国防军工年度策略：进入三年强周期

国防军工年度策略：进入三年强周期

华西军工团队

分析师：陆洲

执业证书资格编号：S1120520110001国防军工年度策略：进入三年强周期

2020年11月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用

证券研究报告

国防军工年度策略：进入三年强周期

一、军工板块走势回顾

二、“十四五”军工规划主要特点

三、军工板块细分赛道梳理

四、个股分析

五、风险提示

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国防军工年度策略：进入三年强周期

军工板块本轮上涨因素为业绩驱动

经过2016年-2018年估值下降与业绩下降的戴维斯双杀后，从2019年开始，军改落地企业订单恢复与部分军工股估值回归合理，军工板块一改连续三年排名靠后的局面，凭借行业高景气度和高确定性逐渐获得市场信任，机构投资者和主流资金开始挖掘军工板块的长期产业逻辑。

本轮军工板块的上涨与以往主题驱动、事件驱动的上涨有所不同。通过观察此轮上涨中收益较高的军工股，可以发现相对收益较高的军工股大多都属于核心主战装备标的或在相关产业链中具有核心地位的标的，其中部分标的在半年报中都已有所体现。以航空板块为例，统计中航沈飞、中直股份、中航飞机和洪都航空四家核心主机厂上半年业绩情况，一季度受疫情影响收入增长约1%，但利润增长152%（剔除沈飞政府补助后依然高增长），二季度持续改善同比增长22%，2020年上半年利润同比增长63%。前三季度增速依然较快。

四家航空主机厂前三季度利润情况（单位：百万元）

中航沈飞中直股份中航飞机洪都航空

一季度归母净利润5985244-12

YOY202%-34%11%——

上半年归母净利润84929923310

YOY97%24%4%——

前三季度归母净利润1161491 455 13

YOY87%21%33%——

资料来源：wind，华西证券研究所

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其他核心板块也具有类似的特征。可以看到，军工板块本轮上涨的传导机制，在于外部环境的恶化（中国台

湾、印度、美国等），从而引致武器装备的建设和备战需求激增，同时叠加部分武器装备处于更新换代区间（部分军机、导弹、信息化装备）、武器装备采购周期（‘十三五’末期）等因素，落实到上市公司层面则是自身业绩的持续性改善。

军工板块本轮上涨因素为业绩驱动

考虑到武器装备的建设周期一般会持续5年以上，同时国际局势在短期内也不会明显好转，我们认为军工板块在“十四五”期间会进入至少三年的强周期阶段，我们也强调应当抓住“一个短期”和“两个长期”来看待国防工业的发展：

?

短期：外部局势紧张倒逼“十四五”期间武器装备的快速上量；?

长期1：对标美军在本世纪中叶建成世界一流军队；?长期2：国防科学技术的外溢民用化发展。十八大国防和军队现代化建设“三步走”战略构想2010打下现代化基础基本实现机械化、信息化建设取得重大进展基本实现军队国防现代化20202050

基本实现机械化，信息化建设取得重大进展实现国防和军队现代化全面建成世界一流军队

十九大国防和军队现代化建设“三步走”战略构想202020352050资料来源：新闻整理，华西证券研究所

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从短期主题炒作向追求长期产业逻辑转变。曾经，军工板块是主题炒作的代名词，也是资金追求市场热点的代名词。

这种现象导致机构投资者和主流资金对投资军工缺乏安全边际，从而低配或不配来规避不确定性和风险。但经过2016年-2018年估值下降与业绩下降的戴维斯双杀后，从2019年开始，军改落地企业订单恢复与部分军工股估值回归合理，军工板块一改连续三年排名靠后的局面，凭借行业高景气度和高确定性逐渐获得市场信任。机构投资者和主流资金开始挖掘军工板块的长期产业逻辑。

