企业并购过程中的风险管理

辽 宁 科技大学硕士学位论文 08级 阚庆 分类号： F406 密 级： U D C： 单位代码： 10146

学 号： 871343

辽宁科技大学

硕 士 学 位 论 文

论文题目： 企业并购过程中的风险管理

作 者： 阚 庆

指导教师姓名： 李 华

专 业 名 称 ： 企业管理

二○一〇 年 十二月 二十八 日

辽 宁 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文

论文题目：企业并购过程中的风险管理 Risk management in corporate M&A process

研究生姓名：阚 庆

指导教师姓名： 李华 副教授

论文提交日期： 2010年12月28日

学位授予日期：

论文评阅人 ： 王忠伟 教授

单 位：答辩日期：授予单位：单 位：单 位：

辽宁科技大学 2010年12月19日 辽宁科技大学 独 创 性 声 明

本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得辽宁科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料，与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。

签 名： 阚庆 日 期： 2010年12月28日

关于论文使用授权的说明

本人完全了解辽宁科技大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 (保密的论文在解密后应遵守此规定)

签 名： 阚庆 导师签名： 李华 日 期：2010年12月28日

辽宁科摘要 摘 要

技大学硕士论文

随着科学技术的发展，企业的收购和兼并也先后经历了五次浪潮。自2008金融危机以来，企业并购更成为现代企业发展的一个热门话题。与以往相比，现在所经历的并购无论在规模、金额还是数量上都有了更大的发展，同时，企业并购的风险也在日益增大。

通过对国内外企业并购案例的实证研究发现，企业并购成功的概率不足一半，企业的并购存在较大的风险。国内外的专家学者多从并购的某一个方面进行论述，而对并购总体风险缺乏系统的认识。于是，本文将企业并购的风险做了系统的梳理和归纳，并将全过程的风险管理作为研究内容。

本文将并购的总风险分为八大类，对每类风险的产生和防范做出了明确的分析，在对估价与融资风险进行分析时，运用了市场上常用的到经济值增加法（EVA） 。明确了企业并购中存在的风险后，运用德尔菲法对风险打分以确定权重集，最后将权重集运用到层次分析法（AHP）中得到并购的最佳方案。通过这一系列的操作运算，可以对并购过程的风险进行全局的把握。

本文对并购风险的管理提出了一个全新的视角，在理论方面，为并购提供了全新的分析框架；在实践方面，统筹了并购中的各类风险，为并购方案的选择和总体风险的控制提供了理论的指导。

关键字：企业并购，风险，全过程 ，EVA ，AHP

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辽宁Abstract Abstract

科技大学硕士论文

As science and technology development, corporate mergers and acquisitions also have experienced five waves. Since the 2008 financial crisis, mergers and acquisitions have become the modern enterprise development, which is a hot topic. Compared with the past, M & A has experienced a greater development in terms of size and quantity, while the risks of mergers and acquisitions are also increasing.

朗读显示对应的拉丁字符的拼音 字典 - 查看字典详细内容 Through the study of the domestic and foreign enterprises cases, we can find the probability of successful M&A less than that half of the M&A. Domestic and foreign experts and scholars tend to discuss one aspect of mergers and acquisitions, lacking of understanding overall risk systems of M&A. Therefore, this paper made the risk of M & A system induction and the whole process of risk management as a research.

The total risk of M & A in this in article is been divided into eight categories, and each type of risk and prevention is been made a clear analysis. In the risk of valuation and financing, I use of the method of Economic Value Added (EVA), which is applied in a wide range of the value assessment. When the risks of mergers and acquisitions are clear, I use the Delphi method of risk scoring to determine the weight set, which is finally applied to the analytic hierarchy (AHP) to get the best M & A program. After the series of operations, the risk management of M & A process can be carried out to grasp the overall situation. 朗读

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In this paper, M & A risk management proposed a new perspective, in theory, it provides of a new analytical framework for the acquisition; in practice, it co-ordinates the acquisition of various types of risk, providing the choice for the scheme selection and the overall risk control of the theory.

II

辽宁Abstract

科技大学硕士论文

Keywords: M&A, Risk, The whole process, EVA, AHP

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辽宁科目录 目 录 摘 要 Abstract II 目 录 III 第一章 引 言 1.1 问题的提出 1

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技大学硕士论文

1.2 国内外企业并购风险研究动态 1 1.2.1 国外研究动态 1 1.2.2 国内研究动态 2 1.3 本文研究的目的和意义 3 1.4 主要研究内容和框架 2.1 企业并购的基本理论 2.1.2 企业并购的动因 7 2.1.3 企业并购的必然性 8 2.1.4 企业并购的方式 9

2.2 企业并购风险管理的基本理论 12 2.2.1 风险管理的基本概念 12 2.2.2 并购风险管理 13

第三章 企业并购过程设计与EVA

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3.1 并购的基本步骤与相应的风险 17 3.2 确定战略目标 17

3.2.1 公司基本战略目标的确定 17 3.2.2 并购动机与公司战略目标的结合 19 3.2.3 战略目标确定阶段中的风险及其控制 19 3.3 评价企业的结构能力和外部环境 20

3.3.1 评价公司的结构能力和外部环境阶段的主要内容 3.4 目标企业的识别与筛选 22

3.4.1 对目标公司的识别和筛选主要涉及的内容 22 3.4.2 评价和筛选阶段的主要风险及其控制 23 3.5 目标公司的选择和估价融资 23

III

20

3.3.2 评价企业的结构能力和外部环境阶段中的风险及其控制 21

4 7

第二章 企业并购风险管理的基本理论 7

2.1.1 企业并购的基本概念 7

辽宁科目录

技大学硕士论文

3.5.1 目标公司选择和估价融资阶段主要涉及到内容 23 3.5.2 目标企业的选择和估价融资阶段的主要风险及其控制 24 3.6 整合管理与并购方案的选择 31

3.6.1 整合管理与并购方案选择阶段的具体内容 32 3.6.2 整合管理与并购方案选择阶段的风险及其控制 32 第四章 并购过程中风险管理的基本工具方法

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4.1 风险管理的基本工具方法及其在并购过程中的应用 35 4.1.1 风险管理在并购过程中的应用 35 4.1.2 并购中所用到的基本工具和方法 35 4.2 并购风险辨识的基本方法 4.2.1 风险树识别法 36 4.2.2 德尔菲法 37

4.2.3 并购风险辨识基本方法选择 4.3 并购风险测评的基本方法 4.3.1 模糊风险测评的理论 40 4.3.2 熵理论

41

42

4.3.3 层次分析法

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39 36

4.3.4 并购风险测评基本方法的选择 45

第五章 企业并购风险管理的案例——以中粮集团并购蒙牛乳业为例 46 5.1 并购案例与并购双方基本情况介绍 46 5.1.1 并购案例的介绍 46 5.1.2 并购双方的基本情况 46

5.2中粮集团并购蒙牛乳业过程中的风险管理 5.2.1 并购风险的辨识 47 5.2.2 并购风险的测评 50 5.2.3 风险的控制 参考文献 致 谢 64

攻读学位期间发表的论文目录 64

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第六章 总结与展望

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IV

辽宁科技大学硕士论文 1 引言 第一章 引 言 1.1 问题的提出

在市场经济中，适者生存、优胜劣汰。企业要想在现代的竞争市场中存活下去，就必须要扩大自己的规模。企业扩大自己生产规模的方法有很多，可以提高生产技术条件降低生产成本实现盈利来发展，也可以通过外部的举债利用杠杆原理来扩大生产规模。公司扩大生产规模最有效和直接的办法首推并购，在并购过程中选择合适的目标企业能够迅速扩大自己企业的规模。并购要比原始积累和杠杆效应快得多，同时能够降低费用和提高收益。纵观西方的一些大企业，有很多企业成长过程中都伴随着并购。正是由于并购，才使这些企业迅速成长为垄断巨头。 并购可以理解为一个企业通过特定的方法，以一定的代价和成本来取得另外一家企业的控制权和所有权的行为。在上个世纪的九十年代，由于全球一体化的发展，各个国家的经贸往来变的越来越密切。一些有眼光的企业纷纷在国外寻找合作伙伴和商贸机会，这些企业在全球的合作中迅速地发展起来，于是越来越多的企业加入到这种合作中，竞争也随之产生。在这个时候，全球的市场被逐渐地瓜分，这种市场瓜分的行为在各个贸易区中表现也很明显，当企业周围的市场被逐渐分割完毕时，一些实力雄厚的企业为了在市场中站稳脚跟就开始实施并购，由于并购的实施使这些企业取得了目标企业的所有权和控制权。并购行为一方面减少了竞争对手的数量，另一方面扩大了本企业的市场占有率。 1.2 国内外企业并购风险研究动态 1.2.1 国外研究动态

中国在计划经济体制下并没有企业并购的概念，当然也就不存在并购风险管理的概念。并购风险管理的相关概念产生于西方国家，并购的产生催生了并购风险管理的理论，并购的理论和实践的不断积累就逐渐产生了并购过程中的各种工具和方法，这些理论工具和方法主要表现在以下的几个方面：

1. 西方国家对企业并购风险的研究主要针对于并购完成后，西方国家认为并购的风险主要存在于三个方面：首先是并购过程的失败，这种失败是指企业经过一系列的并购运作后并购行为的终止，所花费的成本没有起到作用；其次是并购后的盈利无法弥补并购的成本，这主要是由于管理者对目标企业或目标市场的高估；最后是并购整合过程的失控，由于企业的战略和目标企业的效用往往不能匹配，这种情况时常发生。

2. 并购风险的主要表现形式。西方的一些学者比如Porter的研究表明，有近50%的并购是成功的，并购4年以后，企业业绩普遍下降，股东回报率也随之下降[1]。Healy[2]的咨询公司和研究机构从上个世纪九十年代就开始的研究调查也表

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辽宁科技大学硕士论文 1 引言

明，全球有大约一半的并购是以失败而告终的。

3. 关于并购风险产生的原因的分析。西方的一些学者称并购风险产生的原因来自于三个方面。首先，收购公司的战略目标与目标企业的性质不相协调；其次，在并购完成以后，公司的文化协调、制度协调和生产经营过程的协调不相适应，产生了整合的矛盾。最后，寻找和确定目标企业时，缺乏可靠且实际的并购计划[3]。 4. 关于并购风险的识别。在并购的过程中，并购企业应当根据企业自身和外部的环境来确定并购过程中存在的各种风险，所运用到的主要工具和方法有风险树识别法、智力风暴法、德尔菲技术和历史数据记录[4]。这些方法的实施都是根据各个目标企业的特点、外部体制和法律等方面的变化制定出来的，并结合实际的情况予以分析。

5. 关于并购风险评价的理论。在上个世纪九十年代，VAR风险管理的方法逐步发展起来，TRM[5]和全面风险管理ERM也被引入。风险测评的方法主要包括概率论，是用来估计企业并购风险发生的概率和对并购可能造成损失的计量；另外还有熵理论、模糊综合测评和层次分析。这些理论和工具的产生对未来企业并购风险的测评奠定了基础。

