债券基金分析评价要点

债券基金评价分析要点 摘要

本文档针对当前债券市场各种公募及私募产品进行系统性分类分析与总结，旨在理清债券基金产品的分析思路与框架，从而辅助公司大类资产配置中对债券资产的投资。首先对债券基金产品进行系统性的分类，阐述每一类基金产品的特征，然后对债券的各种投资策略进行介绍，最后总结分析债券基金的分析要点和筛选原则。

一、债券基金分类

按现行规定，基金资产80%以上投资于债券的基金统称为债券基金。因此，债券基金之间的主要差异，可以看剩余的20%资产的投资方向如何约定：若债券基金只能投资于债券，完全不参与股票投资，则被称为纯债基金；若基金合约规定只能在一级市场上打新股，参与股票增发，并不在二级市场主动持有股票，就被叫做一级债基；至于二级债基，除了上述可以在新股、增发等范围投资，还可以在20%的限度内投资股票二级市场。

根据债券基金选择投资的风格和结构不同，基金又分为分级债基、可转债债基、信用债债基、短债债基、长债债基等。本文主要从纯债基金、一级债基、二级债基等方面对债基分析评价进行阐述。

二、债券投资策略

消极组合策略 债券组 合 投资策略 指数化策略 免疫策略 现金流匹配策略

互换策略 积极组合策略 收益率曲线策略

1）消极管理技术

消极投资策略包括负债管理和指数化管理，其中负债管理又包括免疫和现金流匹配。

1、免疫策略

指通过资产负债的适当组合，规避资产负债的利率风险，使资产负债组合对利率风险实现免疫。

基本思想：

利率风险包括价格风险和再投资风险，而利率波动对债券价格和再投资收入的影响正好相反，因此可以通过将资产负债期限进行适当的搭配使两种利率风险正好相互抵消，从而消除债券组合的利率风险。

该策略可进一步细分为目标免疫期策略、多期免疫期策略和净资产免疫策略。 ? 目标免疫策略

目标免疫策略规避利率风险需满足两个条件：一、债券组合和负债的现值相等；二、债券组合和负债的久期相等。 ? 多期免疫策略

无论利率如何变化，通过构建某种债券组合以满足未来一系列负债产生的现金流支出需要。可以通过两种方法实现该策略：一、将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，然后利用上述目标免疫策略针对每次负债分别构建债券组合，令债券组合的久期和现值与各期负债的久期和现值相等；二、构建债券组合令债券组合的久期与负债现金流的久期加权平均值相等。 ? 净资产免疫

利率变化对资产和负债的市场价值都会产生影响，将资产负债进行适当搭配，使得利率变化对资产和负债的影响方向相反、数额相等，互相抵消，就会消除净资产面临的利率风险。

免疫策略的局限性：

a) 免疫策略以久期为基础，而久期只能近似地衡量债券价格的变化，因此

通过资产负债久期匹配无法完全消除利率风险。

b) 资产和负债的久期随着市场利率的变化而不断变化，但是两者的变化并

不一致，会出现不匹配，从而无法实现免疫。

c) 一般而言，债券久期的减少速度慢于期限的减少速度，在目标免疫策略

中，负债（一次性到期支付）的久期又等于到期日，这样随着时间的流逝，资产负债久期按不同的速度改变，债券组合就不再具有免疫能力。这意味着债权资产组合需要不断地再平衡以维持资产负债久期的匹配，从而保持免疫能力。

d) 计算久期时，假定收益率曲线是水平的，所有支付都是按照统一贴现率

计算现值，但利率发生移动时，整个收益率曲线也只能平行移动，这些假定太严格，几乎不能实现。

2、现金流匹配策略

基本思想：

通过构造债券组合，使债券组合产生的现金流与负债的现金流在时间上和金额上正好相等，这样就可以完全满足未来负债产生的现金流支出需要，完全规避利率风险。最简单的方法就是购买零息债券来为预期的现金支出提供恰当好的资金。

3、指数化策略

基本思想：

通过构造债券组合，模拟市场上存在的某种债券指数的业绩，由此使该债券资产组合的风险回报与相联系的债券市场指数的风险回报状况相当。

2）积极性管理技术

积极性管理的基础是认为市场无效性，主要体现在两个方面：一、市场利率的可预测性；二、市场的错误定价。这两处无效正是基金投资管理策略获得超额回报的可能来源。据此衍生出三种投资策略：互换策略、利率预期策略、收益率曲线策略。

1、互换策略

大体而言，债券互换策略就是将预期收益率更低的债券转换为预期收益率更高的债券。主要类型包括替代互换、跨市场利率互换、利率预测互换策略、纯追求高收益率互换、税收互换。 ? 替代互换

