2013年中国宏观经济基本面分析及货币财政政策展望下

2013年中国宏观经济基本面分析及货币、财

政政策展望（下）

范建军

? 2013-06-06 09:11:00 来源：《中国发展观察》2013年第6期

2013年货币政策展望

今年的政府工作报告已明确指出，2013年我国将继续实行“稳健的货币政策和积极的财政政策”。考虑到2013年我国宏观经济的总体形势是：消费物价将因食品价格的结构性上涨而出现小幅反弹，但总需求仍相对不足，而产能相对过剩，因此，继续实行“稳健的货币政策和积极的财政政策”是切合当前形势的。但是如何把“稳健的货币政策和积极的财政政策”细化并落实到具体的调控目标上，却需要认真斟酌。总体认为，2013年的货币政策既不应“过紧”，也不能“过松”，要通过微调使其真正回到“稳健”的轨道上来；同时，2013年的财政政策应更加“积极”一些——在“稳增长”方面财政政策应发挥更加突出的作用。

（一）国务院对2013年货币政策的定调总体偏紧

政府工作报告将今年广义货币供应量M2的调控目标定为13%（即全年M2增加约12.67万亿元），较去年制定的调控目标降低1个百分点，较去年实际实现的广义货币M2增速低0.8个百分点。如果套用我国中性货币增速的经验计算公式：M2中性增速＝GDP预期增速＋CPI预期涨幅＋3至4个百分点，那么今年我国理想的货币增速调控目标应该落在14.5%至15.5%范围内，13%的货币增速调控目标明显是略微偏紧了。

虽然政府工作报告没有明确2013年的信贷调控目标，但从货币供应量增速调控目标可大致推算，2013年的信贷调控目标很可能是8.5万亿元（同比增长13.5%），较去年确定的调控目标高1万亿元，但增速低0.2个百分点，较去年实际实现的信贷规模高3000亿元，增速低1.5个百分点。总之，国务院对2013年货币政策的定调总体偏紧，偏紧的原因，无非是担心今年国内经济将面临较大的通胀压力。

（二）2013年通胀压力不大：货币政策应适度放松而不是继续收紧 1.物价上涨＝全面性物价上涨（通货膨胀）＋结构性物价上涨

任何经济体的物价上涨都可分解为全面性物价上涨和结构性物价上涨两部分。这里所说的全面性物价上涨，是指由于总需求大于总供给（总量失衡）而引起的商品价格全面上涨的现象，这种现象在经济学中被称为通货膨胀；而结构性物价上涨则通常指不同部门间因存在生产率差异而引起的价格涨幅不均的现象：一般是低生产率部门（如农业部门）生产的商品价格涨幅较高，而高生产率部门生产的商品价格涨幅较低。

发生结构性物价上涨的基本逻辑是：在劳动力和资本可自由流动的经济体，各个生产部门的工资水平和资本收益水平总体应趋于一致。但是，由于各个生产部门的产出效率存在差异，效率低的生产部门要实现与效率高的生产部门同样高的工资收入水平和资本收益水平，就必须提高本部门产品的价格。由于结构性物价上涨与货币供应量的多寡无关，因此，结构性物价上涨≠通货膨胀。

2.结构性物价上涨将伴随我国城镇化的全过程

以我国工业部门和农业部门为例，如果用农民工工资涨幅（年涨幅大约在11%～15%之间）代表工业部门的劳动生产率水平（根据厂商理论，劳动力工资应该等于劳动力的边际产出），用农业部门国内生产总值增速（年增速大约为4.5%左右）代表农业部门的劳动生产率水平，那么我国工业部门和农业部门的劳动生产率差异大致在6.5%～10.5%之间。

由此可以得出如下结论：在我国城镇化过程完成之前（即农业部门的劳动力向城镇转移的过程完成之前），无论货币供应量是多还是少，每年食品价格都将保持6.5%～10.5%的结构性上涨，CPI每年将因食品价格的结构性上涨被拉高2～3个百分点。因此，政府有必要提高对我国通货膨胀的容忍度。

