中金公司-2011年2季度A股投资策略-东边日出西边雨-周期股搭台,权重股不亏,概念股退散-110410

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投资策略报告

证券研究报告

2011年4月10日

侯振海

分析员，SAC执业证书编号：S0080511010029

A股市场 研究部

houzh@

东边日出西边雨

——周期股搭台，权重股不亏，概念股退散

2011年2季度A股投资策略

王慧

分析员，SAC执业证书编号：S0080511010007

wanghui@

要点：

1季度A股整体指数上涨，但板块个股走势分化严重。低估值的周期股表现抢眼，而非周期股和成长股表现疲

弱。这与我们的年度策略报告中的判断基本一致。我们1季度推荐的水泥、机械、有色煤炭、房地产和白电5大板块均显著跑赢大盘。尽管市场对于资金面和政策面存在诸多疑虑，但如我们年度策略报告中所述，1季度的实际市场资金面并未出现预期中的十分紧张的局面，但市场资金面的波动幅度超出了我们预期。 中国经济发展真正的原动力仍来自于较为充沛的劳动力供给和较快的劳动生产率提高。而随着未来这两个原动

力的逐渐衰减，中国的经济增速会逐渐放缓。放缓的过程大致可以分为三个阶段，即：劳动力供给和生产率增速下滑但工资和需求向上所导致通胀连续上升的“高增长高通胀阶段”、政策逐步收紧导致货币供应紧张后原有投资拉动效果减退但短期无新的经济支柱时的“低增长高通胀阶段”、以及总需求下滑后进入货币供应增速内生性下滑的“较低增长较低通胀阶段”。我们认为，目前我国还处于整个放缓期的第一阶段。 从人口和技术进步等中国经济的自身条件看，目前我国经济仍有条件继续维持在第一阶段。受中西部开发、保障房和农村土地再利用等因素推动的固定资产投资仍是经济增长的支柱，而再库存进程的继续推进是支撑经济的短期因素。过快的政策收紧、恶劣的外部环境以及经济转型的失误都可能导致向第二阶段转化的加速。而当前的政策取向主要集中在避免过快的进入第二阶段。从各国的经验看，在这一时期的资本市场的总体表现可以概括为：“反复震荡、上下两难”。 在政策层面，中金宏观组刚调低中国全年GDP增长速度从9.5%至9.2%，同时调高短期通胀预期。我们认为，政府仍将以维持目前严厉的政策语气，包括不排除进一步加息――如中金宏观组所言。但只要市场通胀预期不出现失控，随着通胀预期的逐步回落，政策落实将可能逐渐柔和，调控节奏逐渐缓慢。 我们仍然认为：今年市场资金面整体上“前松后紧，逐渐收紧”的大趋势至少将持续到3季度末。因为下半年

外汇占款增速将明显减速，而连续的存款准备金率上调的滞后效应将导致下半年的货币乘数进一步下行。央行公开市场操作在1季度大幅资金净投放达5000亿元之后，随着5月份之后央票到期量的大幅减少，也将逐渐转向中性甚至净回笼。 综合上述因素，我们认为2季度A股的总体走势可能出现震荡盘整然后冲高回落，上证指数核心波动区间在

2900-3200。市场在消化了政策紧缩预期后可能会出现一波以权重股为核心的上冲行情，但受制于其他板块的调整，总体高度可能较为有限。随着6月份对于下半年资金面政策面放松的市场预期逐渐落空，2季度末市场可能重新回归到犹豫彷徨之中，并且展开一波调整。 我们继续看好2季度周期性股票的机会，建议2季度初投资者可以增加对于金融地产等权重板块和有色化工等

周期板块的配置，并且同时继续减持中小盘和消费医药等非周期和估值较高的板块。在上证指数3200点以上我们建议机构投资者可以考虑开始降低总体仓位，持有现金。 我们继续维持年度策略报告中提出的2011年A股“前高后低”的观点。从目前企业盈利水平和净资产收益率

角度分析，当前推动企业盈利增长的主要动力是企业能够在通胀环境下不断提价，从而导致收入的高速增长以及企业资产周转率带动的净资产收益率的上升。这种情况下，如果通胀下滑，企业盈利将面临较大风险。

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目录

一季度A股走势回顾.......................................................................................................................................3

一．1季度走势与我们在去年底发布的2011年A股策略报告中的判断基本一致.....................................3 二．哪些是1季度符合我们预期的因素....................................................................................................3 三．哪些是1季度超出我们预期的因素....................................................................................................4 对二季度的市场大环境的判断.........................................................................................................................6

一．第一大关键字：通胀..........................................................................................................................6 二．第二大关键字：资金面......................................................................................................................8 三．第三大关键字：经济增速.................................................................................................................11 二季度A股投资建议、股票推荐组合与上市公司盈利分析............................................................................14

一．总体建议.........................................................................................................................................14 二．分析判断.........................................................................................................................................14 三．风险.................................................................................................................................................15 四．盈利分析.........................................................................................................................................15 五．2季度推荐股票组合........................................................................................................................20

图表目录

图表1：A股风格指数和行业指数1季度表现............................................................................................................3 图表2：7天回购利率走势..........................................................................................................................................4 图表3：1季度直接融资额大幅增加............................................................................................................................4 图表4：1季度固定资产投资增速并未跟随M2增速回落...........................................................................................5 图表5：历史表明通胀水平从高位回落期A股表现最差.............................................................................................6 图表6：全国工业企业产成品期末库存及其占当年工业增加值比重............................................................................7 图表7：4月份以后到期央票量显著减少....................................................................................................................8 图表8：外汇占款月度增加额与余额同比增速............................................................................................................9 图表9：央行所持的央票余额量大幅下滑....................................................................................................................9 图表10：基础货币同比增速将逐渐放缓..................................................................................................................10 图表11：存款准备金率走势预示货币乘数下滑趋势仍将继续..................................................................................10 图表12：美国政府严重赤字短期难以削减................................................................................................................11 图表13：大小盘风格比较........................................................................................................................................15 图表14：全部A股净利润增长率YTD（左）和单季（右）....................................................................................16 图表15：全部A股2010年分行业盈利增速...........................................................................................................16 图表16：2011年业绩向上调整的行业多是2010年业绩超预期的行业...................................................................16 图表17：中金覆盖股票分行业盈利自下而上汇总....................................................................................................17 图表18：沪深300指数市场一致预期净利润持续上调（左）和中小板和创业板指数2010年盈利不断被下调（右）

...................................................................................................................................................................17

图表19：非金融行业2010年盈利增速分解............................................................................................................18 图表20：存货占总资产的比率位于高位（左）和经营性现金流增速回落（右）.....................................................18 图表21：净资产收益率和净利润率.........................................................................................................................19 图表22：非金融上市公司的资产周转率和权益乘数................................................................................................19 图表23：二季度股票推荐组合.................................................................................................................................20

