财务管理学人大第五版课后习题参考答案 - 图文

财务管理学中国人民大学出版社第五版课后习题参考答案

第一章 思考题

1. 答题要点：

（1）股东财富最大化目标相比利润最大化目标具有三方面的优点：考虑现金流量的时间价值和风险因素、克服追求利润的短期行为、股东财富反映了资本与收益之间的关系；（2）通过企业投资工具模型分析，可以看出股东财富最大化目标是判断企业财务决策是否正确的标准；（3）股东财富最大化是以保证其他利益相关者利益为前提的。 2. 答题要点：

（1）激励，把管理层的报酬同其绩效挂钩，促使管理层更加自觉地采取满足股东财富最大化的措施；（2）股东直接干预，持股数量较多的机构投资者成为中小股东的代言人，通过与管理层进行协商，对企业的经营提出建议；（3）被解聘的威胁，如果管理层工作严重失误，可能会遭到股东的解聘；（4）被收购的威胁，如果企业被敌意收购，管理层通常会失去原有的工作岗位，因此管理层具有较强动力使企业股票价格最大化。 3. 答题要点：

（1）利益相关者的利益与股东利益在本质上是一致的，当企业满足股东财富最大化的同时，也会增加企业的整体财富，其他相关者的利益会得到更有效的满足：（2）股东的财务要求权是“剩余要求权”，是在其他利益相关者利益得到满足之后的剩余权益。（3）企业是各种利益相关者之间的契约的组合。（4）对股东财富最大化需要进行一定的约束。 4. 答题要点：

（1）财务经理负责投资、筹资、分配和营运资金的管理；（2）财务经理的价值创造方式主要有：一是通过投资活动创造超过成本的现金收入，二是通过发行债券、股票及其他方式筹集能够带来现金增量的资金。 5. 答题要点：

（1）为企业筹资和投资提供场所；（2）企业可通过金融市场实现长短期资金的互相转化；（3）金融市场为企业的理财提供相关信息。 6. 答题要点： （1） 利率由三部分构成：纯利率、通货膨胀补偿、风险收益；（2）纯利率是指没有风险

和没有通货膨胀情况下的均衡点利率，通常以无通货膨胀情况下的无风险证券利率来代表纯利率；（3）通货膨胀情况下，资金的供应者必然要求提高利率水平来补偿购买力的损失，所以短期无风险证券利率＝纯利率＋通货膨胀补偿；（4）风险报酬要考虑违约风险、流动性风险、期限风险，他们都会导致利率的增加。 练习题 1. 要点：

（1）总裁作为公司的首席执行官，全面负责企业的生产经营；总裁下设副总裁，负责不

1

同部门的经营与管理；按业务性质来说，一般需要设置生产、财务、营销、人事等部门，各部门总监直接向副总裁负责。

（2）财务管理目标：股东财富最大化。可能遇到委托代理关系产生的利益冲突，以及正确处理企业社会责任的问题。针对股东与管理层的代理问题，可以通过一套激励、约束与惩罚的机制来协调解决。针对股东与债权人可能产生的冲突，可以通过保护性条款惩罚措施来限制股东的不当行为。企业应树立良好的社会责任价值观，通过为职工提供合理的薪酬、良好的工作环境；为客户提供合格的产品和优质的服务；承担必要的社会公益责任等行为来实现股东财富与社会责任并举。

（3）主要的财务活动：筹资、投资、运营和分配。在筹资时，财务人员应处理好筹资方式的选择及不同方式筹资比率的关系，既要保证资金的筹集能满足企业经营与投资所需，还要使筹资成本尽可能低，筹资风险可以掌控；在投资时，要分析不同投资方案的资金流入与流出，以及相关的收益与回收期，应尽可能将资金投放在收益最大的项目上，同时有应对风险的能力；经营活动中，财务人员需重点考虑如何加速资金的周转、提高资金的利用效率；分配活动中，财务人员要合理确定利润的分配与留存比例。

（4）金融市场可以为企业提供筹资和投资的场所、提供长短期资金转换的场所、提供相关的理财信息。金融机构主要包括：商业银行、投资银行、证券公司、保险公司以及各类基金管理公司。

（5）市场利率的构成因素主要包括三部分：纯利率、通货膨胀补偿、风险收益。纯利率是指没有风险和没有通货膨胀情况下的均衡点利率，通常以无通货膨胀情况下的无风险证券利率来代表纯利率；通货膨胀情况下，资金的供应者必然要求提高利率水平来补偿购买力的损失，所以短期无风险证券利率＝纯利率＋通货膨胀补偿；在通货膨胀的基础上，违约风险、流动性风险、期限风险是影响利率的风险收益因素。违约风险越高，流动性越差、期限越长都会增加利率水平。违约风险产生的原因是债务人无法按时支付利息或偿还本金，流动性风险产生的原因是资产转化为现金能力的差异，期限风险则是与负债到期日的长短密切相关，到期日越长，债权人承受的不确定性因素越多，风险越大。

案例题

案例分析要点：

1. 赵勇坚持企业长远发展目标，恰巧是股东财富最大化目标的具体体现。

2. 拥有控制权的股东王力、张伟与供应商和分销商等利益相关者之间的利益取向不同，可以通过股权转让或协商的方式解决。

3. 所有权与经营权合二为一，虽然在一定程度上可以避免股东与管理层之间的委托代理冲突，但从企业的长远发展来看，不利于公司治理结构的完善，制约公司规模的扩大。4. 重要的利益相关者可能会对企业的控制权产生一定影响，只有当企业以股东财富最大化为目标，增加企业的整体财富，利益相关者的利益才会得到有效满足。反之，利益相关者则会为维护自身利益而对控股股东施加影响，从而可能导致企业的控制权发生变更。

2

第二章 思考题

1. 答题要点：

（1）国外传统的定义是：即使在没有风险和没有通货膨胀的条件下，今天1元钱的价值亦大于1年以后1元钱的价值。股东投资1元钱，就失去了当时使用或消费这1元钱的机会或权利，按时间计算的这种付出的代价或投资收益，就叫做时间价值。（2）但并不是所有货币都有时间价值，只有把货币作为资本投入生产经营过程才能产生时间价值。同时，将货币作为资本投入生产过程所获得的价值增加并不全是货币的时间价值，因为货币在生产经营过程中产生的收益不仅包括时间价值，还包括货币资金提供者要求的风险收益和通货膨胀贴水。（3）时间价值是扣除风险收益和通货膨胀贴水后的真实收益率。在没有风险和没有通货膨胀的情况下，银行存款利率、贷款利率、各种债券利率、股票的股利率可以看作是时间价值。 2. 答题要点： （1）单利是指一定期间内只根据本金计算利息，当期产生的利息在下一期不作为本金，不重复计算利息。（2）复利就是不仅本金要计算利息，利息也要计算利息，即通常所说的“利滚利”。复利的概念充分体现了资金时间价值的含义，因为资金可以再投资，而且理性的投资者总是尽可能快地将资金投入到合适的方向，以赚取收益。 3. 答题要点：

（1）不是，年金是指一定时期内每期相等金额的收付款项。（2）例如，每月月末发放等额的工资就是一种年金，这一年的现金流量共有12次。 4. 答题要点：

（1）对投资活动而言，风险是与投资收益的可能性相联系的，因此对风险的衡量，就要从投资收益的可能性入手。（2）风险与收益成反向变动关系，风险大，预期收益就高；反之，风险小，预期收益少。 5. 答题要点：

（1）股票风险中能够通过构建投资组合被消除的部分称作可分散风险，也被称作公司特别风险，或非系统风险。而不能够被消除的部分则称作市场风险，又被称作不可分散风险，或系统风险，或贝塔风险，是分散化之后仍然残留的风险。（2）二者的区别在于公司特别风险，是由某些随机事件导致的，如个别公司遭受火灾，公司在市场竞争中的失败等。这种风险，可以通过证券持有的多样化来抵消；而市场风险则产生于那些系统影响大多数公司的因素：经济危机、通货膨胀、经济衰退、以及高利率。由于这些因素会对大多数股票产生负面影响，故无法通过分散化投资消除市场风险。 6. 答题要点：

（1）首先确定收益的概率分布。例如，在不同市场条件下，西京公司与东方公司未来的收益如下表所示。

西京公司的概率分布

市场 各类需求各类需求状况下 需求类型 发生概率股票收益率

3

旺盛 正常 低迷

0.3 0.4 0.3 1.0

西京 100% 15% -70%

（2）计算预期收益率，以概率作为权重，对各种可能出现的收益进行加权平均。接上例：

预期收益率的计算

市场 需求类型（1） 旺盛 正常 低迷

西京公司

各类需求各类需求下发生概率益率 乘积 （2） （3）（ 2）×（3）0.3 100% 30% 0.4 15% 6% 0.3 -70% -21%

?=15%1.0 r

（3）计算标准差，据此来衡量风险大小，标准差越大，风险越大。接上例： 西京公司的标准差为：

??(100%?15%)2?0.30?(15%?15%)2?0.40?(?70%?15%)2?0.30?65.84%如果已知同类东方公司的预期收益与之相同，但标准差为3.87％，则说明西京公司的风险更大。 7. 答题要点：

（1）同时投资于多种证券的方式，称为证券的投资组合，简称证券组合或投资组合。由多种证券构成的投资组合，会减少风险，收益率高的证券会抵消收益率低的证券带来的负面影响。（2）证券组合的预期收益，是指组合中单项证券预期收益的加权平均值，权重为整个组合中投入各项证券的资金占总投资额的比重。

?p?w1r???r1?w2r2?????wnrn

?p为投资组合的预期收益率，r?i为单支证券的预期收益率，证券组合中有n项证其中，ri?1?i??wirn

券，wi为第i支证券在其中所占的权重。

8. 答题要点：

??i???（1）i??????iM 其中，?iM表示第i支股票的收益与市场组合收益的相关系数，?i表

?M?示第i支股票收益的标准差，?M表示市场组合收益的标准差。（2）β系数通常衡量市场风

险的程度。β系数为1.0。这意味着如果整个市场的风险收益上升了10%，通常而言此类

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股票的风险收益也将上升10%，如果整个市场的风险收益下降了10%，该股票的收益也将下降10%。 9. 答题要点：

（1）资本资产定价模型认为：市场的预期收益是无风险资产的收益率加上因市场组合的内在风险所需的补偿，用公式表示为：RM?RF?RP 其中：RM为市场的预期收益,RF为无风险资产的收益率,RP为投资者因持有市场组合而要求的风险溢价。资本资产定价模型的一般形式为：Ri?RF??i(RM?RF) 。式中：Ri代表第i种股票或第i种证券组合的必要收

益率；RF代表无风险收益率；?i代表第i种股票或第i种证券组合的?系数；RM代表所有股票或所有证券的平均收益率。（2）套利定价模型基于套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory），从多因素的角度考虑证券收益，假设证券收益是由一系列产业方面和市场方面的因素确定的。套利定价模型把资产收益率放在一个多变量的基础上，它并不试图规定一组特定的决定因素，相反，认为资产的预期收益率取决于一组因素的线性组合，这些因素必须经过实验来判别。套利定价模型的一般形式为：

RRj?RF??j1(RF1?RF)??j2(RF2?RF)????jn(RFn?RF) 式中：Rj代表资产收益率；F代表无风

险收益率；n是影响资产收益率的因素的个数；RF1、RF2??RFn代表因素1到因素n各自

的预期收益率；相应的?代表该资产对于不同因素的敏感程度。 10. 答题要点：

任何金融资产的价值都是资产预期创造现金流的现值，债券也不例外。债券的现金流依赖于债券的主要特征。 11. 答题要点：

股利固定增长情况下，现金股利的增长率g不会大于贴现率r，因为股利的增长是来源于公司的成长与收益的增加，高增长率的企业风险较大，必有较高的必要收益率，所以g越大，r就越大。从长期来看，股利从企业盈利中支付，如果现金股利以g的速度增长，为了使企业有支付股利的收入，企业盈利必须以等于或大于g的速度增长。 练习题

1. 解：用先付年金现值计算公式计算8年租金的现值得： V0 = A×PVIFAi，n×（1 + i）

= 1500×PVIFA8%，8×（1 + 8%） = 1500×5.747×（1 + 8%） = 9310.14（元）

因为设备租金的现值大于设备的买价，所以企业应该购买该设备。 2. 解：（1）查PVIFA表得：PVIFA16%，8 = 4.344。由PVAn = A·PVIFAi，n得： A = PVAn／PVIFAi，n = 1151.01（万元）

所以，每年应该还1151.01万元。

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（2）由PVAn = A·PVIFAi，n得：PVIFAi，n =PVAn／A 则PVIFA16%，n = 3.333

查PVIFA表得：PVIFA16%，5 = 3.274，PVIFA16%，6 = 3.685，利用插值法：

年数 年金现值系数 5 3.274 n 3.333 6 3.685

由以上计算，解得：n = 5.14（年） 所以，需要5.14年才能还清贷款。 3. 解：（1）计算两家公司的预期收益率： 中原公司 = K1P1 + K2P2 + K3P3 = 40%×0.30 + 20%×0.50 + 0%×0.20 = 22%

南方公司 = K1P1 + K2P2 + K3P3 = 60%×0.30 + 20%×0.50 +（-10%）×0.20 = 26%

（2）计算两家公司的标准差： 中原公司的标准差为：

??(40%?22%)2?0.30?(20%?22%)2?0.50?(0%?22%)2?0.20?14% 南方公司的标准差为：

??(60%?26%)?0.30?(20%?26%)?0.20?(?10%?26%)?0.20?24.98%

（3）计算两家公司的变异系数： 中原公司的变异系数为： CV =14％／22％＝0.64

南方公司的变异系数为：

CV =24.98％／26％＝0.96

由于中原公司的变异系数更小，因此投资者应选择中原公司的股票进行投资。 4. 解：股票A的预期收益率=0.14×0.2+0.08×0.5+0.06×0.3=8.6%

股票B的预期收益率=0.18×0.2+0.08×0.5+0.01×0.3=7.9% 股票C的预期收益率=0.20×0.2+0.12×0.5-0.08×0.3=7.6% 众信公司的预期收益= 2000?8.6%+7.9%+7.6%=160.67万元

22235.

6.