6. 关于并购风险处理的理论。并购风险的处理主要是为了实现并购的目的而采取的规避方法。首先是关于风险的避让，在西方的并购实践过程中总结出了风险避让的方法，那就是陈述与保证、卖方在交割日之前的承诺、进行交割的先决条件和各方的赔偿责任；其次是关于风险的应对，这一理论主要包括了四个主要的方面，那就是风险的回避、风险的分担、风险的转移和风险的自留[6]。另外，由于并购的本身是一种十分复杂的风险活动，各个保险机构设定了很多保险品种来保证并购的顺利进行，在制定风险和确认评估上按照已有的流程操作，可以有效地降低风险[7]。 1.2.2 国内研究动态

我国企业并购的专家和学者对并购风险的研究较西方学者要少，在并购的系统性和理论的广泛性上均存在不足。我国的学者往往针对并购动机和并购效应进行分析。从战略的角度上看，国内学者对并购的整个过程以及其存在的主要风险能够给予较全面的分析，但是并没有对企业并购风险进行定量的分析和阐述。对并购的其他方面的研究也缺乏必要的理论分析和实践论证[8]。

1．并购风险的成因。我国的学者对并购风险产生的原因进行了分析，在综合了以往年度各类并购的案件得出企业往往只注重短期的财务利益。除了政府的导向作用而进行的盲目的缺乏战略协同作用的并购外，组织文化的不相融合和缺乏必要的并购整合措施是并购风险产生的主要原因[9]。

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辽宁科技大学硕士论文 1 引言

2.并购风险的识别。国内的学者从不同的角度探讨了并购风险识别的问题，并购的风险的识别就是在并购风险管理的过程中找出可能影响并购成败的关键因素。并购风险的识别是一个很庞大的问题，因为并购中的各类风险具有潜在性、不确定性和动态性，而且这些风险很容易受到并购人员知识和经验的制约。我国学者初叶萍和胡艳设计了一个并购风险识别的框架，用来对并购的风险进行定性和定量的分析，但这只是一个初步的框架。并没有经过实证来加以论证。因此，我国对企业并购风险的认识主要是以外国的研究成果为基础的。

3. 并购风险的测评。我国对企业并购风险的测评已经取得了一定的进展。王一和殷兴民用多层次的权重分析对并购的风险进行定量的研究，计算并购系统的总风险值。并以此来选择并购的方案，但是单因子的风险对该方法的影响较大，该方法值得商榷[10]。我国的学者张振辉和达庆利将层次分析法与灰关联结合的方法，构建AHP-GRAM评价模型来测量并购的风险，这一模型用来选择并购方案，该测评方法有理论的指导意义，但是并没有在实证阶段加以验证[11]。

4.并购风险的防范。在并购防范的阶段中，我国的学者主要将研究重点放在风险原因的分析上，比如双赢和合作发展上 [12]。另外还应对企业并购的战略动机和目标企业对并购企业产生的积极影响加以考虑[13]。还有一些理论的提出脱离了与实证的结合，因此也就没有可操作性。关于企业并购模式的选择和构建，国内的一些学者专门提出了六种可供选择的整合模式[14]；学者刘宝华和刘红霞分别提出了基于核心能力构建企业战略模式的思路，和并购模式的选择应当遵循成本效应的原则[15]。

5．并购绩效的评价。目前，我国关于并购绩效的评价主要是针对于并购对成本优势和市场份额的影响方面，另外某些学者认为并购绩效的评价还应当包括对无形资产和核心能力的考察，并建立了并购绩效评价模型。由于这些模型很难具体的体现出并购风险管理的效果，并且在实际的操作难度很高，因此这种模型的应用很少[16]。总而言之，中国关于并购风险的理论还很不完善，结合具体的案例来解释、介绍和分析的模型和理论就更少了，我们应当综合各国对该领域的认识来加强我们对并购风险的系统性研究。 1.3 本文研究的目的和意义

通过对并购过程风险管理的研究，可以对并购实施进行系统性化、科学化、合理化的风险管理，同时能够改善企业并购中的风险管理的思维模式，并树立科学的风险意识。运用基于过程的风险管理的方法和工具来解决企业并购中的各种风险问题，能够提升企业并购的风险管理能力，还可以达到促进整个社会经济结构优化的目的。

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辽宁科技大学硕士论文 1 引言

随着我国企业并购数量和规模的不断扩大，对企业并购的学术研究也成为热点，并且积累了相当丰富的研究成果。尤其在08年金融危机的影响下，很多企业纷纷利用这个机会对其它的企业进行低价并购。企业并购的风险也就被迅速提上日程。但是，从企业角度出发，完整而系统的分析并购中存在的风险，指导其如何进行并购的研究成果还比较少，难以满足日益增长、日趋复杂的企业并购需要。正是基于这种考虑，本文提出了基于过程的风险管理手段，并将目标企业的价值评估加入到并购风险的管理过程当中，试图寻求企业并购的最佳过程。因此，本文相关理念以及工具的提出可以对企业的管理者提供一种全新的和系统的框架。在理论层面上，本文提出了一种全新的并购风险管理的视角，可以优化企业并购的理论，在实践上，这种方法的灵活运用对企业并购的管理者提供了一种并购的依据和工具。

1.4 主要研究内容和框架

不同于以往以风险管理为重点来研究企业并购，本文对企业并购的每个过程进行了细致的梳理，将并购的全过程分析作为研究的重点内容，以风险管理的工具和方法为辅助来分析企业并购。本论文创造性的将EVA价值评估纳入到风险管理的过程中，同时将德尔菲法和层次分析法有效的进行了结合，将德尔菲法下得出的权重集合应用到层次分析法中。本文的章节概述和框架如下：

4 第五章 企业并购风险管理案例 第三章 并购的过程设计与EVA 第四章 并购过程中风险管理的基本工具方法 第二章 并购与风险管理的基本理论 第一章 引言 该部分主要有问题提出，研究动态、目的意义和研究内容与框架 辽宁科技大学硕士论文 1 引言

图1-1 论文结构概要示意图

第一部分：简单介绍了并购风险管理问题的提出，并对国内外的研究动态做了简单的介绍，指出了并购风险管理研究的目的和意义。

第二部分：该部分主要以概念的了解为主，先介绍了企业并购的基本概念、形成动因、并购的必然性和并购的方式，而后又阐述了风险管理基本概念和并购风险管理的一些知识。

第三部分：在这一章节中主要是将并购过程划分为五个阶段，并分别列出每个阶段中存在的风险和控制方法。将并购的全过程划分为分为：确定战略目标阶段、评价企业的结构能力和外部环境阶段、目标企业的识别和筛选阶段、目标企业的选择和估价融资阶段、整合管理和并购方案选取的阶段。

第四部分：该部分的主要工作是以第三部分列出的五个阶段为基础，列出并购中所用到的辨识和测评工具（风险控制在第三部分中的每个阶段中有详述），并且列出选择特定工具方法的原因。

第五部分：以中粮并购蒙牛乳业为例，寻找该并购五个阶段中所用到的风险，然后用德尔菲法确定权重集，最后将并购权重集应用到层次分析法中得出并购的最终方案。

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辽宁科技大学硕士论文 2 企业并购风险管理的基本理论

第二章 企业并购风险管理的基本理论 2.1 企业并购的基本理论 2.1.1 企业并购的基本概念

顾名思义，企业并购即为企业兼并(Merger)和企业收购( Acquisition )的统称。企业并购（Mergers and Acquisitions，M&A）包括兼并和收购两层含义、两种方式。企业收购是指一家企业用现金、债券、股票、债权等方式购买其他企业股票或资产，以谋求该企业或资产控制权的行为活动[17]。企业兼并是指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收另一家或更多的公司。

国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿和等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式[18]。企业收购(Acquisition)，指的是一个企业经由收买股票或股份等方式，取得另一公司的控制权或管理权，另一公司仍然存续而不必消失。兼并(Merger)本身还包括吸收合并(Consolidation Merger)和新设合并(Statutory Merger)两种方式。

吸收合并是指一个占优势企业吸收一个或一个以上的企业，合并方企业存续，继续拥有法人资格，而被合并方企业不再存续；新设合并是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业，原有企业都不再存续。从以上两种兼并方式不难看出，兼并具有一个很明显的特征，那就是在兼并过程结束以后，至少有一家企业将不再存在，企业原有的法人资格将会自动消失。 2.1.2 企业并购的动因 1. 效率动因

效率动因是从并购后企业效率变化来考虑的。这种观点认为，企业进行并购 后产生了协同效应，这种协同效应可以使企业的实际价值得以增加，并达到比两个企业的收益还要大的情形。正是基于这种实际价值的增加提升了企业的收益，并且使公司的资产配置和营运变得更加合理，这种协同主要表现在三个方面：管理协同、营运协同和财务协同 [18]。 2. 经济动因

横向并购是通过并购竞争对手来提高企业规模经济的方法。通过并购生产同类产品或相似产品的竞争对手，一方面可以减少市场上竞争对手的数量，降低竞争的激烈程度，给自己企业一个相对宽松的发展环境，另一方面可以扩大自身企业的经营规模，这样可以提高产出，扩大收益和市场占有率，这样就对该市场形成了垄断获得了垄断利润。

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辽宁科技大学硕士论文 2 企业并购风险管理的基本理论

纵向并购可以降低交易的费用，与企业相联系的纵向企业主要有原材料输送企业和下游的销售企业。通过企业的纵向并购可以有效降低交易的运输费用和产品的成本。这些成本和费用的降低有利于企业竞争力的提升，企业的谈价议价能力也会得到相应的提高[18]。

混合并购是降低企业单一经营风险和分享高额利润而进入其它市场的并购行为。这种并购的双方既没有相同的经营产品和分销途径，同时又来自不同的市场，这种并购主要是基于这样一种考虑，那就是如果长期经营本行业会对企业带来高风险。这种并购的提出一般是基于战略上的考虑。 3. 其他动因

（1）管理层的利益驱动

当公司成长到一定的程度后，企业的管理权和控制权就会分离。这种分离有利于企业的发展壮大，但是委托代理的问题同样也变得突出了。企业的管理层没有公司的股份或者只是拥有少量的公司股份，于是企业的利润的最大化往往不是管理层所最求的，他们关心的往往是企业的长期存续和发展、自身的声望和利益、自身在企业中地位的稳定性，因此，在一些并购的行为中，有一些并购并非是基于利益层面的考虑。 （2）投机

在一些并购活动中，一些管理者往往不是基于扩大公司规模或者获得垄断地位而提出并购的，还有部分并购是基于投机的目的而提出的。1969年，美国经济学家戈特提出了他的经济失调并购理论。该理论认为，企业的各个股东，尤其是控股股东所掌握的信息不同，因此各个大股东对证券市场上股票的价值存在不同的判断。在这种情形下，各大投行和商业银行也竭力的诱使并购活动的发生，以便获取高利润。这种并购活动的发生同样有利于企业的管理层，企业的管理者同样会获得较高的投资收益。 （3）目标企业价值低估

目前，中国的通货膨胀率较以往年份高，这时证券市场上一些企业的市场价值往往被低估，然而公司价值低估的原因不单单是由于通货膨胀造成的，目标企业经营潜力的低估往往也是市场价值低估的主因。外部人员或者企业对目标企业 的了解不足，没有意识到目标企业的增长潜力，如果并购企业通过多方的考察能够认定目标企业被市场的投资者严重低估，就可以对该企业实施并购。 2.1.3 企业并购的必然性