从依靠市场风险偏好提升向依靠基本面和业绩释放转变。以往，军工股的涨跌和往往和市场整体风险偏好挂钩，两者之间存在显著正向关系。当风险偏好上升时，半导体、5G等科技股的涨幅远超军工板块；而市场风险偏好下降的时候，军工板块会跌的比较多。但从目前来看，能够持续稳定上涨的军工股都是基本面较好、业绩确定释放的公司，这些公司的投资者的风险偏好都是合理的。可以发现，机构投资者和主流资金往往等到业绩出来，或有业绩拐点趋势才会持续买入军工。也就是说，军工价值投资的特点正在凸显，越来越多的投资者正在践行军工价值投资理念。

军工板块本轮投资风格发生两方面转变

依靠市场风险偏好

提升依靠基本面和业绩

释放

短期主题炒作长期产业逻辑

资料来源：华西证券研究所

军工投资风格的两方面转变

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5二、“十四五”军工规划主要特点三、军工板块细分赛道梳理一、军工板块走势回顾四、个股分析五、风险提示

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6 “十四五”军工各领域订单饱满，部分型号可能有数倍增长。第一，外部环境日趋紧张，地缘政治问题持续升温。印度近期大量采购

武器装备，美军也频繁在中国台湾地区和南海展现军事力量。为保证地区间军事力量平衡，我国加强装备发展势在必行。第二，美国对我国科技领域的封锁升级，使得以电子元器件为代表的自主可控要求更加迫切。军工电子自主可控程度高，且存在国产替代的刚性需求，将持续受益。从目前情况看，“十四五”军工各领域订单十分饱满，部分型号较“十三五”可能有数倍增长。我们预计“十四五”期间我国军费开支增速将维持在6%-9%，装备费的占比在41%的基础上还将提高，军队现代化的实际执行速度有望超预期。

航空装备和导弹的需求量将明显提升。根据《World Air Force 2020》，中国战机数量仅相当于美国的66%，且老旧机型占比较多。战斗

机方面我国三代战机占比为57%，而美国三代及三代半战机占比高达85%。目前已经较为成熟的歼-11、歼-15、歼-16等战机急需提升数量和占比，歼-20、直-20等新型号尚处于低速生产状态，外部局势紧张或将促进其更快进入中高速生产状态。未来先进装备的数量和占比将显著提高，换代升级空间显著。从需求角度看，军工行业未来的确定性较强

0%

2%4%6%

8%

10%

12%

14%

16%

2,000

4,000

6,0008,00010,00012,00014,000200920102011201220132014201520162017201820192020国防预算（亿元）增速我国国防预算情况

资料来源：国防白皮书，华西证券研究所

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7 当前新冠疫情肆虐全球，军工板块的强自主性和典型内循环产业使得军工板块的生产经营所受影响微乎其微，多角度都显示出了军工行业的高确定性。同时，军工板块中大部分核心标的属于硬核科技企业，在美国对我国科技领域封锁升级的背景下，军品的国产替代和自主可控要求更加迫切；同时考虑到科技的外溢性，科技封锁也将加速军用技术转民用的进程，行业的中远期成长性有望得到保障。

展望“十四五”，上市公司公布的订单（合同资产、重大合同公告所反映）和备货（预收款、存货、预付款等指标反映）角度来看，“十四五”期间军工企业的业绩确定性将显著好于“十三五”。根据产业调研信息和企业财务报表，我们观察到产业链中大量的企业生产排产明显紧凑，许多企业也通过存货、订单、预付款等前瞻性指标的变动展现出行业景气度。从供给角度看，军工行业中长期无忧疫情带来的生产不确定性欧美科技封锁

军工板块

生产计划性强

基本不受影响国产替代和自主可控需求提升军用技术向民用转化

资料来源：华西证券研究所军工板块具有确定性和科技性双重属性

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8 军工产品的研发周期较长，包括前期的预研、立项、设计、研发、定型和量产等。从预研到定型的周期较长，

且需要投入巨额资金；只有从定型到量产才能够真正看到订单落地和业绩释放。

目前军工行业大部分主战装备已进入定型周期，意味着行业已经进入到收获期，也就是稳健回报期，风险收益比将显著改善。

从产品迭代周期来看，核心产品都已逐步进入成熟收获期

我国大量先进航空装备近年来要逐步从低速生产转为中高速生产（下图分别为J20、Z20、Y20、J15、L15、WS15）资料来源:

