中药注射液行业上市公司案例分析 - 图文

中药注射液行业上市公司案例分析

中药注射液行业上市公司

案例分析

2013年6月

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中药注射液行业上市公司案例分析

目录

执行摘要 ............................................................................................................................... 4 第1章

1

中药注射液行业分析 ................................................................................................... 5 中药注射液行业外部和内部环境分析 ........................................................................... 5 1.1 1.2 2 3

外部环境长期驱动行业发展 ............................................................................... 5 内部环境驱动行业快速成长 ............................................................................... 5

中药注射液行业的总体情况分析 ................................................................................... 5 中药注射液行业未来市场前景 ....................................................................................... 6 3.1 3.2

市场规模快速提升 ............................................................................................... 6 中药注射液的临床地位将进一步提高 ............................................................... 6

4 中药注射液行业竞争特点 ............................................................................................... 7 4.1 4.2 4.3

是否拥有独家或中药保护、基药或者医保目录品种 ....................................... 7 拥有推出重磅新品能力 ....................................................................................... 7 拥有强大的营销能力 ........................................................................................... 7

5 第2章

1 2 3 4 5

上市公司的选择原则 ....................................................................................................... 7 公司治理结构及股东结构分析 ................................................................................... 8 管理层与股东 ................................................................................................................... 8 管理层近年业绩表现情况分析 ....................................................................................... 9 公司与金融市场的关注度分析 ..................................................................................... 10 公司与社会关系 ............................................................................................................. 11 股东及股权结构 ............................................................................................................. 12 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6

昆明制药股东及股权结构 ................................................................................. 12 金陵药业股东及股权结构 ................................................................................. 13 上海凯宝股东及股权结构 ................................................................................. 14 康缘药业股东及股权结构 ................................................................................. 15 益佰制药股东及股权结构 ................................................................................. 16 前十大股东及持股数变动情况 ......................................................................... 17

第3章

1

风险与临界回报率的估计 ......................................................................................... 20 公司风险的衡量 ............................................................................................................. 20 1.1

2010年-2012年周数据估计总体风险 ............................................................. 20

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1.2 1.3 1.4 1.5 2 3 4 第4章

1 2

2007年-2012年月数据估计总体风险 ............................................................. 20 2010年-2012年日数据估计总体风险 ............................................................. 21 顺推法计算康缘药业的β值 ........................................................................... 21 风险估计的主要结论及局限性分析 ................................................................. 22

债务和股权市场价值的估计 ......................................................................................... 22 公司的无杠杆β ............................................................................................................ 23 股权成本、债务成本及平均资本成本 ......................................................................... 23 投资回报及业绩评价 ................................................................................................. 24 股价走势比较 ................................................................................................................. 24 公司投资项目 ................................................................................................................. 24 1.1 1.2

公司业务组合 ..................................................................................................... 24 公司现有项目评价 ............................................................................................. 25

第5章

1 2 第6章

1 2 第7章

第8章

1 2 第9章

1 2 3

融资结构和最优债务比例 ......................................................................................... 30 各公司简化后的损益表 ................................................................................................. 30 各公司不同财务杠杆下的资本成本估计 ..................................................................... 31 股利政策评价 ............................................................................................................. 33 股权自由现金流 ............................................................................................................. 33 股利政策分析 ................................................................................................................. 35 公司估值 ..................................................................................................................... 36 结论............................................................................................................................. 45 主要结论 ......................................................................................................................... 45 本文的局限性 ................................................................................................................. 46 附录............................................................................................................................. 47 中药行业上市公司一览表 ............................................................................................. 47 月度收益率数据散点图 ................................................................................................. 48 周度收益率数据散点图 ................................................................................................. 49

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中药注射液行业上市公司案例分析

执行摘要

由于传统中医在理论和方法上和现代医学要求的差异较大，逐渐凸显出给药方式相对单一、剂型落后、服用量大、起效较慢、制备工艺落后等缺点，因此，中药现代化是重要突破当今窘境的必经之路，而中药注射液是中药现代化发展中“最浓墨重彩的一笔”，因此，重要注射液行业中的五家代表公司昆明制药、金陵药业、上海凯宝、康缘药业和益佰制药是我们组研究的对象。

我们通过对本组五个典型案例公司的分析，旨在从公司理财的角度解释“好公司“和“坏公司”的差异在哪里。进而，我们对于“坏公司”该如何改进提出了方法和建议。 在研究分析过程中，我们的分析过程和主要成果如下：

（1） 通过对于五家案例公司所处的行业分析，我们认为中药注射液行业是未来重要现代

化过程中的主要力量，是中药行业中最具有发展潜力的行业。

（2） 通过对五家案例公司股权结构的分析，我们得出实际控制人为自然人的公司在公司

的股价表现、财务表现，社会关注度，投资者关系的维护方面都好于实际控制人为公司的公司。

（3） 贝塔值是衡量公司风险的重要指标，我们通过月度数据计算的贝塔值、周度数据计

算的贝塔值以及日数据计算的贝塔值进行了计算和比较，同时还以康缘药业为例，用顺推法进行了贝塔值的计算。计算结果发现，不同方法计算的贝塔值之间还是有较大的差异，但是贝塔值大小的排序基本一致。

（4） 通过对公司典型投资项目和历史投资项目的分析，我们看出，同一个细分行业的公

司之间的ROE和ROC也有较大差距，市场的估值与公司价值也还是存在较大的差异。对于经营业绩的公司，倾向于做出比实际情况更差的估值，对于经营业绩的公司，倾向于做出比实际情况更好的估值。

（5） 目前的五家公司的资本结构来看，与最优的资本结构也多少有所差距，有的公司可

以说相差甚远，我们也希望通过此份报告，给这些公司我们的建议，促进好公司更好和更快的发展，促进“坏公司”通过对公司资本结构的改变逐步转为“好公司”。

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第1章 中药注射液行业分析

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中药注射液行业外部和内部环境分析

1.1 外部环境长期驱动行业发展

由于传统中医在理论和方法上和现代医学要求的差异较大，逐渐凸显出给药方式相对单一、剂型落后、服用量大、起效较慢、制备工艺落后等缺点。尤其在治疗急重症方面更是缓不济急，屡屡处于陪衬地位，在当今治疗领域市场日渐萎缩。因此，中药现代化是重要突破当今窘境的必经之路，而中药注射液是中药现代化发展中“最浓墨重彩的一笔”。 1.2 内部环境驱动行业快速成长

1.2.1 政策扶持架构成长环境：基药和医保目录对于中药注射液的吸纳，基层市场的优惠

开放以及给予特殊定价权等政策扶持构造了中药注射液发展的客观环境。 1.2.2 规范发展改变品种结构：伴随中药指纹图谱、“689”质控标准和“安全性再评价”

等行业规范措施的强化实施，中药注射液行业产品集中度不断提升。

1.2.3 渠道下沉和医院拓展：渠道下沉占据县级医院市场和覆盖医院数量的提升是近期中

药注射液行业快速增长的主要驱动因素。

1.2.4 抗生素限用等用药政策：抗生素限用政策的严格实施，为中药注射液，尤其是清热

解毒中药注射液带来巨大的市场增量空间。同时，未来辅助用药的限制使用有望给具有明确疗效的抗肿瘤中药注射液带来增量空间。

2

中药注射液行业的总体情况分析

行业高速增长，产品结构改变是中药注射液行业的发展主要特色，产品集中程度提升，医院覆盖数量增加，抗生素的限用和新标准中药注射液对老品种的替代带动重点产品销售的高速增长。

截至2012年末，中药注射液行业共有上市公司10家，各公司净利润总体呈现出逐年递增的态势，显示出良好的增长潜力。

表1：中药注射液行业上市公司年度净利润统计表

上市公司 益佰制药 丽珠集团 振东制药 中恒集团 昆明制药 神威药业 金陵药业 上海凯宝 康缘药业 主要产品 艾迪注射液 芪扶正注射液 药岩舒注射液 血栓通注射液 血塞通注射液 参麦注射液 脉络宁注射液 痰热清注射液 热毒宁注射液 清热解毒 心脑血管 抗肿瘤 优势领域 2012年净利润 （万元） 33,326.82 44,167.15 9,147.69 71,332.69 18,175.01 79,973.60 14,355.63 24,219.20 23,967.12 2011年净利润 （万元） 26,548.35 35,936.99 11,976.88 37,492.96 13,012.29 94,950.00 16,520.19 16,756.33 18,250.81 2010年净利润 （万元） 19,555.86 41,818.08 9,208.88 37,084.20 6,138.34 99,180.80 19,273.15 12,370.01 18,072.89 ~ 5 ~

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红日药业 血必净注射液 23,109.83 12,216.50 10,202.87 数据来源：根据上市公司年报整理 3

中药注射液行业未来市场前景

3.1 市场规模快速提升

根据中金公司研究部的数据显示，2007 年至2011 年中药注射液采购规模逐年递增。2008 年与2009 年增长幅度较大，分别为26％和27％；2010 年增速有所减缓，增速为21％。2011年增速恢复至27%左右，未来有望继续高速增长。