管理层应该意识到，并购存在有其必然性，并不是一种偶然的突发事件应将并购作为公司的持续威胁来对待，并时刻保持警惕。当一家公司发现自己的股票被

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辽宁科技大学硕士论文 2 企业并购风险管理的基本理论

其他公司收购了一定数量，控股权已经发生了转移之后，该公司是否会任其发展呢？这其实是一个双头博弈的问题。假定有两家公司A和B，两公司都有并购（反并购）和不并购（不反并购）两种策略选择时，不同的策略决定了两家公司的支付矩阵，如下表所示：在表中，DJ 、CI表示A公司并购B公司的收益额和成本额；相应的D I、C J分别为B公司并购A公司的收益额和成本额，并且满足DJ > CI , DI >CJ,其运作结果是两个公司都会选择并购，因为并购是两个公司占优策略，所以均衡点就是（并购、并购）也即并购与反并购[19]。

表2-1 并购中的纳什均衡 B公司并购A公司 B公司不并购A公司 A公司并购B公司 DJ -CI - D I ，D I - C J - DJ -CI ，- DJ

DJ

A公司不并购B公司 - D I ，D I -C J 0 ，0 2.1.4 企业并购的方式 1.常见的几种并购的形式

（1）现金购买式并购。现金购买式并购是指以现金支付的方式实施的并购行为。现金购买式并购产生的因素很多，但主要有以下几方面的原因：由于环境的变化导致目标市场低迷，目标公司的股价被严重低估，这种情况多发生在行业剧烈变动的情况下，比如行业丑闻和产业政策的调整；并购公司的股权所有者不愿意以付出股份来换取目标公司的所有权，这种情况是由于并购公司处在发展的黄金阶段，股票的增值空间巨大，交换会导致收益的严重流失。

现金收购能够促成并购活动的顺利进行。以现金支付的方式来进行并购能够调动股东的积极性，这是因为现金支付能够实现股东的现金套现。然而，现金并购也有一定的缺点，那就是现金的需求量很大，容易给并购公司造成债务负担，同时对企业的经营发展造成一定的影响。

（2）换股式并购。换股式并购是指并购方以本公司的股票来换取目标公司股票的并购形式。这种并购形式的产生也有一定的原因：当目标公司股价低于企业的预期或者并购方企业自身股票持有量充足时，并购方往往采取这种方法来实施并购；当并购方急于控制目标公司而自身的现金储备不足时，并购方也多采取这种方式来控制目标公司。

换股式并购的主要特点有：收购方仅仅通过股票互换的方式来获得目标公司的控制权，这样可以避免本公司现金的流出；收购方支付现金时，一般要上缴所得税，而换股式并购能够避免这种情况的发生，从而节约开支。然而，换股式并购也存在一定缺陷，那就是对该公司股份的稀释，一些持股比例较高的股东多不同意这

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辽宁科技大学硕士论文 2 企业并购风险管理的基本理论

种并购，因为这种并购会降低其对本公司的控制。另外，实施股权并购以后，企业的股价往往会有下降的风险。

换股式并购主要有两种实现方式：第一种是单纯的股票互换，这种方式是以公司现有的股票来换取目标公司股票的并购形式，利用这种形式来实施并购时要注意股票互换的比例确定；另一种是通过发行新股来实施的并购行为，这种方式被广泛的应用，因为发行新股的风险在很大程度上被转移到了目标公司身上。 （3）承债式并购。承债式并购是通过承担目标公司债务的方式来获取目标公司控制权或者所有权的并购方式。承债式并购主要由于以下的原因产生:当目标公司为负债所累时，通常迫切想解决这种债务危机，也就更愿意以股份来换取债务的消失；同时还有另外一种情况的存在，那就是目标公司的债主就是并购方，当目标企业无力偿还这些债务时，双方会达成一定的协议来解决这种情况，当然这时如果实施的是兼并还要考虑目标公司经营的业务是否与企业的战略相兼容。 2 几种特殊的并购方式

（1）公开并购方式——要约并购。要约收购在每个国家都非常普遍，所谓要约收购是指在明确并购的意图后，达到法定的持股比例时，通过公开发放要约的形式与各个股东联系。很多国家都对要约收购做出了明确的要求，中国的法律规定，当并购者持有目标够的股票数量达到一定的比例时，必须向国家的相关监督管理部门就收购的目的意图做出说明。在国外，这种并购方式被称为完全信息化的并购形式，因为它是公开向各个持股人发出要约，各持股人自主平等的做出选择，同时这种并购方式可以有效的避免并购的内幕交易，保护中小股东的利益。 要约的内容主要包括：本公司并购目标公司的目的和筹措资金的来源，各个股东可根据自己的实际情况来判断这种并购是否对自己有利，在此基础上做出判断；控制目标公司经营权的诉求。并购公司要想在证券市场上通过获得目标公司股东的股权必须标明这次并购的诉求。

公开并购按并购的意图还分为善意并购和恶意并购。善意并购是指在企业的所有者积极配合的基础上实行的并购，这种情况通常是目标公司难以为继，或者并购公司给予的条件相当有诱惑力。恶意并购是指在目标公司没有处理公司的意图，或者并购者给予条件无法吸引目标公司的领导层。在恶意的并购中，目标公司往往采取多种反并购的措施来抵制并购行为的发生。

（2）特殊融资方式——杠杆并购。杠杆并购是指并购方对目标企业实施并购时，以目标企业的资产和未来的收益为抵押进行举债并购的方式[20]。杠杆并购又称融资并购，在上个世纪的80年代，这种并购在西方被广泛应用，因为这种并购只需要并购方提供少量的资金就可以完成。当并购完成后，企业的资产净利率大于举

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辽宁科技大学硕士论文 2 企业并购风险管理的基本理论

债时的资本成本就产生了杠杆效应，这时并购方将获得高额的利润。杠杆并购是一种投机性很强的并购，同时伴随着高风险和高收益。

由于获取外界资本，尤其是并购所需要的大量资本是十分困难的，因此该种并购方式往往只有特定的机构或者基金才能完成。通常能够以杠杆并购的方式实施的并购方主要有：专门以并购或者对外投资为主营业务的基金公司和机构投资者；能够大量举债的高层管理人员或者由私人控制的公司。

在杠杆并购的过程中，首先并购方举借大量的资金来实施并购活动，主要是通过对目标公司的抵押和以后的收益偿还的承诺合同为主，并购方只需要提供少量的资金。其次在顺利并购后，并购方一方面通过目标公司的收益来偿还债务，另一方面并购方通过发行债券的方式举举借外部债务来偿还并购前的债务。通过以上的操作不难看出，在杠杆并购的过程中要通过几个部门通力的合作才能完成，这些部门主要有银行和中介机构，银行可以提供大量的过渡性贷款，而中介机构和银行能将目标公司发行的高风险高收益性的垃圾债券销售出去。这一系列的紧密配合使得杠杆并购得以顺利的进行。

杠杆并购有很多的表现形式，其的主要表现形式有LBO与MBO。

① LBO（leveraged buy-out）。LBO又被称之为外部并购，这种并购就是通常意义上的杠杆并购，那就是并购方通过联合投资银行获得过渡性的贷款来促成并购，这样并购方仅需要提供小部分的自有资金就可以完成并购[21]。当并购完成后，并购方以目标公司以自身的资产作为抵押向外界举债。除了这种方法还可以通过银行机构向社会发行“垃圾债券”来融资。通过这一系列的操作，并购方只需支付不足1/5的金额就可以完成整个并购过程。

② MBO（management buy-out）。MBO又被称之为内部并购（实业界有“管理层收购”或“经理收购”、“经理层融资收购”和“管理者收购”等），它是指公司管理层和外部的某些特定的机构共同合作来实施的并购行为。在西方国家，资本市场极其发达，因此MBO[22]也就成了一种较为普遍的并购方式。管理者收购是企业的中高层管理者通过和外部机构合作完成的杠杆并购，在实施这种并购是通常要先设立一家公司，学术界通常将其称之为“纸上公司”，这样的一家公司由过渡性的资金和管理者自有的资金组成，当并购完成后，该公司就成为目标公司的控股公司。一般来说当该纸上公司完成并购后就与目标公司合并。例如，在2002年，山东胜利投资股份有限公司由43位自然人共同投资设立，大部分为“胜利股份”和“胜邦集团”的中高管理层。在2002“胜利投资”受让“胜利集团”的全部“胜利股份”，之后，“胜利投资”又受让“胜邦集团” 持有的“胜利股份”，自此“胜利投资”完成了对胜利集团的控制。

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辽宁科技大学硕士论文 2 企业并购风险管理的基本理论

(3) 反向并购方式——买“壳”。一般的并购是上市公司对非上市公司实施的并购，然而也有例外，那就是我们这里所讲的反向并购。当一家上市公司的业绩一般时就很可能发生此类的并购，因为要成为一家上市公司有诸多的限制条件，上市公司就成为了一种较为稀缺的资源[24]。很多企业无法满足所有的上市条件，这类企业一般效益较好，急需寻找一种新的融资渠道来发展公司。当市场上存在一家效益不好甚至面临停牌的企业时，这家上市企业就成为“壳”，非上市企业可以借“壳”上市，这时买“壳”并购就成为现实。

（4）其它方式实施的并购。这类并购是由支付形式的不同而实施的并购。在并购的过程中，并购方将认股权证或者可转换公司债券等作为辅助的支付手段。企业债券是企业按照特定的程序发行，约定在一定的期限内还本付息的债券。通常，企业债券与认股权证和可转换公司债券结合发行。

认股权证是由上市公司发出，赋予持有人在指定时间、以指定价格、按指定数量认购新股的证明文件。对并购方来说，发行认股权证可以延期支付股利，进而为公司提供额外的股权基础。对投资者来说，认股权证并非是股票，持有这种认股权证虽不被认为是公司股东，但是认股权证比起股票更加便宜，因而投资者有能力购买并承担风险[23]。

可转换债券是一种可在特定条件换取普通股票的企业债券。并购方采取这种支付方式，使其能够以比普通债券更低的利息率以及较为宽松的约定条件出售债券，同时提供一种能以比现行价格更高的价格出售股票[24]。 2.2 企业并购风险管理的基本理论 2.2.1 风险管理的基本概念

对于风险管理，目前并没有一个权威的定义，由于侧重点的不同，各国学者的定义也是各有千秋。美国学者威廉斯和汉斯认为：“风险管理是通过对风险的识别、衡量和控制，以最少的成本将风险导致的各种不利后果降到最低限度的科学方法”[25]。风险管理的目的在于通过系统的分析来确定该项目所面临的风险，对该风险的大小进行测量，当该风险达到警戒标准时，要对这类风险实施恰当的控制。 风险管理的基本程序一般包括：风险辨识、风险测评、风险控制。

风险辨识 风险测评 风险控制 风险管理 图2-1 风险管理的过程

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辽宁科技大学硕士论文 2 企业并购风险管理的基本理论

风险辨识（Risk Identification）：从系统的观点出发，全面观察事物发展过程，将引起风险的因素分解成简单的、容易识别的基本单元。常用方法：专家调查法、智暴法、故障树分析法、幕景分析法等。

风险测评（Risk Measurement And Assessment ）：对上一步骤得出的各类风险要进行系统的测评。风险测评就是通过系统的工具和方法对项目存在的风险进行定性和定量的测量方法。以专有的工具、模型和方法来进行定量测量的方法称之为客观判断；根据专家、学者等有经验的人员系统评价和打分的方法称之为主观方法。由于项目的复杂性和不确定性，通常主观方法是比较常用的一种，但是通常也伴随着客观方法，以增加其确定性。常用方法：模糊风险综合测评、专家打分法、决策树法、层次分析法。