百度图片搜索，华西证券研究所

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军品定价机制改革：2019年已发布规则，但细则尚未公开，影响是长期潜移默化的，不必然带来军品采购价格的提升，影响为价降量升、摊薄成本，盈利能力能否提高主要看企业有无动力降低成本和费用。

混合所有制改革：授权放权不断推进，国资委印发《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，股权激励方案增多，或将推动行业利润率水平的提高。

科研院所改革：目前进展缓慢，但仍是一个金矿；科研院所改革和资产证券化并没有必然的先后关系。 资产证券化：政策转向积极，并购重组回暖，2019年至今已有不少军工资产证券化案例。

军民融合：非公开化，但不断推进。民参军企业此前因商誉减值、股权质押等导致市场担忧，估值下杀到底部，随着军改带来基本面好转，民参军企业有望迎来戴维斯双击,军转民则进一步打开军工公司成长空间。从产业发展趋势来看，针对行业发展瓶颈的改革有望全面加速03

04050102军工改革

军品定价机制改革军民融合

资产证券化

混合所有制改革科研院所改革

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从板块整体层面看，目前军工板块（中证国防指数）的估值约为66倍，历史最高时为245倍（2015年6月），从绝对值来看目前仍为历史估值区间的中下部（34.47%分位点）。经历四年深度调整，军工板块的市值占比已萎缩至2%左右，市场对军工行业预期也到了冰点。而过去四年，军工行业一直保持年均15%左右的增长，2019-2020年乃至十四五期间增速将更高。

行业确定性和科技属性的双重加持下，市场对于军工板块的估值容忍度也会适当提升；同时随着A股市场政策红利不断释放，风险偏好和流动性的提升也将进一步打开军工板块的估值枷锁。对一个风险充分释放的行业，巨大的预期差意味着显著的机会。叠加未来低利率的宽松周期，我们战略看好军工板块。投资核心军工股是对冲风险、顺应趋势的较好选择。

从股价来看，军工板块估值仍处于历史区间中下部，安全边际无忧

中证军工估值依旧处于历史中下部水平

资料来源：wind，华西证券研究所

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12.7%

5.7%

5.3%

3.2%

2.3%

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1.2%

美国几大行业对GDP 的贡献（2009）

美国军工产业对GDP 的贡献是2.3%，排在汽车与机械制造之前，信息技

术之后。（军民融合是抓手？）

美国军工行业的平均工资是8万美元/年，仅次于信息技术行业的8.3万

美元/年。（2001年互联网泡沫后优秀人才向军工企业回流）

1949-1960年，美国军工的黄金发展阶段，美国军费预算CAGR 6.5%，

1949-1960年，国防支出/GDP 为9.3%-13.2%；RDT&E 的支出CAGR 18%。 1949-1960年更重要的意义在于：频繁的技术革新和政府对军工产业的

支持降低了行业的进出门槛，导致大量私人企业进入军工行业。1955年军工行业的平均ROE 为25%，远超制造业平均ROE 10%。1960年，军工产业一度成为美国最大的支柱产业。

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51015202530351987199019931996199920022005200820112014

平均营业收入（RTN/GD/NOC ）

装备采购+RDT&E

(十亿美元)0.0%

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美国军费支出/GDP

1949-1960

从国外发展经验来看，国防内循环是大国发展的必然结果

雷神、通用动力、诺格的收入与美军装备采购及研发支出对比

资料来源：wind ，华西证券研究所

资料来源：wind ，华西证券研究所

资料来源：wind ，华西证券研究所

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全面看好军工板块“十四五”期间基本面和行情

展望四季度和整个“十四五”期间，我们对板块充满信心，对军工板块进入至少三年的强周期观点保持不变。

当前，部分军工股已逐步具有科技成长股属性，投资机会显著。特别是军工板块中拥有核心军民两用技术和赛

道、承载重要国家使命的公司，表现出明显的投资机会。

成长性向好，科技股的特征加强。曾经，军工股很“科技”，但是缺少“成长”。从产业发展角度，科技一直是国防军工的天然属性。科技是现代战争的核心战斗力，要赢得军事竞争主动，必须依靠科技振兴。同时，军事科技也是人类科技发展的最前沿，航空、航天等领域大量的先进技术被应用民用，带动经济发展。但是由于相对和平的时期，军费是军工行业发展的“天花板”，限制了大多数军工企业的成长性，导致军工企业有很强的科技特征，军工股票却未获得科技股的同等待遇。

