金融状况指数研究评述

公司金融与金融市场

金融状况指数研究评述

郭

琨

成思危

*

内容摘要：随着世界金融市场的快速发展，虚拟经济与实体经济的相互关联进一步增强，因此编制综合反映一国金融系统运行情况的金融状况指数（FinancialConditionIndex，

FCI）成为经济监测中的重要一环。本文回顾了国内外对FCI构建的重要文献，并对国外相关机构的FCI实例进行调研，在此基础上，总结了构成FCI的主要金融变量及其权重确

定方法，并结合我国实际情况，分析各种指标、方法在我国的适用性，对中国金融状况指数（CFCI,ChinaFinancialConditionIndex）的具体构建方法提出建议。

关键字：金融状况指数中图分类号：F833

经济监测

权重

虚拟经济

文献标识码：A

性的金融状况指数，成为近期金融状况监测领

引言

域的热点问题。

随着金融市场的发展，虚拟经济与实体经济之间的关系愈加密切，虚拟经济在整个经济系统中的作用也愈加重要。2007年美国爆发的次贷危机，迅速地传导至实体经济，给美国乃至全球经济都带来了沉重的打击，美国的失业率也上升到了26年来的最高点。一国的金融市场状况，不仅影响到实体经济的产出和通货膨胀水平，也是货币政策传导的重要途径之一。众多研究发现，金融变量对实体经济有着较强的预测能力，领先于宏观经济变量的变动。国外一些金融机构在近几年开始使用各种模型方法，综合各类重要金融变量，编制反应一国金融市场运行状况的金融状况指数（Financial

一、文献回顾

（一）金融状况指数的提出

金融状况指数这一概念是由货币状况指数（MonetaryConditionIndex，MCI）衍生而来的，加拿大银行（BankofCanada，BOC）早在上世纪90年代初就开始致力于MCI的构建，1994年由Freedman最早提出这一概念，认为表征货币状况的一些变量对于货币政策的制定有着非常重要的意义。因此，要注意这一类变量的异常变动。加拿大银行长期对MCI进行监测，最初构建的MCI仅包括两个变量：短期利率和汇率。最早提出FCI的是Goodhart和Hofmann

ConditionIndex，FCI），加拿大等国家央行不仅将FCI作为长期监测的重要指标，并将其作为

货币政策制定的重要依据之一。尤其在金融危机爆发之后，对金融市场运行状况的监测引起更多人的关注。扩大指标覆盖范围，改进变量权重确定方法，编制预测能力更强、更具代表

(2001)，他们认为资产价格在货币政策的传导过

程中起着非常重要的作用，如股票价格和房地产价格等会对货币需求产生较大的影响。因此，他们使用短期利率、实际有效汇率、房地产价格和股票价格四个变量，基于总需求方程缩减式和VAR脉冲响应分析的方法确定各变量的权

作者简介：郭琨，中国科学院虚拟经济与数据科学研究中心，博士研究生；成思危，中国科学院虚拟经济与数据科学研究中心，中国科学院研究生院管理学院，教授，博士生导师。

*基金项目：国家自然科学基金项目资助（NO:70950002）

国际金融研究/2011.5STUDIESOFINTERNATIONALFINANCE67公司金融与金融市场

重，编制了美、日、英、法、意、德、加G7国家的金融状况指数。FCI较MCI更为全面，并且包含对未来经济产出和通货膨胀压力更多的有效信息。

（二）国外研究综述

机使得金融状况对宏观经济的影响引起越来越多的关注，他们分别使用结构VECM模型和美国宏观经济模型（ModeloftheU.S.Economy，

Mayes和Viren（2001）介绍了高盛（GoldmanSachs）等机构对FCI的实际应用，提出了采用FCI监测来辅助中央银行制定相应货

币政策的方法，并使用加入股票价格等变量的

MUSE）选择不同变量编制了两套美国的FCI。Premsingh（2010）分析了金融状况变量对印度经济的影响，并编制了印度的FCI。Hatzius等（2010）分析了金融状况与实体经济之间的联