3.控制总量是治理全面性物价上涨（通货膨胀）的有效办法

由于全面性物价上涨（通货膨胀）通常是因总需求大于总供给引起的，因此，应采取总量调控的办法加以应对。具体地说，就是一方面要采取措施抑制总需求的过快增长，另一方面，也要采取措施，大力推动总供给的增长。在各国的政策实践中，抑制总需求过快增长的办法只有一个，那就是控制货币供应量的过快增长；而对于推动总供给的增长，则存在两种不同的办法：一是采取措施（包括减税降费、完善要素定价机制、改进企业融资环境和竞争环境等）充分挖掘国内经济的产出潜能，依靠自身力量增加国内总供给；二是通过增加货物和服务的净进口量，即借助外部力量增加国内总供给。

在用总量调控方法治理通货膨胀时应坚持如下原则：如果所选用的总量调控方法在有效抑制名义总需求过快增长的同时，也会严重伤害实际总供给的增长，那么这样的调控方法就应该被放弃。从这个意义上讲，控制信贷就不是治理通货

膨胀的有效方法，因为控制信贷在有效压缩总需求的同时，也会严重抑制总供给的增长。

4.控制总量不是化解结构性物价上涨的有效办法

对于结构性物价上涨，如果仍采用总量调控的办法来应对，不仅无法有效降低结构性物价上涨的压力，而且还很可能因过度压缩总需求而损害经济增长。因此，对于结构性物价上涨，最好不要采用总量调控的办法来应对；相反，应采取与之相匹配的结构性调控办法来应对（通常来说，财政政策最适合应对结构性问题，而货币政策最适合应对总量问题）。由于结构性物价上涨通常是因部门间存在明显的劳动生产率差异而产生的，因此，应对结构性物价上涨的基本思路是：采取措施消除部门间的劳动生产率差异。具体办法包括：（1）提高对农业、服务业等低劳动生产率部门的财政补贴力度；（2）为应对食品价格的结构性上涨：a、加大对粮食、肉禽生产部门的财政补贴力度。b、充分运用粮食、猪肉储备调节制度，控制粮价和肉价在平稳基础上适度上涨。c、采取措施进一步降低蔬菜、水果、肉禽流通环节的成本，增加对农贸市场的摊位补贴、营业税减免。d、严

控农产品出口，适度提高农产品进口量及范围。e、大幅削减以粮食为原料的替代能源生产等。（3）保证生产要素在各部门间自由流动，借助市场竞争机制，尽快拉平各部门间的劳动生产率差距。

5.2013年物价全面性上涨的压力不大

根据前文的研究结论：2013年CPI涨幅扩大的动力主要来自食品价格的结构性上涨，而非由流动性（货币）或由输入性通胀推动的全面性物价上涨。这意味着2013年我国物价只存在结构性上涨的压力，而不存在全面性上涨（爆发通货膨胀）的压力。因此，应采用以财政手段为主的结构性调控策略，而非以货币手段为主的总量调控策略来化解2013年物价的结构性上涨压力。考虑到2013年我国经济在总量上仍体现为总需求相对不足与总供给相对过剩的矛盾，因此，2013年的货币政策应该适度放松而不是继续收紧。

（三）关于2013年银行间市场流动性的分析和预测 1.经济体中的两个重要的流动性概念

任何经济体都存在两个重要的流动性概念：一个是银行间市场中的基础货币存量所对应的流动性概念；一个是实体经济中的广义货币存量所对应的流动性概念。现代货币政策调控体系的运作原理可简单描述为：中央银行通过调控银行间市场中的流动性的规模和增速来间接影响实体经济中的流动性的规模和增速，进而影响商品市场的价格。因此，对银行间市场中的流动性进行分析是一切货币政策分析的起点。

2.银行间市场流动性充裕度的测算方法

通常可采用两种方法来判断银行间市场流动性充裕程度。一种方法是直接测算银行间市场流动性规模（基础货币存量）的增减变化。银行间市场流动性净增加量＝银行间市场基础货币净投放量＋由于法定存款准备金率调整而解冻的存款准备金量－由于商业银行存款增加（需剔除财政存款项）而占用的法定存款准备金数量，其中，银行间市场基础货币净投放量＝央票到期量－央票发行量＋正回购到期量－正回购量＋逆回购量－逆回购到期量＋新增外汇占款量－财政存款增加量－新增现金发行量。另一种判断银行间市场流动性充裕程度的方法是直接观察银行间市场资金的价格（同业拆借利率）变化：如果同业拆借利率上升，说明银行间市场流动性收紧，如果同业拆借利率下降，说明银行间市场流动性放松。