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一季度A股走势回顾

一．1季度走势与我们在去年底发布的2011年A股策略报告中的判断基本一致

2011年1季度，A股总体呈现探底回升后震荡上扬的走势。同时，大小盘股，周期性与非周期性板块走势出现显著背离，全季度上证指数上涨4.27%，沪深300指数上涨3.04%，但中小盘股指数下跌6.32%，创业板指数下跌11.37%。从行业板块上看，周期性板块全面跑赢大盘，建材、机械、钢铁、煤炭、房地产位居1季度行业涨幅前列，而软件、消费、医药、电子设备等行业板块跌幅较大。

而这一走势情况，大体与我们在去年底发布的2011年A股策略报告中判断一致。回顾我们的年度策略，我们明确提出：“A股大盘蓝筹股估值水平处于历史最低水平，2010年市场资金通过‘弃大买小’的策略来战胜指数的模式很难在2011年得到复制。我们认为，低估值的周期性股票，尤其是那些中等市值规模的周期性股票机会较大。”“我们判断2011年A股走势‘前高后低’。1季度经济、政策与资金面的状况相对更有利于与股市上涨。”“1季度我们相对看好的行业板块包括：水泥、机械、煤炭有色、房地产，以及消费板块中的白电等板块。我们认为1季度，投资品板块的机会要好于非周期类的股票。”（引用摘自《跨越短周期，迎接新挑战——2011年A股年度策略报告》）

1A1

二．哪些是1季度符合我们预期的因素

我们在年度策略报告中所提出的观点，是基于我们从基本面、资金面和政策面等三大方面总结分析而得出的判断。而从1季度的实际情况看，这三个方面都存在符合我们预期的因素。

首先，从基本面因素看，我们在年度策略报告中就提出：“所谓中国经济转型将是一个长期而且极富中国特色的过程，近期内还不可能成为实体经济中的一个普遍现象。在整体社会财富分配模式不可能有大的改变的背景下，中国在未来的一段时期内，仍需要维持较快的经济增长来化解这一压力，而如果中国未来仍需保持9~10%的增速，则意味着投资仍将是主要的经济拉动力量。”事实上，我们看到1季度国内经济仍呈现较快增长，并未出现市场所担心的增速显著下滑，同时拉动经济较快增长的主导因素仍是以政府基建项目和房地产为主的固定资产投资，甚至，净出口和被市场前期寄以过高期望的消费增速反而相比之下显得更为疲弱一些。我们认为，这一情况的出现，很大程度上动摇了去年被极度炒作的新兴经济概念和居民大消费概念，是引发今年以来A股市场投资理念大变，周期股重新崛起的最大内在理由。

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其次，从资金面上看，我们判断今年国内市场流动性总体上将呈现“前松后紧，逐渐趋紧”的状况。从实际情况看，1季度市场流动性的确并未如同市场所预期的那样紧张。1季度，央行仅加息1次，远远低于市场普遍预期的2到3次的加息频率。尽管央行在1季度内4次上调存款准备率至20%的历史新高，但是由于央行在1季度公开市场操作中向市场净投放货币达4990亿元，因此市场并未感受到较为明显的流动性紧张。

最后，从政策面上看，尽管控制房价和通胀过快上涨仍是政府的重要工作目标，但是在国内外经济不确定情况下，政策面调控的严厉程度显然低于市场预期，而这也较为符合我们此前的判断。

三．哪些是1季度超出我们预期的因素

尽管我们判断1季度的总体流动性状况不会很紧张，但是1季度的市场资金面状况的波动幅度却超出了我们的预期。首先是1月份由于有超过1.4万亿的资金转化为现金流出银行体系（2010年春节仅6000多亿元），导致银行间资金面状况极为紧张，7天回购利率等短期利率在春节前曾一度飙升至8%以上的历史高位。而这部分流通中的现金在春节以后回流银行系统导致短期利率快速回落，资金面状况显著改善，尽管央行3月份采取了提高存款准备金和公开市场净回笼双管齐下的手段，7天回购利率仍维持在2.5%上下的水平。我们认为，这一情况显示：央行通过数量型工具和手段，比如存款准备金和公开市场操作等，来调控市场短期资金面的能力正在下降。而从另一个角度看，这也意味着我国金融体系的脱媒化程度日益加深。

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资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

而金融脱媒化程度的加深，导致M2广义货币增速与固定资产投资增速之间的关联性弱化。我们在年度策略报告中也曾提出直接融资将成为银行信贷的重要补充，成为2011年推动我国经济和投资增长的重要资金来源。但是，即便如此，我们可能仍然低估了金融脱媒化的速度。首先，1季度包括股票和债券的直接融资额增速较快。其中，股票融资额约2369亿元，较2010年1季度股票融资额上升了6.2%。而增速较快的则是债券发行额，其中公司类债券（包括公司债、企业债、中期票据、短融）的1季度发行额达到5917亿元，同比去年1季度增加54.6%，而1季度金融债发行额更是高达6123亿元，同比猛增96.2%。除此以外，据统计，1季度有超过1100多个银行理财产品和信托产品获得发行。随着直接融资与信托理财产品的发行量的增加，大量资金从储蓄存款向同业存款分流从而导致了储蓄存款增速显著放缓并大大低于贷款增速，而贷款增速又低于社会实际融资总量的增速。这同样使得M2的增速在1季度虽然回落至16%以下的历史平均水平以下，但是由于社会实际融资总量受直接融资额上升的推动而增速显著高于M2的增速，使得固定资产投资并未跟随M2的增速出现显著回落。

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图表2：7天回购利率走势

(%)

9876543210

7天回购利率

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图表4：1季度固定资产投资增速并未跟随M2增速回落

值得关注的是央行提出需要加强对社会融资总量的监控。但央行关于社会融资总量的衡量标准和组成标准尚未公布，而且国内许多市场人士包括货币供应学派经济研究学者习惯都使用M2增速的判断指标，因此值得提示的是，在当前的社会金融体制正在发生潜移默化的变化的情况下，单纯使用某几个指标（如银行信贷额、M2）作为坐标而做出的对于货币条件和经济走势的判断可能会出现越来越大的偏差。

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对二季度的市场大环境的判断

一．第一大关键字：通胀

1．如果通胀大幅回落，A股可能面临较大风险

中金宏观组刚调低中国全年GDP增长速度从9.5%至9.2%，同时调高短期通胀预期。

不少市场人士认为，在较高通胀水平环境下，政府的货币政策会紧缩，因此不利于A股；而通胀回落，则货币政策放松，对于A股较为利好。对于这种逻辑，我们并不赞同。从历史上看，A股在温和通胀期和通胀上升期往往表现较好，而在通胀从高位下滑回落甚至跌入通缩期表现最差。A股过去的3轮大熊市，即2001年7月至2002年中，2004年4月至2005年中以及2008年，恰好一一对应我国过去10年内的3次通胀水平的大幅下行（图表5中阴影部分）。我们认为：只要CPI同比水平在未来一段时间内维持在4%以上的水平，则A股大幅下滑的风险基本可以排除；但如果CPI同比水平大幅回落至3%以下，则A股下行风险将显著加大。