系，基于包括调查数据在内的更为广泛的金融状况变量，使用动态的因子分析模型构建了美国的FCI。

（三）国内研究综述

国内对金融状况指数的研究在近几年才刚刚起步，相关文献较少，所使用的方法大多比较简单，选取的指标也基本照搬国外研究的模式，选取利率、汇率、股价和房价四个变量。封北麟和王贵民（2006）使用VAR脉冲响应分析确定权重，编制了我国的金融状况指数。李建军（2008）使用回归方程的方法，利用未观测的金融投资占GDP的比例和未观测的跨境流动资金占贸易总额的比例，编制了我国未观测货币金融状况指数。刘晨然和陆军（2009）对国内外FCI编制方法和所选指标进行了基本的评述。戴国强和张建华（2009）使用VECM模型确定变量权重编制了我国的FCI并检验了其对货币政策的传导作用。王雪峰（2009）使用可变参数的状态空间模型，给出了指标权重动态变化的FCI的编制方法。王彬（2009）使用

IS曲线方程确定权重，构建了欧洲11个国家的FCI。Lack（2003）在国际清算银行（BankforInternationalSettlements，BIS）的研究报告中使

用瑞士央行的宏观经济模型确定变量权重，构建了瑞士的FCI。English等(2005)检验了多个金融变量对宏观经济的预测能力，并基于因子分析的结果使用斯托克-沃尔森（Stock-

Watson）方法编制了德国、英国、美国的FCI。Holz（2005）使用回归方程的方法确定指标权重编制了欧盟的FCI，并与使用高盛的权重确定方法得到的指数数据进行对比。Montagnoli和Napolitano（2005）使用卡尔曼滤波（KalmanFilter）算法确定动态变化的权重，构建了美国、加拿大、欧元区和英国的FCI。Wang等（2007）基于更广泛的美国政府的相关年度数据

测度了美国的金融状况，并探讨了金融状况与社会经济变量之间的关系。Swiston(2008)基于

VAR脉冲响应分析构建了美国的FCI，并证明其领先于GDP约6~9个月。Guichard和Turner(2008)除使用VAR脉冲响应分析外，还运用产

出的缩减式方程，确定了两组权重编制美国的

VAR脉冲响应分析对我国的FCI编制进行了实

证研究。

对FCI编制的研究方法，指标选取等汇总信息如表1所示。

构成指标(权重)

备注

对美、日、英、法、意、德、加七国使用两种方法构建FCI，因此有14种不同的权重设置，表中不再一一给出构建了欧洲11个国家的FCI，每个国家的变量权重均不相同，表中不再一一给出编制了瑞士的FCI，文中未给出标准化权重

FCI。Beaton等（2009）指出，2007年次贷危

表1

编号

作者

发表年份

编制方法

国内外重要文献汇总表

1

CharlesGoodhart,BorisHofmann

2001

2

DavidG.Mayes,MattiViren

2001

短期利率

需求方程缩减式和

实际有效汇率

基于VAR的脉冲

实际房屋销售价格

响应分析

实际股票价格短期利率

基于IS曲线的需实际有效汇率求方程缩减式实际房屋销售价格

实际股票价格基于瑞士央行利率(SNB)宏观经济模汇率

型的脉冲响应分析房屋销售价格

3CaesarP.Lack2003

68国际金融研究/2011.5STUDIESOFINTERNATIONALFINANCE公司金融与金融市场

4

WilliamE.Kostas,TsatsaronisE.Zoli

2005S-W指数编制法

编制了德国、英国、美国的FCI，指标为主成分分析的结果，权重动态变化

3个月期货币市场利率（0.675）

5

MichaelHolz

2005

回归分析法

股票市场价格与其估值的偏离（0.025%）

编制了欧元区的FCI

欧元的广义实际有效汇率指数（0.1%）

欧元区的信贷增速（0.2%）实际有效汇率实际股票价格

实际房屋销售价格现金比率速动比率营业比率

人均盈余(赤字)净资产比率长期负债比率

长期人均负债比率人均缴税人均收入人均支出

贷款标准(0.22)

伦敦同业拆借利率(0.129)

基于VAR的脉冲实际有效汇率(0.127)响应分析投资收益率(0.277)

高收益债券利差(0.062)实际股票收益率(0.185)实际短期利率

基于VAR的脉冲

实际长期利率

响应分析和需求方

实际有效汇率

程的缩减式

高收益债券利差商业票据利率(0.23)

基于结构VECM

商业贷款利差(0.24)