图1：城市医院终端样本药物中药注射液采购规模

2007-2011样本药品用药规模（亿元）4540353025201510502007年2008年2009年2010年2011年数据来源：中金公司研究部

3.2 中药注射液的临床地位将进一步提高

在所有中成药当中，中药注射液样本医院采集数据始终在第一位，根据卫生部的数据显示，2010年和2011年中药注射液在中成药中所占比重达35%和36%。另外，常用中药注射液的品种在临床上也得到了普遍认可。

图2：2012年中药各种剂型采购比例对比图

丸剂, 4%口服液, 5%颗粒剂, 7%注射液, 36%片剂, 11%胶囊, 32%贴剂, 1%其他, 4% 数据来源：卫生部网站

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中药注射液行业竞争特点

4.1 是否拥有独家或中药保护、基药或者医保目录品种

独家（或类独家）品种和中药保护品种拥有明显的招标和价格优势。同时进入基药目录或者医保目录，又为产品放量提供了至关重要的前提条件。我们纵观重磅炸弹产品，发现几乎均为独家、类独家品种，且均进入基药或者医保目录。中药注射剂产品之间往往缺乏可比性，是否独家、是否中药保护，是否进入基药和医保目录成为同领域产品间最大的差别。而这一比较优势，直接决定了产品的销售优势。 4.2 拥有推出重磅新品能力

产品突破是目前中药注射剂公司面临的最关键议题。持续推出新品是保障中药注射剂公司潜在增长的关键因素。 4.3 拥有强大的营销能力

学术推广能力、渠道下沉深度、医院覆盖数量以及销售团队结构是构成强大营销能力的四个方面。拥有强大学术推广能力、基层渠道铺设能力、医院拓展能力以及合理销售架构的中药注射剂公司才能最终将好的产品转化为丰厚的盈利。 5

上市公司的选择原则

对于中药注射液行业的上市公司来说，我们认为，具备推出新品能力，拥有独家、医保和新标准的产品，并且具有强大学术营销能力的公司将最终胜出。

因此，我们选择了同属中药注射液行业，具有各自优势领域和主打产品，上市时间相对较长的五家公司进行分析。我们希望通过系统的分析，发现同一行业不同公司之间的异同点以及各自的发展思路和业绩特点，找出“好公司”和“坏公司”之间的差别和造成“好”和“坏”的主要原因，进而从公司理财的角度对这些公司问题和改进方法提出我们的看法和建议。

表2：案例公司选择列表

负责人 公司 上市时间 股票代码 公司特点及主要产品 开发云南独具特色天然药物产品为主导发展方向，先后开发了30多个具有国内外先进水平的天然药物新产品，其中国家一类新药5个。唐翔飞 昆明制药 2000年12月6日 600422 独家生产的国家一类抗疟疾新药——蒿甲醚系列产品，得到世界卫生组织的高度重视和大力推荐，已列入世界卫生组织的基本药物目录。 拥有一百六十多个产品与品种,其中\脉络宁王晓彪 金陵药业 1999年11月8日 000919 注射液\、\胃得安片\、\香菇多糖注射液\为国家中药保护品种。 痰热清注射液是国家专利产品,国家中药二类新药入选上海市抗\非典\重点新产品,被国家魏来 上海凯宝 2010年1月8日 300039 列入\人禽流感用药目录\，同时列为甲型H1N1流感诊疗治疗药物和甲型H1N1流感重症与危重症辩证治疗方案治疗药物。 夏英杰

康缘药业 2002年9月18日 600557 生产中药产品50余种,拥有13个国家批准的~ 7 ~ 中药注射液行业上市公司案例分析

新药证书，产品覆盖近2000家县级以上医疗单位。 公司总发明专利申请 168 件,其中授权88 肖雷 益佰制药 2004年3月23日 600594 件.申请保护主要为工艺、质控、处方和产品等类型,申请保护集中在抗肿瘤、心血管、止咳、妇科和保健品领域。 第2章 公司治理结构及股东结构分析

1

管理层与股东

表3为五家上市公司的董事会及高管成员的构成、持股比例、报酬情况以及实际控制人的情况。从相关情况分析，这五家上市公司的权利平衡情况主要分为三类：

? 第一类为管理层持股比例很小，管理层的权利不来源于其持有的股份，而是更多的代表

公司实际控制人的利益，代表的公司为昆明制药和金陵药业。

? 第二类为管理层持股比例很高，而持有这些股份的人既是公司的管理层，又是公司的实

际控制人，这种情况同时出现在康缘药业和益佰制药。

? 第三类为管理层持股比例较低，但某个董事持股的比例很高，该董事是公司的实际控制

人，代表公司为上海凯宝。

表3:2012年中药注射液行业主要上市公司董事会及高管情况

公司 董事会人数 内部人人数 独立董事人数 独立董事缺席或委托出席次数 董事长报酬（万元） 董事长报酬支取单位 董事长是否出任高管 董事会成员持股比例% 董事长持股比例% 总经理兼任董事长 总经理报酬（万元） 主要管理人员持股比例% 总经理持股比例% 2012年底总股本（万股） 实际控制人形态 是否在公司担任职务 昆明制药 9 0 4 0/15 60 本公司 否 0.08% 0.08% 否 65 0.10% 0.04% 31,417.6 自然人 否 金陵药业 董事会情况 9 1 3 0/5 62 本公司 否 0.05% 0.03% 高管人员情况 否 62 0.10% 0.02% 50,400.0 法人 —— 实际控制人情况 自然人 董事长兼总经理 自然人 董事 自然人 董事长兼总经理 是 90.81 2.80% 2.80% 41,564.7 否 31 1.84% 0.24% 26,304.0 是 24 25.76% 24.08% 36,070.1 7 2 3 0/8 90.81 本公司 是 4.10% 2.80% 9 3 3 未披露/5 46 本公司 否 28.99% 0.99% 9 4 3 1/8 24 本公司 是 33.37% 24.08% 康缘药业 上海凯宝 益佰制药 数据来源：对应上市公司2012年年报，同花顺iFIND

从管理层的报酬情况来看，五家上市公司董事长报酬的支取单位均为本公司，且均未从股东

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单位获取报酬。

? 对于第一类公司（昆明制药、金陵药业）和第三类公司（上海凯宝）来说，公司业绩的

提高以及由此带来的股价的上升对公司管理层总体的报酬影响不大。

? 对于第二类公司（康缘药业、益佰制药）来说，公司的董事长、总经理和实际控制人均

为同一人，公司的业绩提升至关重要。

因此，从权利平衡的角度来看，对于五家上述公司的权利平衡情况对比如下：

图3：现任管理层与股东之间的权利平衡对比图

股东

股东 2

管理层近年业绩表现情况分析

实际控制人

益佰制药 康缘药业 上海凯宝 昆明制药 金陵药业 管理层

益佰制药 康缘药业 上海凯宝 昆明制药 金陵药业 从表4的对比数据可以看出，不同公司之间，管理层业绩表现存在比较明显的差异： ? 对于总股本没有发生变化的两家公司昆明制药和金陵药业来说，昆明制药表现抢眼，净

利润逐年攀升，股价一路高歌，2008年至2012年股价飙升超过3倍。而金陵药业的表现不佳，股票价格和净利润在2009年达到巅峰之后就一路下挫，从12.2元/股一路下跌到6.88元/股。

? 上海凯宝、康缘药业和益佰制药2008-2012年间股本数均有所增加，其中益佰制药的业

绩表现最为突出，2012年末股票价格接近2008年末股价的四倍，净利润增长2.4倍。上海凯宝和康缘药业的净利润同样维持着逐年走高的态势，但是股价表现则波动较大，受股本的增加以及整体股票市场波动等多方面的因素的影响。

? 值得关注的是，总股本没有增加的昆明制药和金陵药业，董事会成员及管理层成员持股

的比例均非常低，且公司的实际控制人未在公司担任董事会成员及高管；总股本有所增加的益佰制药、康缘药业和上海凯宝的实际控制人均参与了公司的管理或者决策，特别是益佰制药和康缘药业，实际控制人在公司即担任董事长又担任总经理的职务，也许业绩差异的原因正是来源于个人的能力的差异。

表4：管理层近年业绩表现

上市公司 昆明制药 对比指标 净利润（万元） 2012年 2011年 2010年 8,557.80 2009年 5,832.31 2008年 3,211.80 18,175.01 13,012.29 ~ 9 ~