3.2013年银行间市场流动性供求分析

首先看2013年央票发行量和到期量的增减变化。由于外汇占款规模大幅下降，央行自2012年年初就停止了央票的发行。根据万德提供的数据，2013年央票到期量为10340亿元，到期时间主要集中在4～9月份。各月的到期量分别为：4月到期1050亿元，5月2300亿元，6月1280亿元，7月2670亿元，8月1660

亿元，9月1050亿元，10月220亿元，11月110亿元，其他月份的到期量均为零。

其次看今年的新增外汇占款规模。尽管1月份外汇占款猛增了6837亿元，但我们认为这只是一个异常情况（很可能是资本和金融项下的大额结汇批复生效所致），它不代表今后外汇占款的增长趋势。2012年新增外汇占款4947亿元，为近10年的最低值。预计2013年的新增外汇占款规模会继续保持在较低水平，全年累计增加量不会超过1万亿元，理由是：（1）央行压缩外汇储备规模的政策短期内不会改变；（2）逐步建立以市场供求为基础的更加灵活的人民币汇率形成机制是我国汇率改革的一个既定方向，这意味着央行今后作为第三方主动参与国内外汇市场买卖的机会只会减少而不会增多。

第三看今年央行的正回购操作规模。由于新增外汇占款减少，央行自去年7月起停止了正回购操作，同时，开启逆回购操作（实际上，如果2012年上半年央行不两次下调存款准备金率，停止正回购和启动逆回购操作的时间还会更早）。今年2月，央行又重启正回购操作，但规模很小，主要目的是控制季度贷款的过度增长。考虑到2013年新增外汇占款将会继续保持在低位，因此，正回购操作不会成为2013年央行公开市场业务操作的主流，由此可推断今年央行通过正回购操作净回笼的货币为零。

第四看今年因存款增加而需增加占用的法定存款准备金数量。2012年，扣除财政存款后的银行存款增加11万亿元，同比增长14%，假设2013年扣除财政存款后的银行存款同样增长14%（约12.5万亿元），那么在法定存款准备金率保持不变的情况下（目前商业银行的平均法定存款准备金率大约为18.2%），因存款增加而需增加占用的法定存款准备金规模大约为2.27万亿元。

第五看今年的新增现金发行量。2012年新增现金发行4800亿元，同比增长8.6%。假设2013年的现金发行同比增长10%（现金发行年增速通常在12%左右），为此将占用银行间市场流动性6000亿元。

根据上文的分析，2013年银行间市场流动性（基础货币）预期供给量＝今年央票到期量＋今年新增外汇占款规模＝10340＋10000＝2.034万亿元；2013年银行间市场流动性（基础货币）预期需求量＝今年法定存款准备金占用增加量＋今年新增现金发行量＝2.27万亿元＋0.6万亿元＝2.87万亿元。因此，2013年银行间市场流动性的预期供需缺口＝今年银行间市场流动性预期需求量－今年银行间市场流动性预期供给量＝8360亿元。

4.银行间市场流动性的弹性空间：金融机构超额存款准备金率预测

2012年底，金融机构超额存款准备金率为3.3%，较2011年年底提高1个百分点。尽管国务院所设定的2013年M2增速目标总体偏低，但从近期央行的公开市场业务操作结果看，银行间市场的流动性并未被明显收紧。因此，我们判断

2013年银行间市场流动性将一直维持目前中性偏松的状态不变，这意味着今年金融机构的超额存款准备金率将一直维持在3%以上的较高水平。

5.2013年央行货币政策操作重点：逆回购和下调存款准备金率

为使银行间市场流动性保持目前的中性偏松状态，2013年央行还需通过逆回购操作或下调法定存款准备金率，向银行间市场释放大约8400亿元左右的流动性。2012年，央行逆回购操作总量为60380亿元（其中，7天逆回购操作27750亿元，14天逆回购操作18220亿元，28天逆回购操作14410亿元），逆回购到期量为55400亿元，操作结果是向银行间市场净投放基础货币4980亿元。考虑到2013年银行间市场存在8400亿元的流动性供需缺口，因此，我们认为，逆回购操作仍将是2013年央行公开市场业务操作的主流。很明显，2013年银行间市场8400亿元流动性供需缺口可能无法完全通过逆回购操作来实现（否则央行每月的逆回购操作量过大），因此，我们判断，2013年央行很可能下调存款准备金率1次，下调幅度为0.5个百分点。考虑到今年1季度外汇占款增加较多，同时央票的到期时间主要集中在4～9月，因此，我们推测，央行下调存款准备金率的时间窗口很可能是在今年4季度。