风险控制（Risk Control）：风险的控制是当风险测评的数值超过了该项目预先设定的警戒值时所采取的一系列控制风险的方法。这类方一般用来转移风险或者降低风险，当风险不可避免且企业有足够的能力应付时就采用风险自留的方式。常用方法：风险自留、风险回避、风险转移、风险控制和风险分散等。 2.2.2 并购风险管理

所谓并购风险,是指由于外部环境的不确定性，并购项目的复杂性，以及并购方自身能力与实力的有限性，而导致企业并购活动达不到预期目标的可能性及后果【26】。这种不确定性包含了并购主体由于主、客观原因对并购过程中各种因素的有关信息了解的各种内生的不确定性和外生的不确定性。并购过程中的风险管理如下图：

风险辨识 并购总风险测评 并 购 风 险 总 分 类 13

案例中用到的风险 方案3 方案2 方案 的实施 优案方案1 最 方

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风险的控制 图2-2 并购过程中的风险管理 1.并购风险的辨识

风险辨识的基本要求：首先，对企业并购的各个环节进行及时准确的观察。如果在风险已经很严重时才发现它，则化解将变得非常困难，管理成本也较高。其次，对并购活动要全面深入的识别。并购风险产生于并购活动的各个环节，其中主要集中在目标企业的变化上，而且在并购的进程中同一环节也会有不同的并购风险。最后，要对并购活动进行连续系统的分析。并购风险并非一成不变的，它总是在不断变化着的。并购风险的风险主要包括：

（1）市场与体制风险。市场风险是指由于资本市场的发育不全，完全通过市场运作实现并购存在诸多阻碍因素。我国的资本市场发展缓慢，融资渠道单一，资本短缺矛盾十分突出。企业间进行并购，由于涉及到目标公司资产或负债的全部或部分转移，需要对目标公司的资产、负债进行评估，但是评估部门由于评估方法，评估参数和标准不同，会导致评估结果有一定的误差。我国资本市场在制度上还存在很多缺陷，比如在立法上的缺陷，在准入制度和中介机构不完善的缺陷；体制风险是指我国的企业尤其是国有企业或者国有控股企业的产权不明晰，产权交易的不规范和政府过度干预从而导致并购失败的风险。自计划经济以来，我国的国有资产所有权归属不明，在涉及国有企业或者国有控股企业的并购时，往往会遇到一些意想不到的风险。一直以来我国的国有资产流转是以无偿划拨的方式来进行的，这就使得并购成为多余之物。另外，政府干预并购和各行政区划内的税赋不同也增大了并购的体制风险。

（2）法律风险。企业间的并购受到法律的影响巨大，各国关于并购重组的法律、法规的细则一般都会增加并购成本和并购难度，有关细则要求的程序复杂，造成收购成本上升[27]；另外，一些企业在制定并购方案时违背法律规定，或操作失当、疏忽，与某些法律背驰造成败诉的情况都使企业深陷法律风险中。

（3）并购动机不明而产生的风险。在并购开始以前，企业应当充分了解企业的战略意图和企业所需要的补充类资源，确定所需要的企业类型与其占有的销售渠道。只有充分了解本企业的优势和劣势以及企业所面临的机会和威胁，才能明晰并购的动机。然而，在一些并购案例中，一些管理者往往忽视战略上的考虑，而盲目的选择目标公司，而最终导致了并购的失败[28]。

（4）信息不对称风险。在并购的过程中，并购方应当全面了解被并购公司的财务、销售渠道、技术能力以及发展潜力等各个方面[29]。然而，在信息获取的过程中，被并购方基于自身的考虑不会将自己公司的状况完全公开，这样就造成了并购的

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辽宁科技大学硕士论文 2 企业并购风险管理的基本理论 盲目性。

（5）目标企业价值评估的风险。在选择了并购的目标企业以后，就要对目标企业进行价值评估。然而，评估方法和手段的不同会产生不同的差异，即使选择了最优评估方法，也会产生理论值和实际值的差异[30]。况且在大多数的评估工具都有一定的假设前提，这样就造成了评估风险产生的必然性，在对目标企业进行价值评估的过程中我们应当注意两点：一是评估方法的选择；二是评估风险的测定。 （6）融资风险。此类风险主要包括以下四中风险：负债风险、资产风险、资本成本风险和利率与汇率风险。

负债风险是因并购活动的进行而借入资金对企业正常运行所带来的风险。在确定并购活动后，就要对目标企业进行估值来确定所需要的资金，但资金的需求量大于企业的存储量时就要借入资金。这类资金可能是通过银行机构或者投资机构借入，或者是通过企业发行债券和可转换公司债券来筹集。负债的种类有很多种，在借入资金后要确定资金的偿还时间，这对企业的财务结构有很大的关联，确认的时间不同会导致财务结构的巨大变化 [31]。

资产风险是指以企业的财务报表来计算企业价值时，由于汇率和通胀的影响而使企业的价值远低于实际价值所带来的风险。进入21世纪以来，伴随着经济的高速发展，我国的通货膨胀也变得日益严重。对于制造企业，由于固定资产的支出占了很大的比例，这些固定资产在购买时一般按照历史成本来记账，当通胀水平较高时，这种记账方法会给目标企业的价值评估带来很大的误差。

资本成本风险是当企业借入大量的资本或资本成本较高的资本时，内外环境的变化给企业带来的风险。这类风险通常以某一时期的经营恶化为导火索，企业无力承担当期的债务，只能挪用其他期间的资金，于是形成一个恶性循环，最终使企业陷入财政危机甚至破产。

（7）反并购风险。如果企业并购演化成敌意并购，被并购方就会不惜代价设置障碍，从而增加企业并购的成本，甚至导致并购的失败。在并购的谈判过程中，被收购方不满意并购方的并购条款而拒绝被并购，此时的并购方战略计划早已部署，并购方资金也已全部到位，这时通常并购将会强行实施，也即所谓的敌意并购[32]。此时的并购方应当注意反并购的风险。

（8）整合风险。当前期各个过程都已顺利完成时，企业则进入整合的过程。这种整合的风险包括经营整合风险，管理整合风险和文化整合风险。 2. 并购风险的测评

并购风险的测评是指对辨识出的并购风险进行测量评价，以测量风险的大小，评价风险对企业的影响进而为风险的控制提供数据的支持。并购风险的基本方法和

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辽宁科技大学硕士论文 2 企业并购风险管理的基本理论

工具有模糊风险综合测评、专家打分法、决策树法、层次分析法，以上方法在下一章节中重点介绍。 3. 并购风险的控制

并购风险的控制是并购活动的重要一环，要想对企业并购的风险进行控制首要做的就是对企业自身消化风险的能力进行分析，当企业对风险有足够的应对力时，企业对外就可以树立是一个有担当的形象。在风险控制时要灵活运用协议与合同，同时结合必要的法律对风险进行转移。当企业并购小组成员的并购经验足够成熟时就会对并购各个阶段的风险形成一种程序，遵循这种程序可以有效地解决并购过程中遇到的各类风险。

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辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA 第三章 企业并购过程设计与EVA

企业的并购是一个持续的过程，各个过程应当有机统一。要对企业并购中的风险进行合理的管理，首先要做的就是设计并购的过程。本章中主要介绍并购的几个步骤以及各个步骤之间的合理衔接，并在过程设计的过程中引出各个阶段所面临的风险及其相应的控制措施。各个阶段具体的风险识别和测评工具将在下一章节中详细介绍。

3.1 并购的基本步骤与相应的风险

要进行并购过程风险管理，首先要对并购的过程进行合理的划分。任何并购的产生都是从战略的角度来出发的，脱离了战略上的考虑，并购就失去了本来的目的变得盲目。战略确定后就要对企业的内外环境进行分析，通常可用SWOT分析的方法，确定企业在本行业的优势、劣势、机会与威胁。公司的战略和内外环境都分析完毕后，就要着手寻找目标企业，并对所选择的目标企业进行合理的分类，以便确定最优的目标企业。目标企业确定后，下一步要解决的就是目标企业的估价与融资问题，这是并购实施的资金保障。确定融资渠道正常或者企业现金充足时，就要考虑企业的整合以及如何实施并购，也就是并购方案的选取。最后，将此次并购的经验与不足及时反馈，调整企业战略。因此，将并购的过程安排如下：

反馈 确定本企业 图3-1 并购基本步骤的划分 3.2 确定战略目标

完整的公司并购基础是对公司基本战略的清晰把握，在企业的并购意向确定前首先应该解决的问题是：公司现阶段的战略目标是是什么，为了达成这个目标有没有必要实施并购。因此，在处理这个问题上首先应当解决的是公司的战略目标和并购动机。

3.2.1 公司基本战略目标的确定

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战略目标 整合管理与并购方案的选择 目标企业的选择与估价融资 评价本企业结构和外部环境 目标企业的识别与筛选 辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA

公司要想存在和发展必须要有一个基本的战略，只有在公司基本战略目标确定的情况下才能知道有没有必要进行并购活动。首先分析一下公司所在产业的环境来确定公司的战略。对公司的产业环境的分析选择波特的“五力模型”来进行产业分析，“五力模型”是评价企业经营环境的重要模型，通过该模型可以评价企业经营环境的优劣，发现机会与威胁，因此，“五力模型”可以帮助企业确定战略上的目标。

图3-2 “五力模型”示意图 1.产业竞争程度的分析

在这个阶段我们要分析的问题集中在以下几个方面：产业的集中程度和平衡性；固定成本的多少和附加价值的大小、此行业周期性的生产过剩、行业的生命周期所处的阶段、行业进出壁垒的高低等因素。 2.替代品的威胁

在这个阶段需要分析的问题是：替代品价格的高低、替代品的种类和替代品与本公司产品的关联程度如何。 3.买方的议价能力

买方的讨价还价能力是销售的终端市场对本公司的影响。影响讨价还价能力

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买方的议价能力 -产品差异化 -对手的竞争 -后向一体化产生的威胁 进入壁垒 -经济规模 -成本的绝对优势 -资本需求 -销售渠道管理 行业竞争程度 -竞争者的多样性 -产品差异化 -集中程度 替代品的威胁 -消费者替换产品的倾向 -替代品的价格供应商的议价能力 -影响供应商对于产品议价能力的各项因素

辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA

主要因素有：买方的数量和集中程度、买方的购货数量、替代品对消费者购买产生的影响等。 4.进入壁垒

进入壁垒的高低决定了企业受其它竞争者的威胁程度，尤其是意图进入该行业的企业进入本行业所面临的壁垒。该类的壁垒主要有：产品的成本优势、该企业所产生的规模经济效应、分销渠道给企业带来的优势、行业的资本需求、顾客的忠诚度、品牌的认知等因素。 5 供应方的议价能力

供应方的讨价还价能力对企业材料供应有重大的影响，该方面的研究主要包括:供应方的数量以及集中程度、购买数量对供应方的影响、所购买材料对本公司的重要程度、前向一体化对供应方的威胁、后向一体化对供应方的威胁等因素。 3.2.2 并购动机与公司战略目标的结合

前面讲述了企业并购的几个动机，主要包括效率动因、经济动因、其他动因三个方面。在本章节中主要讲述公司收购的动机和公司战略目标相结合的问题，同时引出该阶段面临的风险：收购动机不明产生的风险。企业顺利实施并购行为应当满足两个条件：