模型的脉冲响应分

消费贷款标准(0.26)

析

金融资产(0.27)

构建了美国、德国、欧元区和英国的FCI，权重动态变化

6

Alberto

Montagnoli,OresteNapolitano

2005卡尔曼滤波

7

Xiaohuwang,LyndaDennis,YuanSenTU

2007

使用了政府会计标准委员会(GASB)的多种年度指标编制，权重确定方法未在文中说明

8AndrewSwiston2008构建了美国的FCI

9

Stephanie

Guichard,DavidTurner

2008

使用两种方法构建了美国的FCI，没有明确给出分别的权重

10

KimberlyBeaton,ReneLalonde,CorinneLuu

2009

联邦基金利率(0.17)

基于美国经济模型商业借贷利率(0.03)(MUSE,Modelof总贷款标准(0.33)USEconomy)的脉金融资产(0.29)

按揭利率(0.12)冲响应分析

实际有效汇率(0.07)

针对美国的情况编制了两种

FCI

11ManikaPremsingh2010

汇率股票

价格利率

编制了印度的FCI，未写明编制方法和指标权重

国际金融研究/2011.5STUDIESOFINTERNATIONALFINANCE69公司金融与金融市场

12

JanHatzius,PeterHooper,FredericMishkin,KermitL.Schoenholtz

2010动态因素模型

构建了美国的FCI，使用了包括调查数据在内的28个指标，权重动态变化

13封北麟，王贵民2006

货币供应量缺口（0.329）实际房地产价格缺口（0.353）

基于VAR的脉冲实际有效汇率缺口（0.19）

实际短期利率缺口（0.12）响应分析

实际股权收益指数缺口

（0.008）

未观测净金融投资占均衡

回归方程方法编制，指标无权GDP的比率

未观测跨境流动资金占贸易重总额的比率

综述性论文

利率（0.17）

基于VECM的脉汇率（0.24）

房价指数（0.54）冲响应分析

股价指数（0.05）实际利率

可变参数的状态空实际有效汇率

房地产价格间模型

股票价格

股票价格缺口（0.0513）

实际有效汇率缺口（0.0541）

基于VAR的脉冲实际房地产价格缺口响应分析（0.2958）

实际货币供给缺口（0.5413）短期利率缺口（0.0575）

14李建军2008回归方程

15刘晨然，陆军2009

16戴国强，张建华2009

17

王雪峰

2009

权重动态变化

18

王彬

2009

司债收益率、基于调查数据的商业借贷状况。

二、相关机构应用实例

除理论研究外，不少国外的金融机构还将金融状况指数应用于实际的监测，加拿大银行、

加拿大银行使用宏观经济模型确定变量权重，此外，他们在相关研究报告中还曾使用VAR脉冲响应分析来构建FCI。

Bloomberg、花旗银行（CiteBank）、OECD、高盛（Goldman）等机构都定期发布各国或地区的金融状况指数，目前，针对美国和欧洲区的FCI较多，仅有高盛发布中国的FCI。但机构编制FCI的方法大多较为简单，使用的指标也较少，

下面介绍几个知名机构的指数编制方法。

加拿大银行（BOC,BankofCanada）编制了加拿大季度的FCI并进行长期监测，使用的变量包括：房屋价格、股票市场价格、实际汇率、长期国债收益率、短期隔夜拆借利率、公

Bloomberg在其网站和数据库系统中都定期发布美国的FCI，但是构建方法非常简单，仅

使用三个市场数据的简单平均。即涉及到货币市场、债券市场和股票市场，每个市场占

33.3%的权重，且每个市场各变量的权重也使用

简单平均的方法来确定。

花旗银行（CitiBank）使用回归方程的方法编制了FCI，并定期在其研究报告中发布。花旗银行FCI所使用的变量包括：公司债券收益率、货币供应量、股票市场价格、按揭利率、贸易加权货币指数、能源价格。指数领先于宏

70国际金融研究/2011.5STUDIESOFINTERNATIONALFINANCE公司金融与金融市场

观经济大约7个月。

权重，通过动态的因子分析模型确定各变量权重等，都使得FCI对经济产出或通货膨胀的预测能力有所提高。

（一）脉冲响应分析

脉冲响应分析一般基于VAR和VECM模型。首先，把各金融变量和通货膨胀率作为内生变量，其他相关变量作为外生变量建立VAR或VECM模型；然后，通过脉冲响应分析，计算各金融变量一单位变动的冲击对通货膨胀率的影响；最后，根据影响程度的大小确定各金融变量的权重。

