“股东 - 债权人”代理冲突对企业投资不足的影响述评

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“股东——债权人”代理冲突对企业投资不足的影响述评

作者：杜 莉

来源：《财会通讯》2007年第08期

一、引言

资金是企业生命力的源泉，而资金的有效使用一投资则是企业产生持续生命力的基础。自公司制产生以来，公司的投资决策就成为一个永恒的话题。1958年Modigliani和Miller提出理想条件下的融资选择，即内部融资和外部融资完美替代，投资规模将独立于融资方式，投资项目的取舍只依赖于投资项目获得净现值(Netpresentvalue，NPV)为正的投资机会，直到资本成本等于投资的边际收益时，企业才停止投资。由此也引发了人们对现实生活中企业投资决策的关注。但现实中企业的实际投资往往偏离最优投资规模，表现之一就是投资不足。投资不足造成企业价值下降和资金使用效率低下，与理想状态下“投资的决策者勤勉，以实现企业价值最大化为目标；企业资金得到有效的使用，不存在浪费和闲置”等假设背道而驰。近几十年来，西方学者从信息不对称、交易成本、融资约束、代理冲突等不同的角度，分析了投资不足产生的原因，可谓硕果累累。而随着我国证券市场的发展，股东和债权人之间的利益冲突对投资不足问题的作用机制也开始受到关注。本文着重从代理冲突的角度对投资不足问题的研究进行总结，为债务契约的委托人和代理人之间的契约优化和利益协调奠定基础。 二、股东与债权人投资偏好的差异

投资不足(underinvestment)指企业的实际投资规模低于最优投资规模，其实质是部分NPV为正的项目被放弃，往往表现为债务积压(debt overhang)。西方学者对“股东一债权人”代理冲突影响公司投资行为的研究始于20世纪70年代。1972年，Fama和Miller首次在《财务理论》一书中讨论了股东和债权人冲突对企业投资决策上的影响。他们认为，当企业进行债务融资时，一个能够最大化企业价值(股东财富与债权人财富之和)的投资决策并不能同时兼顾股东财富的最大化和债权人财富的最大化。作者将此归因于股东与债权人对投资项目的风险偏好不同。相对来说，债权人偏好风险较小，即收益不确定性较小的项目；股东则偏好风险较大，即收益不确定性较大的项目。所以，由于股东与债权人对项目风险偏好的差异，导致投资决策上的冲突，也是投资不足产生的根源。 三、债权人代理成本与股东的逆向选择

由于信息不对称，债权人难以真实评价股东投资行为的质量，并预计到股东存在道德风险(moral hazard)，在投资过程中会产生机会主义行为。因此，在签订债务契约时，债权人会直接要求降低债权的发行价格(即提高债权资金的成本)，或者要求在债务合同中加入各种限制性条款，以及让股东承担所使用的财务资源的溢价(premium)等方式来防止股东的机会主义行为，

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以降低债务的代理成本。但这也可能引发股东的逆向选择(adverse selection)。使一项可获利的投资由于高额的债务成本而无法实施，造成投资不足(Stiglitz and Weiss，1981)，如果这种债务的成本过高，企业就会放弃债务融资。

审视债务的代理成本和股东的逆向选择问题，人们不得不重新回顾1976年Jensen和Meckling的发现：“股东具有投资于高收益、高风险项目的动机，特别是在企业负债比例较高时，这种动机就更强烈。因为项目成功时股东可以获取大部分利益；而如果失败，则由债权人承担大部分成本。因此，股东具有以低风险为保证来发行所谓的?低风险?债务，然后去从事高风险投资的倾向，借此实现财富从债权人向股东的转移，这种现象也被称作资产替代(assets substitute)”。而Myers在其1977年的研究中也指出，高负债率可能使NPV为正的项目被舍弃，而降低了企业的价值。认为股东和经理人因收益被债权人独占或大部分被债权人获得而不愿对该项目进行融资，并承担成本；由于高负债率使得债务的市场价值比名义价值更低(称为风险负债)，尽管一些NPV为正的项目使债务的市场价值可以上升到相应的名义价值，却不能给股东带来任何收益，那么只有投资项目在NPV为正且高于负债的名义价值的时候才被采纳。上述观点也得到了Bekoviteh和Kim(1990)的证实。实际上因为创造的大部分价值只够支付给债权人来重新获得贷款，风险负债的功能就像对从新投资项目中获利所征得的一种税(Stein，2001)。这样，有负债的企业可能不会为所有NPV为正的投资项目融资，因此导致了成长机会的丧失，进而损害了企业的长期价值。

针对Myers在1977年提出的观点，N．Moyen(2005)通过一个动态随机的框架内，用税收减少的收益和承受负债的成本，检验企业的投资和融资决策，量化了债务积压问题。他分别计算了长期债务和短期债务的积压成本，发现在投资机会不佳的时候，长期债务导致的投资不足会更严重，而随着投资机会的增长，这个问题会得到改善；相反，短期债务引发的投资不足问题却在投资机会好的时候较为严重，而随着机会增加，企业尽管可以充分利用税盾优势，但仍会发生投资不足问题。而Nengjiu Ju和Hui Ou-Yang(2006)在动态考虑多期债务合约时也发现，如果企业一次性发放债券，在债券生效以后公司就有资产替代的动机；如果公司定期发布债券，为了利用未来发布债券的节税优势，公司就没有资产替代的动机。同时也发现，由于现在实施的投资在未来会给股东带来收益，投资不足问题就会大大降低甚至消除。 四、股东风险规避

股东风险规避态度也是投资不足的一个主因。这是由于股东担心过多的风险投资将增加企业控制权被转移的风险和破产风险，而不充分利用企业的成长机会，放弃了一些投资项目，使投资规模低于最优规模引发投资不足。风险规避为负债水平高的企业和没有充分利用投资机会的企业采取了保守的投资策略提供了解释。如在一个实行杠杆收购(Leveragebuy-out，LBO)的企业，进行杠杆收购以后，因为股东担心在充分利用那些促使进行收购的成长机会之前失去对企业的控制权，所以一些有风险的投资会被舍弃。当然，风险规避动机也有助于理解为什么新兴企业具有高成长潜力，而负债水平又比那些成长机会有限或者无成长机会的企业低很多。这是因为新兴企业可能受益于革新战略，但当通过债务融资的时候，也不得不面对保守的投资战略和积极的扩张战略之间的权衡，前者有损于企业的成长机会，而后者却可能迫使企业破产。

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