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股价（元/股） 总股本（万股） 净利润（万元） 金陵药业 股价（元/股） 总股本（万股） 净利润（万元） 上海凯宝 股价（元/股） 总股本（万股） 净利润（万元） 康缘药业 股价（元/股） 总股本（万股） 净利润（万元） 益佰制药 股价（元/股） 总股本（万股） 19.47 14.85 13.88 10.62 4.42 8,259.84 5.13 5,765.46 —— —— 17.09 9,813.11 7.42 31,417.60 31,417.60 31,417.60 31,417.60 31,417.60 14,355.63 16,520.19 19,273.15 22,095.76 6.88 7.99 11.13 12.20 6,866.87 —— 50,400.00 50,400.00 50,400.00 50,400.00 50,400.00 24,219.20 16,756.33 12,370.01 23.28 20.78 47.50 26,304.00 26,403.00 17,536.00 10,690.00 20.80 14.71 18.68 20.95 23,967.12 18,250.81 18,072.89 16,026.82 14,194.01 41,564.67 42,324.67 41,564.57 31,972.82 26,644.02 33,326.82 26,548.35 19,555.86 12,180.72 28.67 20.01 19.71 17.89 36,070.10 35,275.50 35,275.50 23,517.00 23,517.00 数据来源：对应上市公司各年年报

3

公司与金融市场的关注度分析

一个有效运行的资本市场，应该至少满足以下四条基础性的假设条件： ? 投资者理性的假设 ? 资本市场信息完备的假设 ? 市场充分竞争的假设 ? 市场制度健全的假设

由此可见，市场信息的完备对于资本市场的运行起着非常重要的作用，金融市场对公司的关注度往往与公司的业绩也有着一定的关系。对于我们所研究的五家上市公司，主要的信息情况对比如下：

表5：平均关注度统计表

公司 统计日期 最近一个月平均关注度 （日均关注人数） 3684 3044 2735 1637 594 表6：相关信息统计表

公司 康缘药业 益佰制药 昆明制药 上海凯宝 金陵药业 统计时间段 2013年4月 2013年4月 2013年4月 2013年4月 2013年4月 相关新闻 48 46 33 29 21 数据来源：同花顺iFIND

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最近一年平均关注度 （日均关注人数） 4650 2153 2930 1577 1429 康缘药业 2013年5月23日 益佰制药 2013年5月23日 昆明制药 2013年5月23日 上海凯宝 2013年5月23日 金陵药业 2013年5月23日 数据来源：和讯网股票频道

公司公告 2 6 4 4 3 券商分析报告数 8 4 5 4 0

中药注射液行业上市公司案例分析

结合表5和表6的统计数据以及表4中关于5家上市公司近年来业绩的分析情况不难看出，业绩表现较好的康缘药业、益佰制药和昆明制药市场的关注度也相对较高，而业绩表现较差的金陵药业市场的关注度也最低。 4

公司与社会关系

作为关乎民生的医药公司，除了有过硬的产品和研发能力，公司的形象也从某种程度上影响着公司的发展。因此，五家上市公司在社会关系方面都有一定的维护，雅安、汶川地震期间的捐款以及其他慈善事业的参与都有一定的报道。另外，有关品牌建设、公司内部活动的新闻也有一定的曝光率。各公司网站对于社会关系的建设也表现出积极重视的态度，均开辟了新闻中心的栏目，对公司的相关报道进行了汇总，但重视程度还是略显不同。

例如，康缘药业的新闻中心栏目，不仅包含了公司发展方面的相关新闻报道，还加入了公司的“文明交通周周行 康缘人在行动”，“畅想康缘梦 接力中国梦”等公司活动的报道，生动而详细的展示了康缘药业的社会关系的建设活动。相比之下，金陵药业药业的新闻中心则内容较为匮乏，仅从公司角度发布了一些客观事实类的新闻。

图4：康缘药业和金陵制药网站新闻中心栏目内容对比图

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股东及股权结构

通过分析五家上市公司的股东、股权结构及其变化情况，我们得出结论如下：（1）公司的股东股权结构及实际控制人越稳定，公司的盈利情况越好；（2）公司的实际控制人为自然人的公司，公司的盈利情况好于实际控制人为法人的公司；（3）公司的实际控制人为自然人，更倾向于亲自参与公司的管理。

表7：实际控制人情况概览表

公司 实际控制人形态 是否在公司担任职务

5.1 昆明制药股东及股权结构

1995年12月，在原昆明制药厂整体改制的基础上，由昆明制药厂、昆明金鼎集团公司发展总公司、昆药职工持股会、昆明八达实业总公司、昆明富亨房地产开发经营公司以发起设立方式组建昆明制药股份有限公司。 1998年10月，原昆明制药厂持有的国有股权转由其上级主管单位云南医药集团有限公司直接持有。昆明制药厂公司法人资格于1999年5月被注销。1998年12月16日经股东大会讨论,通过吸收昆明云辰科工贸有限公司成为本公司的新股东。昆明制药2011年11月16日进行网上发行，定价每股10.22元，发行4000万股。昆明制药的股票2000年12月6日正式上市交易，上市时持股具体情况如下：

表8：昆明制药2000年股权结构

股东名称 云南医药集团有限公司 昆明金鼎集团公司发展总公司 云南铜业(集团)有限公司 昆明八达实业总公司 昆明富亨房地产开发经营公司 昆明云辰科工贸有限公司 社会公众股 合计 持股数（万股） 1,966.21 1,966.21 1,047.91 183.84 183.84 469.98 4,000.00 9,818.00 数据来源：昆明制药招股说明书

经过一系列的股权的变动以及2006年的股权分置改革，华立产业集团成为公司的第一大股东，持有昆明制药24.34%的股份。2009年7月28日，华立产业集团更名为华方医药科技有限公司。自股权分置改革以来，昆明制药的股权结构一直保持稳定，总股本也未发生变化，公司的股价各净利润也逐年攀升。

图5：昆明制药实际控制人之间的产权及控制关系的方框图

占股本比例 20.03% 20.03% 10.67% 1.87% 1.87% 4.79% 40.74% 100.00% 金陵药业 昆明制药 上海凯宝 康缘药业 益佰制药 实际控制人情况 法人 自然人 自然人 自然人 自然人 —— 否 董事 董事长兼总经理 董事长兼总经理 ~ 12 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

数据来源：昆明制药2012年年报

5.2 金陵药业股东及股权结构

金陵药业股份有限公司是经中国人民解放军总后勤部批准,由南京金陵制药（集团）有限公司、南京军区福州总医院公司管理局、南京军区后勤部苏州公司管理局、南京军区后勤部南京公司管理局一分局、南京军区后勤部徐州公司管理局共同发起,于1998年9月8日设立的股份有限公司。1999年8月27日网上发行，定价每股8.4元，发行8000万股。金陵药业的股票1999年11月8日正式上市交易，上市时持股具体情况如下：

表9：金陵药业1999年股权结构

股东名称 南京金陵制药(集团)有限公司 福州总医院公司管理局 苏州公司管理局 南京公司管理局一分局 徐州公司管理局 社会公众股 合计 持股数（万股） 13,263.62 2,449.32 1,529.64 1,461.43 1,295.99 8,000.00 28,000.00 数据来源：金陵药业招股说明书

与其他四家上市公司不同，金陵药业属于国资委背景的上市公司，2004年，根据国资委的批复，将部分股份无偿划拨给浙江省建筑材料集团有限公司持有。2004年，公司前十名的股东中，1-5名为国有股股东。2006年，福州市总医院公司管理局的股份划转给福州市投资管理公司持有。2009年，福州市投资管理公司等三家大股东的股改承诺已经履行完毕，所持股份可上市交易，股权结构最终固定下来。但由于公司的实际控制人为国资委，董事会成员及高管成员的持股比例也很低，不能充分起到激励作用，或许这也是金陵药业业绩表现不佳的重要原因。

占股本比例 47.37% 8.75% 5.46% 5.22% 4.63% 28.57% 100.00% ~ 13 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

图6：金陵药业实际控制人之间的产权及控制关系的方框图

数据来源：金陵药业2012年年报

5.3 上海凯宝股东及股权结构

上海凯宝的发起人为自然人穆来安和新谊药业。股份公司成立前，穆来安拥有的主要资产除持有发行人前身凯宝有限 40.15%的股权外，还持有新谊药业30.13%的股权和联谊制药35.3%的股权。股份公司设立后，穆来安、新谊药业的主要资产和实际从事的业务均未发生 变化。2009年12月24日，本次发行2,740 万股，占发行后总股本的25.00%，每股发行价38 元／股。上海凯宝上市时的具体股权结构如下:

表10：上海凯宝2009年股权结构

股东名称 穆来安 新谊药业 中兴贸易 新乡华星 金鑫商贸 其他自然人股东 社会公众股 合计 持股数（万股） 3,300.00 1,122.00 399.75 300.00 200.00 2,898.25 2,470.00 10,690.00 数据来源：上海凯宝招股说明书

2010年4月12日，经公司2009年年度股东大会审议通过了《关于公司2009年度利润分配及资本公积转增股本的议案》，增资完成后上海凯宝注册资本由10960万元增至17536万元。2011年4月20日，经公司2010年年度股东大会审议通过了《关于公司2010年度利润分配及资本公积转增股本的议案》，增资完成后上海凯宝注册资本由17536万元增至26304万元。自然人穆来安先生为上海凯宝第一大股东、实际控制人，其直接持有公司股份79,200,000，占公司总