解：根据资本资产定价模型：Ri?RF??i(RM?RF)，得到四种证券的必要收益率为： RA = 8% +1.5×（14%－8%）= 17% RB = 8% +1.0×（14%－8%）= 14% RC = 8% +0.4×（14%－8%）= 10.4% RD = 8% +2.5×（14%－8%）= 23% 解：（1）市场风险收益率 = Km－RF = 13%－5% = 8%

（2）证券的必要收益率为：R?R??(R?R)

iFiMF 6

= 5% + 1.5×8% = 17%

（3）该投资计划的必要收益率为：R?R??(R?R)

= 5% + 0.8×8% = 11.64%

由于该投资的期望收益率11%低于必要收益率，所以不应该进行投资。

（4）根据Ri?RF??i(RM?RF)，得到：β＝（12.2％－5％）／8％＝0.9

7. 解：债券的价值为：

iFiMF

VB?IIIM????12n(1?rd)(1?rd)(1?rd)(1?rd)nnIM ???t(1?rd)nt?1(1?rd) ?I（PVIFArd,n)?M(PVIFrd,n)

= 1000×12%×PVIFA15%，5 + 1000×PVIF15%，8

= 120×3.352 + 1000×0.497 = 899.24（元）

所以，只有当债券的价格低于899.24元时，该债券才值得投资。

案例题 案例一

1. 根据复利终值公式计算：

365?7 FV?6?(1?1%)7?(1?8.54%)21?1260（亿美元）2．设需要n周的时间才能增加12亿美元，则： 12＝6×（1＋1％）n

计算得：n = 69.7（周）≈70（周）

设需要n周的时间才能增加1000亿美元，则： 1000＝6×（1＋1％）n

计算得：n≈514（周）≈9.9（年） 3．这个案例的启示主要有两点：

（1） 货币时间价值是财务管理中一个非常重要的价值观念，我们在进行经济决策时必须考虑货币时间价值因素的影响；

（2） 时间越长，货币时间价值因素的影响越大。因为资金的时间价值一般都是按复利的方式进行计算的，“利滚利”使得当时间越长，终值与现值之间的差额越大。而且，在不同的计息方式下，其时间价值有非常大的差异。在案例中我们看到一笔6亿美元的存款过了28年之后变成了1260亿美元，是原来的210倍。所以，在进行长期经济决策时，必须考虑货币时间价值因素的影响，并且在进行相关的时间价值计算时，必须准确判断资金时间价值产生的期间，否则就会得出错误的决策。 案例二

1. （1）计算四种方案的预期收益率：

方案R（A） = K1P1 + K2P2 + K3P3 = 10%×0.20 + 10%×0.60 + 10%×0.20

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= 10%

方案R（B） = K1P1 + K2P2 + K3P3 = 6%×0.20 + 11%×0.60 + 31%×0.20 = 14%

方案R（C） = K1P1 + K2P2 + K3P3

= 22%×0.20 + 14%×0.60 +（-4%）×0.20 = 12%

方案R（D）= K1P1 + K2P2 + K3P3 = 5%×0.20 + 15%×0.60 + 25%×0.20 = 15%

（2）计算四种方案的标准差： 方案A的标准差为：

??(10%?10%)2?0.20?(10%?10%)2?0.60?(10%?10%)2?0.20?0%

方案B的标准差为：

??(6%?14%)2?0.20?(11%?14%)2?0.60?(31%?14%)2?0.20?8.72% 方案C的标准差为：

??(22%?12%)2?0.20?(14%?12%)2?0.60?(?4%?12%)2?0.20?8.58% 方案D的标准差为：

??(5%?15%)2?0.20?(15%?15%)2?0.60?(25%?15%)2?0.20?6.32% （3）计算四种方案的变异系数： 方案A的变异系数为： CV =0％／10％＝0％ 方案B的变异系数为：

CV =8.72％／14％＝62.29％

方案C的变异系数为： CV =8.58％／12％＝71.5％ 方案D的变异系数为：

CV =6.32％／15％＝42.13％

2. 根据各方案的预期收益率和标准差计算出来的变异系数可知，方案C的变异系数71.5%最大，说明该方案的相对风险最大，所以应该淘汰方案C。

3. 尽管变异系数反映了各方案的投资风险程度大小，但是它没有将风险和收益结合起来。如果只以变异系数来取舍投资项目而不考虑风险收益的影响，那么我们就有可能作出错误的投资决策。

4. 由于方案D是经过高度分散的基金性资产，可用来代表市场投资，则市场投资收益率为15%，其β系数为1；而方案A的标准离差为0，说明是无风险的投资，所以无风险收益率为10%。

各方案的?系数为：

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COV(RA,RD)?A??VAR(RD)?(Ri?13Ai?RA)?(RDi?RD)?pi?2D0 ???1.31COV(RB,RD)?B??VAR(RD)?(Ri?13Bi?RB)?(RDi?RD)?pi?2D?1.26

COV(RC,RD)?C??VAR(RD)?(Ri?13Ci?RC)?(RDi?RD)?pi

?2D?D?1

根据CAPM模型可得：

RB?Rf??B(RD?Rf)?10%?1.26?(15%?10%)?16.3%RC?Rf??B(RD?Rf)?10%?1.31?(15%?10%)?3.45%

RD?15%

由此可以看出，方案A和方案D的期望收益率等于其必要收益率，方案C的期望收益率大于其必要收益率，而方案B的期望收益率小于其必要收益率，所以方案A、方案C和方案D值得投资，而方案B不值得投资。

第四章

一、思考题

1．如何认识企业财务战略对企业财务管理的意义？

答：企业财务战略是主要涉及财务性质的战略，因此它属于企业财务管理的范畴。它主要考虑财务领域全局性、长期性和导向性的重大谋划的问题，并以此与传统意义上的财务管理相区别。企业财务战略通过通盘考虑企业的外部环境和内部条件，对企业财务资源进行长期的优化配置安排，为企业的财务管理工作把握全局、谋划一个长期的方向，来促进整个企业战略的实现和财务管理目标的实现，这对企业的财务管理具有重要的意义。

2．试分析说明企业财务战略的特征和类型。

答：财务战略具有战略的共性和财务特性，其特征有： （1）财务战略属于全局性、长期性和导向性的重大谋划； （2）财务战略涉及企业的外部环境和内部条件环境； （3）财务战略是对企业财务资源的长期优化配置安排； （4）财务战略与企业拥有的财务资源及其配置能力相关； （5）财务战略受到企业文化和价值观的重要影响。

企业财务战略的类型可以从职能财务战略和综合财务战略两个角度来认识。

按财务管理的职能领域分类，财务战略可以分为投资战略、筹资战略、分配战略。 （1）投资战略。投资战略是涉及企业长期、重大投资方向的战略性筹划。企业重大的投资行业、投资企业、投资项目等筹划，属于投资战略问题。

（2）筹资战略。筹资战略是涉及企业重大筹资方向的战略性筹划。企业重大的首次发行股票、增资发行股票、发行大笔债券、与银行建立长期性合作关系等战略性筹划，属于筹资战略问题。

（3）营运战略。营运战略是涉及企业营业资本的战略性筹划。企业重大的营运资本策略、与重要供应厂商和客户建立长期商业信用关系等战略性筹划，属于营运战略问题。

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（4）股利战略。股利战略是涉及企业长期、重大分配方向的战略性筹划。企业重大的留存收益方案、股利政策的长期安排等战略性筹划，属于股利战略的问题。

根据企业的实际经验，财务战略的综合类型一般可以分为扩张型财务战略、稳增型财务战略、防御型财务战略和收缩型财务战略。

（1）扩张型财务战略。扩张型财务战略一般表现为长期内迅速扩大投资规模，全部或大部分保留利润，大量筹措外部资本。

（2）稳增型财务战略。稳增型财务战略一般表现为长期内稳定增长的投资规模，保留部分利润，内部留利与外部筹资结合。

（3）防御型财务战略。防御型财务战略一般表现为保持持现有投资规模和投资收益水平，保持或适当调整现有资产负债率和资本结构水平，维持现行的股利政策。

（4）收缩型财务战略。收缩型财务战略一般表现为维持或缩小现有投资规模、分发大量股利、减少对外筹资甚至通过偿债和股份回购归还投资。

3．试说明SWOT分析法的原理及应用。

答：SWOT分析法的原理就是在通过企业的外部财务环境和内部财务条件进行调查的基础上，对有关因素进行归纳分析，评价企业外部的财务机会与威胁、企业内部的财务优势与劣势，并将它们在两两组合为四种适于采用不同综合财务战略选择的象限，从而为财务战略的选择提供参考方案。

SWOT分析主要应用在帮助企业准确找的哦啊与企业的内部资源和外部环境相匹配的企业财务战略乃至企业总体战略。运用SWOT分析法，可以采用SWOT分析图和SWOT分析表来进行分析，从而为企业财务战略的选择提供依据。

4．如何根据宏观经济周期阶段选择企业的财务战略。

答：从企业财务的角度看，经济的周期性波动要求企业顺应经济周期的过程和阶段，通过制定和选择富有弹性的财务战略，来抵御大起大落的经济震荡，以减低对财务活动的影响，特别是减少经济周期中上升和下降对财务活动的负效应。财务战略的选择和实施要与经济运行周期相配合。

1）在经济复苏阶段适于采取扩张型财务战略。主要举措是：增加厂房设备、采用融资租赁、建立存货、开发新产品、增加劳动力等。

2）在经济繁荣阶段适于采取先扩张型财务战略，再转为稳健型财务战略结合。繁荣初期继续扩充厂房设备，采用融资租赁，继续建立存货，提高产品价格，开展营销筹划，增加劳动力。

3）在经济衰退阶段应采取防御型财务战略。停止扩张，出售多余的厂房设备，停产不利于产品，停止长期采购，削减存货，减少雇员。

4）在经济萧条阶段，特别在经济处于低谷时期，应采取防御型和收缩型财务战略。建立投资标准，保持市场份额，压缩管理费用，放弃次要的财务利益，削减存货，减少临时性雇员。

5．如何根据企业发展阶段安排财务战略。

答：每个企业的发展都要经过一定的发展阶段。最典型的企业一般要经过初创期、扩张期、稳定期和衰退期四个阶段。不同的发展阶段应该有不同的财务战略与之相适应。企

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业应当分析所处的发展阶段，采取相应的财务战略。

在初创期，现金需求量大，需要大规模举债经营，因而存在着很大的财务风险，股利政策一般采用非现金股利政策。

在扩张期，虽然现金需求量也大，但它是以较低幅度增长的，有规则的风险仍然很高，股利政策一般可以考虑适当的现金股利政策。因此，在初创期和扩张期企业应采取扩张型财务战略。

在稳定期，现金需求量有所减少，一些企业可能有现金结余，有规则的财务风险降低，股利政策一般是现金股利政策。一般采取稳健型财务战略。

在衰退期，现金需求量持续减少，最后经受亏损，有规则的风险降低，股利政策一般采用高现金股利政策，在衰退期企业应采取防御收缩型财务战略。

6．试分析营业预算、资本预算和财务预算的相互关系。

答：营业预算又称经营预算，是企业日常营业业务的预算，属于短期预算，通常是与企业营业业务环节相结合，一般包括营业收入预算、营业成本预算、期间费用预算等。资本预算是企业长期投资和长期筹资业务的预算，属于长期预算，它包括长期投资预算和长期筹资预算。财务预算包括企业财务状况、经营成果和现金流量的预算，属于短期预算，是企业的综合预算，一般包括现金预算、利润预算、财务状况预算等。

营业预算、资本预算和财务预算是企业全面预算的三个主要构成部分。它们之间相互联系，关系比较复杂。企业应根据长期市场预测和生产能力，编制各项资本预算，并以此为基础，确定各项营业预算。其中年度销售预算是年度预算的编制起点，再按照“以销定产”的原则编制营业预算中的生产预算，同时编制销售费用预算。根据生产预算来确定直接材料费用、直接人工费用和制造费用预算以及采购预算。财务预算中的产品成本预算和现金流量预算（或现金预算）是有关预算的汇总，利润预算和财务状况预算是全部预算的综合。

7．试归纳分析筹资数量预测的影响因素。

答：影响企业筹资数量的条件和因素有很多。譬如，有法律规范方面的限定，有企业经营和投资方面的因素等。归结起来，企业筹资数量预测的基本依据主要有：

1．法律方面的限定

（1）注册资本限额的规定。我国《公司法》1规定，股份有限公司注册资本的最低限额为人民币500万元，公司在考虑筹资数量时首先必须满足注册资本最低限额的要求。

（2）企业负债限额的规定。如《公司法》规定，公司累计债券总额不超过公司净资产额的40％，其目的是为了保证公司的偿债能力，进而保障债权人的利益。

2．企业经营和投资的规模

一般而言，公司经营和投资规模越大，所需资本就越多；反之，所需资本就越少。在企业筹划重大投资项目时，需要进行专项的筹资预算。

3．其他因素

利息率的高低、对外投资规模的大小、企业资信等级的优劣等，都会对筹资数量产生一定的影响。

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8．试分析筹资数量预测的回归分析法的局限及改进设想。 答：运用回归分析法预测筹资需要，至少存在以下的局限性：

（1）回归分析法以资本需要额与营业业务量之间线性关系符合历史实际情况，并预期未来这种关系将保持下去为前提假设，但这一假设实际往往不能严格满足。

（2）确定a、b两个参数的数值，应利用预测年度前连续若干年的历史资料，一般要有3年以上的资料，才能取得比较可靠的参数，这使一些新创立的、财务历史资料不完善的企业无法使用回归分析法。

回归分析法的一个改进的设想是：该方法可以考虑价格等因素的变动情况。在预期原材料、设备的价格和人工成本发生变动时，可以考虑相应调整有关预测参数，以取得比较准确的预测结果。

9．试归纳说明利润预算的内容。

答：由于利润是企业一定时期经营成果的综合反映，构成内容比较复杂，因此，利润预算的内容也比较复杂，主要包括营业利润、利润总额和税后利润的预算以及每股收益的预算。

（1）营业利润的预算。企业一定时期的营业利润包括营业收入、营业成本、期间费用、投资收益等项目。因此，营业利润的预算包括营业收入、营业成本、期间费用等项目的预算。

（2）利润总额的预算。在营业利润预算的基础上，利润总额的预算还包括营业外收入和营业外收入的预算。

（3）税后利润的预算。在利润总额预算的基础上，税后利润预算主要还有所得税的预算。

（4）每股收益的预算。在税后利润预算等基础上，每股收益的预算包括基本每股收益和稀释每股收益的预算。

10．试归纳说明财务状况预算的内容。

答：财务状况预算是最为综合的预算，构成内容全面而复杂。主要包括：短期资产预算、长期资产预算、短期债务资本预算、长期债务资本预算和股权资本预算。

（1）短期资产预算。企业一定时点的短期资产主要包括现金、应收票据、应收账款、存货等项目。因此，短期资产的预算主要包括现金（货币资金）、应收票据、应收账款、存货等项目的预算。

（2）长期资产预算。企业一定时点的长期资产主要包括持有至到期投资、长期股权投资、固定资产、无形资产等项目。因此，短期资产的预算主要包括持有至到期投资、长期股权投资、固定资产、无形资产等项目的预算。

（3）短期债务资本预算。企业一定时点的短期债务资本主要包括短期借款、应付票据、应付账款等项目。因此，短期债务资本的预算主要包括持短期借款、应付票据、应付账款等项目的预算。

（4）长期债务资本预算。企业一定时点的长期债务资本主要包括长期借款、应付债券等项目。因此，长期债务资本的预算主要包括长期借款、应付债券等项目的预算。

（5）权益资本预算。企业一定时点的权益资本（股权资本）主要包括实收资本（股

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本）、资本公积、盈余公积和未分配利润等项目。因此，股权资本的预算主要包括实收资本（股本）、资本公积、盈余公积和未分配利润等项目的预算。