上述不少市场人士的认识来源于过度强调政策面对于估值的影响。但事实上，我们从数据分析上并没有看到政策放松收紧与A股整体估值水平之间存在必然联系。例如：A股自2007年末见顶以来，整体估值水平一直处于下降通道之中，尽管其间经历了数次政策的放松和收紧循环。我们认为，决定A股估值水平的主导因素还是A股市场自身的资金和股票供求关系。如果自2007年以来就一直持续的A股整体股票供应增速大于社会总体货币供应增速的局面无法改观，则A股市场整体估值水平逐渐下移的趋势是难以根本改变的。对于这一点，我们在2011年的A股年度策略报告中已经做出了详细的阐述。

A股的整体估值水平处于一种上下两难的境地之中，指数方向性判断的关键在于市场对于企业盈利增长的预期，而此类预期又与CPI走势的高度相关。现在A股整体估值水平已经接近历史较低水平，大幅下滑的空间很小，而供求关系又决定了整体估值抬升的空间较小，从企业盈利增长的角度看，其与通胀水平的走势高度正相关。在CPI不断上升时，表明企业向下游价格传导的能力较强，整体价格与企业盈利的增长传导方式是从上游到中游，最后到下游。在这一过程中，企业整体利润水平不断改善。一旦CPI掉头向下，下游需求开始下滑，价格传导能力出现严重障碍，此时价格和企业盈利下滑的顺序将正好相反，先是出现下游企业盈利状况恶化，再传导至中游，最后到达上游。在这一过程中，企业盈利状况不断恶化。对于A股而言，由于A股企业盈利中，周期性行业的盈利贡献占到绝对多数。因此，一旦CPI趋势性下滑，往往整体市场盈利水平的下滑是非常惨烈的，从而导致了A股整体市场走势与我国CPI走势的高度正相关性。

2．通胀推动下的再库存仍将继续，成为2季度推动经济和企业盈利增长的因素

导致A股企业盈利与通胀水平高度正相关的另外一个因素是企业库存水平的变化。在通胀上升阶段，由于通胀预期高企，企业普遍会选择加大库存和囤货力度来应对通胀，从而产生由于通胀而带来的超前需求。而一旦通胀水平与通胀预期下滑，集体性的去库存行为很容易被触发，从而导致更严重的需求萎缩。从统计数据看，目前国内企业的产成品库存水平处于较高水平，但从库存与工业增加值总量的比例上看，未来再库存还有进一步上升的空间（图表6），而在通胀水平继续上升，企业提价能力还没有受到很大影响的情况下，企业普遍对经济和下游需求维持较为乐观的态度，使得企业生产活动继续维持在较好的水平，这与过去几轮通胀上升期的情形非常类似。

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图表5：历史表明通胀水平从高位回落期A股表现最差

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资料来源：Wind，中金公司研究部

综上所述，我们认为：只要通胀水平不出现显著下行，则A股企业盈利增速就仍能维持相对较好水平，A股的整体市场风险也就不会很大。而一旦通胀水平开始显著下滑，则A股市场的系统性风险也将可能显著加大。 3．通胀进一步上行对于A股风险有多大？

去年年末以来，市场开始担心通胀对A股造成的风险。中金宏观组刚调高短期通胀预期。对于通胀风险，我们认为很大程度上取决于政府对于控制通胀的真正决心、对于通胀的忍受度以及执行力度。我们担心政府控制通胀的决心可能会受到许多其他因素的干扰，难以落实到行动上来。

首先，从国际背景大环境看，外部通胀压力的持续上升。主要发达国家目前仍在继续实行宽松的货币政策，国际金融市场流动性充裕。日本地震、北非中东政局动荡等突发事件又对部分大宗商品价格造成进一步上扬的推动力。外部通胀压力的持续上升显然不在我国政府政策的控制范围之内。其次，从国内因素看，由于劳动力人口占总人口比例上升速度的显著放缓，我国开始从过去30年的劳动力供给快速增加期向平衡期逐渐过渡。劳动力供给边际增速的下降导致近两年来劳动力，尤其是技术性劳动力和体力劳动力同时出现供不应求的状况，从而推升劳动力工资价格。再次，政府和民众对于节能减排、控制环境污染的要求日益提高，使得越来越多的行业因此而出现了产生扩张瓶颈，这也是过去30年我国经济发展中没有遇到过的情况。对于高污染高排放的行业的限制和治理导致这些行业的集中度快速上升，准入门槛也快速提高，从而使得这些过去没有任何定价权的行业的价格传导能力大幅提高，导致过去可以通过各中游行业压缩利润来加以阻断的通胀压力变得更为显性化。

因此，在国际通胀大环境以及国内供给瓶颈无法快速加以改变的情况下，要坚决抑制国内的通胀势头，必须严厉压制国内需求。但这条路显然会导致国内经济出现较为严重的负面影响，可能引发所谓“经济滞胀”，是政府不希望看到的。我们因此担心，中央政府在控制通胀的决心和政策灵活性之间难以找到适当的平衡。对于地方各级政府而言，控制通胀显然不符合其利益了。除了与中央政府一样担心控制通胀政策过于严厉可能导致GDP增速的下滑外，巨额的地方政府融资平台及其潜在的信贷风险，让严厉的货币紧缩政策可能直接伤害到各级地方政府的自身利益。这一情况其实并不难理解，比如：地方政府及其所属企业的融资成本在6%，由于很多基建项目的实际投资回报率较低，如果其投资项目的长期实际年回报率仅2~3%，则其可能很因此而出现难以通过项目产生的现金流来还本付息的局面。但是，如果未来5年的通胀水平平均为5%，这样一来，其投资项目的年均名义回报率就可能提升至7~8%，从而使得其信用违约风险大幅下降。从这个角度上看，较高的通胀水平，实际上才是真正符合各级地方政府和银行等金融信用机构的切身利益的。反之，通胀水平大幅下滑才是他们所真正不愿意看到的局面。

对于政府而言，其主要政策目标仍是调控通胀预期，必须以较为严厉的口吻和语气来不断强调其控制通胀的决心，包括不排除进一步加息的措施。我们担心，由于货币政策的框架正在变化，政府在具体行动方面，尤其在控制通胀的决心和政策灵活性之间不易找到适当的平衡。对于股市而言，最大的风险并非在于政府突然开始严控通胀，而在于社会通胀预期失控局面的显现。因此，2季度投资者需要继续对于社会的通胀预期保持高度的关注。如果出现较为广泛的价格上涨、囤货乃至抢购等事件，则A股市场的确可能因此出现较大风险。但就目前的情况分析，政府通过较为严厉的通胀预期调控与较为缓慢柔和的实际紧缩手段――不排除进一步加息――相结合的方式来调控经济仍具有最大的可能性。