债券管理者认为市场对两种债券的定价存在错误，或者说两种债券利差不合理，随着时间推移，两种债券不合理比价关系会消失，那么可以通过买入价值低估同时卖空价格高估的债券。条件是两种债券在票面收益率、期限结构、风险等级、赎回特征等方面基本上是相同的。 ? 跨市场利差互换

利用两类市场（如国债市场和公司债市场）收益率差额的不合理，从一个收益率低的市场转移到收益率高的市场以获得额外收益。 ? 利率预测互换策略（利率预期策略）

债券管理者依据对市场利率变动的判断从而相应的调整手中所持债券的久期，从而获得更高的收益或避免更大的损失。 ? 纯追求高收益率互换

债券管理着根据收益率曲线的形状，调整持有的债券期限的长短，从而追求更高的回报。举例，若收益率曲线向上倾斜，投资者可以将短期债券转换为长期债券，只要在债券持有期内收益率曲线不发生向上位移，投资者就能获得更高的回报率。 ? 税收互换

通过债券的互换从而获得纳税方面的好处。

2、收益率曲线策略

收益率曲线的变化是影响债券组合风险和收益的最重要因素，主要有三种类型：平行移动（不同到期期限的债券都在原来的各自收益率的基础上移动一个相同比例）、扭曲移动（平稳化扭曲和陡峭化扭曲）和驼形变化。

根据收益率曲线移动的类型可以采取不同收益率曲线策略：

? 子弹策略

即将投资组合中的债券集中在某一个到期期限的范围内，这种策略所对应的投资目标债券有较为集中的久期。 ? 哑铃策略

即将投资组合中债券的到期期限集中在两个极端的范围内，这种策略所对应的投资目标债券一般来说有两个极端的久期。 ? 梯形策略

即将每种期限的债券权重分配大致相同，这种策略所对应的投资目标债券久期的分配比较均匀。

7、债券投资组合管理策略.ppt

三、债券组合构建流程

债券组合的构建思路分为两大类：自上而下与自下而上。组合搭建流程如下： 1）自上而下的分析

? 根据各种宏观经济指标及金融数据，对未来的财政政策及货币政策做出

判断或预测。

? 根据货币市场运行状况及央行票据发行到期情况，对债券市场短期利率

走势进行判断。

? 根据近期债券市场的发行状况及各交易主体的资金需求特点，对债券的

发行利率进行判断，进而对债券市场的走势进行分析。 ? 根据近期的资金供需状况，对债券市场的回购利率进行分析。

2）自下而上的分析

根据债券市场的当前交易数据，估计出债券市场当前的期限结构，并对隐含远期利率、当期利差水平等进行分析，进而对未来的期限结构变动做出判断。 根据债券市场的历史交易数据，估计出债券市场的历史期限结构，并对历史利率水平、历史利差水平等进行分析，进而对未来的期限结构变动做出判断。

? 券种配置

一般而言，当经济处于上升周期时，市场的风险溢价会相应降低，从而体现在公司债、企业债的收益率曲线与国债收益率曲线之间的利差缩小；而当经济处于下降周期时，市场的风险溢价会相应提高，从而体现在公司债、企业债的收益率曲线与国债收益率曲线之间的利差扩大。因此基于对宏观经济指标的判断，对不同信用等级债券的利差走势进行预测，进而在各券种之间进行配置。

? 久期选择

基于未来期限结构形变进行久期选择。当预期收益率曲线下移时，可以适当提高组合久期，以分享债券市场上涨的收益；当预期收益率曲线上移时，可以适当降低组合久期，以规避债券市场下跌的风险。

? 凸性管理

当预期收益率曲线变平时，本基金可以提高组合凸性，以便从收益率曲线变平的交易中获利，如可以构造哑铃型组合；当预期收益率曲线变陡时，本基金可以降低组合凸性，以便从收益率曲线变陡的交易中获利，如可以构造子弹型组合。 影响收益率曲线非平行移动的因素有多种，既有宏观经济与金融的因素，也有市场微观结构的因素。因此，在对组合构建中究竟是采取哑铃型组合还是子弹型组合，本基金将综合以上各种因素进行分析。

? 个券选择

通过对个券相对于收益率曲线被低估（或高估）的程度分析，结合个券的信用等级、交易市场、流动性、息票率、税赋特点等，充分挖掘价值相对被低估的个券，以把握市场失效所带来的投资机会。

? 组合构建与调整

基于基金的投资风格，在组合构建过程中遵循相应的原则并且随时根据宏观经济、市场变化，以及基于流动性和风险管理的要求，对构建组合进行调整。

四、债券产品筛选要点

根据《债券托管账户开销户规程》规定，中央国债登记结算有限责任公司设置甲、乙、丙

三种债券一级托管账户。甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，而丙类户大部分为非金融机构法人。自2013年上半年债市监管风暴以来，银行理财、券商资管、基金专户、信托理财等银行间债券新开账户均遭叫停，乙类户中只有企业年金、社保基金、公募基金和保险产品四类账户正常。

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