~ 14 ~

占股本比例 30.87% 10.50% 3.74% 2.81% 1.87% 27.11% 23.11% 100.00% 中药注射液行业上市公司案例分析

股本的30.11%；直接持有新谊药业股份的30.13%。

图7：上海凯宝实际控制人之间的产权及控制关系的方框图

数据来源：上海凯宝2012年年报

5.4 康缘药业股东及股权结构

2000年12月，由恒瑞集团、上海联创、肖伟等十位股东作为发起人，连云港康缘制药有限责任公司以2000年10月31日经审计的净资产5180万元按1:1折股，整体变更为江苏康缘药业股份有限公司，公司注册资本为5180万元。2002年9月2日，康缘药业进行首次公开发行，发行总股数4,000 万股，占发行后总股本的43.57％，发行价格7月/股。上市时，上海凯宝的股权结构如下表：

表11：康缘药业2002年股权结构

股东名称 连云港恒瑞集团有限公司 上海联创投资有限公司 江苏苏云医疗器材有限公司 肖伟 江苏省高科技产业投资有限公司 连云港市天使大药房有限公司 戴翔翎 杨寅 夏月 穆敏 社会公众股 合计 持股数（万股） 2,538.20 777.00 636.62 341.36 310.80 235.69 96.35 92.20 83.92 67.86 4,000.00 9,180.00 数据来源：康缘药业招股说明书

2004年，上海联创创业投资有限公司将股份转让给天使公司；连云港恒瑞进团公司将股份转让给连云港康贝尔医疗等三家公司。2006年，连云港康贝尔医疗等三家公司将股权转让给连云港康缘集团有限公司。自此之后，康缘药业的股权结构除了少量股权激励和送股分红之外，没有实质性变化。

图8：康缘药业实际控制人之间的产权及控制关系的方框图

~ 15 ~

占股本比例 27.65% 8.46% 6.93% 3.72% 3.39% 2.57% 1.05% 1.00% 0.91% 0.74% 43.57% 100.00%

中药注射液行业上市公司案例分析

月度几何平均回报率 月度回报方差 月度回报标准差 Beta（斜率） a(截距) R 总体 Beta Rf*(1-Beta) a-Rf*(1-Beta) 无风险利率 22.50% 2.36% 15.37% 0.853 -0.015 0.330 1.608 3.78% -5.28% 0.33% 2.10% 14.51% 0.819 0.002 0.341 1.549 3.71% -3.51% 3.72% 2.36% 1.43% 11.97% 0.528 -0.017 0.208 1.592 3.78% -5.46% 3.10% 2.39% 15.45% 0.727 -0.018 0.237 1.751 3.79% -5.61% -0.28% 1.07% 10.35% —— —— —— —— —— —— 数据来源：同花顺iFIND，采用全流通前复权数据进行计算

1.3

2010年-2012年日数据估计总体风险

采用五家公司日收盘数据计算的β值，昆明制药与其他几家公司的β值有较大差异，同时，与采用周数据和月数据计算的β值也有较大差异。

表17：总体风险的估计(基于2010年-2012年日度数据)

日度算数平均回报率 回报样本数 日度几何平均回报率 日度回报方差 日度回报标准差 Beta（斜率） a(截距) R 总体 Beta Rf*(1-Beta) a-Rf*(1-Beta) 无风险利率 2昆明制药 金陵药业 上海凯宝 康缘药业 益佰制药 上证指数 -0.06% 176 0.27% 0.07% 2.57% -0.058 -0.0005 0.001 -2.081 3.94% -3.99% 0.10% 176 -0.14% 0.06% 2.36% 1.040 0.0004 0.298 1.904 -0.15% 0.19% -0.05% 176 0.06% 0.06% 2.36% 0.771 -0.0009 0.164 1.905 0.85% -0.95% 3.72% -0.01% 176 -0.47% 0.06% 2.43% 0.813 -0.0005 0.172 1.962 0.69% -0.74% -0.003% 176 -0.06% 0.07% 2.57% 0.885 -0.0005 0.181 2.077 0.43% -0.48% 0.05% 176 0.12% 0.02% 1.24% —— —— —— —— —— —— 数据来源：同花顺iFIND，采用全流通前复权数据进行计算

1.4

顺推法计算康缘药业的β值

由于几家公司的业务十分相似，因此，采用几家公司的市值作为权重，分别采用日数据、周度数据和月度数据对康缘药业的β值进行了计算。具体如下：

表18：风险的估计(2010年-2012年日数据估计康缘药业顺推beta)

样本公司 昆明制药 金陵药业 上海凯宝 益佰制药 截至2012年 末市值（万） 604,088.19 346,752.00 597,995.14 721,646.64 市值权重 D/E Ratio 样本公司beta 康缘药业顺推beta 0.27 0.15 0.26 0.32 1.036 0.297 0.100 0.473 -0.058 1.040 0.771 0.885 0.185 表19：风险的估计(2010年-2012年周数据估计康缘药业顺推beta)

样本公司

截至2012年 市值权D/E Ratio 样本公司beta 康缘药业顺推~ 21 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

末市值（万） 昆明制药 金陵药业 上海凯宝 益佰制药 604,088.19 346,752.00 590,230.20 721,646.64 重 0.27 0.15 0.26 0.32 1.036 0.297 0.100 0.473 0.933 0.901 0.682 0.581 0.405 beta 表20：风险的估计(2007年-2012年月数据估计康缘药业顺推beta)

样本公司 昆明制药 金陵药业 益佰制药 截至2012年 末市值（万） 604,088.19 346,752.00 721,646.64 市值权重 0.36 0.21 0.43 D/E Ratio 1.036 0.297 0.473 样本公司beta 0.853 0.819 0.727 0.518 康缘药业顺推beta 1.5 风险估计的主要结论及局限性分析 体的波动大于上证指数的波动。

? 从日、周、月的数据来看，五家公司的方差和标准差均高于上证指数，说明行业整? 从日、周、月的数据来看，金陵药业的算数平均回报率均高于上证指数，其他公司

的算数平均回报率基本低于上证指数，说明公司股价的收益率存在一定的差异，但总体还是有一定的相关性。

? 从日、周、月的数据来看，几家公司的β值用不同的数据频率计算的结果有较大差

异，说明计算过程所选择的数据区间以及选择的数据频率对于最终β值有较大的影响。

? 通过以康缘药业为例用顺推法计算β值的对比结果来看，以月度数据为基础采用两

种方法计算的β值最为接近。

2

债务和股权市场价值的估计

表21为五家公司债务的市场价值的估计。从整体情况看，昆明制药的长期债务占比最小，金陵药业的长期债务占比最大。

表21：债务市场价值估计

项目 账面短期债务 账面长期债务 账面债务合计 债务平均持有期 实际利息支出 平均票面利率 经营利润 实际利息偿付倍数 评级估计 违约贴息 债务税前成本 理论利息支出 理论利息偿付倍数

昆明制药 105,012.12 4,493.08 109,505.20 1.16 1,193.39 0.33% 24,196.67 20.28 AAA 0.40% 5.10% 5,342.43 4.53 金陵药业 200,646.97 119,241.45 319,888.42 2.49 12,738.87 1.66% 22,384.75 1.76 B- 7.25% 13.22% 34,427.82 0.65 上海凯宝 11,875.03 2,353.63 14,228.66 1.66 0.00 0.00% 28,617.46 无穷大 AAA 0.40% 4.12% 548.18 52.20 康缘药业 127,099.62 20,323.62 147,423.24 1.55 5,580.82 1.08% 27,450.15 4.92 A- 1.30% 10.22% 13,737.46 2.00 益佰制药 65,640.49 7,492.09 73,132.58 1.41 2,076.91 0.74% 40,393.10 19.45 AAA 0.40% 4.12% 2,961.27 13.64 ~ 22 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

按理论利息支出估计的评级 违约贴息 债务税前成本 债务市场价值估计 债务账面值-债务市场价 股权账面价值 股本总数（百万股） 年底股价（元/股） 股权市场价 公司价值 A- 1.30% 5.02% 104,753.54 4,751.66 105,670.48 31,417.60 19.23 604,097.61 708,851.15 CC 9.50% 13.22% 260,422.21 59,466.21 246,576.51 50,400.00 6.88 346,752.00 607,174.21 AAA 0.40% 4.12% 13,305.41 923.25 26,304.00 20.01 B 6.50% 10.22% 134,417.41 13,005.83 41,564.67 20.75 AAA 0.40% 4.12% 71,875.39 1,257.19 36,070.10 20.75 141,879.80 165,062.60 154,555.62 526,343.04 862,466.90 748,526.72 539,648.45 996,884.31 820,402.11 数据来源：各公司2012年年报，同花顺iFIND

值得我们关注的是，除了金陵药业之外，其他四家公司的长期债务的比例和总量并不高，而金陵药业的长期负债占到了公司总负债的一半，这也说明金陵药业作为国资委背景的公司的市场议价的能力较强。另外，上海凯宝的年报数据也较为特别，2012年的年报估计的实际利息支出为0，关于此项年报中也未有其他情况的说明。