11．试归纳说明企业财务结构的类型。

答：企业与财务状况有关的财务结构主要有：资产期限结构（可以流动资产与非流动资产比率表示）、债务资本期限结构（流动负债与非流动负债的结构）、全部资本属性结构（负债与所有者权益的结构）、长期资本属性结构（长期负债与所有者权益的结构）和权益资本结构（永久性所有者权益与非永久性所有者权益的结构。其中，永久性所有者权益包括实收资本、资本公积和盈余公积，非永久性所有者权益即未分配利润）。其计算公式列表如下：

财务结构名称财务结构计算公式 资产期限结构流动资产÷全部资产 债务资本期限 流动负债÷全部负债 全部资本属性 全部负债÷全部资产 长期资本属性长期负债÷（长期负债＋所有者权权益资本结构永久性所有者权益÷全部所有者权

二、练习题

1．三角公司20X8年度资本实际平均额8000万元，其中不合理平均额为400万元；预计20X9年度销售增长10%，资本周转速度加快5%。

要求：试在资本需要额与销售收入存在稳定比例的前提下，预测20X9年度资本需要额。

答：三角公司20X9年度资本需要额为（8000－400）×（1＋10％）×（1－5％）＝7942（万元）。

2．四海公司20X9年需要追加外部筹资49万元；公司敏感负债与销售收入的比例为18%，利润总额占销售收入的比率为8%，公司所得税率25%，税后利润50%留用于公司；20X8年公司销售收入15亿元，预计20X9年增长5%。

要求：试测算四海公司20X9年： （1）公司资产增加额； （2）公司留用利润额。

答：四海公司20X9年公司销售收入预计为150000×（1+5%）＝157500（万元），比20X8年增加了7500万元。

四海公司20X9年预计敏感负债增加7500×18%＝1350（万元）。

四海公司20X9年税后利润为150000×8%×（1+5%）×（1-25%）=9450（万元），其中50%即4725万元留用于公司——此即第（2）问答案。

四海公司20X9年公司资产增加额则为1350＋4725＋49＝6124（万元）——此即第（1）问答案。

即：四海公司20X9年公司资产增加额为6124万元；

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四海公司20X9年公司留用利润额为4725万元。

3．五湖公司20X4-20X8年A产品的产销数量和资本需要总额如下表： 年度 产销数量（件） 资本需要总额（万元） 20X4 1200 1000 20X5 1100 950 20X6 1000 900 20X7 1300 1040 20X8 1400 1100 预计20X9年该产品的产销数量为1560件。 要求：试在资本需要额与产品产销量之间存在线性关系的条件下，测算该公司20X9年A产品：

（1）不变资本总额； （2）单位可变资本额； （3）资本需要总额。

答：由于在资本需要额与产品产销量之间存在线性关系，且有足够的历史资料，因此该公司适合使用回归分析法，预测模型为Y=a+bX。整理出的回归分析表如下：

回归方程数据计算表 年 度产销量X（件资本需要总额Y（万XY X2 20X4 111 2001 44020X5 11 0451 21020X6 19001 00020X7 111 3521 69020X8 111 5401 960n=5 ∑X=6∑Y=4∑XY=6 037∑X2=7 300然后计算不变资本总额和单位业务量所需要的可变资本额。将上表的数据代入下列联立方程组

∑Y=na+b∑X ∑XY=a∑x+b∑X2 有： 4 990 = 5a + 6 000b 6 037 000 = 6 000a + 7 300 000b 求得：

a = 410 b = 0.49 即不变资本总额为410万元，单位可变资本额为0.49万元。

3）确定资本需要总额预测模型。将a=410（万元），b=0.49（万元）代入Y?a?bX，得到预测模型为：

Y = 410 + 0.49X

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（4）计算资本需要总额。将20X9年预计产销量1560件代入上式，经计算资本需要总额为：

410 + 0.49×1560 = 1174.4 (万元) 三、案例题

六顺电气公司是一家中等规模的家用电器制造企业，在行业竞争具有一定经营和财务优势，但设备规模及生产能力不足。目前，宏观经济处于企稳阶段，家电消费需求数量和购买能力呈现出上升趋势。公司为抓住机遇，发挥优势，增加利润和企业价值，增强可持续发展实力，正在研究经营与财务战略，准备采取下列措施：

（1）加大固定资产投资力度并实行融资租赁方式，扩充厂房设备； （2）实行赊购与现购相结合的方式，迅速增加原材料和在产品存货；

（3）开发营销计划，加大广告推销投入，扩大产品的市场占有率，适当提高销售价格，增加销售收入；

（4）增聘扩充生产经营所需的技术工人和营销人员。 要求：

（1）试分析公司目前的基本状况和所处的经济环境及其对公司的影响； （2）你认为公司准备采取的经营与财务战略是否可行；

（3）如果你是该公司的首席财务官，从筹资战略的角度你将采取哪些举措。 答：案例题答案不唯一，以下只是思路之一，仅供参考。

从案例所给的条件看，该公司目前基本状况总体较好，是一家不错的中等规模企业，财务状况在行业内有优势，但面对需求能力上升、经济稳定发展的较好的外部财务机会，其规模制约了公司的进一步盈利，但该公司在财务上的优势使得该公司的进一步扩张成为可能。综上所述，该公司可以说是处于SWOT分析中的SO组合，适于采用积极扩张型的财务战略。该公司材料中准备采取的经营与财务战略都是可行的。从筹资的角度看，限于该公司的规模，可能该公司在目前我国国内的环境下仍是主要采用向银行借款或发行债券的方式，待其规模逐步壮大、条件成熟时，也可以考虑发行股票上市筹资。 第五章

一、思考题

1．试说明投入资本筹资的主体、条件和要求以及优缺点。

答案：投入资本筹资的主体是指进行投入资本筹资的企业。从法律上讲，现代企业主要有三种组织形式，也可以说是三种企业制度，即独资制、合伙制和公司制。在我国，公司制企业又分为股份制企业（包括股份有限公司和有限责任公司）和国有独资公司。可见，采用投入资本筹资的主体只能是非股份制企业，包括个人独资企业、个人合伙企业和国有独资公司。

企业采用投入资本筹资方式筹措股权资本，必须符合一定的条件和要求，主要有以下几个方面：

（1）主体条件。采用投入资本筹资方式筹措投入资本的企业，应当是非股份制企业，包括个人独资企业、个人合伙企业和国有独资公司。而股份制企业按规定应以发行股票方式取得股本。

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（2）需要要求。企业投入资本的出资者以现金、实物资产、无形资产的出资，必须符合企业生产经营和科研开发的需要。

（3）消化要求。企业筹集的投入资本，如果是实物和无形资产，必须在技术上能够消化，企业经过努力在工艺、人员操作等方面能够适应。

投入资本筹资是我国企业筹资中最早采用的一种方式，也曾经是我国国有企业、集体企业、合资或联营企业普遍采用的筹资方式。它既有优点，也有不足。 （1）投入资本筹资的优点。主要有：投入资本筹资所筹取的资本属于企业的股权资本，与债务资本相比较，它能提高企业的资信和借款能力；投入资本筹资不仅可以筹取现金，而且能够直接获得所需的先进设备和技术，与仅筹取现金的筹资方式相比较，它能尽快地形成生产经营能力；投入资本筹资的财务风险较低。

（2）投入资本筹资的缺点。主要有：投入资本筹资通常资本成本较高；投入资本筹资以未能以股票为媒介，产权关系有时不够明晰，也不便于产权的交易。

2．试分析股票包销和代销对发行公司的利弊。

答案：股票发行的包销，是由发行公司与证券经营机构签订承销协议，全权委托证券承销机构代理股票的发售业务。采用这种办法，一般由证券承销机构买进股份公司公开发行的全部股票，然后将所购股票转销给社会上的投资者。在规定的募股期限内，若实际招募股份数达不到预定发行股份数，剩余部分由证券承销机构全部承购下来。发行公司选择包销办法，可促进股票顺利出售，及时筹足资本，还可免于承担发行风险；不利之处是要将股票以略低的价格售给承销商，且实际付出的发行费用较高。

股票发行的代销，是由证券经营机构代理股票发售业务、若实际募股份数达不到发行股数，承销机构不负承购剩余股份的责任，而是将未售出的股份归还给发行公司，发行风险由发行公司自己承担。

3．试分析股票上市对公司的利弊。

答案：股份有限公司申请股票上市，基本目的是为了增强本公司股票的吸引力，形成稳定的资本来源，能在更大范围内筹措大量资本。股票上市对上市公司而言，主要有如下意义：

（1）提高公司所发行股票的流动性和变现性，便于投资者认购、交易； （2）促进公司股权的社会化，避免股权过于集中； （3）提高公司的知名度；

（4）有助于确定公司增发新股的发行价格；

（5）便于确定公司的价值，以利于促进公司实现财富最大化目标。因此，不少公司积极创造条件，争以其股票上市。

但是，也有人认为，股票上市对公司不利，主要是：各种“信息公开”的要求可能会暴露公司的商业秘密；股市的波动可能歪曲公司的实际情况，损害公司的声誉；可能分散公司的控制权。因此，有些公司即使已符合上市条件，也宁愿放弃上市机会。

4．试说明发行普通股筹资的优缺点。

答案：股份有限公司运用普通股筹集股权资本，与优先股、公司债券、长期借款等筹资方式相比，有其优点和缺点。

（1）普通股筹资的优点。普通股筹资有下列优点：

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1）普通股筹资没有固定的股利负担。公司有盈利，并认为适于分配股利，可以分给股东；公司盈利较少，或虽有盈利但资本短缺或有更有利的投资机会，也可以少支付或者不支付股利。而债券或借款的利息无论企业是否盈利及盈利多少，都必须予以支付。

2）普通股股本没有规定的到期日，无需偿还，它是公司的“永久性资本”，除非公司清算时才予以清偿。这对于保证公司对资本的最低需要，促进公司长期持续稳定经营具有重要作用。

3）利用普通股筹资的风险小。由于普通股股本没有固定的到期日，一般也不用支付固定的股利，不存在还本付息的风险。

4）发行普通股筹集股权资本能增强公司的信誉。普通股股本以及由此产生的资本公积金和盈余公积金等，是公司筹措债务资本的基础。有了较多的股权资本，有利于提高公司的信用价值，同时也为利用更多的债债筹资提供强有力支持。

（2）普通股筹资的缺点。普通股筹资也有其缺点，现列述如下：

1）资本成本较高。一般而言，普通股筹资的成本要高于债务资本。这主要是由于投资于普通股风险较高，相应要求较高的报酬，并且股利应从所得税后利润中支付，而债务筹资其债权人风险较低，支付利息允许在税前扣除。此外，普通股发行成本也较高，一般来说发行证券费用最高的是普通股，其次是优先股，再次是公司债券，最后是长期借款。

2）利用普通股筹资，出售新股票，增加新股东，可能会分散公司的控制权；另一方面，新股东对公司已积累的盈余具有分享权，会降低普通股的每股收益，从而可能引起普通股市价的下跌。

3）如果以后增发普通股，可能引起股票价格的波动。 5．试分析债券发行价格的决定因素

答案：公司债券发行价格的高低，主要取决于下述四项因素：

（1）债券面额。债券的票面金额是决定债券发行价格的最基本因素。债券发行价格的高低，从根本上取决于债券面额的大小。一般而言，债券面额越大，发行价格越高。但是，如果不考虑利息因素，债券面额是债券到期价值，即债券的未来价值，而不是债券的现在价值，即发行价格。

（2）票面利率。债券的票面利率是债券的名义利率，通常在发行债券之前即已确定，并注明于债券票面上。一般而言，债券的票面利率越高，发行价格就越高；反之，发行价格就越低。

（3）市场利率。债券发行时的市场利率是衡量债券票面利率高低的参照系，两者往往不一致，因此共同影响债券的发行价格。一般来说，债券的市场利率越高，债券的发行价格越低；反之，就越高。

（4）债券期限。同银行借款一样，债券的期限越长，债权人的风险越大，要求的利息报酬就越高，债券的发行价格就可能较低；反之，可能较高。 债券的发行价格是上述四项因素综合作用的结果。 6．试说明发行债券筹资的优缺点。

答案：发行债券筹集长期债务资本，对发行公司既有利也有弊，应加以识别权衡，以便抉择。

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（1）债券筹资的优点。债券筹资的优点主要有：

1）债券筹资成本较低。与股票的股利相比较而言，债券的利息允许在所得税前支付，发行公司可享受税上利益，故公司实际负担的债券成本一般低于股票成本。

2）债券筹资能够发挥财务杠杆的作用。无论发行公司的盈利多少，债券持有人一般只收取固定的利息，而更多的收益可用于分配给股东或留用公司经营，从而增加股东和公司的财富。

3）债券筹资能够保障股东的控制权。债券持有人无权参与发行公司的管理决策，因此，公司发行债券不会像增发新股那样可能会分散股东对公司的控制权。

4）债券筹资便于调整公司资本结构。在公司发行可转换债券以及可提前赎回债券的情况下，则便于公司主动地合理调整资本结构。

（2）债券筹资的缺点。利用债券筹集长期资本，虽有前述优点，但也有明显的不足，主要有：

1）债券筹资的财务风险较高。债券有固定的到期日，并需定期支付利息，发行公司必须承担按期付息偿本的义务。在公司经营不景气时，亦需向债券持有人付息偿本，这会给公司带来更大的财务困难，有时甚至导致破产。

2）债券筹资的限制条件较多。发行债券的限制条件一般要比长期借款、租赁筹资的限制条件都要多且严格，从而限制了公司对债券筹资方式的使用，甚至会影响公司以后筹资能力。

3）债券筹资的数量有限。公司利用债券筹资一般受一定额度的限制 。多数国家对此都有限定。我国《公司法》规定，发行公司流通在外的债券累计总额不得超过公司净资产的40%。

7．企业应如何考虑对贷款银行进行选择。

答案：借款企业除了考虑借款种类、借款成本等因素外，还需对贷款银行进行分析，作出选择。对短期贷款银行的选择，通常要考虑以下几个方面：

（1）银行对贷款风险的政策。银行通常都对其贷款的风险作出政策性的规定。有些银行倾向于保守政策，只愿承担较小的贷款风险；而有些银行则富有开拓性，敢于承担较大的风险。这与银行的实力和环境有关。

（2）银行与借款企业的关系。银行与借款企业的现存关系，是由以往借贷业务形成的。一个企业可能与多家银行有业务往来，且这种关系的亲密程度不同。当借款企业面临财务困难时，有的银行可能大力支持，帮助企业渡过难关；而有的银行可能会施加更大的压力，迫使企业偿还贷款，或付出高昂的代价。

（3）银行对借款企业的咨询与服务。有些银行会主动帮助借款企业分析潜在的财务问题，提出解决问题的建议和办法，为企业提供咨询与服务，同企业交流有关信息。这对借款企业会具有重要的参考价值。

（4）银行对贷款专业化的区分。一般而言，大银行都设有不同类别的部门，

分别处理不同行业的贷款，如工业、商业、农业等。这种专业化的区分，影响着不同行业的企业对银行的选择。

8．试说明长期借款筹资的优缺点。

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答案：长期借款筹资与发行股票、发行债券等长期筹资方式相比，既有优点，也有不足之处。

