《南京钢铁股份有限公司要约收购报告书》阅读笔记

《南京钢铁股份有限公司要约收购报告书》阅读笔记

一、收购报告书详细情况

阅读资料：《南京钢铁股份有限公司要约收购报告书》 资料来源 ：上海证券交易所官网（www.sse.com.cn） 资料页数：共43页 阅读时间：最近两周。

二、收购报告书结构及要约收购核心内容 （一）结构

该收购报告书的结构包括：收购人介绍、要约收购方案、收购人持股情况以及前6个月内买卖挂牌交易股份的情况、收购人的资金来源、要约收购完成后的后续计划、收购人与南钢股份之间的重大关联交易、专业机构报告、财务资料、其他重大事项、备查文件、其他等相关内容。 （二）要约收购核心内容

郭广昌控制的复兴集团打算收购南钢股份，又由于南钢股份70.95%的股权属于南钢集团公司，属于国有股一股独大的情形，所以首先要考虑的是这部分国有股，只有对这部分国有股实现收购，控制南钢股份才有可能。在进行种种考虑之后，复星集团采用了与南钢集团合资，但同时要实现对南钢股份有控股权的方式进行收购。

2003年3月12日，南钢集团公司、复星集团公司、复星产业投资、广信科技共同设立注册资本为27.5亿元的南钢联合有限公司，其中，南钢集团以持有的南钢股份国有股35760万股出资，占南钢联合注册资本的40%，复星集团公司以现金8.25亿元出资，占南钢联合注册资本的30%，复星集团的另外两家关联企业持有另外30%的股份。

2003年4月7日，南京钢铁联合有限公司发布公告称：其同意南京钢铁集团有限公司对南钢联合公司进行增资，具体增资方式是收购南钢股份240万社会法人股(占股份总额的0.48%)和1.44亿流通股(占股份总额的28.57%)。这实质是上市公司收购行为，因此要履行要约收购义务。这次要约收购涉及的股份情况如图2.

南钢联合已经拥有南钢股份70.95%的股份，已经处于绝对控股地位，其他240万社会法人股(占股份总额的0.48%)和1.44亿流通股(占股份总额的28.57%)对南钢联合的控制权已经没有实质性的影响。因此，此次收购最重要的是占股份总额的28.57%的1.44亿流通股对南钢联合要约的接受比例。要想使这部分股东不接受要约，一个最简单可行的办法就是在法律允许的情况下，规定一个尽可能低的收购价格，从而让这部分股东望而却步。南钢联合对240万股法人股的收购价是3.81元/股、1.44亿股流的收购价是5.84元/股（注意：流通股在《要约收购报告书》公布的前一天，即2003年6月11日的收盘价是8.74元，与5.84元的收购价差2.9元，显然，这个价格股东不能接受）。2003年6月12日正式开始要约收购，7月12日期满，7月15日发布公告公布了这次收购的结果。公告称:在一个月的收购期内，根据预受要约结果，公司股

东无人接受公司发出的收购要约。这次要约收购也就以“零预受、零购买”的结果而结束。南钢联合利用法律的缺陷，采用了这样一个巧妙的手段，既不用申请豁免要约收购，实际上又避免了要约收购。这次收购可以说是一次成功的策划，南钢联合既尽了法律规定的要约收购的义务，实现了对南钢股份的控股，又没有大量的现金支出，南钢股份也没有了退市风险。这是一个非常理想的结果。 完成收购后股权结构如图2所示。

图1：

图2：

三、对此次收购的评价和建议 （一）评价

在这次收购完成后，这次交易行为受到了很多批评，但作为中国第一例要约收购，有很多方面值得肯定：

（1）此次对价的合理性。通过查阅当时的资料，若复兴集团选择直接对这70.95%的的国有股进行收购，根据2002年南钢股份每股净资产3.46元，每股收益.048元，资产质量和现金流情况都相当不错，考虑到钢铁行业在中国的良好前景，采用国际上比较流行的方法净资产或净利润的一定倍数的方法计算收购价格，按净利润的一定倍数即市盈率计算收购价格，南钢股份2002年度每股收益为0.48元，如果按国际上较为普遍的20倍的市盈率计算，收购价格就将在10元左右,对于35760万股的国有股，收购总价将超过35亿元，按照净资产价值的一定倍数来计算，按照一般的标准5倍来计算的话，价格应该在17元以上，收购总价则超过60亿元。显然，对复兴集团来说，这个数字是个很大的负担。

（2）收购时机选择的恰当性。为了完成这次要约收购，并且规避以上风险，适当的时机选择是非常必要的。由于70.95%的国有股已经构成对南钢股份的绝对控股，流通股的收购对复星集团己经没有意义。此时所要考虑的问题是履行强制要约收购义务但不使流通股股东接受要约，以避免大量的现金支出和退市风险。要达到这样的效果就要选择合适的收购时机。复兴集团将时间选择在南钢股份在二级市场表现好的时间里，显然，若出一个比市场价低得多的价格（当时市价8.74，而要约价5.84），可以预见股民不会接受要约收购。

（3）这次要约收购使复星集团和南钢股份相结合，是民营企业灵活的管理和国营企业优质资产的成功对接，与国营资产退出一般性竞争行业的政策相吻合，而且也提供了比其他合并方式更优越的模式。 （二）建议

我依然认为此次收购是个非常成功的案例，当然从此次要约收购中也暴露出了一些问题：

（1）要约收购价格制定机制存在问题。从此次要约收购中看出，收购价格制定的规定存在缺陷，这是“零预受、零撤回”结果产生的主要原因，也是此次收购争论的焦点。这是今后证券市场监管部门需要努力的地方。

（2）不利于股东利益保护。这一点在这次收购中体现的淋漓尽致。从表面上看，流通股的要约收购价5.86元，比法人股要约收购价3.81元高，好象是流通股得到了照顾、得到了便宜，而法人股吃了亏。但事实上却恰恰相反，得了便宜的是法人股东，法人股在发起成立南京钢铁股份有限公司时，四家法人股东是仅分别以现金出资76.66万元，合计折股200万股，2000年实施10:2送股后变成了240万股，因此实际出资只有每股不到1.28元，这次如果按每股3.81元全部出售股份，可得现款91.44万元，是当初出资的近3倍，如果计算收益率则达近200%。相比之下，流通股的发行价是每股6.46元，送股除权后每股5.38元，如果以5.86元的要约价格，也只高出发行价8.9%，如果也算收益率，那么就只有法人股东的1/22。再参考南钢股份的当时的市场价格，中小股东根木不可能从这次收购中获益。这样给中小股东创造的“用脚投票”

的选择机会使中小股东实际上根木没有选择，这样基于保护中小投资者权益的基本法理而产生的要约收购制度，变得行同虚设。这个制度也需要改进。

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