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二．第二大关键字：资金面

1．通过公开市场操作回笼货币可能成为2季度主要政策紧缩工具

从1季度的情况看，政府控制通胀的政策手段主要是提高存款准备金率。但在目前历史高点的20%的存款准备金率的条件下，进一步大幅提高存款准备金率的空间显然已经不大。但值得注意的是，1季度央行在公开市场操作中实现了较大数额的资金净投放，从而对冲了很大部分存款准备金率上调带来的银行资金压力。我们认为，2季度央行的政策收紧的数量型工具将更多的转向公开市场操作。这是由于，首先2季度到期的央票数量要显著低于1季度，2季度共有9420亿元央票到期，而1季度有11180亿元央票到期，并且2季度到期央票主要集中在4月份，有5480亿元，5、6月份分别只有1660和2880亿元。而从央行的操作情况看，随着央票发行利率在3月份的上调，其央票发行的力度正在逐渐加大，但同时我们也看到，市场回购利率并未因为当前央行加大回笼资金力度而显著上行，显示银行间市场资金流动性依然充沛，这很可能将进一步推动央行在2季度加大央票发行力度。

图表7：4月份以后到期央票量显著减少

亿元

2500

2000150010005000

每周央票到期量

3年期1年期3月期

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

2．政策逐渐收紧导致今年资金面“前松后紧”的可能较大

我们认为，今年的宏观货币政策将是一个缓和的并且渐进的收紧过程。实际市场资金面状况将出现“前松后紧”的局面，而非市场普遍预期的“前紧后松”。 出现这种局面的原因除了我们在前文所述的通胀很难快速回落，因而推动政策被迫缓慢收紧这一驱动力将始终存在之外，对于外汇占款增速的判断以及货币乘数的判断也是重要的理由。

事实上，我们可以粗略的将我国的货币供应体系理解为这样的一个机制：首先，由于人民币的汇率和兑换管制，通过外贸顺差、外商直接投资以及海外资金流入等几块资金构成的外汇通过银行的换汇结汇过程形成外汇占款，而这些外汇占款实际上是构成我国基础货币投放的最重要组成部分。同时，银行的放贷行为成为构成货币乘数的要素。放贷存款周转速度越快，货币乘数也就越高。影响到这一周转速度主要包括两个方面的因素：贷款需求因素（政府投资、房地产等经济活动的活跃程度）与贷款供给因素（存款准备金率、贷款监管要求等）。而基础货币与货币乘数共同构成了我国的货币供应总量。因此，投资者可以通过对这些因素的分析来判断未来市场资金面的走势。 外汇占款主要影响到我国基础货币的投放速度。从今年1季度的情况看，外汇占款的月增量仍能维持在每月4000亿元左右的水平，余额的同比增速仍保持在18%左右，处于2009年以来较高的水平。影响外汇占款增速的主要因素是两个：一是外贸顺差的水平，这是外汇占款产生的根本基础。如果外贸顺差连续萎缩，外汇占款的增速迟早要下滑。二是美元汇率走势。这是因为美元汇率走势直接影响到结汇意愿。而结汇意愿的上升与下滑往往对于短期的外汇占款增速有着非常重要的影响。因此，在美元走弱和/或外贸顺差上升时，外汇占款增速上升。反之亦然，而如果出现美元走强但外贸走弱，或者美元走弱但外贸走强这样的背离情况时，美元因素往往对于短期外汇占款增速影响更大。比如：2008年3季度美元汇率大幅上升时，尽管当时外贸顺差依然较大，但外汇占款增速却已经下滑。反例是今年1季度，尽管外贸顺差很低，但美元连续走弱导致外汇占款增速依然较为强劲。

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中金宏观组刚调低中国全年GDP增长速度从9.5%至9.2%。展望下半年，我国顺差水平将因之逐渐回落，所以下半年的外汇占款增速出现回落将是大概率事件。较大的不确定因素是美元。如果美元继续走弱，则2季度外汇占款增速依然有望保持较好水平，但如果美元开始走强，则外汇占款增速的下滑速度很可能会立刻加快。总体上，全年我国外汇占款净增加3万亿元左右，其中1季度的增量可能最大，达到1.1~1.2万亿元左右。

而外汇占款的增加量并不简单等于基础货币的增加量，这是因为央行经常通过发行央票的手段来调节由于外汇占款增加而导致的基础货币投放的速度。从过去十年的情况看，我国的外汇占款余额从1.5万亿元大幅上升至了目前的22.3万亿元，净增加20.8万亿元。而央行所持的央票余额也从数百亿元增加到了最高峰时的4.8万亿元。最终的结果是，我国的基础货币从十年前的3.5万亿元增加到了目前的接近20万亿元的水平。

值得投资者注意的是：自2009年以来，央行所持的央票余额量就开始进入了下降通道，与2009年前情况迥异。2010年中以来，央行所持央票数量更是出现了加速下滑，因而会进一步加大基础货币的投放。而过去的半年中，央行所持的央票余额量下滑超过1万亿元（图表9）。这说明，目前我国的基础货币的高增速加并不仅仅受到外汇占款增加的推动，更大程度上还受到央行大量减持央票的推动。而我们在前文已经谈到，我们认为2季度起，央行的公开市场操作转向中性乃至资金净回笼的可能性较大。因此我们预计，2季度到年底，央行进一步通过减持央票来推动基础货币投放的空间已经不大。

根据上述分析，我们认为，随着央行投放资金力度的下降，我国基础货币的同比增速将从2010年底的28.7%的高点逐渐向目前18%左右的外汇占款同比增速回归（图表10）。

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图表10：基础货币同比增速将逐渐放缓

(%)

资料来源：人民银行，Wind, 中金公司研究部

B．货币乘数

对于货币乘数的主要影响因素在于贷款需求和贷款供给两方面。贷款需求方面的最大不确定性来自于房地产。如果房地产需求和房地产投资均出现较快下滑，则相关的贷款需求可能面临较大风险。而如果房价大幅下跌导致抵押品价格贬值所引发的贷款安全风险，则可能导致更大的贷款下滑。但目前看，出现这一风险的可能并不大。一方面，从全国来看，房地产目前的投资和销售仍有较快增长，近期房价大幅下跌的风险则更低。另一方面，政府启动的保障房建设对于近期的房地产投资需求仍有一定支撑。

目前影响货币乘数的主要因素并非贷款需求减少，而在于贷款供给。事实上，目前贷款需求仍十分旺盛，这一点从目前银行对于贷款的定价能力仍在不断上升的这一情况中就得到了反映。影响贷款供给的主要因素在于政策的制约，这些政策包括贷款额度限制、存款准备金率的上调和对银行贷存比的严格监管。

从贷款额度限制上看，其实施难度最低，但要较快的切实起到效果较难。银行往往可以通过一些其他手段，包括表外放贷、银信合作、转卖贷款等手段来削弱贷款额度控制的效果。因此，我们认为贷款额度限制对于货币乘数的压制需要通过较长的一段时间才能看到，而且这段时间内政府监管必须持续不间断的加强。