（1）长期借款的优点。主要有：

1）借款筹资速度较快。企业利用长期借款筹资，一般所需时间较短，程序较为简单，可以快速获得现金。而发行股票、债券筹集长期资金，需做好发行前的各种工作，如印制证券等，发行也需一定时间，故耗时较长，程序复杂。

2）借款资本成本较低。利用长期借款筹资，其利息可在所得税前列支，故可减少企业实际负担的成本，因此比股票筹资的成本要低得多；与债券相比，借款利率一般低于债券利率；此外，由于借款属于间接筹资，筹资费用也极少。

3）借款筹资弹性较大。在借款时，企业与银行直接商定贷款的时间、数额和利率等；在用款期间，企业如因财务状况发生某些变化，亦可与银行再行协商，变更借款数量及还款期限等。因此，长期借款筹资对企业具有较大的灵活性。

4）企业利用借款筹资，与债券一样可以发挥财务杠杆的作用。 （2）长期借款的缺点。主要有：

1）借款筹资风险较高。借款通常有固定的利息负担和固定的偿付期限，故借款企业的筹资风险较高。

2）借款筹资限制条件较多。这可能会影响到企业以后的筹资和投资活动。 3）借款筹资数量有限。一般不如股票、债券那样可以一次筹集到大笔资金。 9．试分析租金的决定因素。

答案：融资租赁每期支付租金的多少，主要取决于下列几项因素：

（1）租赁设备的购置成本，包括设备的买价、运杂费和途中保险费等。 （2）预计租赁设备的残值，指设备租赁期满时预诗歌 变现净值。 （3）利息，指租赁公司为承租企业购置设备融资而应计的利息。

（4）租赁手续费，包括租赁公司承办租赁设备的营业费用以及一定的盈利。租赁手续费的高低一般无固定标准，通常由承租企业与租赁公司协商确定，按设备成本的一定比率计算。

（5）租赁期限。一般而言，租赁期限的长短既影响租金总额，进而也影响到每期租金的数额。

（6）租金的支付方式。租金的支付方式也影响每期租金的多少，一般而言，租金支付次数越多，每次的支付额越小。支付租金的方式也有很多种类：按支付间隔期，分为年付、半年付、季付和月付；按在期初和期末支付，分为先付和后付；按每次是否等额支付，分为等额支付和不等额支付。实务中，承租企业与租赁公司商定的租金支付方式，大多为后付等额年金。

10．试说明融资租赁筹资的优缺点。

答案：对承租企业而言，融资租赁是一种特殊的筹资方式。通过融资租赁，企业可不必预先筹措一笔相当于设备价款的现金，即可获得需用的设备。因此，与其他筹资方式相比较，融资租赁筹资有其优缺点。

（1）融资租赁筹资的优点。融资租赁筹资的优点主要有：

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1）融资租赁能够迅速获得所需资产。融资租赁集“融资”与“融物”于一身，一般要比先筹措现金后再购置设备来得更快，可使企业尽快形成生产经营能力。

2）融资租赁的限制条件较少。企业运用股票、债券、长期借款等筹资方式，都受到相当多的资格条件的限制，相比之下，租赁筹资的限制条件很少。

3）融资租赁可以免遭设备陈旧过时的风险。随着科学技术的不断进步，设备陈旧过时的风险很高，而多数租赁协议规定由出租人承担，承担企业可免遭这种风险。

4）融资租赁的全部租金通常在整个租期内分期支付，可以适当减低不能偿付的危险。5）融资租赁的租金费用允许在所得税前扣除，承租企业能够享受税上利益。

（2）融资租赁筹资的缺点。融资租赁筹资也有不足，主要有：租赁筹资的主要缺点是成本较高，租金总额通常要高于设备价值的30%；承租企业在财务困难时期，支付固定的租金也将构成一项沉重的负担；另外，采用租赁筹资方式如不能享有设备残值，也可视为承租企业的一种机会损失。

11．试说明优先股筹资的优缺点。

答案：公司利用优先股筹集长期资本，与普通股和其他筹资方式相比有其优点，也有一定的缺点。

（1）优先股筹资的优点。优先股筹资的优点主要有：

1）优先股一般没有固定的到期日，不用偿付本金。发行优先股筹集资本，实际上近乎于得到一笔无限期的长期贷款，公司不承担还本义务，也无需再做筹资计划。对可赎回优先股，公司可在需要时按一定价格收回，这就使得利用这部分资本更有弹性。当财务状况较弱时发行优先股，而财务状况转强时收回，这有利于结合资本需求加以调剂，同时也便于掌握公司的资本结构。

2）优先股的股利既有固定性，又有一定的灵活性。一般而言，优先股都采用固定股利，但对固定股利的支付并不构成公司的法定义务。如果公司财务状况不佳，可以暂时不支付主优先股股利，即使如此，优先股持有者也不能像公司债权人那样迫使公司破产。

3）保持普通股股东对公司的控制权。当公司既想向社会增加筹集股权资本，又想保持原有普通股股东的控制权时，利用优先股筹资尤为恰当。

4）从法律上讲，优先股股本属于股权资本，发行优先股筹资能够增强公司的股权资本基础，提高公司的借款举债能力。

（2）优先股筹资的缺点主要有：

1）优先股的资本成本虽低于普通股，但一般高于债券。

2）优先股筹资的制约因素较多。例如，为了保证优先股的固定股利，当企业盈利不多时，普通股就可能分不到股利。

3）可能形成较重的财务负担。优先股要求支付固定股利，但不能在税前扣除，当盈利下降时，优先股的股利可能会成为公司一项较重的财务负担，有时不得不延期支付，由此会影响公司的形象。

12．试说明可转换债券的属性以及转换期限、转换价格和转换比率。

答案：可转换债券有时简称可转债，是指由公司发行并规定债券持有人在一定期限内按约定的条件可将其转换为发行公司普通股的债券。从筹资公司的角度看，发行可转换债

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券具有债务与权益筹资的双重属性，属于一种混合性筹资。利用可转换债券筹资，发行公司赋予可转换债券的持有人可将其转换为该公司股票的权利。因而，对发行公司而言，在可转换债券转换之前需要定期向持有人支付利息。如果在规定的转换期限内，持有人未将可转换债券转换为股票，发行公司还需要到期偿付债券，在这种情形下，可转换债券筹资与普通债券筹资相类似，属于债权筹资属性。如果在规定的转换期限内，持有人将可转换债券转换为股票，则发行公司将债券负债转化为股东权益，从而具有股权筹资的属性。

可转换债券的转换期限：可转换债券的转换期限是指按发行公司的约定，持有人可将其转换为股票的期限。一般而言，可转换债券的转换期限的长短与可转换债券的期限相关。在我国，可转换债券的期限按规定最短期限为3年，最长期限为5年。按照规定，上市公司发行可转换债券，在发行结束后6个月后，持有人可以依据约定的条件随时将其转换为股票。重点国有企业发行的可转换债券，在该企业改建为股份有限公司且其股票上市后，持有人可以依据约定的条件随时将其转换为股票。可转换债券转换为股票后，发行公司股票上市的证券交易所应当安排股票上市流通。

可转换债券的转换价格：可转换债券的转换价格是指以可转换债券转换为股票的每股价格。这种转换价格通常由发行公司在发行可转换债券时约定。按照我国的有关规定，上市公司发行可转换债券的，以发行可转换债券前一个月股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转换价格。重点国有企业发行可转换债券的，以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转换价格。可转换债券的转换价格并非是固定不变的。公司发行可转换债券并约定转换价格后，由于又增发新股、配股及其他原因引起公司股份发生变动的，应当及时调整转换价格，并向社会公布。

可转换债券的转换比率：可转换债券的转换比率是以每份可转换债券所能转换的过分数。它等于可转换债券的面值乘以转换价格。 13．试说明可转换债券筹资的优缺点。

答案：（1）可转换债券筹资的优点。发行可转换债券是一种特殊的筹资方式，有其优点，主要是：

1）有利于降低资本成本。可转换债券的利率通常低于普通债券，故在转换前可转换债券的资本成本低于普通债券；转换为股票后，又可节省股票的发行成本，从而降低股票的资本成本。

2）有利于筹集更多资本。可转换债券的转换价格通常高于发行时的股票价格，因此，可转换债券转换后，其筹资额大于当时发行股票的筹资额。另外也有利于稳定公司的估价。

3）有利于调整资本结构。可转换债券是一种债权筹资和股权筹资双重性质的筹资方式。可转换债券在转换前属于发行公司的一种债务，若发行公司希望可转换债券持有人转股，还可以借助诱导，促其转换，进而借以调整资本结构。

4）有利于避免筹资损失。当公司的股票价格在一段时期内连续转换价格并超过某一幅度时，发行公司可按事先约定的价格赎回未转换的可转换债券，从而避免筹资上的损失。

（2）可转换债券筹资的缺点。可转换债券筹资也有不足，主要是： 1）转股后可转换债券筹资将失去利率较低的好处。

2）若确需股票筹资，但估价并未上升，可转换债券持有人不愿转股时，发行公司将

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承受偿债压力。

3）若可转换债券转股时股价高于转换价格，则发行遭受筹资损失。

4）回售条款的规定可能使发行公司遭致损失。当公司的股票价格在一段时期内连续低于转换价格并达到一定幅度时，可转换债券持有人可按事先约定的价格将所持债券回售公司，从而发行公司受损。

14．试分析认股权证的特点和作用。

答案：认股权证是由股份有限公司发行的可认购其股票的一种买入期权。它赋予持有者在一定期限内以事先约定的价格购买发行公司一定股份的权利。对于筹资公司而言，发行认股权证是一种特殊的筹资手段。认股权证本身含有期权条款，其持有者在认购股份之前，对发行公司既不拥有债权也不拥有股权，而只是拥有股票认购权。尽管如此，发行公司可以通过发行认股权证筹得现金，还可用于公司成立时对承销商的一种补偿。

在公司的筹资实务中，认股权证的运用十分灵活，对发行公司具有一定的作用。 （1）为公司筹集额外的现金。认股权证不论是单独发行还是附带发行，大多都为发行公司筹取一笔额外现金，从而增强公司的资本实力和运营能力。

（2）促进其他筹资方式的运用。单独发行的认股权证有利于将来发售股票。附带发行的认股权证可促进其所依附证券发行的效率。例如，认股权证依附于债券发行，用以促进债券的发售。 二、练习题

1．答案：

（1）七星公司实际可用的借款额为：

100?(1?15%)?85(万元)

（2）七星公司实际负担的年利率为：

100?5%?5.88%

100?(1?15%)2．答案：

（1）如果市场利率为5%，低于票面利率，该债券属于溢价发行。其发行价格可测算如下：

5 10005??1000?6%?1043(元) t（1+5%）t?1（1+5%）（2）如果市场利率为6%，与票面利率一致，该债券属于等价发行。其发行价格可测算如下：

510001000?6%??1000(元) ?5t（1+6%）t?1（1+6%）（3）如果市场利率为7%，高于票面利率，该债券属于折价发行。其发行价格可测算

如下：

510001000?6% ??959(元) ?5t（1+7%）t?1（1+7%）3．答案：

（1）九牛公司该设备每年年末应支付的租金额为：

22

2000020000??6311.14(元)

PVIFA10%,43.169为了便于有计划地安排租金的支付，承租企业可编制租金摊销计划表如下：

租金摊销计划表 单位：元 日 期支付租金应计租费 本金减少 应还本金（年.月.日（1） （2）=（4）×10（3）=（1）－（（4）2006.01. 0— — — 20 0002006.12.36311.142 000 4311.14 15688.82007.12.36311.141568.89 4742.25 10946.62008.12.36311.141094.66 5216.48 5730.132009.12.36311.14581.01? 5730.13 0 合 计25244.55244.56 20 000 — 表注：?含尾差 三、案例题

1.答：

（1）一般来讲，普通股票筹资具有下列优点：

答案：1）股票筹资没有固定的股利负担。公司有盈利，并认为适于分配股利，可以分给股东；公司盈利较少，或虽有盈利但资本短缺或有更有利的投资机会，也可以少支付或者不支付股利。而债券或借款的利息无论企业是否盈利及盈利多少，都必须予以支付。

2）普通股股本没有规定的到期日，无需偿还，它是公司的“永久性资本”，除非公司清算时才予以清偿。这对于保证公司对资本的最低需要，促进公司长期持续稳定经营具有重要作用。

3）利用普通股票筹资的风险小。由于普通股股本没有固定的到期日，一般也不用支付固定的股利，不存在还本付息的风险。

4）发行普通股票筹集股权资本能增强公司的信誉。普通股股本以及由此产生的资本公积金和盈余公积金等，是公司筹措债务资本的基础。有了较多的股权资本，有利于提高公司的信用价值，同时也为利用更多的债债筹资提供强有力支持。

普通股票筹资也可能存在以下缺点：

1）资本成本较高。一般而言，普通股票筹资的成本要高于债务资本。这主要是由于投资于普通股票风险较高，相应要求较高的报酬，并且股利应从所得税后利润中支付，而债务筹资其债权人风险较低，支付利息允许在税前扣除。此外，普通股票发行成本也较高，一般来说发行证券费用最高的是普通股票，其次是优先股，再次是公司债券，最后是长期借款。

2）利用普通股票筹资，出售新股票，增加新股东，可能会分散公司的控制权；另一方面，新股东对公司已积累的盈余具有分享权，会降低普通股的每股收益，从而可能引起普通股市价的下跌。

3）如果以后增发普通股，可能引起股票价格的波动。 （2）主要有三方面的评价：

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1）投资银行对公司的咨询建议具备现实性和可操作性。投资银行分析了关于公司机票打折策略和现役服役机龄老化等现实问题，认为公司原先提出的高价位发行股票作法不切实际，也不易成功。所以投资银行对发行股票拟定的较低价位是比较合适的，具备可操作性和现实性，也容易取得成功。

2）投资银行的咨询建议的实际效果比较有限。通过资料中关于增发股票前后的数据比对，我们很明显可以看出：本方案的融资效果很有限。增发前，公司的负债率高达74.4%，在增发股票后仅降低2.9%，依然位于70%以上。公司在增发股票过程中仅获取了2.43亿的资金，这对于将于2008年到期的15亿元的债务依然是杯水车薪。所以，本方案实施后取得的效果可能极其有限，并不能从根本上改善公司的财务困境。

3）投资银行的咨询建议提出的筹资方式过于单一。企业的筹资方式从大的方向来讲，可分为股权性筹资和债权性筹资，如果进一步细化，将会有更多的筹资方式和方法。而投资银行的咨询建议中仅仅考虑了普通股票这一种最常见的方式，而没有多方面地考虑其他筹资方式，这样很难取得最优的筹资效果。

