企业价值股票估值模型构建及其验证

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企业价值股票估值模型构 建及其验证内容摘要本文从 Feltham-Ohlson 模型出发探讨企业价值 的来源针对我国证券市场的估值问题构建企业价值股票估值 模型同时结合我国证券市场进行实证分析验证了该估值方法 的有效性关键词 Feltham-Ohlson 模型剩余收益净资产收益率

我国证券市场已经有十多年的历史但对于股票应该 如何定量的进行估值这一问题始终没有较为明确的、能够得 到市场普遍认可的估值模型或方法虽然目前很多证券投资分 析报告中也提供了根据 DCF、DDM、EV/EBITDA 等计算方法得 出的股票内在价值但由于涉及的假设项目繁多表示形式繁琐 其计算出的结果并不为市场所普遍接受换言之当前我国证券 市场上的证券估值很大程度还是依靠经验具有很大的不确定 性在股票估值模型中古老而经典的当数股利现金折现模型随 着世界各国资本市场的深度发展和会计政策的进一步改善 Feltham 和 Ohlson 根据会计信息构建出一个经典的估值模型 本文从 Feltham-Ohlson 模型出发通过对企业价值来源的探讨1

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构建出企业价值股票估值模型并结合我国证券市场进行实证 分析探索实用的科学估值方法

Feltham-Ohlson 模型与金融资产剩余收益

美国学者 Ohlson 作为现代投资估值理论体系的代表 人物在 20 世纪 90 年代中期与 Feltham 合作所提出的股票估 值模型成为当今有关股票估值理论领域的主流两位学者认为 20 世纪 80 年代以前的有关企业收益与股票收益的相关性分 析不能清晰解释企业收益是如何与股票价值相关的因此他们 建立了一个将股价与会计收益相联系的经典模型模型表达式 为

Pt=bvt+α1oxta+α2oat+βvt(1)

其中Pt 是公司股价 oxta 是每股营运剩余收益 oat 是每股营运资产 bvt 是每股净资产

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在 Feltham-Ohlson 模型中企业资产分为营运资产和 金融资产企业总的剩余收益等于营运剩余收益与金融剩余收 益之和但同时 Fertham-Ohlson 模型又假设金融资产不会产生 剩余收益因此最终的 Fertham-Ohlson 模型都将重点放在了营 运事项并在各种表达公式中使用 oxta 代替了 xta

但是在企业实际的运营中金融资产往往是产生利润 的一个重要环节甚至有些特殊类型的企业金融资产恰恰是其 获得利润的最大来源例如金融行业的银行、证券乃至保险公 司如果究其资产和利润的关系肯定是货币类资产(即金融资 产) 才是这些公司的利润来源因此虽然 Fertham-Ohlson 模型 是一个适用性很广的经典模型但金融资产不会产生剩余收益 这一假设缩窄了该模型的适用范围应该得到修正取消这一假 设后得到具有更加广泛适用性的估值模型

Pt=c1xta+c2bvt+βvt(2)

其中 c2=1+a2

净资产收益率与企业价值估值

模型3

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根据经典的现金流折现理论资产的价值来源于该资 产未来能够带给拥有者的现金收益但没有涉及到现金收益是 从何而生 Fertham-Ohlson 模型提出了净资产 bvt 和剩余收益 xta 决定企业价值但也没有探讨企业净资产值和剩余收益的 来源本文则试图找出决定企业价值的关键性因素以建立更有 效的企业价值估值模型

上文中在取消金融资产不产生剩余收益这一假设后 推 出 了 Fertham-Ohlson 股 票 估 值 模 型 ( 2 ) 再 考 虑 到 xta=xt-rbvt-1bvt=bvt-1+xt-dt 得 到

Pt=c1(xt-rbvt-1)+c2(bvt-1+xt-dt)+βvt(3)

其中 r 是无风险收益率 xt 是每股收益 dt 是每股红 利

此时引入假设条件 dt=rbvt-1 该假设条件的经济意 义为企业每年的分红等于净资产的无风险收益一般而言投资 者持有某家上市公司的股权往往期望每年获得一定数额的分 红而优质的上市公司往往每年也会进行分红同时假设的分红4

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金额等同于净资产的无风险收益意味着投资者持有公司股权 每年可获得企业帐面净资产的无风险收益率(如一年期银行 存款利率)的收益

整理后得到 Pt= c1+c2)xt-rbvt-1) ( ( +c2bvt-1+βvt (4)

为了明确企业剩余收益的来源引入净资产收益率 ROE(RateofReternonCommonStockholders'Equity)并引入 关系式 xt=ROEtbvt-1 整理后得到企业价值模型的最终形式 Pt=θ1(ROEt-r)bvt-1+θ2bvt-1+βvt(5)