我们认为，军工行业成长性正在逐步向好。一方面，“内忧外患”持续提升行业景气度和业绩确定性。中美、中印之间的摩擦刺激了我国武器装备建设的紧迫性，刺激了以电子元器件为代表的行业自主可控发展；中国台湾问题日趋严峻，急需提升军备力量来震慑外部分裂势力，对军工板块整体形成利好。另一方面，拥有核心技术的军工电子公司有望迎来军品利润增长与民品估值提升的戴维斯双击。经过多年潜心研发与规模的扩张，多数军工电子公司已经在技术上对标龙头，在民用推广成本上具备市场竞争力。

估值相对低，补涨需求大。经历四年深度调整，军工板块的市值占比已萎缩至2%左右，市场对军工行业预期也到了冰点。而过去四年，军工行业一直保持年均15%左右的增长，2019-2020年乃至“十四五”期间增速将更高。对一个风险充分

。叠加未来低利率的宽松周期，我们战略看好军工板块。投资核心军工股是释放的行业，巨大的预期差意味着显著的机会

对冲风险、顺应趋势的较好选择。

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13二、多角度论证“十四五”军工板块优势三、军工板块细分赛道梳理一、军工板块走势回顾四、个股分析五、风险提示

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军工板块优质赛道：飞机、导弹产业链、军工信息化

军工行业发展重点是国产替代和自主可控，主要体现在飞机、导弹产业链和军工信息化领域。我们

预计，主流军工企业将通过“四个转变”实现做大做强：

第一，大幅提高国产武器装备产销量；

第二，为了刺激企业生产和加快国际接轨，装备定价将提高市场化程度，体现激励约束机制;

第三，伴随中国强势崛起，中国武器装备将获得全球竞争力和全球定价权，尽快实现“中国装备，

装备全球”;

第四，中国军工企业将通过大规模兼并重组打造国际“巨无霸”。

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飞机整机：兼具确定性和成长性

一方面，随着新型航空装备陆续列装和更新换代，叠加地缘政治局势紧张造成的武器装备需求大幅增长，航空

主机企业业绩具有确定性；另一方面，三季度航空主机企业业绩高速增长且显著提速，资产收益率持续走高，

验证了主机企业的成长性。

2020年前三季度，中航沈飞实现营业收入189.10亿元，同比增加19.01%；实现归母净利润11.61亿元，同比增长87.19%；扣非后归母净利润为7.57亿元，同比增长27.57%，不计算政府补助仍实现较快增长。单季度来看，Q3实现营业收入73.24亿元，同比增长59.02%；归母净利润为3.13亿元，同比增长64.74%。公司期间费用率为3.05%，同比下降0.48pct，其中研发投入为1.87亿元，同比增长27.30%，公司持续加大研发投入。利润率方面，毛利率为9.28%，较去年同期增加0.47pct；ROE为

12.26%，同比增加4.67pct。

2020年前三季度，中航飞机实现营业收入233.52亿元，同比增加18.67%；实现归母净利润4.55亿元，同比增长32.77%；扣非后归母净利润为4.17亿元，同比增长57.88%。单季度来看，Q3实现营业收入98.75亿元，同比增长97.92%；归母净利润为

2.23亿元，同比增长87.69%。

2020年前三季度，中直股份实现营业收入121.87亿元，同比增加15.75%；实现归母净利润4.90亿元，同比增长21.21%；扣非后归母净利润为4.81亿元，同比增长25.55%。