从存款准备金率上看，央行在1季度4度上调了存款准备金率。我们认为，存款准备金率对于货币乘数的影响是渐进式的。在上调存款准备金率的同时，一定的银行存款就会被锁定为准备金，这部分资金量和影响往往是容易测算的。但是由于准备金率影响到每一次存贷循环后银行需要储备的准备金，因此其对于信贷供给的压力存在着一个“长尾效应”，也就是说，往往在存款准备金率上调到峰值之后一段时间，货币乘数才会真正地降到底部。从我们的分析看，这个时间约在6个月左右。

图表11：存款准备金率走势预示货币乘数下滑趋势仍将继续

主要金融机构的存款准备金率

201816141210864

资料来源：人民银行, Wind, 中金公司研究部

从图表11中看，我国上一轮的货币乘数下滑发生在2006年6月至2008年12月之间，其间存款准备金率从7.5%被连续上调至了17.5%。值得注意的是，上一轮周期中最后一次存款准备金率的上调发生在2008年6月。而到了当年10月，由于金融危机的爆发，央行已经开始连续下调存款准备金率，但是我们看到货币乘数并未在当年6月份停止下行的趋势，而是进一步下跌到了12月份才见底，可见存款准备金率对于货币乘数的影响的滞后作用十分明显。根

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据这一分析，我们认为，央行在去年4季度到今年1季度的连续上调存款准备金率的行动，将必然对于今年下半年的货币乘数造成进一步的下行压力。因此，我们判断，下半年货币乘数将跌破3.5倍的水平，达到过去十年以来最低的水平。 C．小结

根据以上的多因素分析，不难得出以下的一些结论。从未来一段时间看，无论是基础货币增速还是货币乘数，都将存在进一步下行的压力。因此，总体上看，未来实际的货币供应增速继续下行的可能性非常大，并且总体上将呈现货币条件“前松后紧、逐渐收紧”的趋势至少到3季度末。

三．第三大关键字：经济增速

1． 短期因素

从短期看，我们认为通胀预期所推动的需求和库存上升是支撑短期经济的主要动力。而这些也同样是支撑企业盈利增长的主要因素。这也是为什么我们认为，从短期看，通胀超预期下降才是对于经济和股市来说最大的风险。 除此以外的短期因素主要来自于外部经济的影响。

众所周知，美联储的QE2将执行到今年6月份，预计总额达6000亿美元。而随着美国经济数据的企稳向上以及通胀预期的回升，市场已经产生了一些美联储提前结束QE2的预期。我们认为美联储提前结束QE2的可能性不大。依照目前美国经济的状况看，美联储在QE2之后可能进入观望期。

同时，我们建议投资者更应从财政政策角度而非货币政策角度去考虑这个问题。从QE2开始，其救助银行流动性的使命其实已经不复存在，实际上已经变成了购买美国国债，为美国现行财政政策所导致的巨额财政赤字进行融资。所以，是否继续实行QE实际已经变成了一个财政政策问题。而财政政策的主动权，在于奥巴马政府和美国国会，而非美联储及其主席。

从数据上看，今年1季度，美联储所持的美国国债量增加了3170亿美元，而同期美国国债余额的净增额为3800亿美元。也就是说，可以认为，通过一系列交易，最终美联储购买了超过80%1季度内美国新发行的国债。美联储实际上已经成为美国财政部发行国债的最大最终买家。

而一旦美联储停止这种“债务货币化”的过程，很可能导致国债市场的供需平衡被打破，从而使得国债收益率上升。而这跟美联储加息对于经济所起到的效果是相同，对于仍然较为脆弱的美国经济，尤其是仍处于下行通道中的房地产市场而言，无疑是一种打击。如果要防止国债收益率上升过快，从根本上只有削减赤字。但这就将使得美国陷入类似目前一些欧洲国家的困境，比如英国、西班牙、葡萄牙等。削减福利或者增加税收都会引发民众的不满情绪，而减少政府投资支出又会减弱经济刺激的力度。

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如果美国国债市场难以承受没有美联储这个买家，而金融和房地产市场又难以承受利率上升，仍不能排除美联储进一步实行宽松政策的可能。 B．日本地震的影响

日本地震海啸以及随后发生的至今尚未解决的核泄漏事故对于全球和我国经济的影响目前还难以做出完整评估。但我们认为这一事件对于全球物资供应链的冲击要大于对全球物资需求的影响。作为一个主要出口国家，日本的需求占全球和我国出口的比重也不大。而且随着日本进入灾后重建期以及火电取代核电和核辐射污染的影响，一些物资需求，包括建材、食品、钢铁、原油天然气很可能还会超过震前。但对于日本的供应来说，电力短缺和工厂被毁导致对于其钢铁、汽车、电子元器件等行业的供给损失很可能将持续很长时间。因此，日本地震灾害对于全球的主要影响是通胀性的，而非通缩性的。

从产业上看，作为这些受到冲击的日本产业主要竞争对手的厂商可能受益，但是作为其上下游供应商的厂商将会受损。而由于当今社会全球分工合作化程度很高，产业链物流高效便捷，厂商之间完全替代性下降，因此总体上看，上下游厂商的数量一定会多于竞争者，因而受损者会多于受益者。从我国的情况看，由于我国主要为加工和转配产业为主，与以研发和高科技产业为主的日本厂商直接竞争的产业较少，而分工合作的产业较多。因此，对于我国企业来说，更多的受益者会产生于一些日资企业转移订单至海外生产过程中，这些行业涉及机械、电子、日化和汽车零部件等。

从国内外经济状况和供求关系看，通胀水平仍可能维持较长一段时间。而我们也认为政府实际上并不想采取较为激烈的货币政策手段来严控通胀。在这种矛盾的情况下，政府出台更多的价格管制措施的可能性显然就会增加。 对于价格管制措施，首先我们认为这肯定不会是一个长期有效的控制通胀的手段，而更多是一些短期应急的手段。过多过久的价格管制反而可能导致供应紧缺，因此尤其对于供应瓶颈所导致的通胀上升其效果更差。所以我们认为价格管制不会导致通胀水平真正的趋势性回落，只会延长其持续时间。

但是价格管制措施对于部分企业的盈利水平，很可能造成较大的影响。这些受影响的行业主要集中在政府管制能力较高，行业集中度较高、市场化程度较低并且国企央企行业占比较高的行业。比如：石化、煤炭、电信、原粮供销等行业。

2． 中长期因素：潜在经济增长率必然放缓，但关键是何时放缓

毋庸置疑，影响我国经济的中长期因素仍在于国内。市场关注“经济转型”，“新兴经济”，我们也认为中国经济增长的模式正在改变，但尚未发生实质性改变。从经济增长的驱动力上看，固定资产投资仍是主体。而且在投资比例上看，政府投资所占的权重仍在上升。所不同的是，2009年的投资更多的是以“四万亿”投资项目为核心的中央政府投资，而当前的核心则是以“西部开发建设”、“保障房建设”、“农村土地制度改革”为旗号的地方政府投资。 而投资背后的驱动力则是高速的货币供应量的增长。而根据我们前文所述，货币供应量的增长的驱动因素则是外汇占款的增加，以及受益于房价等资产价格上涨带来的信贷需求和货币乘数扩张。而这一从资金到投资到资产价格的循环，仍是目前我国经济发展的主要方式。而其他的一些因素，包括城市化、工业化、贫富差距扩大，甚至包括西部建设加速、房价上涨、通胀上升等现象更多的只是这一模式下产生的后果，而非其源动力。