对比五家公司的股权市场价值和股权的账面价值，各公司的股权市场价值都远大于股权的账面。 3

公司的无杠杆β

表22：无杠杆β估计表

公司 债务市场价值 股权市场价值 D/(D+E) D/E t BetaL Betau 昆明制药 104,753.54 604,097.61 金陵药业 260,422.21 346,752.00 上海凯宝 13,305.41 526,343.04 康缘药业 134,417.41 862,466.90 益佰制药 71,875.39 748,526.72 14.78% 17.34% 42.89% 75.10% 2.47% 8.76% 2.53% 9.60% 13.48% 15.59% 25.00% 0.933 0.826 25.00% 0.901 0.576 25.00% 0.682 0.669 25.00% 0.988 0.885 25.00% 0.581 0.542 按照2012年法定税率25%进行计算，五家公司的无杠杆β对比如下：

从无杠杆β的数据看，康缘药业和昆明制药的无杠杆β值较高，金陵药业和益佰制药的无杠杆β值较低。造成无杠杆β值的数据的差异可能受到若干不同因素的影响，例如，公司持有的现金水平，公司的经营杠杆的比例以及公司业务开展范围的差异。 4

股权成本、债务成本及平均资本成本

表23：平均资本成本估计

公司 昆明制药 金陵药业 上海凯宝 康缘药业 益佰制药 D/(D+E) 14.78% 42.89% 2.47% 13.48% 8.76% 债务税后成本 3.77% 9.92% 3.09% 7.67% 3.09% E/(D+E) 85.22% 57.11% 97.53% 86.52% 91.24% 股权成本 8.06% 6.74% 7.23% 8.36% 6.57% 平均资本成本 7.42% 8.10% 7.13% 8.27% 6.26% 表23为五家公司的平均资本成本的估计，从结果数据看，金陵药业的平均资本成本最高，这主要由于该公司的长期债务比例较高。令人奇怪的是，金陵药业的股权成本相对其他公司较

~ 23 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

低，而该公司却更多的选择了融资成本更高的债务融资；益佰制药的平均资本成本最低，主要由于该公司债务比例较低，而股权的成本也相对其他公司也是最低的。

第4章 投资回报及业绩评价

1

股价走势比较

图10为五家公司2010年至2012年股价变化与上证指数前复权后的走势对比图。从图中的数据可以看出，除金陵药业以外，其他四家公司的股价变化均优于上证指数，且昆明制药、益佰制药和上海凯宝三家公司明显好于康缘药业及金陵药业。

图10：股价走势对比图

1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.617131925313743495561677379859197103109115121127133139145151上证指数昆明制药金陵药业益佰制药上海凯宝康缘药业 数据来源：同花顺iFIND，数据时间2010年1月1日-2012年12月31日

2 公司投资项目 1.1

公司业务组合

下表为根据各公司2012年年报整理的业务组合的对比，从表中我们关注到，五家公司的业务组合中基本以药品的生产和销售为主，仅金陵药业有医疗服务的业务。对比毛利润数据看，金陵药业各项业务的毛利率最低，这也从一个侧面印证了金陵药业净利润波动较大，股价表现差强人意的原因。

表24：主营业务结构分析

昆明制药 主营业务 药品生产 保健食品生产 药品批发与零售 金陵药业 主营业务 药品生产与销售 ~ 24 ~

权重 58.78% 0.06% 41.16% 权重 77.06% 毛利率 51.89% 10.13% 3.25% 毛利率 23.38% 中药注射液行业上市公司案例分析

医疗服务 其他 上海凯宝 主营业务 医药工业 康缘药业 主营业务 医药工业 医药商业 益佰制药 主营业务 医药 其他 1.2

公司现有项目评价 1.2.1 公司历年ROC对比

从公司历年ROC的对比数据来看，金陵药业的ROC比较其他公司较低，变化较大，而且有递减的趋势。康缘药业也呈现出下降的趋势。

图11：公司历年ROC对比图

40.00 30.00 ROC .00 10.00 0.00 2007-1-12007-12-31益佰制药康缘药业上海凯宝金陵药业昆明制药12.84 14.28 37.67 19.05 4.91 2008-1-12008-12-3112.42 14.28 35.90 4.48 5.21 2009-1-12009-12-3112.86 13.24 10.57 12.71 7.48 2010-1-12010-12-3116.38 12.92 9.69 10.26 9.30 2011-1-12011-12-3120.29 10.97 12.61 8.92 12.07 2012-1-12012-12-3113.31 6.59 13.75 2.96 8.43 14.32% 8.62% 权重 100% 权重 91.13% 8.87% 权重 99.93% 0.07% 21.51% 31.38% 毛利率 83.79% 毛利率 76.57% 60.79% 毛利率 81.53% 14.72% 1.2.2 公司历年ROE对比

各公司ROE的变化与ROC变化的趋势基本相同，除金陵药业无论从绝对值还是从变化趋势都变现较差之外，其他公司的均呈现出攀升的趋势。

图12：公司历年ROE对比

~ 25 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

100.00 ROEP.00 0.00 2007-1-12007-12-31益佰制药康缘药业上海凯宝金陵药业昆明制药19.93 18.87 81.48 18.45 5.19 2008-1-12008-12-3117.50 22.96 57.47 4.73 5.44 2009-1-12009-12-3119.02 15.54 48.06 12.40 9.17 2010-1-12010-12-3124.95 15.95 10.43 10.07 12.24 2011-1-12011-12-3126.47 14.15 13.15 8.19 17.01 2012-1-12012-12-3119.57 14.20 17.07 3.37 19.04 1.2.3 公司现有项目业绩评价

表25：公司现有项目评价表

项目 昆明制药 2012 金陵药业 2012 上海凯宝 2012 康缘药业 2012 益佰制药 2012 税后经营利润〔EBIT*(1-t)〕 18,147.50 16,788.56 21,463.10 20,587.61 30,294.83 债务账面价值 股权账面价值 资本账面价值 资本回报率（ROC） 资本临界回报率（WACC） ROC-WACC EVA公司 净利润 股权回报率（ROE） 股权临界回报率 ROE-Cost of Equity EVA股权 股权市场价值实际变化 109,505.20 319,888.42 14,228.66 147,423.24 73,132.58 105,670.48 246,576.51 141,879.80 165,062.60 154,555.62 215,175.68 566,464.93 156,108.46 312,485.84 227,688.20 8.43% 7.42% 1.01% 20,118.00 19.04% 8.06% 10.98% 2.96% 8.10% -5.14% 8,311.34 3.37% 6.74% -3.37% 13.75% 7.13% 6.62% 6.59% 7.93% -1.34% 13.31% 6.26% 7.04% 2,178.11 -29,121.32 10,328.46 -4,181.77 16,037.10 24,219.20 23,443.00 30,239.59 17.07% 7.23% 9.84% 14.20% 8.00% 6.20% 19.57% 6.57% 13.00% 11,605.58 -8,320.20 13,954.45 10,237.34 20,090.65 149,704.86 -49,291.20 85,360.13 55,838.56 232,869.46 ? 对比各公司的ROC和WACC，差别较为明显。金陵药业和康缘药业的ROC小于资本的

临界回报率，且金陵药业差异最大，说明这两家公司现有项目的回报率较差，未能超过资本成本。益佰制药和上海凯宝的ROC均远大于WACC，说明两家公司现有项目的回报率均较高。

? 对比各公司的ROE和股权临界回报率，金陵药业仍然未能实现超越。其他四家公司

的ROE均远大于股权的临界回报率，益佰制药和昆明制药的ROE与股权临界回报率的差异均超过10%。

? 从股权的市场实际价值变化看，市场对于金陵制药更为悲观，股权的实际减少量远

大于项目带来的股权价值的下降。而对于其他四家公司来说，市场对于益佰制药和

~ 26 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

康缘药业又显得过于乐观，股权市场价值的增加远大于公司实际价值的增加。从这个数据可以看出，市场的估值与公司价值还是存在较大的差异，对于经营业绩的公司，倾向于做出比实际情况更差的估值，对于经营业绩的公司，倾向于做出比实际情况更好的估值。

3

公司典型投资项目分析

根据我们所掌握的相关信息，医药行业特别是重要注射液行业的上市公司很少选择混业经营，对于投资项目的选择，也基本选择开发新药或者是上线新的药品生产线。因此，我们选择了康缘药业和金陵药业两个典型的投资项目进行了分析，具体如下：