1．公司的并购动机符合公司的战略目标要求。战略的要求一定要与企业所处的发展阶段相吻合，此时，首先需要确定企业处于哪个发展阶段，不同发展阶段的企业战略有所不同，因此确定阶段才能选择战略。其次，要确定处于特定阶段的企业主要需要解决的任务目标是什么，需要什么途径来达成这个目标。如果选择了并购来达成这个目标，那么就称这时的并购动机符合企业所处阶段的战略诉求。

2．企业具有相应的实力支持。在并购策划中还要考虑企业是否相应的实力顺利实现并购。随着并购高潮的不断涌现，并购交易所涉及的金额也不断攀升，最高额的交易记录不断被刷新。要完成并购必须有足够的资金支持。由于许多交易是以并购以后企业的现金流来还款，所以并购企业自身必须具有稳定的现金流来支持，否则不应考虑收购问题。

3.2.3 战略目标确定阶段中的风险及其控制

在这一阶段中并购活动所面临的风险主要是并购动机不明带来的风险。关于并购动机不明所带来的风险在前文中已经有所介绍。结合本章节的了解我们知道并购动机与企业战略目标的确定息息相关。降低此阶段并购动机不明产生的风险的主要办法归集如下：

1．利用波特的“五力分析模型”详细分析企业所面临的环境。通过对环境的

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辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA

分析确定企业的基本战略目标，以此目标来制定在特定地区、特定产品或服务的收购计划。

2．验证并购计划的可行性。组织专家和相应的财务与律师工作人员对并购的计划做出详细的预测，分析预测的结果是不是与初始确定的并购目标相互吻合。 3.3 评价企业的结构能力和外部环境

并购战略的第二阶段是对公司进行并购的准备和能力评价，并且对并购的环境进行分析。公司的自我评价能让公司迅速明智地做好准备，以应付来自其他公司的接管企图；它可以帮助公司确定战略投资而抛弃机会主义[33]；它可以帮助公司在现金与股票比例关系的基础上，重构潜在的收购活动。 3.3.1 评价公司的结构能力和外部环境阶段的主要内容

1．关于战略方面的考虑。与前面第一阶段讲述的公司基本战略的确定不同，在这个阶段我们主要讲述针对并购双方的战略理解，主要包括：理解衔接的宏观变量、理解市场的趋势、理解竞争者的战略意图、理解目标公司的地位。 2．关于财务方面的考虑。主要评价并购公司的财务指标，关于目标公司的企业价值将在第三阶段中介绍。对并购公司的财务分析主要从以下四个方面加以考虑：资产和负债质量评价主要包括现金、账户周转率、存货周转率、固定资产量；流动性评价主要包括流动比率、速动比率、净营运资本；偿债能力的评价主要包括长期负债比净资产、营运现金比长期负债、已获利息倍数；财务杠杆能力评价主要包括资产负债率、负债权益比率、资本化比率、利息保障倍数。

3. 关于运营方面的考虑。了解公司的运营能力才能为以后的并购活动提供基础，否则将会为以后的整合活动的实施埋下隐患。该阶段主要解决的问题包括：了解企业经营的文化及民情、评价管理团队是否称职、评价产品的分销过程、检查信息管理系统、检查研发活动。

4. 关于法律方面的考虑。在企业的并购活动中法律因素起到至关重要的作用，有时法律方面的考虑要多于财务方面考虑。法律方面的主要考虑包括：反垄断法和保证符合税法、评价环境的可靠性、评价关键的合同、保护知识产权、评价劳动/员工问题等。

5．关于市场体制方面的考虑。完善的市场交易体制有助于并购活动的进行，市场交易不完善同样会导致并购活动的失败。体制方面的考虑主要针对以下三个方面： （1） 企业并购必要的市场交易条件。必要的市场交易条件要包括以下两个方面： 相对完整的市场体系。产权交易市场主要分为以下两类：广义的产权交易市场，包括证券市场、租赁市场、抵押市场等使企业财产权发生变化或转移的市场；金融市场，金融市场有多种分类而与并购联系最紧密的是将金融市场划分为货币市

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场和资本市场，货币市场主要有拆借市场、票据市场、回购市场等，资本市场主要包括股票市场、债券市场、基金市场等。

必要的市场规则和平等规范的市场准入制度。必要的市场规则有规范市场主体及活动领域、规范市场秩序、规范的国家调控、规范的社会保障规则；平等的市场准入制度主要有自由进出市场和自愿选择交易对象。

（2）市场结构合理。衡量市场运行状态有三个标准：市场结构、市场行为和市场运行规范。市场运行在规范竞争与垄断的关系方面有明显的作用，其中关于市场结构的计量主要通过市场集中度指标表现。在并购中我们一般用市场集中度来反映市场结构，市场集中度又叫产业集中度，是衡量产业内竞争程度和垄断程度的重要指标。目前测度市场集中度主要通过赫尔芬达尔指数(HHI)度量。通常赫尔芬达尔指数1000被称为安全指数，而1800则被作为一个警戒线来看待，超过这个尺度的并购就会备受关注。

（3）比较低的市场壁垒限制。理论界人士普遍认为市场壁垒对于合理竞争的约束作用明显，因此从鼓励从竞争角度出发，尽量降低以至破除各行业和各地区域市场壁垒的限制，这种壁垒具体表现为：规模壁垒、资本壁垒、政策壁垒、制度壁垒。

3.3.2 评价企业的结构能力和外部环境阶段中的风险及其控制

这个阶段主要风险表现为三个方面：自身财务状况量化风险、法律风险、体制风险。下面分别对三种不同的风险予以说明并提出相应的解决办法。

1．自身财务状况量化的风险。这种风险的产生往往是由于对自身的财务状况认识不足，公司财务人员对资本市场的判断错误导致的。降低这种风险的主要措施包括：利用公司年度报表详细分析公司的库存现金、流动资金、净营运资本和各项重要财务指标；关注资本市场，尤其是股票市场的交易价格；建立一套完整的财务监控体系，对公司的固定资产、无形资产和流动负债时刻监控，分析其市值变化较大的项目，确定其对并购产生影响的大小并做相应的处理。

2．法律风险。在证券交易市场中进行的并购活动主要受到《公司法》、《中华人民共和国证券法》、《股票发行与交易管理暂行办法》、《上市公司章程指引》、《股份有限公司国有股权管理暂行办法》等法规的限制。加入WTO后，跨国公司也加快了对我国企业并购的进程。我国从20世纪90年代后期开始着手制定外资并购法律法规，1997年5月对外贸经合部和国家工商行政管理局联合印发《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》的通知。到目前为止，由于并购法律体系中占主体地位的反垄断法的缺位，我国有关企业并购的法律体系远未完善。解决并购过程中的法律问题往往要关心国家的政策大趋势，并且公司经营的行业政策要尤其

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关注，在并购的进程中要聘请有资历和经验的律师帮助并购过程的实施。 3．体制方面的风险。体制方面的风险主要集中在产权交易不规范上。产权是一种工具，同时也是一种权利，它可以一种排它的权力来实施自己的意愿。当产权交易不完善时，往往会使产权不能顺利的流通，正是这种风险的出现，使得并购活动在产权交易时不能顺利流转[34]。 3.4 目标企业的识别与筛选

并购的第三个阶段是对目标公司的识别、筛选。在这个阶段主要的工作是并购标准的制定和目标公司的确定。要选择合适的并购目标首先应当根据企业的战略确定合适的并购标准，比如提高目标市场的占有率、实现产品的协同或者销售渠道的协同。其次，应到组建团队对市场上企业的信息进行系统的收集。最后，根据所设标准和收集到的信息选择合适的并购目标。因此，这个阶段的主要步骤可以用下图表示： 图3-3 目标公司的识别和筛选流程图

3.4.1 对目标公司的识别和筛选主要涉及的内容

1. 关于并购标准的制定。并购标准的制定要符合前面讲述的战略目标的要求。应予以考虑因素有：目标公司所处行业的特征、目标公司在在该行业中的地位、在未来一段时间里该公司的成长空间如何、该公司所占市场的份额和收益率、公司的财务状况和资本的稳定性、公司产权的归属和各大股东的情况和公司的防御性战略和进攻性战略是否合理。在对目标公司的识别过程中要完全按照前面介绍的几个标准来寻找合适的目标公司。在确认了潜在的被收购对象后，收购公司应评估被收购对象在多大程度上符合公司所确定的标准，并根据标准的符合程度进行评级[35]。

2. 关于各个被收购对象信息的获取。对被收购对象信息的获取多数集中一下几个方面：

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第一阶段：确定收购公司的标准 第四阶段：根据收购标准进行排序，选择最优目标公司 第二阶段：组建识别团队进行对目标公司识别和筛选 第三阶段：在收购标准基础上确定潜在收购对象 辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA

结构：这个市场的参与度多高？行业是高度集中还是比较分散的？这对目标公司来说，是否会显著改变它在子市场或者整个行业的市场地位？

增长：市场的增长速度怎么样？如果它不是在增长，或者如果目标公司已有了非常大且相对受保护的市场和强制性的计划能从竞争者手中吸引顾客，那么收购的意图是值得怀疑的。

关键子市场:多数市场都有一些关键的细分市场能创造全部利润的大部分，目标市场的这些细分市场是什么？目标公司在这些细分市场的表现如何，或将来的表现如何？

替代品：随着技术的进步，许多以前被认为是稳定的产品或服务市场，已进入了更加便宜或质量更好的替代品。应该考虑目标市场当前的替代品是什么? 收益率：目标公司在每一个市场和细分市场的收益率是多少？收益率可以用总边际收益和营运边际收益来衡量，或通过该行业中其他的工具来衡量。

其他：战略的尽职调查还包括许多关键的领域，这些领域主要是行业和公司地位的细节，一个熟悉行业背景的收购团队对鉴别和评价这些领域是至关重要的。 3.4.2 评价和筛选阶段的主要风险及其控制

在这一阶段产生的主要风险是信息不对称产生的风险，这种风险包括对目标市场认识不明和对目标公司认识不明。信息的发布方拥有对信息的解释权，当并购方采集并购的相关信息时往往不能顺利获得，获得的信息不完整甚至是经过授予信息方主观修改后的信息。当并购方处理这类风险时应当聘请专家对收集的信息进行汇总、分析，以便获得对并购有意义且为正确的信息[36]。 3.5 目标公司的选择和估价融资

对目标公司进行选择和确定是由于公司的战略限定的，而并购方案的选择是综合前面五种风险，运用特定的模型对并购方案进行确定，该模型在下一章节中有详细的介绍。这个阶段是整个并购过程的重点也是对前面各个阶段的汇总。 3.5.1 目标公司选择和估价融资阶段主要涉及到内容

1. 目标公司的确定。综合上收集和整理关于市场和目标公司群的基本信息，可以对锁定的各个目标公司排序，排序的基本标准就是上一阶段确定的收购标准。因此评价目标公司的价值成为这个部分的主要工作。通过这一操作我们不难找出自己公司最合适的收购目标，目标公司确定以后就可以着手解决并购方案的选择和资金的筹措。

2. 目标公司的估值与融资。当目标公司确定了以后就要对目标公司进行价值评估，价值评估方法的不同会产生不同的估值结果。在利用特定的方法估计出目标公司的价值后，就要利用合理的途径进行融资。综合各种相关的研究成果，并购方在