当然，要实现这样的经济发展模式的持续循环并非不需要条件。我们认为，最重要的条件仍是充沛的劳动力供给和较快的劳动生产率上升。只要这两大因素还有空间可挖，这一发展模式就还可以持续。从其他国家的经济发展史上我们也同样看到这一点。比如：美国1980年代起依靠新科技带来的快速劳动成产率提高进入的经济高增长期至2000年网络泡沫破灭时告终，但随着全球化带来的新增海外劳动力，以及国内人口和负债意愿上升带来的需求增长，美国依靠资产价格尤其是房价的上升继续维持了5年的经济景气周期。但在2006年美国劳动人口和房价拐点出现后，美国进入了低增长期。而日本的劳动力人口和生产率提升高峰期在1960到1980年代，自1990年日本劳动人口见顶后，日本也进入了低增长期。这样的例子在全球的经济历史中经常出现。

从中国的劳动力结构看，2015年后将达到其占总人口比例的顶峰，而2020年前后将进入下降期。从劳动生产率角度看，过去20年的最快增长期已经逐渐过去，但未来仍有一定的增长空间，只是增长的途径将有所不同。过去20年，中国劳动生产率的提高主要依靠两个途径，一是降低从事农业生产的人口，将其转移到产出更高的第二第三产业中去；二是引进国外先进技术和管理模式，提高生产效率。而这些途径未来的空间将大幅减小，取而代之的将是通过机械化智能化水平的提高来达到的生产效率的提升。在这一过程中，机械装备制造业和自动化产业将扮演重要的角色。

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但总体上讲，由于劳动力供应和生产效率提升的空间变小，最终的结果必然是使得我国经济的潜在增长率将在未来的5到10年中出现比较显著的下降。虽然这是一个必然，但是问题的关键在于：何时会发生这样的放缓？ 而这就牵涉到如何平衡短期和长期经济发展之间的矛盾上来了。首先，我们认为，这种潜在经济增长率的放缓通常分为三个阶段，即：劳动力供给和生产率增速下滑但工资和需求向上所导致通胀连续上升的“高增长高通胀阶段”、政策逐步收紧导致货币供应紧张后原有投资拉动效果减退但短期无新的经济支柱时的“低增长高通胀阶段”、以及总需求下滑后进入货币供应增速内生性下滑的“较低增长较低通胀阶段”。 我们认为，目前我国还处于整个放缓期的第一阶段，即高增长高通胀阶段。这一阶段的典型特点是工资与通胀可以螺旋式上升。由于劳动力供求开始发生改变，劳动者议价能力上升，劳动者收入上升较快。同时由于供应瓶颈开始出现，企业向下游传导成本压力的能力也会上升。这一阶段，社会总需求增长较快，经济显得较为繁荣，但通胀会反复出现且除非使用较为激烈的紧缩手段外难以消除。

一般而言，通胀问题的长期化最终都会导致政府出于自觉或者被迫而收紧货币政策。而且由于劳动力或重要原材料，比如石油的供应瓶颈存在，只有需求受到大幅抑制，通胀才会回落。而无论政府是否收紧货币政策，最终需求都会受到抑制。因为即便政府不收紧货币政策，最终持续的通胀预期也会导致通胀加速形成全面通胀，产生对需求的抑制。此时经济就将进入“低增长高通胀”的第二阶段。

但从各个国家和历史情况看，从第一阶段向第二阶段的转化时间和因素是各不相同的。因为这很大程度上受到当时政府的主观选择和周边经济的客观环境的影响。过快的政策收紧、恶劣的外部环境以及经济转型的失误都可能导致向第二阶段转化的加速。

从我国目前的情况看，劳动力人口增速虽已放缓，但未来3到5年仍有净增加，劳动生产率也有一定空间可挖。因此客观上具备继续停留在第一阶段几年的条件。达到这一情景的主要挑战在于如何控制好市场通胀预期，但又不真正的实行严厉的紧缩政策来控制通胀。但中长期看，向第二阶段发展仍是大的趋势。所以，我们不妨称这一情景为“长痛”。另一种情况为较为严厉的紧缩，快速抑制和淘汰传统产业，实现快速经济转型。但这种方式在于政策力度难以把握，很可能造成“滞胀”甚至“拉美化”的局面，同时新兴产业转型存在一定失败的概率。我们可以称这种情景为“短痛”。 目前政策的取向可能是“短期阵痛不如长期慢痛”。这是因为，“短期阵痛”的近期风险较大，但长期受益又并不明确。而“长期慢痛”的短期风险较小，而长期风险又可以存在一定的能够避免的侥幸心理。因此，无论个人还是集体，往往都会选择“长痛”而非“短痛”。 历史表明，这一阶段的资本市场往往表现出“反复震荡、上下两难”的格局。

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二季度A股投资建议、股票推荐组合与上市公司盈利分析

一．总体建议

我们认为，2季度A股的总体走势很可能出现震荡盘整然后冲高回落的走势，预计上证指数核心波动区间在2900-3200。只要通胀仍维持在较高水平，市场大幅向下的风险可控。市场在消化了政策紧缩预期后可能会出现一波以权重股为核心的上冲行情，但受制于其他板块的调整，总体高度可能较为有限。随着6月份对于下半年资金面政策面放松的市场预期逐渐落空，2季度末市场可能重新回归到犹豫彷徨之中，并且展开一波调整。因此，我们继续维持年度策略报告中提出的2011年A股“前高后低”的观点。

对于市场可能达到的极限高点的判断仍来自于我们在今年年度策略报告所使用的对于“自由流通市值可达峰值”的测算。综合当前M2、存款余额、股票市场融资量等资金面状况的因素，我们依然维持对于今年上证指数极限点位3400点的测算。而且如果要达到3400点，必须出现增量资金以及场内移仓资金主攻权重股的情形下才有可能发生。因此我们认为，除非货币政策开始显著放松，如下调存款准备金率，或者股票供应量锐减，如停发新股，3200点以上市场的资金稳定性就可能出现动摇，因此我们判断年内股指较难持续站稳在此位置之上。

我们继续看好2季度周期性股票的机会，从板块上看，建议2季度初投资者可以增加对于金融地产等权重板块的配置，并且同时继续减持中小盘和消费医药等非周期和估值较高的板块。但如果上证指数出现较快上冲至3200点以上这种情况时，我们建议机构投资者可以考虑开始降低总体仓位。

二．分析判断

我们上述的市场判断理由主要来自于我们对于宏观经济与政策和资金面的理解和分析。我们政策制定者更倾向于使用预期调控而非严厉的紧缩政策来治理通胀，同时也不希望在劳动力和原材料供应瓶颈问题难以得到解决的情况下，去大幅压制需求来治理通胀，从而使得经济陷入“滞胀”这一短期较为不利的局面。在这种情况下，经济短期不会有很大的向下风险，企业盈利也不会出现严重恶化，而这一切的核心推动力仍是投资增速的较快增长。因此，我们认为，依然需要相对看好投资相关板块。