3.1

康缘药业典型投资项目分析

要用于“1500吨职务提取物系列产品生产项目”。

? 该项目总投资额为35013.43万元，其中建设投资30535.77万元，建设期相关财务费

用1656.75万元，铺底流动资金2820.91万元。

? 根据公告的收益预测，该项目投产后，预计每年营业收入为78600万元（含税），每

年净利润为13581.80万元。

? 假设该项目的设备折旧期为10年，直线折旧，期末无残值（残值信息未做相关披露）。 ? 由于该项目资金通过股权募集资金获得，根据案例中五家上市公司的股权成本估算

项目的平均资金成本为7.39%

? 根据以上假设，分析该项目的净现值为82769万元，内部收益率为37.61% 具体计算过程如下表：

表26：康缘药业投资项目现金流分析（单位：万）

康缘药业典型投资项目分析 主营业务收入（税前） 初始投资额 （35,012万元） 净利润（税后） 现金流测算 净利润 加：折旧 （假设折旧期10年，无残值） 减：初始投资额 现金流 累计现金流 投资回收期 现值(股权成本7.39%) 35,012 (35,012) (35,012) (35,012) 17,073 (17,939) 15,898 17,073 17,073 17,073 3,501 3,501 3,501 3,501 3,501 3,501 3,501 3,501 3,501 3,501 2013 0 2014 1 78,600 2015 2 2016 3 2017 4 2018 5 2019 6 2020 7 2021 8 78,600 2022 9 78,600 2023 10 78,600 ? 根据康缘药业2013年1月18日的公告，公司非公开发行募集资金35420.02万元，主

78,600 78,600 78,600 78,600 78,600 78,600 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 17,073 17,073 17,073 17,073 17,073 17,073 (866) 16,207 33,280 50,353 67,426 84,499 101,572 118,645 135,718 3 (0.95) 2.05 9,652 8,987 8,369 14,804 13,785 12,837 11,953 11,131 10,365 ~ 27 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

? 从上表的数据我们可以看出，康缘药业的投资项目具有以下特点：

投资回收期较短：对于此项目，投资回收期需要2年左右，比下述金陵药业的投资回收期短了近4年的时间。

项目净现值及内部收益率均较高：该项目初始投资额3.5亿元，但项目净现值逾8亿元。与下述案例中金陵药业1.29亿元的投资的净现值为766万元相比，项目具有绝对的优势。 3.2

金陵药业典型投资项目分析

仅在2012年投资1.23亿元收购了南京鼓楼医院集团仪征医院有限公司68.33%的股权。根据现有的市场信息1，同时对相关数据进行假设，可进行较为详细的医院收购投资项目的描述及分析如下：

? 金陵药业收购南京鼓楼医院集团仪征医院有限公司68.33%的股权采取分批付款的

方式：（1）金陵药业于2012年7月12日支付500万元诚意金；（2）在合同生效后的十日内，金陵药业支付股权转让款1500万元；（3）在股权交割日后的十日内，金陵药业支付股权转让款102,950,915.20元。由于整个过程时间不足一个月，相对较短，故本文按照一次性付款的方式简化计算。 ? 金陵药业的收购款项为现金支付，未有贷款金额。

? 南京鼓楼医院集团仪征医院有限公司成立于2004年，占地面积9万平方米。但有其

中3.3万平方米在2012年底投入使用，这部分折旧的年限会长一些。本文综合考虑所有的有形资产（如医院装修、医疗设备等）的折旧年限为10年。 ? 假设折旧后的残值为5%。（根据金陵药业的年报而定）。

? 根据在收购过程中披露的南京鼓楼医院集团仪征医院有限公司2011年和2012年一

季度的营业收入和营业利润，算出营业成本和成本收入比，求得平均值为86.54%。 ? 营业税及附加、管理与营业费用、所得税税率等占销售收入的比率为金陵药业

2008-2012共5年的平均比率，分别为0.52%、14.50%和16.34%。 ? 金陵药业的股权成本为6.74%。

表27：金陵药业投资项目现金流分析（单位：元）

年度 时点 股权收购损益估计 主营业务收入 成本 0 2013 1 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ? 与其它行业相比，中药注射液行业典型的投资项目比较简单。具体到金陵药业公司，

损益估计/月 13704229 987212164450118164450741184164450748 1184164450748 1184164450748 1184164450748 1184164450748 1184164450748 1184164450748 1184164450748 1184748 8 1

相关信息来源：《金陵药业：关于受让南京鼓楼医院集团仪征医院有限公司股权的公告》（2012-07-25）

http://quote.cfi.cn/DetailsInfo.aspx?table=gsgg&dm=gpdm&guid={782FD7CF-D9FD-4AF1-A787-F694EE9FBBD2}

~ 28 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

1 4651168 85145133099 23846103 21286996 347 所得税 289791 7489 净利润 股权现金流估计 股权收购 1484126 (122950915) 净利润 +折旧 +10年后残值回收 投资股权净现金流 股权投资回报分析 (122950915) 17809507 0 17809507 1168 17810675 16686037 654565452 65452 65452 65452 65452 65452 65452 65452 452 2 折旧费用 97 税金及附加 主营业务利润 管理及营业费用 70919 3761092 1987175 1773916 1168 1168 1168 1168 1168 1168 1168 1168 1168 8510851029 4513851029 4513851029 4513851029 4513851029 4513851029 4513851029 4513851029 4513029 29 45133099 3099 3099 3099 3099 3099 3099 3099 3099 2384238423842384238423842384238423846103 6103 6103 6103 6103 6103 6103 6103 6103 212821282128212821282128212821282128税前利润 6996 6996 6996 6996 6996 6996 6996 6996 6996 347734773477347734773477347734773477489 489 489 489 489 489 489 489 489 1780178017801780178017801780178017809507 9507 9507 9507 9507 9507 9507 9507 9507 0 1780 0 1780 0 1780 0 1780 0 1780 0 1780 0 1780 0 1780 0 17809507 9507 9507 9507 9507 9507 9507 9507 9507 1168 1168 1168 1168 1168 1168 1168 1168 1168 1781 1781 1781 1781 1781 1781 1781 1781615 17810675 0675 0675 0675 0675 0675 0675 0675 1290 1563 1464 1372 1285 1204 1128 1056 9902 9277投资回收期 6.90 股权成本 6.74% 各年现金流按股权成本折现后现

(122950915) 2412 5318 0552 4181 2515 2101 9703 289 338 ~ 29 ~ 中药注射液行业上市公司案例分析

值 项目期净现值 永续经营假设下的净现值 3661532 等效年金 515072 7642017 ? 上表为上述假设条件下金陵药业公司典型的医院股权收购投资的损益、股权现金流

及投资分析。结合该表及前文资料对典型中药注射液行业投资总结如下： 成本虚高：由于该医院中医疗设备、材料、医生等工作人员的人工成本等费用较高，因此，该行业整体的成本占比非常高，对利润的影响较大。

始投资额较大，经营现金流稳定：医院股权收购的初始投资额较大，但是医院的人流数量相对稳定，经营的现金流也比较稳定。每年都有1780万的净利润产生。 项目投资回收期较长：通过上表可以看到，初始投资额高达1.29亿元，但投资回收期为6.90年，即需要较长的时间才可能回收投资成本。而在这时间内，可能会发生多种营业情况的变化，对于投资回收的期限不确定性进一步增加。

投资净现值较低：在6.74％股权成本的假设下，项目期内投资的净现值约为366.14万元。在通过项目重置实现永续经营的情况下，投资净现值约为764.18万元。即在本文上述假设下增加收购一家医院可为金陵药业创造764.18万元的价值，利润较该行业并不算高。

4

对于未来的估计

? 中药注射液行业的上市公司基本全部盈利都是来自于主营业务的收入（案例的五家

公司中，只有金陵药业一家进行了有价证券的投资，且还是亏损）。因此，公司希望提升公司的ROC和ROE，主要还是需要提高现有项目的回报率，同时加强对于新上项目的考察。

? 公司未来的发展，还是需要依靠公司的研发能力和不断提升的销售能力，同时，不

断的发现公司在自身发展过程中的问题并不断加以改进。例如，金陵药业需要提高公司的主营业务的毛利润，最起码需要提高到行业的平均水平，才能保证公司的ROC和ROE的提升，最终实现公司价值的提升，改变市场对于公司价值的估计。

第5章 融资结构和最优债务比例

1

各公司简化后的损益表

表28为各案例公司简化后的损益表，具体数据情况如下：

表28：简化后的损益表（单位：万）

项目 主营业务收入 -经营成本及费用（剔除D&A）

昆明制药 金陵药业 上海凯宝 康缘药业 益佰制药 110,994.19 230,493.42 110,200.00 156,624.48 158,933.53 91,881.78 204,642.36 85,828.47 123,497.96 118,976.38 ~ 30 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

D&A前经营利润 -折旧与摊销 经营利润 -利息支出 +利息收入 非经营性收入 税前利润 -所得税 净利润 经营性租赁调整 经营性租赁承诺的净现值 公司债务税前成本 相应利息支出 D&A前经营利润+相应利息支出 调整后经营利润 调整后税前利润 债务融资可享受的最大税收利益 2

0.00 19,112.42 25,851.06 24,371.53 33,126.52 39,957.15 4,321.23 1,193.39 395.49 6,631.76 945.39 1,408.39 2,745.58 0.00 2,319.49 0.00 4,398.26 无 0.00 0.00 无 0.00 4,746.79 4,132.77 145.04 -58.00 4,398.26 无 0.00 4,692.74 1,923.51 106.53 0.00 5,481.77 无 16,442.41 21,086.03 23,624.06 31,643.24 37,712.69 1,552.71 -1,678.07 2,445.91 无 736.75 17,197.22 19,870.96 25,943.55 27,597.52 35,895.72 14,751.31 19,134.21 21,545.29 23,199.26 30,413.95 19,112.42 25,851.06 24,371.53 33,126.52 39,957.15 16,442.41 21,086.03 23,624.06 31,643.24 37,712.69 18,390.62 20,816.35 25,943.55 31,730.28 37,819.22 4,597.65 5,204.09 6,485.89 7,932.57 9,454.81 数据来源：各公司2012年年报