（二）总需求方程缩减式

总需求方程的缩减式模型主要包括两个方程：反应产出缺口与利率、汇率及其他金融变

金融状况指数合成的一般形式是给各金融变量赋予不同的权重：

K

OECD基于产出缺口缩减式方程来确定变

量权重，使用的变量包括真实短期利率、真实长期利率、高收益债券的利差、信贷情况、真实汇率、股票市场的总市值占GDP的比例，每季度在其报告中发布。

高盛在其定期报告中发布美国、欧洲区、中国等国家或地区的FCI，使用不同的宏观经济模型确定变量权重，所使用的指标包括：短期国债、长期公司债收益率、有效汇率指数和股票市场变量。

三、FCI构造的主要方法

量关系的IS曲线和反映通货膨胀与产出缺口关系的菲利普斯曲线：

n1

n2

nk

FCIt=仪witfiit

i=1

IS曲线：yt=α1+Σβiyt-i+Σγjfii，t-j+…+Σ

i=1

j=1

l=1

其中，w为权重系数，fi为金融变量，K为金融变量的个数，t为时间。t时刻的FCI就是各金融变量t时刻的加权平均值，有的研究中也使用了一些变量滞后若干期的值。各金融变量的权重在大多数方法模型中都不随时间频繁变化，而是定期进行调整。与此同时，一般根据FCI的多年均值作为FCI的基准0线，当

γ1fiK，t-1+εt

菲利普斯曲线：CPIt＝α2+ΣρliCPIt-i+Σ

i=1

j=1

m1

m1

ρ2jyt-j+Σρ3kEXOt-k+ηt

k=0

m3

其中，yt为t时刻的产出缺口，fi1，fi2，……，

FCI大于0时，代表金融状况较好，反之，当FCI小于0时，则代表金融状况有所恶化；另

外也有部分研究将某个固定时间作为基准取值为100，来观察FCI的变动趋势。

可见，编制金融状况指数最关键的就是确定所选的金融变量及其权重。一般来说，国内外研究中最常使用的变量包括利率、汇率、股票市场价格和房地产市场价格，在近几年的研究中，越来越多的变量被纳入指数，包括各类期货价格、信贷市场的调查数据等。在权重确定方面，最常用的方法就是基于VAR或VECM模型的脉冲响应分析；其次是使用总需求方程的缩减式模型，根据方程中变量的系数确定权重；再次是使用一些经典的宏观经济模型，根据多方程的仿真模拟确定变量权重。此外，近几年也出现了一些较新的研究方法，如通过卡尔曼滤波或空间计量模型确定动态变化的变量

fiK为个金融变量，CPIt为t时刻通货膨胀率的表征指标，EXO为其他外生变量。通过回归分

析，根据变量在方程中的系数及其显著程度来确定金融变量在FCI中的权重。

（三）大型宏观模型

大型宏观经济模型较以上两种方法更为复杂，是根据经济运行理论，建立若干联立方程组，构成整体经济的运行体系，通过仿真模拟来确定各类金融变量的变动对通货膨胀或者产出的影响程度，并据此确定各变量在FCI中的权重。但是此类模型中，关于各类金融变量对实体经济的传导路径尚没有统一的结论，且各国的经济体系并不完全相同。因此，此类方法在实际指数编制中的应用较少。

四、国内应用现状

FCI在我国尚处于理论研究阶段，且大多

国际金融研究/2011.5STUDIESOFINTERNATIONALFINANCE71

公司金融与金融市场

照搬国外的研究方法。目前只有高盛编制中国的FCI，并定期在其宏观经济报告中发布。高盛在2007年之前使用实际有效汇率指数、实际贷款利率和货币供应量三个变量来构造中国的

方法。在此基础上着重介绍了几种常用的编制方法，并探讨了我国FCI实践面临的问题。

2007年美国的次贷危机，迅速从金融市场蔓延

到整个实体经济，因此，一国金融状况的监测就变得更加重要。尽管在我国编制FCI的实践面临一些关键性的难题，但仍旧需要通过寻找替代指标等方式，构建真正能够表征我国金融市场运行状况的CFCI，保障金融市场的稳定，并为货币政策的制定提供重要的依据。