（四）关于2013年实体经济流动性（广义货币M2）的分析和预测

从数据预测角度看，M2的增长源头主要有：（1）商业银行贷款；（2）外汇占款；（3）央行和商业银行投资于政策性金融债、政府支持性债券、企业债券、短期融资券、中期票据的数量；（4）银行表内理财产品的增减；（5）财政存款的变化；（6）不纳入广义货币的存款的增减等。 1.2013年的新增贷款规模可能超过9万亿元

银行贷款是广义货币M2的最重要的增长源头。决定银行贷款规模和增速的因素主要包括：（1）银行间市场同业拆借资金的充裕程度；（2）央行的信贷调控政策：窗口指导和产业信贷政策；（3）商业银行的贷款意愿以及实体经济对信贷资金的需求。

对比2012年下半年银行间市场流动性充裕程度和每月的新增贷款规模会发现，期间银行的贷款增长潜力似乎并未得到充分发挥。自2012年5月起，银行间市场月同业拆借加权平均利率一直运行在3%以下。根据经验，银行系统每月新增贷款能力当在7000亿元以上，但期间多数月份银行的新增贷款规模都维持在6000亿元以下。

银行贷款之所以在2012年下半年出现增长乏力的现象，主要原因可能是“银行惜贷”和“实体经济对信贷资金的需求不足”并存。之所以说银行惜贷，主要是针对地方融资平台和房地产企业两大贷款客户而言。虽然地方融资平台和房地产企业对贷款的需求强烈，但由于受中央限制平台贷款的政策以及房地产调控政策限制，商业银行针对这两大贷款客户有明显的惜贷情绪。之所以说实体经济贷款需求不足，主要是针对工业企业而言。由于产能过剩问题严重，PPI持续负增长，导致工业企业的投资意愿不强，因此信贷需求萎缩。

2013年，上述情况有可能得到很大改善。首先，管理层对房地产开发贷款的控制可能会出现明显松动。刚刚出台的房地产调控国5条明确指出，要增加普通商品住房及用地供应，对中小套型住房套数达到项目开发建设总套数70%以上的普通商品住房建设项目，银行业金融机构要在符合信贷条件的前提下优先支持其开发贷款需求。因此，有理由相信，2013年房地产开发贷款将会较以往年份有明显增长。其次，2013年是换届年，地方投资冲动在所难免，因此，以基础设施为主要投向的地方平台贷款将会较上年明显增长。第三，工业领域的产能过

剩问题可能会在2013年下半年出现转机，届时制造业投资将会出现恢复性增长，因此实体经济的贷款需求将会在2013年下半年止跌回升。根据以上分析，我们判断2013年的信贷增速不会明显低于2012年，预计全年信贷增速将超过14.5%，而全年新增贷款很可能超过9万亿元。

2.2013年外汇占款预计新增1万亿元左右

我国自1994年外汇并轨改革以来，广义货币M2逐渐形成了两大增长源：一是外汇占款，二是贷款。截至2012年底，我国广义货币余额97.4万亿元，其中由外汇占款派生的广义货币25.9万亿元，约占M2总量的26.5%，由贷款派生的广义货币63万亿元，约占M2总量的64.7%，由其他方式派生的广义货币仅为8.6万亿元，约占M2总量的8.8%。

2005年7月，人民银行启动第二轮汇改（实行以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度），外汇占款增速开始逐年回落，相应地，其对广义货币M2的影响也逐年减弱。2012年全年新增外汇占款缩减小至4947亿元，而外汇占款增速也回落至2%的极低水平。外汇占款规模之所以逐年下降，一方面和我国外汇储备政策战略性调整有关（控制外汇储备的增长），另一方面，也和人民币汇率日趋接近均衡汇率水平有关。根据前文的预测，2013年新增外汇占款不会超过1万亿元。