（3）针对公司目前负债率高、现金流紧张的财务现状，主要建议公司采取股权性的筹资方式。除了发行普通股票以外，公司还应该多元化地运用各种具体筹资方法。

例如，公司可以通过发行优先股的方式筹集资金。优先股一般没有固定的到期日，不用偿付本金。优先股的股利既有固定性，又有一定的灵活性。一般而言，优先股都采用固定股利，但对固定股利的支付并不构成公司的法定义务。如果公司财务状况不佳，可以暂时不支付主优先股股利，即使如此，优先股持有者也不能像公司债权人那样迫使公司破产。同时，保持普通股股东对公司的控制权。当公司既想向社会增加筹集股权资本，又想保持原有普通股股东的控制权时，利用优先股筹资尤为恰当。从法律上讲，优先股股本属于股权资本，发行优先股筹资能够增强公司的股权资本基础，提高公司的借款举债能力。 此外，公司也可以通过发行认股权证的方式筹集资金。认股权证不论是单独发行还是附带发行，大多都为发行公司筹取一笔额外现金，从而增强公司的资本实力和运营能力。此外，单独发行的认股权证有利于将来发售股票。附带发行的认股权证可促进其所依附证券发行的效率。 第六章

一、思考题

1、试分析广义资本结构与狭义资本结构的差别。 参考答案：

资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。企业一定时期的资本可分为债务资本和股权资本，短期资本和长期资本。一般而言，广义的资本结构包括：债务资本与股权资本的结构、长期资本与短期资本的结构，以及债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和股权资本的内部结构等。

狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。

2、试分析资本成本中筹资费用和用资费用的不同特性。 参考答案：

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资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分：

（1）用资费用是指企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用。例如，向债权人支付的利息，向股东分配的股利等。用资费用是资本成本的主要内容。长期资本的用资费用是经常性的，并因使用资本数量的多少和时期的长短而变动，因而属于变动性资本成本。

（2）筹资费用。筹资费用是指企业在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用。例如，向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费用等。筹资费用与用资费用不同，它通常是在筹资时一次全部支付的，在获得资本后的用资过程中不再发生，因而属于固定性的资本成本，可视作对筹资额的一项扣除。 3、试分析资本成本对企业财务管理的作用。 参考答案：

企业的资本结构问题，主要是资本的权属结构的决策问题，即债务资本的比例安排问题。在企业的资本结构决策中，合理地利用债务筹资，科学地安排债务资本的比例，是企业筹资管理的一个核心问题。它对企业具有重要的意义：

（1）合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。由于债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息在所得税前利润中扣除，企业可享有所得税税上利益，从而债务资本成本率明显地低于股权资本成本率。因此，在一定的限度内合理地提高债务资本的比例，可以降低企业的综合资本成本率。

（2）合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定利息会相应降低，从而可分配给股权所有者的税后利润会相应增加。因此，在一定的限度内合理地利用债务资本，可以发挥财务杠杆的作用，给企业所有者带来财务杠杆利益。

（3）合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为： V?B?S

式中：V— 公司总价值，即公司总资本的市场价值 B— 公司债务资本的市场价值 S— 公司股权资本的市场价值

上列公式清楚地表达了按资本的市场价值计量反映的资本权属结构与公司总价值的内在关系。公司的价值与公司的资本结构是紧密联系的，资本结构对公司的债务资本市场价值和股权资本市场价值，进而对公司总资本的市场价值即公司总价值具有重要的影响。因此，合理安排资本结构有利于增加公司的市场价值。 4、试说明测算综合资本成本率中三种权数的影响。 参考答案：

在测算企业综合资本成本率时，资本结构或各种资本在全部资本中所占的比例起着决定作用。企业各种资本的比例则取决于各种资本价值的确定。各种资本价值的计量基础主要有三种选择：账面价值、市场价值和目标价值。

（1）按账面价值确定资本比例。企业财务会计所提供的资料主要是以账面价值为基

25

础的。财务会计通过资产负债表可以提供以账面价值为基础的资本结构资料，这也是企业筹资管理的一个依据。使用账面价值确定各种资本比例的优点是易于从资产负债表中取得这些资料，容易计算；其主要缺陷是：资本的账面价值可能不符合市场价值，如果资本的市场价值已经脱离账面价值许多，采用账面价值作基础确定资本比例就有失现实客观性，从而不利于综合资本成本率的测算和筹资管理的决策。

（2）按市场价值确定资本比例是指债券和股票等以现行资本市场价格为基础确定其资本比例，从而测算综合资本成本率。

（3）按目标价值确定资本比例。按目标价值确定资本比例是指证券和股票等以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例，从而测算综合资本成本率。就公司筹资管理决策的角度而言，对综合资本成本率的一个基本要求是，它应适用于公司未来的目标资本结构。5、试说明营业杠杆的基本原理和营业杠杆系数的测算方法。 参考答案：

（1）营业杠杆原理

①营业杠杆的概念。营业杠杆，亦称经营杠杆或营运杠杆，是指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。企业营业成本按其与营业总额的依存关系可分为变动成本和固定成本两部分。其中，变动成本是指随着营业总额的变动而变动的成本；固定成本是指在一定的营业规模内，不随营业总额的变动而保持相对固定不变的成本。企业可以通过扩大营业总额而降低单位营业额的固定成本，从而增加企业的营业利润，如此就形成企业的营业杠杆。企业利用营业杠杆，有时可以获得一定的营业杠杆利益，有时也承受着相应的营业风险即遭受损失。可见，营业杠杆是一把“双刃剑”。

②营业杠杆利益分析。营业杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的息税前利润 （即支付利息和所得税之前的利润）。在企业一定的营业规模内，变动成本随着营业总额的增加而增加，固定成本则不因营业总额的增加而增加，而是保持固定不变。随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。

③营业风险分析

营业风险，亦称经营风险，是指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致息税前利润下降的风险。由于营业杠杆的作用，当营业总额下降时，息税前利润下降得更快，从而给企业带来营业风险。

（2）营业杠杆系数的测算

营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。其测算公式是： DOL??EBIT/EBIT

?S/S式中：DOL — 营业杠杆系数

EBIT — 营业利润，即息税前利润 ?EBIT — 营业利润的变动额 S — 营业额

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?S — 营业额的变动额

为了便于计算，可将上列公式变换如下：

∵ EBIT?Q(P?V) ?EBIT?Q(P?V)

Q(P?V)

Q(P?V)?FS?C或： DOLS?

S?C?FL — 按销售数量确定的营业杠杆系数 式中： DOQ ∴ DOLQ? S — 销售数量

P — 销售单价

V— 单位销量的变动成本额 F— 固定成本总额

DOLS— 按销售金额确定的营业杠杆系数

C — 变动成本总额，可按变动成本率乘以销售总额来确定 6、试说明财务杠杆的基本原理和财务杠杆系数的测算方法。 参考答案：

（1）财务杠杆原理

①财务杠杆的概念。财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。企业的全部长期资本是由权益资本和债务资本所构成的。权益资本成本是变动的，在企业所得税后利润中支付；而债务资本成本通常是固定的，并在企业所得税前扣除。不管企业的息税前利润多少，首先都要扣除利息等债务资本成本，然后才归属于权益资本。因此，企业利用财务杠杆会对权益资本的收益产生一定的影响，有时可能给权益资本的所有者带来额外的收益即财务杠杆利益，有时可能造成一定的损失即遭受财务风险。

②财务杠杆利益分析。财务杠杆利益，亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。在企业资本规模和资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息会相应地降低，扣除企业所得税后可分配给企业权益资本所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。

③财务风险分析。财务风险，亦称筹资风险，是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降的更快，从而给企业权益资本所有者造成财务风险。

（2）财务杠杆系数的测算

财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它反映着财务杠杆的作用程度。对股份有限公司而言，财务杠杆系数则可表述为普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益

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的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。其测算公式是：

DEL??EAT/EAT 或：

?EBIT/EBIT?EPS/EPSDEL??EBIT/EBIT

式中： DEL— 财务杠杆系数 ?EAT — 税后利润变动额 EAT — 税后利润额 ?EBI T— 息税前利润变动额 EBIT — 息税前利润额

?EPS — 普通股每股收益变动额 EPS — 普通股每股收益额

为了便于计算，可将上列公式变换如下： ?EPS?(EBIT?I)(1?T)/N

?EPS?(1?T)/N

DFL?EBIT

EBIT?I式中：I — 债务年利息 T — 公司所得税率

N— 流通在外普通股股份数

7、试说明联合杠杆的基本原理和联合杠杆系数的测算方法。 参考答案：

（1）联合杠杆原理

联合杠杆，亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。营业杠杆是利用企业经营成本中固定成本的作用而影响息税前利润，财务杠杆是利用企业资本成本中债务资本固定利息的作用影响而税后利润或普通股每股收益。营业杠杆和财务杠杆两者最终都影响到企业税后利润或普通股每股收益。因此，联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用。一个企业同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。

（2）联合杠杆系数的测算

对于营业杠杆和财务杠杆的综合程度的大小，可以用联合杠杆系数来反映。联合杠杆系数，亦称总杠杆系数，是指普通股每股收益变动率相当于营业总额 （ 或营业总量） 变动率的倍数。它是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。用公式表示如下： DCL(或DTL)?DOL?DFL

?EPS/EPS 即??Q/Q 或??EPS/EPS

?S/S式中：DCL(或DTL) — 联合杠杆系数

8、试对企业资本结构决策的影响因素进行定性分析。 参考答案：

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企业资本结构决策的影响因素很多，主要有企业财务目标、企业发展阶段、企业财务状况、投资者动机、债权人态度、经营者行为、税收政策、行业差别等。下面进行简要的定性分析。

（1）企业财务目标的影响分析

企业组织类型的不同，其财务目标也有所不同。对企业财务目标的认识主要有三种观点：利润最大化、股东财富最大化和公司价值最大化。企业财务目标对资本结构决策具有重要的影响。

①利润最大化目标的影响分析。利润最大化目标是指企业在财务活动中以获得尽可能多的利润作为总目标。利润是企业财务活动的一项综合性数量指标。企业的筹资和投资行为最终都会影响到利润。企业利润有各种口径的利润额，如营业利润额、息税前利润额、所得税前利润额和所得税后利润额，还有各种口径的利润率如总资产利润率 （或总投资利润率）、净资产利润率 （ 或股权资本利润率） 等以及每股收益，而作为企业财务目标的利润应当是企业的净利润额即企业所得税后利润额。 在以利润最大化作为企业财务目标的情况下，企业的资本结构决策也应围绕着利润最大化目标。这就要求企业应当在资本结构决策中，在财务风险适当的情况下合理地安排债务资本比例，尽可能地降低资本成本，以提高企业的净利润水平。一般而言，对非股份制企业由于其股权资本不具有市场价值，在资本结构决策中采用利润最大化目标是一种现实的选择。此外，利润最大化目标对公司资本结构决策也具有一定的意义。资本结构决策的资本成本比较法，实际上是以利润最大化为目标的。

②股东财富最大化目标的影响分析。股东财富最大化具体表现为股票价值最大化。股票价值最大化目标是指公司在财务活动中最大限度地提高股票的市场价值作为总目标。它综合了利润最大化的影响，但主要适用于股份公司的资本结构决策。在公司资本结构决策中以股票价值最大化为目标，需要在财务风险适当的情况下合理安排公司债务资本比例，尽可能地降低综合资本成本，通过增加公司的净利润而使股票的市场价格上升。资本结构决策的每股收益分析法，在一定程度上体现了股票价值最大化的目标。 ③公司价值最大化目标的影响分析。公司价值最大化目标是指公司在财务活动中最大限度地提高公司的总价值作为总目标。它综合了利润最大化和每股收益最大化目标的影响，主要适用于公司的资本结构决策。通常情况下，公司的价值等于股权资本的价值加上债务资本的价值。公司的资本结构对于其股权资本和债务资本的价值都有影响。公司在资本结构决策中以公司价值最大化为目标，就应当在适度财务风险的条件下合理确定债务资本比例，尽可能地提高公司的总价值。资本结构决策公司价值分析法，就是直接以公司价值最大化为目标的。

（2）企业发展阶段的影响分析

在一定时期，企业处于一定的阶段，表现相应的资本结构状况。一般而言，企业的发展往往经过不同阶段，譬如初创期、成长期、成熟期和衰退期等。企业的资本结构在初创期，通常表现为债务资本比率较低；在成长期，债务资本比例开始上升；在成熟期，资本结构保持相对稳定；在衰退期，债务资本比例会有所下降。

（3）企业财务状况的影响分析

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企业的财务状况包含负债状况、资产状况和现金流量情况等，对其资本结构的决策都有一定的影响。企业需要分析现有财务状况以及未来发展能力，合理安排资本结构。如果企业财务状况较差，可能主要通过保留盈余来补充资本；而如果企业的财务状况良好，则可能更多地进行外部融资，倾向于使用更多的债务资本。企业为控制财务风险和保持筹资能力，则会决定比较有余地的资本结构。

（4）投资者动机的影响分析

广义而言，一个企业的投资者包括股权投资者和债权投资者，两者对企业投资的动机各有不同。债权投资者对企业投资的动机主要是在按期收回投资本金的条件下获取一定的利息收益。股权投资者的基本动机是在保证投资本金的基础上，获得一定的股利收益并使投资价值不断增值。企业在决定资本结构时必须考虑投资者的动机，安排好股权资本和债务资本的比例关系。

（5）债权人态度的影响分析 通常情况下，企业在决定资本结构并付诸实施之前，都要向贷款银行和评信机构咨询，并对他们提出的意见予以充分的重视。如果企业过高地安排债务融资，贷款银行未必会接受大额贷款的要求，或者只有在担保抵押或较高利率的前提下才同意增加贷款。 （6）经营者行为的影响分析

如果企业的经营者不愿让企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务融资的方式来增加资本，而宁可不发行新股增资。与此相反，如果经营者不愿承担财务风险，就可能较少地利用财务杠杆，尽量减低债务资本的比例。 （7）税收政策的影响分析

按照税法的规定，企业债务的利息可以抵税，而股票的股利不能抵税。一般而言，企业所得税税率越高，借款举债的好处就越大。由此可见，税收政策实际上对企业债务资本的安排产生一种刺激作用。 （8）行业差别分析

在资本结构决策中，应掌握本企业所处行业的特点以及该行业资本结构的一般水准，作为确定本企业资本结构的参照系，分析本企业与同行业其他企业相比的特点和差别，以便更有效地决定本企业的资本结构。

9、试说明资本成本比较法的基本原理和决策标准。 参考答案：

（1）资本成本比较法的含义

资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。

企业筹资可分为创立初期的初始筹资和发展过程中的追加筹资两种情况。与此相应地，企业的资本结构决策可分为为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。下面分别说明资本成本比较法在这两种情况下的运用。 （2）初始筹资的资本结构决策

在企业筹资实务中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多种筹资方式来筹资，每种筹资方式的筹资额亦可有不同安排，由此会形成若干预选资本结构或筹资组合方案。在资本

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成本比较法下，可以通过综合资本成本率的测算及比较来做出选择。 （3）追加筹资的资本结构决策

企业在持续的生产经营活动过程中，由于经营业务或对外投资的需要，有时会追加筹措新资，即追加筹资。因追加筹资以及筹资环境的变化，企业原定的最佳资本结构未必仍是最优的，需要进行调整。因此，企业应在有关情况的不断变化中寻求最佳资本结构，实现资本结构的最优化。