而这种情况的最大问题和风险在于，通胀也难以回落。而实际上，如果通胀较快回落，则一定意味着需求出现了很大下滑，因此市场所面临的风险可能更大。因此，要维持一个平衡市场，只有通胀既不大幅上行也不大幅下行才可以。短期来看，由于政府手中仍控制着大量的社会资源，因此只要政府控制好通胀预期，这一点并非是做不到的。从这个角度看，也仍需看好投资板块。而从更长一点的周期看，通胀仍有上行风险，经济仍有下行风险，因此投资者必须判断在未来这种情况，哪些行业更容易，或者说首先受到冲击。

我们认为，如果政府选择不采取激烈的紧缩手段，而是让通胀逐渐倒逼需求，最终使得价格传导难以完成而使得经济和通胀水平下滑这一路径的话。需求的恶化更有可能是从下游消费端开始，然后逐一传导至中游和上游。因此，从这种传导结构看，如果出现这种局面，处于下游的消费行业受到的冲击会更早，所以这也意味着现在依然不能看好下游的行业。

我们对消费类板块2季度走势相对谨慎的另一个理由是来自政策面的影响。前面我们谈到政府采取稳步逐渐收紧的政策仍是大概率情景，但为了抑制短期通胀压力过快上升，政府对于直接关系到民生问题以及占CPI权重较大的部分商品和服务实行价格管制的可能性也在大幅增加，而这其中有大量涉及到下游的消费行业。而由于今年政府对于上游资源价格改革的决心较大，因此其价格管制的对象和方法与2008年时将有所不同。因此，直接面对终端消费者的行业被价格管制的风险显著大于投资品行业。比较典型的事例就是：近期由于担心通胀压力，发改委等一些政府部门对方便面、啤酒等一些食品加工生产企业进行了价格管制。但对于成品油价格却并未限制其价格上升。这一政策导向预示着未来对冲通胀而实行的价格管制政策主要将压缩下游产业的利润水平。

另外，由于通胀难以大幅回落，随着市场资金的逐渐收紧，市场利率的逐渐攀升依然是大概率事件。因此高估值的股票的风险依然会相对大一些。因而，对于科技股、成长股尤其是中小板和创业板的股票而言，目前整体风险依然要大于机会。目前看，2011年整体动态市盈率在30倍以上的主要行业板块包括：环境设施服务、办公用品、专业商业服务、休闲用品、专营零售、媒体、农业与食品加工、家庭与个人用品、生物制药、医疗设备、软件、电子信息技术、基础化工和贵金属等多个行业。

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图表13：大小盘风格比较

60%

上证指数(右轴)

中小版指数(右轴)

8,000

7,0006,0005,000

0%

4,000

-20%-40%-60%

2006/4

2006/7

2007/1

2007/4

2007/7

2008/1

2008/4

2008/7

2009/1

2009/4

2009/7

2010/1

2010/4

2010/7

2006/10

2007/10

2008/10

2009/10

2010/10

2011/1

3,0002,0001,000

资料来源：Wind, 中金公司研究部

40%20%

从过去的大小盘风格走势比较看，大盘相对跑赢小盘通常以较为短促剧烈的行情来演绎。但值得注意的是，上一轮小盘跑赢大盘的周期长达16个月，为A股历史上，小盘股相对受益时间最长、幅度最大的一次。从这个角度看，目前3个月左右的大盘相对收益，并不能断言大盘股的相对收益期已经结束。

同时，如果政府保持不采取激烈的紧缩手段，那么近期房价大幅下滑的风险也会相对降低。这对于房地产以及相关的其他金融类股票才存在一定利好。从市场投资群体的角度看，周期类股票中较为显著低配也是金融类股票，而我们在1季度首推的水泥、机械、有色等板块，随着1季度的较好表现，市场主动配置的仓位已经明显提高。因此，我们认为从配置角度看，无论从进攻还是防御的角度看，提高金融类股票的配置比例都是2季度初一个较好的选择。

三．风险

从风险的角度看，我们认为2季度可能出现的主要是两大风险。一是我们前文中提到的如果政策制定者对于通胀预期的控制能力出现弱化，通胀进一步上升导致政府被迫使用超预期的紧缩手段。在那种情况下，经济与企业盈利都将出现较为严重的下滑，从而形成较大的市场下行压力。二是如果股市对于政府的调控逐渐习惯后出现一波较快上涨，在那种情况下，市场原有的运行节奏可能被破坏，而一旦市场感受到上行压力而再次回调时，调整幅度可能就会较大。因此无论出现这两种情况中的哪一种，我们都建议投资者可以考虑降低仓位，持有现金，甚至先不必急于将仓位从周期股再转回非周期股。

四．盈利分析

截至2011年4月2日，A股市场已公布年报的上市公司1268家，合计占全部市值的76.9%。基于已公布年报的公司计算得知2010年全年盈利增速40.6%，其中非金融行业53.1%，金融行业30.2%，盈利报告期之前市场对这些公司的一致预期分别为39.8%，56.5%和25.9%。实际业绩略高于市场一致预期。当前尚未公布业绩的大市值股票已经不多，因此当前的分析基本可以反映整个A股2010年盈利情况。 1． A股2010年盈利同比增长40.6%，四季度比三季度环比改善1.1%

基于已公布业绩的A股上市公司，按照可比口径公司数据，2010年A股上市公司净利润同比增长40.6%，其中非金融类公司净利润同比增长53.1%。从四季度单季来看，四季度净利润同比增长44.7%，环比增长1.1%，其中非金融类公司净利润同比增长66.3%，环比增长14.4%。四季度单季盈利同比和环比增速呈加速增长态势，主要是受四季度宏观经济增长强劲和大宗商品价格上涨推动。从行业上看（图表15），从行业上来看，2010年全年盈利增速居前的行业包括电子元器件，交通运输服务，周期性行业（有色金属、林业与造纸包装、钢铁、建材等）和消费类行业（家电、纺织服装、汽车及其零部件等）。四季度盈利环比加速增长的行业包括受价格上涨推动的化工、建材、钢铁、建筑与工程、林业与造纸包装等周期性行业，消费类行业（家电、纺织服装、零售）以及房地产、技术硬件及设备、软件与服务等。