各公司不同财务杠杆下的资本成本估计

表29：不同财务杠杆下的资本成本估计

昆明制药 D/(D+E) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 14.78% D/(D+E) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Ke 8.06% 8.42% 8.87% 9.45% 10.22% 11.31% 12.93% 15.64% 21.06% 37.32% 8.62% Ke 6.74% 7.00% 7.31% 7.72% 8.26% 9.01% 10.15% Kd 1.65% 2.78% 3.15% 3.53% 4.65% 5.40% 9.62% 15.07% 15.19% 15.28% 3.83% 金陵药业 Kd 3.53% 4.28% 5.03% 5.78% 6.38% 10.29% 14.57% WACC 6.74% 6.72% 6.85% 7.13% 7.50% 9.65% 12.80% 最优债务比例 WACC 8.06% 7.85% 7.72% 7.67% 7.99% 8.36% 10.94% 15.24% 16.36% 17.48% 7.91% 最优债务比例 目前债务比例 备注说明 ~ 31 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

70% 80% 90% 42.89% D/(D+E) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2.47% D/(D+E) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 22.01% D/(D+E) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 8.76%

12.04% 15.82% 27.16% 8.45% Ke 7.23% 7.53% 7.89% 8.36% 8.99% 9.87% 11.19% 13.39% 17.78% 30.96% 7.30% Ke 8.00% 8.36% 8.80% 9.38% 10.14% 11.21% 12.82% 15.49% 20.84% 36.89% 8.91% Ke 6.57% 6.80% 7.10% 7.48% 7.99% 8.70% 9.77% 11.55% 15.11% 25.78% 6.77% 14.78% 14.93% 15.05% 11.22% 上海凯宝 Kd 2.78% 3.53% 4.28% 5.03% 6.38% 9.60% 14.00% 14.28% 14.50% 14.66% 3.09% 康缘药业 Kd 2.03% 2.78% 3.53% 4.28% 5.03% 6.15% 6.38% 6.84% 14.38% 14.56% 7.67% 益佰制药 Kd 1.28% 1.28% 3.38% 3.64% 6.38% 9.40% 13.83% 14.14% 14.38% 14.56% 3.09% 13.95% 15.11% 16.26% 9.64% WACC 7.23% 7.13% 7.17% 7.36% 7.95% 9.73% 12.87% 14.01% 15.15% 16.29% 7.20% WACC 8.00% 7.80% 7.75% 7.85% 8.09% 8.68% 8.95% 9.44% 15.67% 16.79% 8.63% WACC 6.57% 6.25% 6.36% 6.33% 7.34% 9.05% 12.21% 13.37% 14.52% 15.68% 6.45% 目前债务比例 最优债务比例 目前债务比例 最优债务比例 目前债务比例 最优债务比例 目前债务比例 ~ 32 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

表30：最优债务比率下资本成本节约及潜在股价提升（单位：万）

项目 公司价值 现行债务比率 现行债务比率下的 资本临界回报率 现行融资结构下的资本成本 公司最优债务比率 最优债务比率下的 资本临界回报率 最优结构下的资本成本 预期节省资本成/年 假定 g＝Rf 永续增长年金现值 公司股本总数（万股） 股价潜在提高值（元/股） 昆明制药 708,851.15 14.78% 7.91% 56,076.96 30% 7.67% 54,382.74 1,694.22 3.72% 42,870.53 31,417.60 1.36 金陵药业 607,174.21 42.89% 9.64% 58,520.38 10% 6.72% 40,831.60 17,688.78 3.72% 588,672.80 50,400.00 11.68 上海凯宝 539,648.45 2.47% 7.20% 38,841.87 10% 7.13% 38,463.18 378.68 3.72% 11,113.41 26,304.00 0.42 康缘药业 610,582.27 22.01% 8.63% 52,713.38 20% 7.75% 47,304.12 5,409.26 3.72% 134,312.24 41,564.67 3.23 益佰制药 820,402.11 8.76% 6.45% 52,907.67 30% 6.33% 51,917.44 990.22 3.72% 37,964.35 36,070.10 1.05 第6章 股利政策评价

1

净利润 折旧 资本开支 非现金WC增加 债前FCFE 净债务CF 股权自由现金流 股利 股利支付比率 现金返还 现金返还/FCFE 股权自由现金流

表31 康缘药业股权自由现金流（单位：万）

2008 15,249 - 8,574 - 6,675 - 6,675 1,665 10.92% 1,665 24.95% 2009 16,280 3,411 2,815 -22,846 39,721 -1,000 38,721 3,997 24.55% 3,997 10.32% 2010 17,716 3,405 23,655 -2,329 -205 9,500 9,295 4,316 24.36% 4,316 46.44% 2011 17,859 4,188 25,939 -13,301 9,409 19,000 28,409 2,494 13.96% 2,494 8.78% 2012 23,443 4,301 15,996 26,892 22,500 49,392 2,494 10.64% 2,494 5.05% 平均 18,109 3,061 15,396 16,498 10,000 26,498 2,993 16.89% 2,993 19.11% 总计 90,547 15,305 76,979 -53,619 82,492 50,000 132,492 14,966 16.53% 14,966 11.30% -15,144 -10,724 金陵药业股权自由现金流（单位：元）

金陵药业 净利润 2008 179,259,439 折旧 60,193,188 2009 210,619,932 57,270,070 2010 232,702,242 58,572,549 2011 264,007,734 59,844,055 2012 94,366,415 66,317,586 平均 196,191,153 60,439,489 总计 980,955,763 302,197,447 ~ 33 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

资本开支 22,111,881 非现金WC增加 -20,119,069 债前FCFE 237,459,814 净债务CF 股权自由现金流FCFE 股利 股利支付比率 现金返还 现金返还/FCFE -23,478,103 213,981,711 12,820,499 7.15% 12,820,499 5.99% 96,595,694 82,144,638 89,149,671 19,675,438 108,825,108 5,669,880 2.69% 5,669,880 5.21% 95,479,819 102,554,178 93,240,794 49,915,357 143,156,151 8,504,849 3.65% 8,504,849 5.94% 82,204,876 106,042,288 135,604,624 30,000,000 165,604,624 11,274,571 4.27% 11,274,571 6.81% 188,761,559 -10,226,727 -17,850,832 4,110,000 -13,740,832 119,063 0.13% 119,063 -0.87% 97,030,766 52,079,062 107,520,814 16,044,538 123,565,353 7,677,772 3.58% 7,677,772 4.62% 485,153,830 260,395,309 537,604,071 80,222,692 617,826,763 38,388,862 3.91% 38,388,862 6.21% 上海凯宝股权自由现金流（单位：万）

净利润 折旧 资本开支 非现金WC增加 债前FCFE 净债务CF 股利 股利支付比率 现金返还 现金返还/FCFE 2008 2009 2010 2011 2012 平均 总计 5,765 6,866 12,370 16,756 24,219 13,195 65,976 483 555 1,288 2,181 2,745 1,450 7,252 1,128 12,570 5,100 6,885 5,220 6,181 30,903 -1,572 -2,394 -12,017 -9,166 -2,648 -5,559 -27,797 6,692 -2,755 20,575 21,218 24,392 14,024 70,122 1,930 9,920 - - - 2,370 11,850 - - 3,288 7,014 15,782 5,217 26,084 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 26.58% 15.98% 41.86% 33.06% 65.16% 64.70% 26.72% 22.75% 39.54% 31.82% - - 3,288 7,014 15,782 5,217 26,084 股权自由现金流 8,622 7,165 20,575 21,218 24,392 16,394 81,972 昆明制药股权自由现金流（单位：元）

净利润 2012 201,181,000

2011 145,456,000 2010 98,677,300 2009 66,954,300 2008 36,206,600 平均 109,695,040 总计 548,475,200 ~ 34 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

折旧 43,212,350 资本开支 123,222,000 非现金WC增加 -38,936,500 债前FCFE 160,107,850 净债务CF 120,000,000 股权自由现金流FCFE 股利 股利支付比率 现金返还 现金返还/FCFE 280,107,850 - 0.00% 36,234,270 42,851,500 -52,804,300 191,643,070 1,000,000 192,643,070 - 0.00% 36,384,430 64,156,800 -58,591,200 129,496,130 -1,000,000 128,496,130 - 0.00% 36,012,660 18,819,700 -943,800 85,091,060 -62,000,000 23,091,060 - 0.00% 33,865,180 13,089,800 -15,249,550 72,231,530 -30,600,000 41,631,530 - 0.00% 37,141,778 52,427,960 -33,305,070 127,713,928 5,480,000 133,193,928 - 0.00% 185,708,890 262,139,800 -166,525,350 638,569,640 27,400,000 665,969,640 - 0.00% - 0.00% - 0.00% - 0.00% - 0.00% - 0.00% - 0.00% - 0.00% 益佰制药股权自由现金流（单位：万）