企业追加筹资可有多个筹资组合方案供选择。按照最佳资本结构的要求，在适度财务风险的前提下，企业选择追加筹资组合方案可用两种方法：一种方法是直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率，从中比较选择最佳筹资组合方案；另一种方法是分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率，从中比较选择最佳筹资方案。 10、试说明每股收益分析法的基本原理和决策标准。 参考答案：

每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。运用这种方法，根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么情况下可利用债务筹资来安排及调整资本结构，进行资本结构决策。

它以普通股每股收益最高为决策标准，也没有具体测算财务风险因素，其决策目标实际上是股东财富最大化或股票价值最大化而不是公司价值最大化，可用于资本规模不大，资本结构不太复杂的股份有限公司。

11、试说明公司价值比较法的基本原理和决策标准。 参考答案：

公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。与资本成本比较法和每股收益分析法相比，公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最大为标准，更符合公司价值最大化的财务目标；但其测算原理及测算过程较为复杂，通常用于资本规模较大的上市公司。

12、试分析比较资本成本比较法、每股收益分析法和公司价值比较法在基本原理和决策标准则上的异同之处。 参考答案：

计算不同资金组合的综合资本成本，综合资本成本最低的组合为最佳的资本结构，是企业筹资的最佳方案，是企业的最好选择。

第一步，确定本企业所需资金的筹集渠道，凭借以往经验做初步组合；第二步，用加权资本成本法计算不同组合的综合资本成本；第三步，选择乘积最低的（即综合资成本最低的）方案为最佳方案。

每股利润分析法，就是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。具体步骤：计算每股利润（EPS）无差别点，计算出利润无差别点处的息税前利润（EBIT），当目标利润大于无差别点息税前利润时，采用负债筹资方式；当目标利润小于无差别点息税前利

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润时，应采用普通股方式筹资。

与资本成本比较法和每股收益分析法相比，公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最大为标准，更符合公司价值最大化的财务目标

二、练习题

1、三通公司拟发行5年期、利率6%、面额1000元债券一批；预计发行总价格为550元，发行费用率2%；公司所得税率33%。

要求：试测算三通公司该债券的资本成本率。 参考答案：

可按下列公式测算：

I(1?T) =1000*6%*（1-33%）/550*（1-2%）=7.46% K?bbB(1?Fb)2、四方公司拟发行优先股50万股，发行总价150万元，预计年股利率8%，发行费用6

万元。

要求：试测算四方公司该优先股的资本成本率。 参考答案：

可按下列公式测算： Kp?D

pPp其中：Dp=8%*150/50=0.24 Pp=（150-6）/50=2.88

Kp?DpPp=0.24/2.88=8.33%

3、五虎公司普通股现行市价为每股20元，现准备增发8万份新股，预计发行费用率为5%，第一年每股股利1元，以后每年股利增长率为5%。 要求：试测算五虎公司本次增发普通股的资本成本率。 参考答案：

可按下列公式测算：

DKc??G=1/19+5%=10.26%

Pc4、六郎公司年度销售净额为28000万元，息税前利润为8000万元，固定成本为3200万元，变动成本为60%；资本总额为20000万元，其中债务资本比例占40%，平均年利率8%。

要求：试分别计算该公司的营业杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。 参考答案：

可按下列公式测算：

DOL=1+F/EBIT=1+3200/8000=1.4

DFL=8000/（8000-20000*40%*8%）=1.09 DCL=1.4*1.09=1.53

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5、七奇公司在初创时准备筹集长期资本5000万元，现有甲、乙两个备选筹资方案，有关资料如下表： 筹资筹资方案甲 筹资方案乙 筹资额（万个别资本成本率（筹资额（万个别资本成本率（长期800 7.0 1100 7.5 公司1200 8.5 400 8.0 普通3000 14.0 3500 14.0 合计5000 — 5000 —

要求：试分别测算该公司甲、乙两个筹资方案的综合资本成本率，并据以比较选择筹资方案。

参考答案：

（1）计算筹资方案甲的综合资本成本率：

第一步，计算各种长期资本的比例：

长期借款资本比例=800/5000=0.16或16%

公司债券资本比例=1200/5000=0.24或24% 普通股资本比例 =3000/5000=0.6或60% 第二步，测算综合资本成本率：

Kw=7%*0.16+8.5%*0.24+14%*0.6=11.56% （2）计算筹资方案乙的综合资本成本率：

第一步，计算各种长期资本的比例：

长期借款资本比例=1100/5000=0.22或22%

公司债券资本比例=400/5000=0.08或8% 普通股资本比例 =3500/5000=0.7或70% 第二步，测算综合资本成本率：

Kw=7.5%*0.22+8%*0.08+14%*0.7=12.09%

由以上计算可知，甲、乙两个筹资方案的综合资本成本率分别为11.56%、12.09%，可知，甲的综合资本成本率低于乙，因此选择甲筹资方案。

6、七奇公司在成长过程中拟追加筹资4000万元，现有A、B、C三个追加筹资方案可供选择，有关资料经整理列示如下表： 筹资方案A 筹资方案B 筹资方案C 筹资方式 筹资额 个别资本 筹资额 个别资本 筹资额 个别资本

（万元）成本率（ %）（万元）成本率（ %）（万元）成本率（%）

长期借款 500 7 1500 8 1000 7.5 公司债券 1500 9 500 8 1000 8.25 优先股 1500 12 500 12 1000 12 普通股 500 14 1500 14 1000 14 合计 4000 — 4000 — 4000 —

该公司原有资本结构请参见前列第5题计算选择的结果。

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要求：（1）试测算该公司A、B、C三个追加筹资方案的边际资本成本率，并据以比较选择最优追加筹资方案；（2）试计算确定该公司追加筹资后的资本结构，并计算其综合资本成本率。 参考答案：

根据第5题的计算结果，七奇公司应选择筹资方案甲作为企业的资本结构。 （1）按A方案进行筹资：

500?100%=12.5% 长期借款在追加筹资中所占比重=4000?100%=37.5% 公司债券在追加筹资中所占比重=15004000?100%=37.5% 优先股在追加筹资中所占比重=15004000500?100%=12.5% 普通股在追加筹资中所占比重=4000则方案A的边际资本成本率=12.5%×7%+37.5%×9%+37.5%×12%+12.5%×

14%=10.5%

按方案B进行筹资：

?100%=37.5% 长期借款在追加筹资中所占比重=15004000500?100%=12.5% 公司债券在追加筹资中所占比重=4000500?100%=12.5% 优先股在追加筹资中所占比重=4000?100%=37.5% 普通股在追加筹资中所占比重=15004000则方案B的边际资本成本率=37.5%×8%+12.5%×8%+12.5%×12%+37.5%×14%=10.75%

按方案C进行筹资：

?100%=25% 长期借款在追加筹资中所占比重=10004000?100%=25% 公司债券在追加筹资中所占比重=10004000?100%=25% 优先股在追加筹资中所占比重=10004000?100%=25% 普通股在追加筹资中所占比重=10004000则方案C的边际资本成本率=25%×7.5%+25%×8.25%+25%×12%+25%×14%=10.51%经过计算可知按方案A进行筹资其边际成本最低，因此七奇公司应选择A方案做为最优追加筹资方案。

（2）在追加筹资后公司资本总额为：5000+4000=9000万元 其中：长期借款：800+500=1300万元

公司债券：1200+1500=2700万元（其中个别资本成本为8.5%的1200万元，个别

资本成本为9%的1500万元）

优 先 股：1500万元

普 通 股：3000+500=3500万元

各项资金在新的资本结构中所占的比重为：

?100%=14.44% 长期借款：13009000

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?100%=13.33% 个别资本成本为8.5%的公司债券：12009000?100%=16.67% 个别资本成本为9%的公司债券 ：15009000?100%=16.67% 优先股：15009000?100%=38.89% 普通股：35009000七奇公司的综合资本成本率为：14.44%×7%+13.33%×8.5%+16.67%×9%+16.67%×

12%+38.89%×14%=11.09%

7、八发公司2005年长期资本总额为1亿元，其中普通股6000万元（240万股），长期债务4000万元，利率10%。假定公司所得税率为40%。2006年公司预定将长期资本总额增至1.2亿元，需要追加筹资2000万元。现有两个追加筹资方案可供选择：（1）发行公司债券，票面利率12%；（2）增发普通股8万份。预计2006年息税前利润为2000万元。

要求：试测算该公司：（1）两个追加方案下无差别点的息税前利润和无差别点的普通股每股收益；(2)两个追加方案下2006年普通股每股收益，并据以作出选择。 参考答案：

（1）设两个方案下的无差别点利润为：EBIT 发行公司债券情况下公司应负担的利息费用为：

4000×10%+2000×12%=640万元

增发普通股情况下公司应负担的利息费用为：

4000×10%=400万元

(EBIT?400)(1?40%)(EBIT?640)(1?40%) ?（240?8）240=7840万元

）?（1?40%）无差别点下的每股收益为：（7840?640=18元/股 240EBIT）?（1?40%）（2）发行债券下公司的每股收益为：（2000?640=3.4元/股 240400）?（1?40%） 发行普通股下公司的每股收益为：（2000?=3.87元/股 （240?8）由于发行普通股条件下公司的每股收益较高，因此应选择发行普通股作为追加 投资方案。

8、九天公司的全部长期资本为股票资本（S），账面价值为1亿元。公司认为目前的资本结构极不合理，打算发行长期债券并购回部分股票予以调整。公司预计年度息税前利润为3000万元，公司所得税率假定为40%。经初步测算，九天公司不同资本结构（或不同债务资本规模B）下的贝塔系数（?）、长期债券的年利率（KB）、股票的资本成本率(KS) 以及无风险报酬率（RF）和市场平均报酬率（RM）如下表所示：

? RM（%） RM（%） KS（%） B（万元）KB（%）

0 — 1.2 10 15 16 1000 8 1.4 10 15 17 2000 10 1.6 10 15 18 3000 12 1.8 10 15 19

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4000 14 2.0 10 15 20 5000 16 2.2 10 15 21

要求：试测算不同债券规模下的公司价值，并据以判断选择公司最佳资本结构。 参考答案：

（1）当B=0，息税前利润为3000万元时，KS=16%

此时S=（3000?0）?（1?40%）16%=11250万元 V=0+11250=11250万元 此时KW=16%

（2）当B=1000，息税前利润为3000万元时，KS=17%

此时S=（3000?1000?8%）?（1?40%）17%=10305.88万元 V=1000+10305.88=11305.88万元

此时K×（100010305.88W=8305.88）×（1-40%）+17%×（11305.88）=15.92% （3）当B=2000，息税前利润为3000万元时，KS=18%

此时S=（3000?2000?10%）?（1?40%）18%=9333.33万元 V=2000+9333.33=11333.33万元

此时K20009333.33W=10%×（11333.33）×（1-40%）+18%×（11333.33）=15.88% （4）当B=3000，息税前利润为3000万元时，KS=19%

此时S=（3000?3000?12%）?（1?40%）19%=8336.84万元 V=3000+8336.84=11336.84万元

此时K30008336.84W=12%×（11336.84）×（1-40%）+19%×（11336.84）=15.88% （5）当B=4000，息税前利润为3000万元时，KS=20%

此时S=（3000?4000?14%）?（1?40%）20%=7320万元 V=4000+7320=11320万元

此时K40007320W=14%×（11320）×（1-40%）+20%×（11320）=15.90% （6）当B=5000，息税前利润为3000万元时，KS=21%

此时S=（3000?5000?16%）?（1?40%）21%=6285.71万元 V=5000+6285.71=11285.71万元

此时K50006285.71W=16%×（11285.71）×（1-40%）+21%×（11285.71）=15.95% 将上述计算结果汇总得到下表：

B S( V( K(KK112112—16

101031131520933113153083311315

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40732113155062811215

经过比较可知当债务资本为3000万时为最佳的资本结构。

三、案例题

资料：可口餐饮公司主营快餐和饮料，在全国拥有三个连锁店。该公司根据经营特点和实际情况，经过多年探索，创建了所谓 “净债率”的资本结构管理目标，并力图使净债率保持在20%-25%之间。

可口餐饮公司的净债率是以市场价值为基础计算的。计算公式如下：

NDR?L?S?(C?M)

N?P?L?S?(C?M)式中：NDR—净债率

L—长期负债的市场价值 S—短期负债的市场价值 C—现金和银行存款 M—有价证券的价值 N—普通股股份数 P—普通股每股市价

可口餐饮公司20X8年度财务报告提供的有关资料整理如下表： 资本种类 账面价值（万元）市场价值（万元）长期负债资本 4200 4500 短期负债资本 800 900 现金和银行存款 500 500 有价证券价值 500 450 普通股股份数 2000万股 普通股每股市价 5元

可口餐饮公司及同行业主要可比公司20X8年度有关情况如下表（单位为万元）： 可比公司 年息税前利润长期负债年利息 长期负债市场价值 全部负债市场价值可口公司 2000 300 4200 5400 便捷公司 660 130 860 1490 可乐公司 4600 270 1140 1690 麦香公司 470 320 4130 4200 香客公司 2500 340 4250 4830

可口餐饮公司的股权资本成本率为12%，未来净收益的折现率为8%，公司所得税率假定为40%。

要求：

（1）请计算可口餐饮公司20X8年末的净负债率，并说明其是否符合公司规定的净债率管理目标；

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参考答案：

净负债率 = [长期负债的市场价值+短期负债的市场价值-（现金和银行存款 + 有价证券的价值）]/[普通股股份数*普通股每股市价+长期负债的市场价值+短期负债的市场价值-（现金和银行存款 +有价证券的价值）]

= [4500 + 900 -（500 + 450 ）] / [2000 * 5 + 4500 + 900 -（500 + 450）] = 4450 / 14450 =30.8 %

该公司的目标净负债率为20 % -25 % 之间，而20X8年末的净负债率为30.8 %，不符合公司规定的净债率管理目标。

（2）请以市场价值为基础计算可口餐饮公司20X8年末的长期负债资本与股权资本之比率，并与同行业主要可比公司进行比较评价；

参考答案：

可口餐饮公司20X8年末的长期负债资本与股权资本之比率=4500/（2000 * 5）=0.45 缺同行业公司股权资本资料

（3）请运用公司价值比较法计算可口餐饮公司未来净收益的折现价值，并与2008年末公司的市场价值进行比较评价；

参考答案：

公司的市场价值=公司未来的年税后收益/未来收益的折现率=（2000-300）*（1-40%）/8% = 12750 万元

（4）请运用公司价值比较法计算可口餐饮公司股票的折现价值和公司总的折现价值（假设公司长期负债资本的折现价值等于其市场价值），并与20X8年末公司的市场价值进行比较评价；

参考答案：

价值比较法下的公司价值：

股票的折现价值=（2000-300）*（1-40%）/12% =8500 公司总的折现价值=8500+4200=12700

20X8年末公司的市场价值=2000*5 + 5400 = 15400

尽管价值比较法下的公司价值12700＜目前公司的市场价值15400万元，但是价值比较法下的公司价值是通过预测可口餐饮公司未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所要求的回报率所得到可口餐饮公司的当前价值。正因为该种计算方法考虑到风险因素，因此具有可行性。