30.16亿元，同比增加77.38%；实现归母净利润1.27亿元；扣非后归母净利润为

2020年前三季度，洪都航空实现营业收入

1.08亿元。

资料来源：wind，华西证券研究所

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航空发动机：多种型号“十四五”定型，稀缺标的享受确定性溢价

航空发动机领域标的相对较少，核心企业为航发动力。航发动力集成了我国航空发动机整机的几乎全部型号，在产品的量价二维体系中最为稳定。公司主打的“太行”系列产品已在我国主战机型上大规模应用；涡轴、涡桨类产品亦全面列装我国军用直升机及中型运输机；涡喷类产品仍为我国早期型号军机提供稳定换发保障。

未来随着几款重点型号发动机研制列装的加速，我国有望实现军机发动机全部国产化的愿景。此外在外贸方面，国产航发伴随国产战机走出去的可能性也在逐步增强。

在产业成熟期，军用和民用航空发动机市场空间巨大。国内军用航发当前整体处于产品迭代换代的大周期，公司三代发动机的可靠性和稳定性已基本成熟，实现进口替代的概率日益增大。

新增市场方面，我们预测未来歼16、歼20、运20、直20、教10这几款重点型号新增发动机市场空间巨大，是近年主要的增量市场，“十四五”期间开始进入加速上升通道。

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导弹：供需确定性强

产品属性决定需求放量。导弹已成为当今战场上绝对核心的武器装备，近年来我国不断加大实战演练，对导弹的需求量持续提升。据解放军报相关报道披露，东部战区陆军某旅2018年全旅枪弹、炮弹、导弹消耗分别达到2017年的2.4倍、3.9倍、

2.7倍。而近期我国南海、东海地区军演频繁，导弹消耗量巨大，充分对老期型号进行去库存、抽检，对新型号进行实战演

练等。导弹属于战争耗材，和平时期存在安全库存规模的要求，在周边局势紧张之时也存在相当规模的战备需求。

供需确定性强，扩产便利易于业绩释放。从需求的角度看，当前我国还处于远洋海军的建设前期，空军也和美、俄存在较大差距，因此导弹成为了我国守卫南海、震慑中国台湾分裂势力的最佳选择。同时在2019年阅兵时也展现了部分新型号，从打击和威慑效果上看，我军对于部分新型号的需求量巨大。从供给的角度的看，导弹产业链相对飞机和舰船产业链更加简单，产业链条较短，扩产较为便利。因此我们认为导弹凭借其优异的战争和威慑效果，以及耗材属性，在“十四五”期间的规模

将有数倍增长，是军工板块中确定性和景气度相对较高的细分产业。

资料来源：百度图片，华西证券研究所

鹰击83K反舰导弹东风26弹道导弹

资料来源：百度图片，华西证券研究所

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导弹：四大因素驱动导弹放量

导弹型号进入迭代期：

现有批量装备的导弹型号定型时间已长，“十三五”期间导弹新型号研制多，不少新型号刚定型或即将定型，“十四五”处于

导弹型号的迭代期，旧弹去库存，新弹测试演练需求巨大。

武器平台继续放量：

“十三五”期间，平台装备（飞机、舰船等）上量快，另军费有可观的结余，导弹成为重点投入领域，以期与先进平台装备相

匹配，形成战斗力。进入“十四五”，武器平台仍将有较大增量，其中尤其是四代机、航母等，武器平台的上量直接带动配套

武器的需求量增加。

导弹战略储备需求增加：

1）导弹在战争中的消耗数量非常大。例如：一次小规模空中进攻，饱和攻击就可发射100-200枚导弹，一次对地的攻击，可发射几百枚巡航导弹展开手术刀式进攻；

2）应急状态起码是正常战备下的5-10倍，关注实际采购动作及产能扩充。

实战化训练带来的需求放量：

1）全军继续加强练兵备战；

2)据解放军报相关报道披露，东部战区陆军某旅2018年全旅枪弹、炮弹、导弹消耗分别达到2017年的2.4倍、 3.9倍、 2.7倍。

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/ax2q.html