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考虑支付方式时，主要考虑以下一些因素：

（1）并购方举债能力和手持现金的多寡。公司的举债能力受多种因素的影响，包括公司的信用等级、公司的财务杠杆率、公司抵押资产的价值、公司现金流情况、公司盈利能力和公司前景、公司的规模等等 。由于规模较大公司经营稳定和好的知名度，因此用现金支付的可能性较大。

（2）公司控制。如果股票融资有可能导致大股东失去对公司的控制，那么被大股东控制的并购一般不倾向于采用股票支付的并购方式。股权高度分散或者高度集中的公司不担心丧失公司的控制权，比其他公司更有可能采用股票支付的方式并购。

（3）并购购方股价水平。在并购的过程中，并购方管理层比外界更具信息优势，通常也就更了解公司的实际价值。如果管理层认为本企业的股票被外部的市场严重高估，那么该公司的管理层更倾向于用本公司的股票来实施并购。

（4）融资成本和税收因素。当资金回报率高于利息时，负债经营比用自有资金经营更合算，根据资本结构理论，通过债务融资进行的收购因增加了财务杠杆，可抵扣一部分税务负担[37]。

并购融资由外部融资和内部融资之分，内部融资主要靠企业自身积累的资金去进行收购。但是由于收购时往往花费大量的资金，所以很多时候收购者不得不靠外部融资。外部融资主要有以下几种形式：

（1）银行或者其它投资者提供的贷款资金。银行除了可以向并购者提供普通的贷款资金以外，通常还会根据并购者临时的需要，提供用于并购的临时贷款，我们将其称为过桥贷款或者搭桥贷款，这部分贷款通常也可由投资公司提供，并购方多用发行垃圾债券的方法来偿还这部分临时贷款。

（2）发行债券。这里发行的债券多数是投机性很强的垃圾债券。在这里我们提一下“中级”债务，所谓“中级”债务是指在清偿顺序中，位于有担保的优先债权人之后，但优先于权益投资者的债券。可转换债券和认股权证是常见的两种形式。 虽然中级债务融资的成本很高。但因无需抵押，故筹集资金的能力很强。 （3）增发股票。在理论上讲，并购公司可以在并购的开始前在公开市场上发行股票来筹集资金，但是由于这种方法过于繁琐，因此并购中的权益融资通常定向增发。

（4）其它混合融资方式。在大型的并购过程中，由于用到的资金量很大，用单一的融资手段筹集到的资金量有限，可能需要多条渠道进行融资，这种类型主要适用于现金支付与股票支付的混合使用。

3.5.2 目标企业的选择和估价融资阶段的主要风险及其控制

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在这个阶段中，目标公司已经确定。要全方位获得目标公司的信息就免不了和目标公司进行必要的接触，如果并购公司实施的是恶意并购，目标公司也要相应的承担反并购的风险。在对并购项目进行融资时往往要面对形式各样的融资风险。因此在这个阶段主要解决的问题是如何应对目标公司的反并购措施，以及如何解决融资过程中出现的融资风险。

1. 反并购的风险 目标公司为了降低成为敌意收购对象的可能性，最常用的反并购措施就是采取一般性的财务重组来降低公司对于敌意收购对象的吸引力[38]。一般性的财务措施有如下图：

目标公司财务特征 目标公司反收购措施

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目标公司有一种吸引收购者的资产 卖掉吸引敌意公司的该优良资产 内部管理层相对较小的持股比例 通过管理层收购或员工持股计划提高内部持股比例 能够出售但不影响公司经营的分支机构 通过分拆、剥离、出售等方式全面收回现金流 公司有大量的剩余现金和高流通的有价证券 出售有价证券，向股东发放额外的红利 低财务杠杆比例，大量未使用的负载能力 提高公司负载率和财务杠杆比率，发挥避税能力 公司股票的价值被低估，低的P/E比例 多发股利、回购股份、或采取其他措施降低股价 辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA

图3-4 目标公司反并购示意图

除了这些一般的防御措施外，反并购策略还包含一些其他的手段。在处理反并购风险的问题时，并购方应当做好以下几项准备工作：

首先应当保持与目标公司畅通的信息沟通，避免目标公司因误解而产生报复性的反收购措施；

其次要确保融资渠道的畅通，无论是通过举债、发行股票还是承担目标企业的债务都应当保证融资渠道的畅通。

2 估价与融资阶段的风险 在这里将股价风险与融资的风险结合讨论，因为两者往往联系紧密，对目标公司的价值评估的结果决定了融资金额的多少，而融资金额的多少决定了融资风险的大小。因此，此类风险的控制关键在于选取合适的工具对目标公司进行价值评估，和选择合适的融资渠道进行融资。在这里我们介绍一下目标价值评估的主要方法和必要的融资渠道 企业价值评估的主要方法如下图：

重 置 成 本 法 帐 面 价 值 法 市 盈 率 模 型 市 销 率 模 型 市 净 率 模型 现 金 流 折现 经 济 增 加 值 期 权 价 模 型 资产法 可比法 收益法 实物期权法 目标企业价值评估方法 图3-5 目标企业价值评估的方法

目标企业之所以成为被收购的对象，在很大程度上是因为它未来的价值，也就是能为并购方带来的收益。正确的选取模型不但能够准确的算出目标公司的价值，而且能够有效的降低并购过程中的风险，后者是本文的讨论的重点，因此用收益法来计算目标公司的价值是比较符合收购者意图的。本章将详细介绍现金流折现

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辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA 法和经济增加值法（EVA）。

（1）现金流折现法。现金流折现法是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合适的贴现率将未来的现金流量折成现值。现金流折现法有诸多的限制这也就成了该模型选取的风险来源。现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的假设前提条件是企业的经营是有规律的并且是可以预测的。 这类假设主要包括：

① 资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值；

② 企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际 ；

③ 企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策, 便无法更改；

④ 投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的[39]。

具体的求解步骤如下： ①现金净流量求解一般公式：

NCF?X(1?T)?I

其中：NCF?现金净流量

）或税前息前盈余（EBIT X?营业收入（NOT

T?所得税率 I?投资 ②折现率的求解：

在现金流量折现模型中，折现率是考虑投资风险后，并购方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。并购目标企业所用的资本，来自于自有资本和对外举债所形成资本。因此平均资本可以用以下的公式来表示：

WACC?K?KS(S/V?)KB(?1TB)(V

/ 其中：B?企业举债所筹集到的金额数 S?企业并购所动用的自有资金 V?企业的市场总价值

KS?企业主要大股东对该并购要求的收益率Kb-债务的利率

T?并购后企业的边际税率

③目标企业的价值评估——沃斯顿模型（Weston）

27

辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA

在对目标公司进行价值的评估时，由于目标企业的价值一般在未来才会实现，因此对目标公司评估是采用未来价值的方法也是较为合理的。具体的计算公式如下：

n

V0??(t?1NCFt1?Kt?)?K1

FVn 其中：FV?目标企业在第n期末的价值 V0?企业价值

?第年t的现金净流量t NCF

K?资本边际成本 n?并购经历的年限

然而，在运用未来的收益对目标公司实施评价时，还应该考虑目标公司所处的发展阶段，企业在发展的初期时分别经历了零增长、超常增长和固定比率增长。对应的模型分别为零增长模型、超长增长模型和固定比率增长模型 零增长模型：

V0?X0(1?T)K

n 零增长后超常增长模型： 固定比率增长模型：

V0?V0?X0(1?T)(1?bs)?(t?11?gs1?K)/X0(1?T)(1?gsK(1?K)nn?1)

X0(1?T)(1?b)(1?g)K?g(g?k)

式中：X?营业净收入

gs?营业净利或息税前盈余增长率

K?加权资本成本

bs?税后投资需求或投资机会 n?增长持续期

T?所得税率

（2）经济增加值法（EVA）。EVA是英文Economic Value Added的缩写，可以译为：资本增加的价值、附加经济价值或经济增加值等。EVA的理论源于诺贝尔经济获得者莫顿.米勒和弗兰克.莫迪利亚尼关于公司价值的经济模型[40]。EVA可以定义为：公司经过调整净营业利润减去公司现有资产经济价值的机会成本后的余额，可用以下公式表示：

EVA?NOPAT?TC?WACC

其中： NOPAT?税后经营净利润

TC?投入成本

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WACC?加权平均资本成本

辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA

EVA有别于传统企业价值计算方法，如果EVA为正值，则表示企业获得的收益高于因获得此项收益而投入的成本；如果为负值，企业所获得的收入没有满足股东的预期或者企业所得的收益低于所投入的成本。EVA的计算过程主要分为以下三步：

①首先是对主要会计事项的调整 对损益表和资产负债表调整的主要目的是为了消除会计准则对经济价值的影响、消除或减少管理者进行盈余管理的机会、防止管理人员的短期倾向。

②依次计算税后净营业利润、资本总额和加权平均资本成本。这些是计算EVA的基础数据。

③ 根据公式 EVA?NOPAT?TC?WACC计算EVA，以此来评价目标企业的价值。

基于EVA理论的企业价值评估模型的建立为：企业价值V=期初投入的资本预期未来EVA现值

nC0+

预期未来EVA现值可表示为： 其中：

预期未来EVA现值=?t=1EVAt(1+WACC)t

EVAt?第t期的经济增加值

同现金流折现法相同，EVA也有三种不同情况的模型分别为零增长模型、稳定增长模型、两阶段模型和三阶段模型。

① 零增长模型。假设未来EVA增长率是零，那么每一期的经济增加值均相等。此时：

nEVAt?EVA??(1?WACC)t?1EVAtt

EVA(1?WACC)EVA2?EVA(1?WACC)?WACCEVA1????EVA(1?WACC)

n

?

WA(C1?CWA) CCn假设企业持续经营，那么未来的EVA的现值

?

?lim(n??EVAWACC?EVAWACC(1?WACC)n)

EVAWACC

29

辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA 那么企业价值可表示为：

V?C0?EVAWACC

② 稳定增长模型。这种模型用来估计处于稳定增长态势的公司价值，也就是说公司的EVA在未来很长的时间内是以一个稳定不变的速度增长，假设该稳定的速度为常数g。

n?EVA的现值

??(1?WACC)t?1EVAtt

EVA1(1?g)2EVA1(1?WACC)EVA1WACC?g1?

?(1?WACC)???nEVA(1?g)1n?1n(1?WACC)

?EVA1(1?g)

(WACC?g)(1?WACC)

?lim(EVA1WACC?g?EVA1(1?g)nnn假设持续经营，则未来EVA现值

n??(WACC?g)(1?WACC))

EVA1V?C0??时g，WACC?g 当WACC<时g， 当WACC V??

