托管人或REITs 管理人退任而无人取得接任，REITs 应当提前终止。管理人因解散、破产、撤销等原因，不能继续履行REITs 管理人职责，并在一定期限内无其他合适的管理人承接其原有权利及义务；托管人因解散、破产、撤销等原因或因托管基金明显管理不善，监管当局命令，权利和义务，持有人大会决定更换管理人或托管人，而于一定期限内无其他合适的管理人或托管人承受原管理人和托管人原有的权利和义务。如出现上述情况，基金应当提前终止。

由于重大违法违规行为，基金被监管机关责令终止。为保护公众和基金持有人利益，如REITs 发生重大违法违规行为，监管机关将依法责令该REITs 提前终止。

1.6.2REITs 的清算

REITs 清算是指投资REITs 终止后，在监管机关的监督下，由REITs 清算小组对基金资产进行保管、清算、估价、变现和分配，并将清算结果进行公告。

（1）成立清算小组

清算小组于REITs 终止之日起若干个工作日（通常为3个工作日）内成立。REITs 清算小组成员由REITs 发起人、REITs 管理人、REITs 托管人、具有从事证券相关业务资格的注册会计师、具有从事证券相关业务资格的法律以及监管机关指定的人员组成。如有必要，REITs 清算小组还可聘用其他工作人员。

（2）REITs 清算的程序

清算小组在监管机关的监督下进行清算。清算小组负责REITs 资产的保管、清理、估价、变现和分配，并可以依法进行必要的民事活动。REITs 的清算应当在一定期限内完成。REITs 的清算程序如下：

REITs 终止后，由清算小组接管REITs 。REITs 资产包括当时持有的投资组合和其他资产。在整个清算过程期间，由清算小姐负责对这些资产的保管与变现。

对REITs 资产进行清理和确认。清算小组接管REITs 全部资产后，要对REITs 资产进行清理并对所有权进行确认。将资产物归原主，将真正属于REITs 的资产

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