（5）你认为可口餐饮公司以净债率作为资本结构管理目标是否合理？如果不尽合理，请提出你的建议？

参考答案：

优点：一方面采用净债率作为资本结构管理目标可以反映资本结构的安全性，另一方面可以使公司重视债务水平的管理。

缺点：过分强调结构性，而什么是合理的结构相对不同的公司来说是不一样的，采用净债率作为资本结构管理目标并不能准确反映公司最合适的资本结构。

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第七章 思考题

1．答题要点：

如果通过事后审计将赔偿责任引入投资项目的预测阶段，从积极的方面来说，由于赔偿责任的约束，一方面进行投资预测的工作人员会不断地改进预测方法，总结经验教训，更加认真踏实地做好本职工作，从而提高投资项目预测的准确度，从而持续提高投资管理的效率。另一方面，进行投资预测的工作人员在进行项目预测时会更加谨慎，从而降低企业的投资风险。从消极的方面来说，由于赔偿责任的存在，进行预测的工作人员为了规避这种风险，可能故意低估一些风险比较大的项目的决策指标，从而使公司丧失投资效率最高的项目。另外，某一项目的实际值和预测值的偏差可能是多种原因导致的，其中可能有环境变化方面的原因，可能有投资实施阶段的原因，如果责任划分不清，会使投资项目预测的工作人员感到不公平，降低他们的工作满意度，从而影响他们的工作积极性，主动性和创造性，最终对投资项目造成不利影响。 2．答题要点：

按照现金流量的发生时间，投资活动的现金流量可以被分为初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量。初始现金流量一般包括如下的几个部分：（1）投资前费用；（2）设备购置费用；（3）设备安装费用；（4）建筑工程费；（5）营运资金的垫支；（6）原有固定资产的变价收入扣除相关税金后的净收益；（7）不可预见费。营业现金流量一般以年为单位进行计算。营业现金流入一般是指营业现金收入，营业现金流出是指营业现金支出和交纳的税金。终结现金流量主要包括：（1） 固定资产的残值收入或变价收入（指扣除了所需要上缴的税金等支出后的净收入）；（2） 原有垫支在各种流动资产上的资金的收回；（3）停止使用的土地的变价收入等。

投资决策采用折现现金流量指标更合理的的原因是：

（1）非折现指标把不同时间点上的现金收入和支出当作毫无差别的资金进行对比，忽略了资金的时间价值因素，这是不科学的。而折现指标则把不同时间点收入或支出的现金按照统一的折现率折算到同一时间点上，使不同时期的现金具有可比性，这样才能做出正确的投资决策。

（2）非折现指标中的投资回收期法只能反映投资的回收速度，不能反映投资的主要目标—净现值的多少。同时，由于回收期没有考虑时间价值因素，因而高估了投资的回收速度。

（3）投资回收期、平均报酬率等非折现指标对使用寿命不同、资金投入的时间和提供收益的时间不同的投资方案缺乏鉴别能力。而贴现指标法则可以通过净现值、报酬率和获利指数等指标，有时还可以通过净现值的年均化方法进行综合分析，从而作出正确合理的决策。

（4）非折现指标中的平均报酬率、平均会计报酬率等指标，由于没有考虑资金的时间价值，实际上是夸大了项目的盈利水平。而折现指标中的报酬率是以预计的现金流量为基

39

础，考虑了货币的时间价值以后计算出的真实报酬率。

（5）在运用投资回收期这一指标时，标准回收期是方案取舍的依据，但标准回收期一般都是以经验或主观判断为基础来确定的，缺乏客观依据。而贴现指标中的净现值和内含报酬率等指标实际上都是以企业的资本成本为取舍依据的，任何企业的资本成本都可以通过计算得到，因此，这一取舍标准符合客观实际。

（6）管理人员水平的不断提高和电子计算机的广泛应用，加速了贴现指标的使用。在五、六十年代，只有很少企业的财务人员能真正了解贴现现金流量指标的真正含义，而今天，几乎所有大企业的高级财务人员都明白这一方法的科学性和正确性。电子计算机的广泛应用使贴现指标中的复杂计算变得非常容易，从而也加速了贴现现金流量指标的推广。3．答题要点：

（1）折现现金流量指标主要有：净现值、内含报酬率、获利指数、贴现的投资回收期等。

（2）决策规则

净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案时，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳。在有多个备选方案的互斥项目选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。采用内含报酬率法的决策规则是，在只有一个备选方案的采纳与否决策中，如果计算出的内含报酬率大于或等于公司的资本成本或必要报酬率就采纳；反之，则拒绝。在有多个备选方案的互斥选择决策中，选用内含报酬率超过资本成本或必要报酬率最多的投资项目。获利指数法的决策规则是，在只有一个备选方案的采纳与否决策中，获利指数大于或等于1，则采纳，否则就拒绝。在有多个方案的互斥选择决策中，应采用获利指数超过1最多的投资项目。

折现投资回收期的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，折现回收期小于投资项目要求的标准回收期，则采纳，否则就拒绝。在有多个方案的互斥选择决策中，应采用折现投资回收期最短的投资项目。 （3）优缺点

净现值法的优点是：此法考虑了货币的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，是一种较好的方法。净现值法的缺点是：净现值法并不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率是多少，而内含报酬率则弥补了这一缺陷。

内含报酬率法考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实报酬率，概念也易于理解。但这种方法的计算过程比较复杂。特别是对于每年NCF不相等的投资项目，一般要经过多次测算才能算出。

获利指数可以看成是1元的原始投资渴望获得的现值净收益。获利指数法的优点是：考虑了资金的时间价值，能够真实地反映投资项目的盈利能力，由于获利指数是用相对数来表示，所以，有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比。获利指数法的缺点是：获利指数只代表获得收益的能力而不代表实际可能获得的财富，它忽略了互斥项目之间投资规模上的差异，所以在多个互斥项目的选择中，可能会得到错误的答案。

折现投资回收期相对于投资回收期指标考虑了时间价值的因素，但是在标准投资期的选择上同样比较主观，同样没有考虑初始投资收回后以后年度的现金流量。

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4．答题要点：

说对于所有的投资项目，只使用净现值指标进行分析就可以是不正确的。一方面，净现值决策优于其他规则是有限制条件的，是在没有资本限制的条件下。另一反面，即使在没有资本限额的情况下，只用净现值决策也是有问题的，因为净现值指标有其自身的缺陷，净现值法并不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率是多少，而内含报酬率则弥补了这一缺陷。另外，由于净现值指标是一个绝对值，如果企业还有其他的投资项目，在进行不同投资项目决策时，可能更注重投资效率，这时候获利指数和内部报酬率优于是相对值指标，更方便于初始投资额不同的方案之间的比较。 练习题

13001．解：（1）PPA=2（年） PPB=2+3000≈2.43（年）

若MS公司要求的项目资金必须在两年内收回，应选择项目A。

（2）NPVA =-7500+4000×PVIF15%,1+3500×PVIF15%,2+1500×PVIF15%,3 =-7500+4000×0.870+3500×0.7562+1500×0.658 =-386.3（元）

NPVB =-5000+2500×PVIF15%,1+1200×PVIF15%,2+3000×PVIF15%,3 =-5000+2500×0.870+1200×0.7562+3000×0.658 =56.44（元）

NPVA<0， NPVB>0，应采纳项目B。 2．解：经测试，当折现率K=40%时

NPVA =-2000+2000×PVIF40%,1+1000×PVIF40%,2+500×PVIF40%,3 =-2000+2000×0.714+1000×0.510+500×0.364 =120>0

当折现率K=50%时

NPVA =-2000+2000×PVIF50%,1+1000×PVIF50%,2+500×PVIF50%,3 =-2000+2000×0.667+1000×0.444+500×0.296 =-74<0

x?40%0?120 50%?40%??74?120 解得：x?46.2%

方案A的内含报酬率为46.2%

经测试，当折现率K=35%时

NPVB =-1500+500×PVIF35%,1+1000×PVIF35%,2+1500×PVIF35%,3 =-1500+500×0.741+1000×0.549+1500×0.406 =28.5>0

当折现率K=40%时

NPVB =-1500+500×PVIF40%,1+1000×PVIF40%,2+1500×PVIF40%,3 =-1500+500×0.714+1000×0.510+1500×0.364 =-87<0

41

x?35%0?28.5? 40%?35%?87?28.5 解得：x?36.2%

方案B的内含报酬率为36.2%

3．解：NPVS =-250+100×PVIFA10%,2+75×PVIFA10%,2×PVIF10%,2+50×PVIF10%,5+25×PVIF10%,6

=-250+100×1.736+75×1.736×0.826+50×0.621+25×0.564 =76.2 （美元）

NPVL =-250+50×PVIFA10%,2+75×PVIF10%,3+100×PVIFA10%,2×PVIF10%,3+125×PVIF10%,6

=-250+50×1.736+75×0.751+100×1.736×0.751+125×0.564 =94（美元） NPVS< NPVL。

表7-2 项目S内含报酬率的测算过程 单位：美元

测试20% 测试25% 时间（t） NCFt 0 1 2 3 4 5 6 NPV -250 100 100 75 75 50 25 复利现值系数 复利现值系数 现值 PVIF20％，t PVIF25%,t 1.000 -250.0 1.000 0.833 83.3 0.800 0.694 69.4 0.640 0.579 43.4 0.512 0.482 36.2 0.410 0.402 20.1 0.328 0.335 8.4 0.262 / / 10.8 / 现值 -250.0 80.0 64.0 38.4 30.7 16.4 6.6 -13.9 x?20%0?10.8 解得：x?22.2% ?25%?20%?13.9?10.8表7-3 项目L内含报酬率的测算过程 单位：美元 测试20% 测试25% 时间（t） NCFt 0 1 2 3 4 5 6

-250 50 50 75 100 100 125 复利现值系数 复利现值系数 现值 PVIF20％，t PVIF25%,t 1.000 -250.0 1.000 0.833 41.7 0.800 0.694 34.7 0.640 0.579 43.4 0.512 0.482 48.2 0.410 0.402 40.2 0.328 0.335 41.9 0.262 现值 -250.0 40.0 32.0 38.4 41.0 32.8 32.8 42

NPV / / 0.1 / -33.1 x?20%0?0.1? 25%?20%?33.1?0.1 解得：x?20%

IRRS>IRRL

因为在资本无限量的条件下，净现值指标优于内含报酬率指标，所以项目L更优。 案例题 分析要点：

（1）计算各个方案的内含报酬率：

设方案一的内含报酬率为R，则：

44000×PVIFAR，3－75000 = 0，即PVIFAR，3 = 1.705。 查PVIFA表得：PVIFA30%，3 = 1.816，PVIFA35%，3 = 1.696 利用插值法，得：

报酬率 年金现值系数

30% 1.816 R 1.705

35% 1.696

R?30%1.705?1.816 由 35%?30%?1.696?1.816，解得：R = 34.63%

所以方案一的内含报酬率为34.63%。 设方案二的内含报酬率为R，则：

23000×PVIFAR，3－50000 = 0，即PVIFAR，3 = 2.174。 查PVIFA表得：PVIFA18%，3 = 2.174，即R = 18%

所以方案二的内含报酬率为18%。 设方案三的内含报酬率为R，则：

70000×PVIFAR，3－125000 = 0，即PVIFAR，3 = 1.786。 查PVIFA表得：PVIFA30%，3 = 1.816，PVIFA35%，3 = 1.696 利用插值法，得：

报酬率 年金现值系数

30% 1.816 R 1.786

35% 1.696

R?30%1.786?1.816 由 35%?30%?1.696?1.816，解得：R = 31.25%

所以方案三的内含报酬率为31.25%。 设方案四的内含报酬率为R，则：

12000×PVIFR，1 + 13000×PVIFR，2 + 14000×PVIFR，3 －10000 = 0 利用试误法，计算得R = 112.30%

所以方案四的内含报酬率是112.30%。

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由于方案四的内含报酬率最高，如果采用内含报酬率指标来进行投资决策，则公司应该选择方案四。

（2）计算各个方案的净现值：

方案一的NPV = 44000×PVIFA15%，3－75000 = 44000×2.283－75000 = 25452（元）

方案二的NPV = 23000×PVIFA15%，3－50000 = 23000×2.283－50000 = 2509（元）

方案三的NPV = 70000×PVIFA15%，3－125000 = 70000×2.283－125000 = 34810（元）

方案四的NPV = 12000×PVIF15%，1 + 13000×PVIF15%，2 + 14000×PVIF15%，3 －10000= 19480（元） 由于方案三的净现值最高，如果采用净现值指标来进行投资决策，则公司应该选择方案三。（3）在互斥项目中，采用净现值指标和内含报酬率指标进行决策有时会得出不同的结论，其原因主要有两个：

一是投资规模不同。当一个项目的投资规模大于另一个项目时，规模较小的项目的内含报酬率可能较大但净现值较小，如方案四就是如此。

二是现金流量发生的时间不同。有的项目早期现金流入量较大，如方案三，而有的项目早期现金流入量较小，如方案四，所以有时项目的内含报酬率较高，但净现值却较小。最高的净现值符合企业的最大利益，净现值越高，企业的收益就越大。在资金无限量的情况下，利用净现值指标在所有的投资评价中都能作出正确的决策，而内含报酬率指标在互斥项目中有时会作出错误的决策。因此，净现值指标更好。 第八章 思考题

1． 答题要点：

在进行投资项目现金流量的估计时，需要考虑的因素很多，并且可能需要企业多个部门的参与。例如需要市场部门负责预测市场需求量以及售价；需要研发部门估计投资的研发成本、设备购置、厂房建筑等；需要生产部门负责估计工艺设计、生产成本等；需要财务人员协调各参与部门的人员，为销售和生产等部门建立共同的基本假设条件，估计资金成本以及可供资源的限制条件等。

为了正确计算投资方案的现金流量，需要正确判断哪些支出会引起企业总现金流量的变动，哪些支出只是引起某个部门的现金流量的变动。在进行这种判断时，要注意以下几个问题：

（1) 区分相关成本和非相关成本

相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。与此相反，与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本是非相关成本，例如沉没成本等。 （2) 机会成本

在投资决策中，我们不能忽视机会成本。在计算营业现金流量的时候，需要将其视作现金流出。因此机会成本不是我们通常意义上的支出，而是一种潜在的收益。机会成本总

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是针对具体方案的，离开被放弃的方案就无从计量。 （3) 部门间的影响

当我们选择一个新的投资项目后，该项目可能会对公司的其他部门造成有利的或不利的影响，决策者在进行投资分析时仍需将其考虑在内。 2．答题要点：

根据我国的税法，在固定资产投资过程中，公司通常会面临两种税负：流转税和所得税。流转税包括两类，分别是营业税和增值税，其中由于固定资产的变价收入由于需要缴纳营业税，所以营业税与固定资产投资决策有关，而投产的产品所取得的销售收入所交纳的增值税由于是价外税，通常就不需要额外地加以考虑了。所得税是指项目投产后，获取营业利润以及处置固定资产的净收益（指变价收入扣除了固定资产的折余价值及相应的清理费用后的净收益）所应交纳的所得税，由于所得税会对项目的未来现金流量产生影响，在固定资产投资决策时应该加以考虑。