其中 θ1=c1+c2θ2=c2

在无风险收益率 r 为常数的假设下这个模型非常直 观的表示出企业的价值与两个因素有关 ROEt 和 bvt-1 简而言 之在同等净资产的条件下企业运营资产所能获得的净资产收 益率越高企业价值越大在资本市场上越能够获得高额溢价利 用相关数据的实证检验

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为了验证新的模型是否适用于我国证券市场本文以 沪深 300 指数中所有成分股中已上市交易的数据作为样本 2002-2006 年共 5 年的数据进行实证分析

首先根据模型令 βvt 为零无风险收益率取一年期存 款利率 2.25%假设 5 月份最后一天的收盘价充分反映了上市 公司年报所披露的信息使用最小二乘法进行计算得到回归结 果如表 1 所示

从回归结果可以看出针对沪深 300 所进行的检验比 较成功针对 2002-2006 年的 5 年数据回归得到的相关系数 R2 和调整后的相关系数 R2 全部高于 0.94 同时使用 F 统计量进 行模型总体显著性检验这 5 年回归结果的置信度均超过 99% 此外进一步进行参数的显著性检验查表可知这 5 年每年 θ1 和 θ2 的置信度也都超过了 99%总体而言沪深 300 上市公司 近 5 年的数据检验充分验证了模型的准确性和适用性

实证检验结果分析

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模型表达式显示出企业的价值主要由 ROEt 和 bvt-1 两个因素决定 bvt-1 即企业期初的净资产代表着企业

即使停 止 运营 现有资产 变现 偿还所有 负债 后还能够 剩下 的价值 bvt-1 虽然是企业价值构成的关键因素但并非唯一的决定性 因素在证券投资实践过程中具有同样金额净资产的企业其二 级市场价格却可以千差万别同样在企业并购实践中以多少倍 的 PB 进行并购各家企业也大有不同出价的高低显然代表着不 同的投资者对企业价值的不同判断本文所要探讨的就是企业 价值出现差异的原因而这个原因模型中已经非常清楚的指出 了其衡量指标 ROEt

ROEt 即净资产收益率表示企业通过资产运营所能够 获得的净利润的能力不同企业之间拥有高 ROEt 的企业其净资 产盈利能力也较强能够产生更多的净利润显然企业价值也随 之高涨然而模型中 ROEt 表现的形式并非独立出现而是和无风 险收益率 r 在一起两者之间的差额直接构成解释企业价值的 变量当 ROEtr 时(ROEt-r)bvt-10 即企业剩余收益大于 0 增 加企业价值反之当 ROEt 此外根据上文实证检验得到的数

值可以将企业价值在数字上分为两个部分用以区分净资产因 素和剩余收益因素对企业价值的解释能力如表 2 所示可以看 到企业价值的构成并没有相对稳定的比例关系而是逐年剧烈7

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波动平均而言在 2002-2006 年的 5 年中净资产因素能够解释 企业价值的 77.51%剩余收益因素能够解释企业价值的 22.49% 由于统计时间较短且我国证券市场远未成熟本文认为这两个 比例并不能代表企业价值构成的合理均衡比例而仅有参考价 值

结论

综上所述可以从中得到有实际意义的几个结论比较 明显的是净资产因素是决定企业价值的基础 2002-2006 年间 所占比例全部超过 50%2004 年最高达到 89.62%剩余收益因 素所占比例相对偏低但波动性远胜于净资产因素 2002-2006 年间最低比例为 10.38%最高则达到 48.35%相差几乎 5 倍这 种差异很大程度上来自于证券市场的非理性当证券市场处于 熊市时所有的投资者都偏向悲观不相信企业的长期盈利能力 看重当期可变现的净资产价值因此净资产因素占比偏高而当 牛市出现时市场情绪乐观投资者往往对企业的盈利能力抱有 十分乐观的预期剩余收益因素对企业价值的解释能力出现大8

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幅提高代表企业价值的上市公司股价的变动主要是由代表未 来盈利能力的剩余收益因素引起而代表现有资产情况的净资 产因素对此影响较小

参考文献

1.Bernard,V.L.TheFeltham-OhlsonFramework:Implication sforEmpiricists.ContemporaryAccountingResearch,1995

2.GeraldA.FelthamandJamesA.Ohlson.ValuationandCleanS urplusAccountingforOperatingandFinancialAcitvities.C ontemporaryAccountingResearch,1995

3.JamesA.Ohlson,Earnings,BookValues,andDividendsinEq uityValuation.ContemporaryAccountingResearch,1995

4.陈

信元陈冬华朱红军.净资产、 剩余收益与市场定9

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价会计信息的价值相关性.金融研究 20024

5.党建忠陈军褚俊红.基于 Feltham-Ohlson 模型的 中国上市公司股票价格影响因素检验.统计研究 20043

6.戴德明何广涛.公司价值评估奥尔森模式及其启 示.商丘师范学院学报 200319(2)

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/arpe.html