3.2013年商业银行因投资债券而派生的货币数量预计在3.2万亿元 最近几年，由于政策性金融债、企业债、短期融资券、中期票据和公司债发行量逐年增加，商业银行通过投资上述债券而派生的货币数量也在逐年增加。2012年，商业银行因投资债券而派生的货币数量达到2.73万亿元，首次超过新增外汇占款派生的货币数量，成为仅次于银行贷款的第二大广义货币增长源。预

计2013年商业银行投资于上述几类债券的数量仍会保持快速增长势头，保守估计，因此派生的货币数量应在3.2万亿元以上（同比增长25%）。

4.M2的其他增长源：预计2013年派生的货币不低于5000亿元

M2的其他增长源还包括财政存款的变动、不纳入广义货币的存款的变动、银行表内理财产品及其他负债项的变动等。2012年财政存款净减少1797亿元，相当于广义货币增加1797亿元。由于2013年将实行更加积极的财政政策，因此预计2013年财政存款的净减少量不会低于3000亿元。2012年不纳入广义货币的存款净增加7645亿元，相当于M2净减少7645亿元。预计2013年不纳入广义货币的存款净增加量与2012年基本持平（8000亿元左右）。2012年，由于基础货币供应充足，商业银行表内理财产品和其他负债发行量大幅减少，结果导致M2因此净增1.42万亿元。根据我们之前对2013年我国经济的基本面所做的判断，预计今年央行基础货币供应依然会保持相对充裕，因此，商业银行表内非存款负债还会大量转化为存款负债，由此派生的货币数量预计在1万亿元左右。综上，2013年因财政存款减少、不计入广义货币的存款增加、商业银行非存款类负债减少而派生的货币数量应不低于5000亿元。

如果将上述M2的各项增长源的预测值加总计算，会发现2013年M2的净增加量不会低于13.7万亿元，同比增速不会低于14.1%。

5.2013年的货币政策执行结果很可能明显高于调控目标值

由于2013年我国宏观经济的短期问题依然是总供给大于总需求——实体经济中的流动性相对不足的问题，因此，2013年的货币、信贷政策理应适度扩张而不是适度收紧。因此，我们预计2013年的货币和信贷政策执行结果很可能明

显好于调控目标值。预计全年新增信贷将超过9万亿元，同比增速超过14.5%，广义货币供应量增速超过14%（14%～15%）。

2013年财政政策展望

根据国务院向全国人大提交审议的2013年财政预算报告，2013年中央和地方财政预算总收入126630亿元，较2012年执行数增长8%，从中央预算稳定调节基金调入1000亿元，可安排的预算收入总量为127630亿元。2013年中央和地方财政预算总支出为138246亿元，较2012年执行数增长10%，加上地方政府债券还本支出1384亿元，两级财政2013年的预算总支出量为139630亿元。财政赤字12000亿元，较去年提高4000亿元，赤字率为2%左右，较去年提高0.5个百分点。其中，中央代地方发债规模3500亿元，较去年提高1000亿元。因此，无论从总量还是从占比来看，今年“积极的财政政策”都更加名副其实。

如果说2011政府宏观调控的主基调是“抑物价”，那么，2012年和2013年的宏观调控政策主基调就应是“稳增长”。考虑到我们将长期面临较大的结构性物价上涨压力，因此，在“稳增长”方面，货币政策发挥的空间有限，政府应将“稳增长”的政策重点放在“积极的财政政策”上。尽管我们强烈建议决策层将2013年的信贷调控目标由8.5万亿元上调到9万亿元以上，将广义货币M2增速目标由13%上调至14%以上，同时建议央行在2013年下调存款准备金率1次。但是，上述政策建议仅仅是针对2013年“偏紧”的货币政策调控目标而言的，目的是使货币政策由“偏紧”回归“稳健”或“中性偏松”，而非转向“宽松”。由于2013年货币政策的主基调仍为“稳健”，因此，在“稳增长”方面，货币政策的施展空间有限，财政政策应发挥更大的作用，尤其是在2013年CPI将较2012年面临更大的结构性上涨压力的情况更是如此。政府应通过适度扩大财政赤字规模，提高与民生相关的财政支出比重（如保障房建设），加大结构性

减税力度（“减税”是实现“积极的财政政策”的一种重要手段），以推动经济尽快企稳回升。

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