净利润 折旧 资本开支 非现金WC增加 债前FCFE 净债务CF 股利 股利支付比率 现金返还 现金返还/FCFE 2008 2009 2010 2011 2012 平均 总计 9,811 12,356 19,687 26,781 33,876 20,502 102,511 4,361 3,588 4,336 4,798 4,693 4,355 21,776 6,286 4,462 4,965 1,423 2,096 3,846 19,232 2,193 -10,076 -18,497 -6,487 12,863 -4,001 -20,004 5,694 21,558 37,555 36,643 23,610 25,012 125,060 -5,578 5,208 -1,937 -5,070 5,160 -12,809 -64,047 - 2,352 - 2,886 5,410 2,130 10,648 - - 19.03% 8.79% - - 10.78% 9.14% 15.97% 18.80% 9.16% 7.35% 10.39% 8.67% - 2,352 - 2,886 5,410 2,130 10,648 股权自由现金流 116 26,766 35,618 31,573 28,770 24,569 122,843

2

股利政策分析

康缘药业：从表中的数据我们看到，康缘药业每年都进行现金形式的股利支付，2009年和2010年股利支付比例占到净利润的25%，2008年、2011年和2012年股利支付比例在百分之十

~ 35 ~

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几，支付比例较为稳定。康缘药业的股利支付较为连续，自2003年起每年都有分红。由此数据也可以看出，相对于从公司未来项目盈利能力考虑的分红决策来说，康缘药业比较注重投资者关系的维护，在股东较为重视分红的中国市场上来说，分红的形式可能大于分红对于投资者的实际利益。

金陵药业：从上表的数据可以看到，金陵药业每年都进行现金形式的股利支付，但支付的比例非常低，2012年甚至仅有0.13%；股利支付的比率波动也比较大，例如：2008年股利支付比率为7.15%，但2012年仅有0.13%。但金陵药业的股利支付较为连续，自2008年起每年都有分红。由此数据也可以看出，金陵药业的分红程度相对较低。

第7章 公司估值

表32 经营利润增长率、再投资比例、股权成本假设

康缘药业（单位：万） 估计经营利润增长率 2008-2012年平均再投资比例 资本支出 折旧 非现金流动资金变动 税率 EBIT EBIT*（1-t)＝ 资本回报率假设 2012年资本回报率 2008-2012平均边际资本回报率 2012债务账面值 2012股权账面值 根据基本面估计的经营利润增长率 估价中采用的假设 新投资项目ROC 再投资比例 估价中预期经营利润增长率 股权成本 beta 无风险利率 中国股权市场风险溢价 税后债权成本 税前债务成本 债务比率 股权市场价 债权市场价 平均资本成本 0.24% 15,396 15,305 - 51,035 38,276 实际为-10724，因此归零 25.00% 6.59% 6.59% 25.76% 67,000 159,417 8.99% 假定新项目投资ROC等于WACC 50.00% 4.49% 资本成本的估计 8.91% 0.988 3.72% 5.25% 7.14% 9.52% 13.48% 0.02% 862,550 134,417 8.99% ~ 36 ~

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期末值的估计 稳定增长期beta 股权成本 债务比率 稳定增长期资本成本 WACCn ROCn 稳定增长率 gn 再投资比例＝gn/ROCn 1 8.98% 13.48% 8.73% 8.73% 3.72% 42.60% 假设第10年趋近市场风险 假设维持现有债务比例 假设等于资本成本，无超额回报 假设等于无风险利率

金陵药业（单位：万） 估计经营利润增长率 2008-2012年平均再投资比例 资本支出 折旧 非现金流动资金变动 税率 EBIT EBIT*（1-t)＝ 资本回报率假设 根据基本面估计的经营利润增长率 估价中采用的假设 新投资项目ROC 再投资比例 估价中预期经营利润增长率 现行资本成本的估计 股权成本 beta 无风险利率 中国股权市场风险溢价 税后债权成本 税前债务成本 债务比率 股权市场价 债权市场价 平均资本成本 稳定增长期相关假设 稳定增长期beta 股权成本

43.07% 9,703 6,044 5,208 25.00% 27,449 20,587 2.96% 1.27% 9.08% 50.00% 4.54% 8.45% 0.901 3.72% 5.25% 9.92% 13.22% 42.89% 346,752 260,422 9.08% 1 8.97% 假定新项目投资ROC等于WACC 假设第10年趋近市场风险 ~ 37 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

债务比率 稳定增长期资本成本 WACCn ROCn 稳定增长率 gn 再投资比例＝gn/ROCn 42.89% 9.38% 9.38% 3.72% 39.68% 假设维持现有债务比例 假设等于资本成本，无超额回报 等于无风险利率

上海凯宝（单位：万） 估计经营利润增长率 2008-2012年平均再投资比例 资本支出 折旧 非现金流动资金变动 税率 EBIT EBIT*（1-t)＝ 资本回报率假设 2012年资本回报率 2008-2012平均边际资本回报率 2012债务账面值 2012股权账面值 根据基本面估计的经营利润增长率 估价中采用的假设 新投资项目ROC 再投资比例 估价中预期经营利润增长率 股权成本 beta 无风险利率 中国股权市场风险溢价 税后债权成本 税前债务成本 债务比率 股权市场价 债权市场价 平均资本成本 稳定增长期beta 股权成本 债务比率 稳定增长期资本成本 WACCn ROCn -5.63% 6,181 7,252 - 25,369 19,027 实际为-5559，因此归零 25.00% 13.75% 13.75% 25.76% - 141,880 7.14% 假定新项目投资ROC等于WACC 50.00% 3.57% 资本成本的估计 7.30% 0.682 3.72% 5.25% 2.57% 3.42% 4.25% -0.77% 299,603 13,305 7.14% 期末值的估计 1 8.98% 4.25% 8.71% 8.71% 假设第10年趋近市场风险 假设维持现有债务比例 假设等于资本成本，无超额回报 ~ 38 ~

中药注射液行业上市公司案例分析

稳定增长率 gn 再投资比例＝gn/ROCn 3.72% 42.72% 假设等于无风险利率

昆明制药（单位：万） 估计经营利润增长率 2008-2012年平均再投资比例 资本支出 折旧 非现金流动资金变动 税率 EBIT EBIT*（1-t)＝ 资本回报率假设 根据基本面估计的经营利润增长率 估价中采用的假设 新投资项目ROC 再投资比例 估价中预期经营利润增长率 现行资本成本的估计 股权成本 beta 无风险利率 中国股权市场风险溢价 税后债权成本 税前债务成本 债务比率 股权市场价 债权市场价 平均资本成本 稳定增长期相关假设 稳定增长期beta 股权成本 债务比率 稳定增长期资本成本 WACCn ROCn 稳定增长率 gn 再投资比例＝gn/ROCn -18.28% 5,243 3,714 -3,331 25.00% 13,142 9,856 8.43% -1.54% 7.83% 50.00% 3.92% 8.62% 0.933 3.72% 5.25% 3.30% 4.40% 14.78% 604,098 104,754 7.83% 1 8.97% 14.78% 8.13% 8.13% 3.72% 45.74% 假定新项目投资ROC等于WACC 假设第10年趋近市场风险 假设维持现有债务比例 假设等于资本成本，无超额回报 等于无风险利率 ~ 39 ~

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益佰制药（单位：万） 估计经营利润增长率 2008-2012年平均再投资比例 资本支出 折旧 非现金流动资金变动 税率 EBIT EBIT*（1-t)＝ 资本回报率假设 2012年资本回报率 2008-2012平均边际资本回报率 2012债务账面值 2012股权账面值 根据基本面估计的经营利润增长率 估价中采用的假设 新投资项目ROC 再投资比例 估价中预期经营利润增长率 股权成本 beta 无风险利率 中国股权市场风险溢价 税后债权成本 税前债务成本 债务比率 股权市场价 债权市场价 平均资本成本 稳定增长期beta 股权成本 债务比率 稳定增长期资本成本 WACCn ROCn 稳定增长率 gn 再投资比例＝gn/ROCn 6.77% 0.581 3.72% 5.25% 2.57% 3.42% 6.50% -1.15% 3,846 4,355 - 59,254 44,440 实际为-4,001，因此归零 25.00% 13.31% 13.31% 147.45% 30,150 154,556 6.55% 假定新项目投资ROC等于WACC 50.00% 3.28% 资本成本的估计 -0.15% 1,034,130 71,875 6.55% 期末值的估计 1 8.98% 6.50% 8.56% 8.56% 3.72% 43.44% 假设第10年趋近市场风险 假设维持现有债务比例 假设等于资本成本，无超额回报 假设等于无风险利率

表33 高增长阶段FCFF估计

康缘药业（单位：万） ~ 40 ~

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