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图表14：全部A股净利润增长率YTD（左）和单季（右）

资料来源：Wind，中金公司研究部

2． 盈利略高于预期，2011年和2012年盈利预测分别向上调整了3.9%和4.4%

中金重点覆盖A股公司442家，占全部A股市值的75.9%，其中300家公布了年报。根据中金公司重点覆盖公司自

下而上汇总，2010年净利润同比增加37.2%，与之前预测的略高了2.3%。从行业层面上看，业绩略高于预期主要是受建材、电力、城市公用事业、电信服务、房地产、建筑、银行等行业推动。年报披露期间，行业分析员对2011年和2012年全年的盈利预测进行了一定调整，从整体上看，分别向上调整了3.9%和4.4%，其中非金融类公司分别调整了2.7%和4.7%。具体分行业来看（图表16），受未来需求强劲和涨价预期影响，建材行业上调幅度最大。另外，房地产、石油天然气、交通基础设施、汽车及其零部件、银行等行业对2011年盈利预测上调幅度居前，多是2010年全年业绩超预期的行业，而交通运输、电子元器件、钢铁、化工等行业则有一定的下调。

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图表17：中金覆盖股票分行业盈利自下而上汇总

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：沪深300指数市场一致预期净利润持续上调（左）和中小板和创业板指数2010年盈利不断被下调（右）

3．2010年全年盈利增长主要源于营业收入增长和费用的有效管理

将损益表上的各个因素对2010年净利润增速的贡献进行了分解，可以更深入的了解盈利改善的原因（为了便于比较

分析，我们对全部A股公司净利润增长的分解均剔除了金融行业）。分解发现，收入增长和费用管理对2010年盈利增长的贡献率最高。收入的增长是推动盈利增长的核心因素，2010年营业收入增长39.3%，对净利润增长的贡献度为36.9%，三大费用的贡献度为14.4%。营业收入是净利润增长的第一贡献因素反映了2010年经济的向好和市场需求的欣欣向荣，而三大费用的正贡献则反应的是企业的有效管理。不过这两项较之前三季度的贡献度已经有所下降，这显示，经济增速已经放缓，并且随着开工率水平接近高点，未来三费降低对利润率水平的贡献将较难继续上升。

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4．库存依然维持高位，现金流增速回落

2010年四季度非金融类公司存货占总资产比例比三季度略有回落，但仍维持高位，存货增速亦有所上升。与此同时，非金融类公司经营活动产生的现金流同比增加17.9%，比三季度的45.7%有所回落。存货增速加快，但现金流趋紧，这在一定程度上反映了企业预期未来需求强劲而增加库存。但如果宏观经济状况的回落可能使得需求不及预期，使得未来几个季度内我们有可能再次经历一轮去库存的过程，尽管这次去库存不会像08年下半年需求大幅滑坡时那么剧烈，但这仍将对企业的盈利造成负面影响。不过四季度的存货周转率有所加快，说明企业四季度的经营仍然向好，对去库存的风险有一定的弱化作用。

5．净资产收益率水平和趋势分析

2010年4季度，A股非金融行业整体的季度年化净资产收益率达到15.2%，接近2007年2季度时的历史最高水平

（15.3%）。考虑到4月份可能会有一些业绩较差的公司公布年报，因此等得全部企业公布完业绩后，这一净资产收益率水平可能还会有所回落，但幅度不会很大。

从因素分析看，4季度非金融上市公司净利润率水平与前几个季度基本持平，显示目前企业仍能够较为充分的将成本压力向下游传导，这与我们的预期基本类似。

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中金公司-2011年2季度A股投资策略-东边日出西边雨-周期股搭台,权重股不亏,概念股退散-110410[1]

中金公司研究部：2011年4月10日

图表21：净资产收益率和净利润率

资料来源：Wind，中金公司研究部

导致4季度企业净资产收益率进一步上升的主要推动因素是资产周转率的上升，也就是说，企业单位总资产所产生的收入水平的上升。这与我们所观察到的企业盈利增长主要是受益于收入增长的趋势基本一致。而资产周转率的上升往往与通胀水平有着密切的联系。从图表22中，我们可以看到，上市公司的资产周转率在2008年2季度达到上一轮周期的峰值，而那也同样是通胀水平的峰值区域。随着2008年3季度开始的通胀大幅下滑，企业的资产周转率也出现了严重的恶化。因此，只要通胀水平不大幅回落，资产周转率也不至于大幅下滑，进而就能维持一定的净资产收益率水平。

此外，从权益乘数角度看，4季度上市公司的权益乘数已经开始从高位有所回落（图表22），这显示在利率和债务融资成本上升的环境下，上市公司进一步提高财务杠杆的难度增加，这对于未来上市公司进一步提高净资产收益率会产生障碍。

图表22：非金融上市公司的资产周转率和权益乘数

从净资产收益率角度分析，我们认为，此前这一轮（从2009年2季度起）净资产收益率水平的上升主要受益于通胀水平上升所带来的收入增长，以及低利率水平所带来的财务杠杆率的提升以及财务费用的下降。但是，从目前的情况看，后一个因素即低利率水平环境已经开始发生变化，因此财务杠杆率的提升，这一推动净资产收益率改善的动力已经逐步丧失。因此，现在企业盈利上升基本上就是靠通胀水平的上升。而这就回到了我们前文中所阐述过的一个分析判断，即目前只要上市公司向下游传导通胀压力的能力不受到很大抑制，企业盈利的增长就能够维持。但是，一旦通胀开始下滑或者说企业传导通胀能力开始减弱，企业盈利就将面临巨大的下滑风险。从这个意义上讲，企业盈利很大程度上也是依靠通胀所产生的“货币财富幻觉”来支撑的。

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五．2季度推荐股票组合

在我们的论述观点基础上，我们推出2季度的十只股票的推荐组合如下（图表23）：

图表23：二季度股票推荐组合

002146.SZ审慎推荐 14.33荣盛发展

辰州矿业

华鲁恒升中南建设柳 工招商地产华夏银行海螺水泥泸州老窖

002155.SZ600426.SH000961.SZ000528.SZ000024.SZ600015.SH600585.SH000568.SZ

1.6 0.6 -5.7 0.2 -4.2 3.5 3.6 0.3 -1.5

5.4 12.0 15.8 13.4 11.2 16.7 18.7 36.1 7.2

20.1 85.5 40.1 19.3 20.0 15.9 11.3 23.1 27.7

15.1 39.8 19.9 13.5 13.7 12.6 10.8 13.9 20.4

11.6 33.2 12.0 9.1 10.8 10.4 8.8 10.6 15.5

4.3 11.1 2.1 3.2 3.6 1.8 1.8 4.1 11.1

3.4 9.5 1.4 2.6 3.1 1.6 1.4 3.2 9.5

2.7 8.1 1.3 2.0 2.5 1.4 1.2 2.5 8.0

0.7%0.0%0.5%0.0%0.2%0.7%1.3%0.7%2.3%

0.7%0.0%1.2%0.0%0.0%0.9%1.3%1.1%3.4%

0.7%0.0%1.9%0.0%0.0%1.1%1.3%1.4%4.5%

推荐

推荐

推荐 审慎推荐推荐 推荐

推荐推荐

40.22 16.02 12.96 41.15 18.61 12.94 40.40 43.84

资料来源：Wind，中金公司研究部

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评级标准：分析员估测12个月之内绝对收益20%以上为“推荐”、10%~20%为“审慎推荐”、-10%~10%为“中性”、-20%~-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。

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