③两阶段模型。这种模型主要处理的情况是公司在初期拥有超长的增长速度，假

设为g，持续时间为m年。从第m+1年开始企业处于稳定的增长率，假设此时的增长速度为

gm，并保持这个速度长期不变。

C0C0企业价值V=初始投入资本+未来EVA折现值=初始投入资本+m年内的EVA

现值+m年后的EVA现值。

?C0?EVA1WACC?g?EVA1(1?g)mm即： V

(WACC?g)(1?WACC)?EVAm?1(WACC?gm)(1?WACC)m

④三阶段增长模型。这个模型应用于公司存在三个阶段态势的发展，分别为高速增长阶段、增长率下降的阶段和稳定增长阶段或零增长阶段。假设在m年内以常数g为固定增长速度，n年后的增长速度为

C0g2，m年到n年为过度阶段。

公司价值V=初始投入资本+n年后的EVA现值

+增长期m年内现值+增长期m到n年的EVA现值

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辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA

mV?C0?即：

?C0??(1?WACC)t?1EVAtnt??t?m?1EVAt(1?WACC)mmt?nEVAn?1(WACC?g2)(1?WACC)EVAt(1?WACC)tn

EVA1WACC?g1?EVA1(1?g1)(WACC?g1)(1?WACC)??t?m?1

?EVAn?1(WACC?g2)(1?WACC)n

EVA模型有很多优点：它能真实反映企业的价值；能够剔除由于会计信息失真而导致的影响；它关注企业的可持续发展。然而，当EVA在研究、分析、修正的基础上运用时，要调整的项目多达200余项不符合成本效益原则，这影响了EVA的运用。在运用EVA以前要请相应的财务专家分析应用这个模型所存在的风险，努力降低应用EVA给企业带来的估价风险。用EVA模型估计企业的价值与现金流折现法不同，现金流折现法只是对未来现金流量进行贴现就可以了，而EVA不但考虑未来现金流的贴现还考虑到企业的投资资本，故选择EVA对企业价值评估. （3）对于融资的风险主要体现在融资成本上升的风险和市场风险，如战争、经济衰退、通货膨胀、高利率等[41]。下面分别介绍一下各类融资风险的控制。 ① 股票融资风险的控制措施有：加强企业经营管理防范股票风险；运用多角化经营来分散经营性风险； 运用法律手段规避企业风险。 ② 债券融资风险的控制措施有：

防范债券融资风险首先要建立风险预测体系。找出财务风险的盈亏临界点，当公司经营收益等于借入资金利息时，公司利润等于零，即公司处于损益平衡状态，而只有当经营收益大于盈亏临界点时，企业才具有偿债能力；

控制资本成本率，提高债券融资风险能力的根本在于降低债券融资成本。其公式为：

资金成本率=债券年利息×（1-所得税率）/债券总额×（1-筹资费率）

③ 银行借贷主要注意两个方面：利率选择和汇率防范。合理选择国际市场上可以自由兑换的货币，采用划拨清算的方式、黄金保值条款和远期外汇买卖等措施可以化解此类风险。

④ 可转换债券的风险控制。主要注意下面四个方面：合理地确定票面利率； 合理地确定转换价格，应尽可能地进行稳健审慎的预期，将转换价格定得低一些； 合理地设计赎回条款；充分考虑资本结构，债券的发行人应当充分考虑自身的资产负债率、累计债券余额、偿债能力和未来盈利能力等因素，负债比例高的企业更应谨慎。

3.6 整合管理与并购方案的选择

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辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA

并购过程的最后一步是并购的整合，其中内部结构的重组与战略整合，人力资源整合与产品市场整合尤其重要。而并购方案的选择前面五种风险的汇总，结合专家的测评来选择最终的并购方案，具体的模型将在第四章节中详细介绍。下面先列示一下本阶段的内容。

3.6.1 整合管理与并购方案选择阶段的具体内容

该阶段将列示出如下内容：内部组织结构整合、企业战略整合、人力资源整合与重组、管理制度整合和生产经营整合。

1.内部结构重组。内部结构的重组包括资本结构的重组与股权结构的重组、组织结构的整合。在企业并购完成后，首先应该做的是对资本结构和股权结构的调整，以防止股权分散或负债过大而影响企业的发展，甚至导致企业沦为其他企业的并购对象。同样，企业并购后要进行企业组织的整合，具体可分为并购后的组织设计和组织调整。

2.企业战略的整合。并购后容易对企业近期目标和愿景产生疑虑。这种情况的出现将会严重削弱企业的经营实力和经营业绩。因此，需要尽快地整合以确定并购后共同追求的目标，和保证目标实现的整体战略。企业战略的整合包括有产品市场的战略整合、企业竞争战略整合和企业发展战略整合。

3.人力资源整合与重组。在并购以后的整合过程中，人力资源整合和重组的问题是并购后经营运作和发展的中心问题。人力资源整合的主要工作分为目标企业人力资源整合、进攻企业人力资源整合与并购后人力资源整合。

4.生产经营过程的整合。并购完成后需要通过生产经营的调整来整合企业内部的经营业务与方向 [42]。

5.并购方案的选取。该过程的主要是综合前面讲述的五类风险，采用特定的模型来选择一个最适合公司的并购方案。并购方案的选取有大致三种类型，三种类型各有优缺点，这将在下一章节中详细介绍。

3.6.2 整合管理与并购方案选择阶段的风险及其控制 1. 整合风险的防范主要表现在以下的几个方面：

（1）整合前要进行周密的财务审查。整合以前的财务审查包括对并购方自身的资源和治理能力的审查。以便于在整合阶段有的放矢。

（2）加强并购后企业组织结构的整合。并购后组织结构的整合主要是并购重组后企业机构设置的问题，其关键在于并购双方的人事安排。并购后存续的企业应根据企业发展的目标，尽快制定治理体制和用人标准[43]。 2. 并购方案选取阶段的风险控制表现在两个方面：

首先，是对并购方案所涉及的模型选取，每一个模型都存在其运行的条件或者假

32

辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA

设，应当充分考虑该限制性的因素来合理选取模型；

其次，选定模型以后，如果涉及参考专家意见的情况应当制定合理的信息汇总表格，广泛地选择专家的意见，力求发挥该模型的最大效力。关于并购方案选取的模型和所涉及的征求意见表格在第四章中有详细的介绍。

33

辽宁科技大学硕士论文 4 并购过程中风险管理的基本工具方法

第四章 并购过程中风险管理的基本工具方法

在前一章节中创造性的将并购分为五个过程，对每个过程分别列出了相应的风险以及控制措施。当并购时并购的五个过程都明晰以后，就要寻求过程中的风险，并对寻找出的风险进行综合的测评，并采取相应的方法了对这些风险进行控制。因此，本章节的内容是上一章节的延续。

4.1 风险管理的基本工具方法及其在并购过程中的应用 4.1.1 风险管理在并购过程中的应用

当并购的过程设计完毕后，就要应用风险管理的基本工具和方法对过程出现的风险进行辨识、测评和控制。风险管理在并购中的应用如下图所示： 表4-1 风险管理在并购中的应用 并购的过程划分 确定战略目标 评价企业的结构能力和外部环境 目标企业的识别和筛选 目标公司的选择和估价融资 整合管理 风险辨识 通过风险辨识的工具和方法对并购五个过程所存在的风险选择和评分。 风险测评 对并购时识别出的风险进行综合的测评，并确定并购的实施方案。 风险控制 实施并购的方案后，对实施过程中的风险进行监控和控制。 并购过程中的风险管理在并购过程划分完毕后实施，当并购的过程确定以后，公司的并购人员就要列出公司所实施的并购中存在的风险，并对风险进行综合的测评，以便获得最佳的实施方案。每个方案中风险的大小以及对策是不尽相同的，因此，在并购的方案确定以后就要对该方案中的风险进行实时的控制。 4.1.2 并购中所用到的基本工具和方法

在并购的理论进程中，并购风险的辨识主要有德尔菲法和风险树识别法，德尔菲法较为常用。并购所用到的工具和方法主要可以。并购中风险管理的基本工具和方法如下图所示： 并购风险辨识 并购风险测评 并购风险控制 并购中的风险管理 风险识别 定性分析 35 风险应对 辽宁科技大学硕士论文 4 并购过程中风险管理的基本工具方法

帕累托分析

风险树识别 德尔菲法 风险回避 智暴法 风险分担

德尔菲法 风险转移

历史记录与数据 风险自留

层次分析法 熵理论应用 模糊风险测评理论 数理统计分析

图4-1并购风险管理示意图 在接下来的各节中，将对并购的工具和方法做详细的分析。 4.2 并购风险辨识的基本方法 4.2.1 风险树识别法

风险树识别法是指并购企业首先按照风险产生的载体，将并购前的风险、并购过程中的风险和并购以后的风险作为风险树的三个节点。在并购前的风险中，主要涉及并购动机不明产生的风险、自身财务状况量化产生的风险、法律风险和体制风险；并购过程中的风险主要包括：信息不对称风险、反并购风险和估价与融资的风险；并购后的风险就只有整合的风险，在某些论文中将偿债风险列入其中，在本片论文中将这类风险列入估价与融资风险中[44]。 评价企业结构和外部环境阶段 法律风险 可测量风目标企业识别与筛选险 确定本企业战略目标阶段 自身财务状况量化风险 并购动机不明的产生的风险 36 并体制风险 辽宁科技大学硕士论文 4 并购过程中风险管理的基本工具方法

图4-2 风险树识别法在并购中的应用示意图 风险树识别图的步骤是:

第一步，根据并购过程中所面临的各种内外环境，来确定企业自身和目标企业所有的风险类别。

第二步，确定各个分支节点中所有风险的标准，评估每个节点下各类风险的风险值。

第三步，将各个分支下的风险所对应的风险值汇总，得出各个节点上的风险值。 第四步，对三个节点上的风险值按其权重来汇总，得到并购过程所面临的总风险。 4.2.2 德尔菲法

德尔菲法（Delphi Method）是在20世纪40年代由O．赫尔姆和N．达尔克首创，经过T．J．戈尔登和兰德公司进一步发展而成的。德尔菲这一名称起源于古希腊有关太阳神阿波罗的神话。传说中阿波罗具有预见未来的能力。因此，这种预测方法被命名为德尔菲法。德尔菲法，又名专家意见法，是依据系统的程序，采用匿名发表意见的方式，即团队成员之间不得互相讨论，不发生横向联系，可用来构造团队沟通流程，应对复杂任务难题的管理技术[44]。

在并购的过程中运用德尔菲法时，所运用到的表格主要有以下的两种： 表4-2 企业并购风险调查表

并购阶段 风险 考察内容 设置 细分 公司战略并购动机企业总目标与并购一致性 37

风险状态 高 中 评分 低 辽宁科技大学硕士论文 4 并购过程中风险管理的基本工具方法 目标确定的 评价企业结构与外部环境 不明产生的风险 自身财务状况量化风险 法律风险 市场与体制风险 目标企业的识别与筛选 目标企业的选择与估价融资 信息不对称产生的风险 反并购风险 估价与融资 风险 自身企业价值主导性 目标企业可利用价值大小 公司资产和负债质量评价 资产管理与盈利能力比率 流动性与偿债能力评价 本公司财务杠杆能力评价 并购是否违反不正当竞争法 并购是否与其他法条的冲突 并购是否有可能被无限延期 产权交易市场产生的风险 政府的干预程度产生的风险 恶意哄抬股价产生的风险 信息收集渠道的畅通性 所提供的材料是否有误 所收集的材料是否齐全 敌意并购成本上升的风险 并购后效益下降的风险 评估手段的可靠性 评估手段的社会认可程度 举债风险和汇率风险 经营过程整合的可操作性 管理过程整合的可操作性 组织文化整合的可操作性 整合管理 与并购方整合风险 案的选择 企业并购风险调查表格的作用是确定并购各个阶段的风险值，为图4-2提供数据支持。在本图中，风险状态设置有高、中、低三个层次，每个层次的分值可以设置不同的权重，在本论文中三个层次的权重分别为3、2、1，所得出的分值为0～9。