涉及固定资产变价收入所要上缴的流转税和所得税只发生在取得变价收入的当期，是一次性的。项目经营期内营业利润所得所要上缴的所得税则在整个项目的使用期间都会涉及。经营期内所得税的大小取决于利润大小和税率的高低，而利润大小受折旧方法的影响，因此，讨论所得税问题必然会涉及折旧问题。反过来，我们也可以说折旧对投资决策的影响，实际上是由所得税引起的，因此，我们可以把这两个问题放在一起讨论。 （1）税后成本与税后收入。凡是可以税前扣除的项目，都可以起到减免所得税的作用，因而其实际支付金额并不是真实的成本，而应将因此而减少的所得税考虑进去。税后成本的计算公式为：税后成本=实际支付?(1?税率)。与税后成本相对应的概念是税后收入。同样，由于所得税的作用，公司实际得到的现金流入是税后收入：税后收入=应税收入?(1?税率)。在投资决策中，应纳所得税收入不包括项目结束时收回的垫支的流动资金等现金流入。投资过程中取得的营业收入及固定资产变价收入都需要交纳流转税，而取得的营业利润还需要交纳所得税。（2）折旧的抵税作用。，折旧是在所得税前扣除的一项费用，因此可以起到抵减所得税的作用，这种作用称之为“折旧抵税”或“税收档板”。 折旧对税负的影响可按下式计算：税负减少=折旧?税率。

（3）税后现金流量。从前面所讲的税后收入、税后成本和折旧的抵税来考虑，则营业现金净流量可以表示为：

每年营业现金净流量=税后收入-税后成本+税负减少

=营业收入?(1?税率)-付现成本?(1?税率)+折旧?税率3．答题要点：

固定资产更新是对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产，用新的资产更换，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。由于原来的固定资产的存在，固定资产更新决策与新建固定资产的决策相比增加了机会成本。这使得固定资产更新决策和新建固定资产的决策在净现金流分布，决策期限上有所不同，进而在投资决策的分析分析方法上也有所不同。固定资产更新决策的分析方法有：

（1） 新旧设备使用寿命相同的情况。在新旧设备尚可使用年限相同的情况下，我们可以采用差量分析法来计算一个方案。

（2） 多数情况下，新设备的使用年限要长于旧设备，此时的固定资产更新问题就演变

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成两个或两个以上寿命不同的投资项目的选择问题。对于寿命不同的项目，不能对他们的净现值、内含报酬率及获利指数进行直接比较。为了使投资项目的各项指标具有可比性，要设法使其在相同的寿命期内进行比较。此时可以采用的方法有最小公倍寿命法和年均净现值法。

4．答题要点：

进行风险性投资分析有两类基本方法，第一类方法称为风险调整法，即对项目的风险因素进行调整，主要包括调整未来现金流量和调整贴现率两方面内容。第二类方法是对项目的基础状态的不确定性进行分析，主要包括敏感性分析、决策树分析、盈亏平衡分析等，这类方法研究投资基础状态变动对投资分析结果的影响力，来测试该投资分析的适用性，进而做出最终决策。

这些分析方法都是建立在对未来基础状态下的成本和收入的可靠估计基础上的。其有效性在于：对那些与投资决策分析至关重要的变量的预测与估计都是基于当前可获得的信息和已有的知识和经验所作出的最佳估计，是当前情况下理性分析。其局限性在于，由于未来的不确定性，认识和经验的局限性以及信息的不对称性，这些估计大多数带有很大的主观性，这些估计值与未来的实现值可能不一致，在某种情况下甚至存在较大的差距。具体来说：

（1）按风险调整贴现率法。其有效性在于它将与特定投资项目有关的风险报酬，加入到资金成本或公司要求达到的报酬率中，构成按风险调整的贴现率，并据以进行投资决策分析。其局限性表现在如果按照资本资产定价模型来调整贴现率，无风险贴现率RF、 用来表示项目j的不可分散风险的β系数、所有项目平均的贴现率或必要报酬率Rm的选择具有很大的主观性。如果按照风险等级来调整贴现率，风险因素、风险等级、贴现率的确定都由企业的管理人员根据以往的经验来设定，也带有一定的主观性。 （2）按风险调整现金流量法。其有效性在于按风险情况对各年的现金流量进行调整，然后进行长期投资决策的评价。其局限性在于如果运用确定当量法，每年的约当系数的确定具有很大的主观性。如果运用概率法，未来现金流量的概率分布的确定也会带有很大的主观性。

（3）决策树法。决策树法也是对不确定性投资项目进行分析的一种方法。前面提到的概率法只适于分析各期现金流量相互独立的投资项目，而决策树法则可用于分析各期现金流量彼此相关的投资项目。决策树直观地表示了一个多阶段项目决策中每一个阶段的投资决策和可能发生的结果及其发生的概率,所以决策树法可用于识别净现值分析中的系列决策过程。决策树分析为项目决策者提供了很多有用信息，但是进行决策树分析也需要大量的信息。决策树要求被分析的项目可以被区分为几个明确的阶段，要求每一阶段的结果必须是相互离散的，而且结果发生的概率及其对现金流量的影响可以被事先预测，这些要求减少了可被分析项目的数量，从而使得决策树法的使用受到限制。 （4）敏感性分析。敏感性分析（Sensitivity Analysis)是衡量不确定性因素的变化对项目评价指标（如NPV、IRR等）的影响程度的一种分析方法。它回答“如果??，那么会怎样”的问题。如果某因素在较小范围内发生变动，项目评价指标却发生了较大

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的变动，则表明项目评价指标对该因素的敏感性强。反之，如果某因素发生较大的变动才会影响原有的评价结果，则表明项目评价指标对该因素的敏感性弱。敏感性分析能够在一定程度上就多种不确定性因素的变化对项目评价指标的影响进行定量分析，它有助于决策者了解项目决策需要重点分析与控制的因素。但敏感性分析方法也存在一些不足，如没有考虑各种不确定性因素在未来发生变动的概率分布情况，从而影响风险分析的准确性。另外，敏感性分析孤立地处理每一个影响因素的变化，有时也会与事实不符，实际上，许多影响因素都是相互关联的。 练习题答案

（250-50）每年折旧额=?40（万元）1．解：（1） 5每年税收收益?40?40%?16（万元） （2）PVA5?A?PVIFA10%,5?16?3.791?60.656 （万元）2. 解：NPVA=-160000+80000×

PVIFA16%,3=-160000+80000×2.246=19680（元）

16%,6 NPVB=-210000+64000×=-210000+64000×3.685=25840（元）

由于项目A、B的使用寿命不同，需要采用最小公倍数法。6年内项目A的净现值

PVIFA16%,3 NPVA=19680+19680×=19680+19680×0.641=32294.9（元） NPVB=25840（元）

NPVA >NPVB,所以应该选择项目A.

3. 解： 表8-11 未来5年的现金流量 单位:元

0 1 2 3 4 5 年份 PVIF投资成本 (1) 旧设备变价 (2) 营业税(3)=(2)×5% 账面价值（4) 变价亏损节税 （5)=((4)-(3)-(2)) 增加的销售收入(6) 增加的付现成本(7) 增加的折旧(8) 税前利润增量 （9）=（6）-(7所得税增加(30%) （10）=（9）×税后利润增加 （11）=（10）-（增加营业现金流量 （12）=（11残值变现收入(13) 营业税(14)=(13) ×5%

-60001000-50020003150 3000100060001400420098001580 3000100060001400420098001580

300030003000100010001000600420980 600420980 600420980100050047

140014001400158015801580净残值(15)=(13)-(14) 现值系数 现金流量现值 净现值 1 18431 0.90 1580 0.68 9500.62

净现金流量 （16）=（12）+（-473515801580158025300.8260.75 -47351436213050118651079115711

因为净现值大于零,所以应该进行固定资产更新 。

4．解：NPV=-20000×1.0+6000×0.95×PVIF10%,1+7000×0.9×

PVIF10%,3PVIFPVIF10%,2+8000×0.8×

10%,4+9000×0.8×=109.1（千元）>0 该项目可行。 案例题 解：（1）项目A的期望年现金流量=310×0.5+290×0.5=300（万元） 项目B的期望年现金流量=800×0.5+（-200）×0.5=300（万元） （2）项目A的现金流量方差=(310?300)2?0.5?(290?300)2?0.5?100 项目B的现金流量方差=(800?300)2?0.5?(?200?300)2?0.5?250000

项目B的总风险较大，因为项目B的现金流量方差更大。 （3）状况好时

NPVA=-1500+310×NPVB=-1500+800× 状况差时 NPVA=-1500+290×

PVIFA15%,10PVIFA15%,10=55.89（万元） =2515.2（万元）

PVIFA15%,10=-44.5（万元）

15%,10NPVB=-1500+（-200）×=-2503.8（万元）

（4）如果我是公司股东，将选择项目B。因为如案例所述，时代公司已经濒临倒闭。即使项目B失败，股东也不会有更多的损失。但是一旦项目成功，与选择项目A相比能为公司带来更多的现金流量，从而使时代公司起死回生。

（5）如果使公司债权人，将希望经理选择项目A。因为项目A的风险较小，可以保证债权人的资金安全。

（6）本例实际上是股东和债权人之间的代理问题。为了解决这种代理问题，债权人可以采取多种措施，比如再贷款合同中限定公司的用途，只允许用于项目A。

（7）因为保护措施的受益者是债权人，所以应该有债权人承担成本，在现实生活中可能通过较低的贷款利率表现出来。企业的最优资本结构要权衡负债的带来的企业价值增加效应价值减少效应之间的关系。当负债带来的边界价值增加等于边际价值减少时，企业得到自己的最有资本结构。负债的代理成本和破产成本是进行最有资本结构决策时要考虑的两个重要因素。 第九章

PVIFA 48

思考题

1. 答题要点：

营运资本有广义和狭义之分。广义的营运资本是指总营运资本，简单来说就是指在生产经营活动中的短期资产；狭义的营运资本则是指净营运资本，是短期资产减去短期负债的差额。通常所说的营运资本多指后者。

营运资本项目在不断的变现和再投入，而各项目的变化会直接影响公司的现金周转，同时，恰恰是由于现金的周转才使得营运资本不断循环运转，使公司成为一个活跃的经济实体，两者相辅相成。 2. 答题要点：

企业持有现金往往是出于以下考虑： (1) 交易动机。在企业的日常经营中，为了正常的生产销售周转必须保持一定的现金余额。销售产品得到的收入往往不能马上收到现金，而采购原材料、支付工资等则需要现金支持，为了进一步的生产交易需要一定的现金余额。所以，基于这种企业购、产、销行为需要的现金，就是交易动机要求的现金持有。

(2) 补偿动机。银行为企业提供服务时，往往需要企业在银行中保留存款余额来补偿服务费用。同时，银行贷给企业款项也需要企业在银行中有存款以保证银行的资金安全。这种出于银行要求而保留在企业银行账户中的存款就是补偿动机要求的现金持有。

(3) 谨慎动机。现金的流入和流出经常是不确定的，这种不确定性取决于企业所处的外部环境和自身经营条件的好坏。为了应付一些突发事件和偶然情况，企业必须持有一定现金余额来保证生产经营的安全顺利进行，这就是谨慎动机要求的现金持有量。

(4) 投资动机。企业在保证生产经营正常进行的基础上，还希望有一些回报率较高的投资机会，此时也需要企业持有现金，这就是投资动机对现金的需求。

现金管理的主要内容包括：编制现金收支计划，以便合理估计未来的现金需求；对日常的现金收支进行控制，力求加速收款，延缓付款；用特定的方法确定最佳现金余额，当企业实际的现金余额与最佳的现金余额不一致时，采用短期融资策略或采用归还借款和投资于有价证券等策略来达到理想状况。 3. 答题要点：

现金预算编制的主要方法有两种：收支预算法和调整净收益法。

收支预算法，又称直接法，其基本原理是通过将预算期内可能发生的一切现金收支分类列入现金预算表内，从而确定收支差异并采取适当财务对策。

调整净收益法，又称间接法，是指将企业按权责发生制计算的会计净收益调整为按收付实现制计算的现金净收益，并在此基础上加减有关现金收支项目，使净收益与现金流量相互关联，从而确定预算期现金余缺并做出财务安排。 4. 答题要点：

企业持有短期金融资产主要是基于两个目的：

(1) 以短期金融资产作为现金的替代品。短期金融资产虽然不能直接用作支付手段，但是与其他短期资产相比，短期金融资产具有较高的流动性和较强的变现能力。通过持有不同的短期金融资产组合，可以丰富企业货币资金的持有形式。

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(2) 以短期金融资产取得一定的收益。单纯的现金（现钞和银行存款）项目没有收益或者收益很低，将一部分现金投资于短期金融资产，可以在保持较高流动性的同时获取高于现金资产的收益。所以，将持有的部分现金投资于短期金融资产是多数企业的做法。

常见的短期金融资产有：短期国库券、大额可转让定期存单、货币市场基金、商业票据、证券化资产等。 5. 答题要点：

应收账款管理的基本目标在于：通过应收账款管理发挥应收账款强化竞争、扩大销售的功能，同时，尽可能降低投资的机会成本、坏账损失与管理成本，最大限度地提高应收账款投资的效益。

应收账款政策主要包括信用标准、信用条件、收账政策三个部分。信用标准是企业同意向顾客提供商业信用而提出的基本要求。通常以预期的坏账损失率作为判别标准。信用条件是指企业要求顾客支付赊销款项的条件，包括信用期限、折扣期限和现金折扣。信用期限是企业为顾客规定的最长付款时间，折扣期限是为顾客规定的可享受现金折扣的付款时间，现金折扣是在顾客提前付款时给予的优惠。收账政策是指信用条件被违反时，企业所采取的收账策略。 6. 答题要点：

存货规划所要解决的主要问题是企业怎样采购存货，包括两个方面的内容，一是应当订购多少，二是应当何时开始订货，即确定存货的经济批量和再订货点。经济批量是指一定时期储存成本和订货成本总和最低的采购批量，再订货点就是订购下一批存货时本批存货的储存量。 练习题

1. 解：最佳现金余额为： N ＝

2?6000?100＝2000（元）

30%2. 解：最佳现金余额为：

23?30?10000 Z＝0＋3＝20801（元）

4?（9%?360）＊

持有上限为：

23?30?10000U ＝0＋3×3＝62403（元）

4?（9%?360）3. 解：△销售毛利＝（14000－15000）×（1－75%）＝－250（元） △机会成本＝14000×10%×

3060－15000×10%×＝－133.33（元） 360360 △坏账成本＝14000×2%－15000×5%＝－470（元）

△净利润＝－250＋133.33＋470＝353.33（元）

新的信用政策可以增加企业净利润，因此应该采用新的信用政策。

4. 解：应收账款的平均账龄＝15×53.33%＋45×33.33%＋75×13.33%＝33（天） 5. 解：最佳经济订货批量为：

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