表4-3 并购风险大小比较表 并购风险

并购动机不明的风险A1 自身财务状况量化风险A2 法律风险A3

市场与体制风险A4 信息不对称风险A5 反并购风险A6

估价与融资风险A7 整合风险A8

A1

A2

A3

A4

A5

A6

A7

A8

表4-2由表4-1归纳后生成，在并购方案选取时将生成的权重集应用到层次分析法中，通过一系列运算就可以得到并购的最佳方案。 德尔菲法在并购中的具体实施步骤如下：

38

辽宁科技大学硕士论文 4 并购过程中风险管理的基本工具方法

（1）确定专家小组中的人员，在选择专家小组时要了解该类专家是否对该类并购有足够的经验。这类的专家主要有法律行业的专家、财务方面的专家和评估机构的专家。专家的人数一般控制在20人以内。

（2）将并购时所用的所有表格和材料以书面的形式递送各个专家，让专家根据所列示的项目给出特定的意见和各类风险的权重集，对各个风险打分后，结合其给出的权重得出一个权重风险集。

（3）将各个专家对并购过程中所有风险打分定权后的资料转交给其他的专家，各个专家根据其他专家所给出的风险值和注意事项从新修改自己的意见。因为每个专家在确定风险集的时候所用的资料、数据、分析方式方法是不尽相同的，因此在重新分发资料和评语后会形成更加合理的意见以及风险权重集。

（4）将上一个过程重复，当每一专家综合该行业的所有的预测和评论后不再修改自己的意见看法时，就形成了最终的数值和意见。

（5）当所有的专家和学者都形成了自己的意见后，召集所有的学者专家集体讨论并购中的各类风险的权重集和风险的处理办法，最终形成该并购过程中所有风险的风险值。

4.2.3 并购风险辨识基本方法选择

风险树识别法主要的目的是发现风险，采用“顺藤摸瓜”的方法发现并购所存在的风险，最终形成一个树状的分支，故称之为“风险树”，而对于风险的大小以及不同风险之间的比较不起作用。因此，风险树识别法多在寻找风险时应用[45]。 德尔菲法是对某一问题向专家请教，得到一份专家的意见和建议。在并购的过程中，德尔菲法不但用来寻找风险，还用来比较各个风险的大小以及比值。通过应用德尔菲法可以得到比较权威的权重集，该权重集可以应用到层次分析法在，实现模型的嵌套。

因此，比较两种方法后，德尔菲法在并购中的作用优于风险树识别法。在本论文中采用德尔菲法。

4.3 并购风险测评的基本方法

并购的风险确定以后就要对风险进行测评。从企业并购风险来源分析，会有多种并购方案可供选择，每种并购方案对各种风险因素的考虑程度不尽相同。如何对并购进行科学决策分析很大程度上决定着该项并购给收购公司带来的绩效。本文采用三种数量方法的比较得出最优的并购方案选取的数量方法，该三种方法分别

39

辽宁科技大学硕士论文 4 并购过程中风险管理的基本工具方法

为模糊风险综合测评方法、熵理论和层次分析法。 4.3.1 模糊风险测评的理论

模糊综合评价法是指在并购风险决策活动中通过引入模糊数学理论，建立企业并购风险因素的模糊集合、企业并购风险大小的评价集和评价并购风险因子的模糊矩阵，利用数学方法测量企业集团并购风险，主要步骤为:

（1）建立度量企业集团并购风险的因素集，将影响并购风险的各因素为元素组成集合，记为

U??U1,U2,……Un?。在企业的并购过程中我们选取的各个因素依次

为：U1=并购动机不明产生的风险、U2=自身财务状况量化产生的风险、U3=法律风险、

U4=市场与体制风险、

U8U5=信息不对称风险、

U6=反并购风险、

U7=估价与

融资风险、=整合风险。

（2）计算并购风险因素的权重集。运用德尔菲法根据两两比较原则计算各因素相应的权重集合。设U1,U2,……Un等影响企业集团并购风险各因素对并购整体风险响的权重分别为

?1,?2,……?n。 风险影响因素的权重集合为A={

?1,?2,……?n}。

(3)根据实际情况及企业集团并购风险管理的需要，一般将并购风险划分为5 等级:评价集V={低

V1，较低

V2，一般

V3，较高

V4，高

V5}

(4)聘请适当数量的投资专家、并购专家、风险管理专家及企业管理人员，对此次并购的各项风险因素进行评判，并根据具体评判情况建立企业并购风险模糊 评价矩阵:

?r11?r21?R?????rn1rr12r22?rn2????r15??r25????rn5?

Ui其中：ij的值是以参评专家中认为因素数的商。

属于V等级的人数除以参加评判的总人

（5）利用模糊评价矩阵，建立企业并购风险的模糊评价模型，度量此次并购的风

40

辽宁科技大学硕士论文 4 并购过程中风险管理的基本工具方法 险：

?r11r12?rr22?)21?????rn1rn2????bjB?AR?(?1,?2??,n,

r?15?r25??b(b,?,b,12n???rn?5

)其中?i是经过归一化处理的数据,其最后结果

表示在综合考虑了并购风险所有因

素影响后，评价对象对评级集v中j元素的隶属度。最后根据隶属度的大小判断并购的风险，做出正确的决策[46]。 4.3.2 熵理论

熵的概念最初产生于热力学，用来描述离子或分子运动的不可逆现象。熵理论被应用到多种情形下的不确定性的度量。事件发生的不确定性与事件发生的概率有关,事件发生的概率越小，不确定性就越大，即风险越大,而事件发生的概率越大，不确定性越小，即风险越小。对于发生概率等于1的必然事件，就不存在不确定性。假设某试验共有n个基本事件，任何事件发生所含有的信息量是该事件发生的先验概率的函数:

Ii?f(Pi) （a）

Ii其中Pi表示i事件发生的先验概率; 满足以下条件: ①

f(Pi)表示i事件发生所含有的信息量。函数f应

应是先验概率i单调递减函数，即当1>

f(Pi)PPP2时，

f(P1)?f(P2)

②当

Pi=1时，=0时，

=0

Ii?ln1Pi③当

Pif(Pi)??根据上述条件，可以证明这种函数具有对数函数形式，即信息量的数学期望为信息源的平均信息量，即信息熵:

，那么n个事件

n?1?1H(?)?E?ln????PilnPii?1?Pi? (b)

41

辽宁科技大学硕士论文 4 并购过程中风险管理的基本工具方法 或

H(?)???????f(x)lnf(x)dx (c)

其中?,?表示试验的信息源; (b)式为熵的离散表达形式;(c)式为熵的连续表达形式，f(x)为?的密度函数。熵是从整个信息源的统计特性来考虑的，它从平均意义上表征信息源的平均不确定性程度，可以用于并购风险的评价[46]。

在并购活动中，如果企业集团面临的风险主要包括体制风险，法律风险，市场风险，决策风险，财务风险，目标价值评估风险，整合风险等几种主要的风险。 假设:每种风险发生的概率为Pi (i=1,2，?，n)(n为此次并购活动中可能发生的

n?1?1H(?)?E?ln????PilnPii?1?Pi?主要风险种类数)那么运用(b)式，就得到此次并购风

险的具体量化数值。 4.3.3 层次分析法

在并购的过程中，层次分析法一般用作定量分析。层次分析法是把一个复杂的问题表示为有序的层次结构，通过人为的判断，对备选方案的优劣进行排序。最后，通过计算可以得到的各个风险的权重，进而计算出合理的企业并购的总风险值。步骤如下： 1.建立层级结构图。 C1C2C3A B1 B2 B3B4B5B6B7B8 图4-3 层次分析法中递阶层级结构图

2.形成判断矩阵 根据前面列示的德尔菲法和两个表格的统计数据对实现并购目标

42

辽宁科技大学硕士论文 4 并购过程中风险管理的基本工具方法

可能带来的风险大小进行两两比较，确定评分值，分值在1~9之间，在各级之间形成判断矩阵。假定上一层次的元素Bk作为准则，对下一层元素C1,C2,?,Cn有支

C?(Cij)n?nCij配作用，对与n个元素来说，就可以得到比较判断矩阵，其中表示

因素i和因素j相对于目标重要值。一般说来构造的判断矩阵如下形式： Bk C1 C2 ? Cn C1C2 C11 C12 ? C1n C21 C22 ? C2n Cn1 Cn2 ? Cnn

? ? ? ? ?

Cn显然矩阵C具有如下的性质： (1) (2) (3)

Cij>0

Cij?1/Cji(i?j)Cii?1(i,j?1,2,?,n)在层次分析法中，为了使决策判断定量化，形式上述判断矩阵，常根据一定的比率标度将判断定量化。常用的标度方法如下表： 表4-4 层次分析法中比率标度将判断定量化表 序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 注：ij重要性等级

i元素与ji元素比ji元素比ji元素比ji元素比j元素同等重要 元素稍重要

ij赋值 1 3 5 7 9 1/3 1/5 1/7 1/9

C元素明显重要

i元素比j元素强烈重要

元素极端重要

元素稍不重要

i元素比j元素明显不重要 i元素比j元素强烈不重要 i元素比j元素极端不重要

重要性等级介于

C??2,4,6,8,1/2,1/4,1/6,1/8?Cij??1,3,5,7,9,1/3,1/5,1/7,1/9?这些数字是根据定性分析的直觉和判断力而确定的。与此类同，相应的我们可以

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辽宁科技大学硕士论文 4 并购过程中风险管理的基本工具方法

写准则层对于目标层的A-B矩阵[47]。

3 判断矩阵的一致性检验。该步骤的目的是是专家在判断指标重要性时，各判断之间协调一致，不致出现相互矛盾的结果。通过两两对比得到的判断矩阵不一定满足一致性，但还是希望等找到一个数量标准，用它来衡量矩阵的一致性程度。

根据矩阵理论可以得到这样的结论，即?1,?2,?,?n是满足式 A????的数值，也

n就是矩阵的特征值，并购对于所有

?ii?1，有

??i?1i?n，显然当矩阵具有完全一

致性，即?1??max?n，其余特征值为零。当矩阵不具有完全一致性时，则有

n?1??max?n，其余特征值

?2,?3?,?n具有如下的关系：i?2??i?n??max。

当判断矩阵不能保证完全一致性时，相应的特征值也发生变化，因此在AHP中，引入判断矩阵最大特征值以外的其余特征值的负平均数，作为度量判断矩阵一致性的指标，即

CI??max?nn?1???max?n，当判断矩阵有完全一致性时CI?0，1，判

?max断矩阵具有完全一致性；当矩阵具有满意一致性时近于零。

稍大于n，其余特征值也接

但是，仅仅依靠CI值作为判断矩阵是否具有较好的一致性还是不够的，这样可能产生片面性，同时也容易导致误差增大，saaty引入了平均一致性指标RI，当

CR?CI/RI?0.10时，认为该判断矩阵的一致性是可以接受的，否则应该对判断

矩阵做出相应的调整。

表4-5 平均随机一致性指标RI的经验值

n 1 2 3 4 5 RI 0.00 0.00 0.58 0.90 1.12

4 层次单排序和层次总排序。层次单排序是此层次相对于上一层次中某一因素的相对重要性的排序。层次单排序的问题可以归为计算矩阵的最大特征值和它的特征向量。其步骤可表示为：

n 6

1.24 7 1.32 8 1.41 9 1.45

Mi???j?1ij,（1）计算判断矩阵每一行元素的乘积

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i?1,2,?,n

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