因此，我们应该从我国的实际情况出发，按照以下思路编制我国的金融状况指数：

首先，结合经济学理论，对切实能反映我国金融市场运行状况，并且样本量较大的数据进行初选，通过相关性分析，筛选出对宏观经济产出或通货膨胀相关性较强的部分指标，确定编制CFCI最终使用的金融变量。

其次，对于没有市场化的利率，可以使用银行间隔夜拆借利率来做利率的表征变量，尽管也存在一些问题，但较基准利率更为合理；而对于汇率，可以根据我国对美国、欧元区、日本等有较大贸易往来的国家或地区根据贸易量编制加权平均的人民币汇率指数，代替双边汇率来表征外汇市场的变动。

再次，采用不同的模型方法以及综合集成模型确定各金融变量在CFCI中的权重，编制多套CFCI，并通过与经济产出或通货膨胀的相关性、指数的稳定性、连续性等方面来确定最终的指数编制方法。

最后，建立我国金融市场的监测平台，除综合监测CFCI的变动情况外，还将同时对分市场的指标进行实时监测，并使用断点分析等技术对金融市场的异常变动予以预警，为政府决策提供重要、及时的政策建议。

FCI，但是在2007年1月的报告中，他们认为

股票市场对中国经济有着重要的影响，因此他们将股票价格指数也纳入到FCI的构建变量之中。高盛针对我国编制的FCI在指标选择上也基本与其他国家按照统一的标准，并且关注的指标较少，存在一定缺陷。

我国的金融市场起步较晚，各方面较西方发达国家都不够完善，具有我国的特殊性，因此，国内外相关研究照搬国外指标选择的方法存在较大问题。

首先，我国的利率和汇率没有市场化。利率和汇率在国外的相关研究中往往占了较大的比重，但是对于中国，这两个指标的相对变化较小，因此不适宜直接放入指标体系当中，而应该选择一些相应的替代指标。

其次，我国可用的金融变量较少。由于我国的金融产品种类较少，且部分金融变量开始进行统计的时间较晚，因此数据长度非常短，无法达到各种模型分析所需的样本量。

再次，房地产金融的衡量指标难以选择。我国的房地产金融发展缓慢，缺少必要的金融产品，因此在衡量房地产市场的表征变量时，通常使用房价或房地产景气等数据，而在我国由于各个地区的房地产市场存在较大的差异性，因此作为全国大平均的统计数据，很难及时准确地反映出以投资购房为驱动的市场变化。

五、总结与建议

本文总结了FCI在国内外的研究现状和应用实例，汇总了金融指标的选取和权重的确定

参考文献：

（责任编辑刘墨海）

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[3]封北麟,王贵民.金融状况指数FCI与货币政策反应函数经验研究[J].财经研究,2006(12):53~64.[4]刘晨然,陆军.中国金融状况指数研究述评[J].现代管理科学,2009(4):108~109.

——理论设计与内在关系的实证研究[J].财贸研究,[5]李建军.中国未观测货币金融状况指数与经济经济指数—72国际金融研究/2011.5STUDIESOFINTERNATIONALFINANCE公司金融与金融市场

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[17]XiaohuWang,LyndaDennis,YuanSen.MeasuringFinancialCondition:aStudyofU.S[J].PublicBudgeting&Finance,2007(27):1~21.

Abstract:Withtherapiddevelopmentoftheglobalfinancialmarket,virtualeconomyisplayinganincreasinglyimportantroleintheentireeconomy.Consequently,theestablishmentofFCI(FinancialConditionIndex),whichcanreflecttheoverallperformanceofacountry’sfinancialsystem,becomesanessentialpartofeconomicmonitoring.OnthebasisofbothdomesticandforeignresearchliteratureandinvestigationsontheapplicationsofFCIconstruction,thepapersummarizesthemainfinancialvariablesincludedinFCIaswellasthemethodtodeterminingtheirweights.Furthermore,consideringthecurrentsituationofourcountry,thepaperdiscussestheapplicabilityofexistingmethods,andproposessomesuggestionsontheconstructionofCFCI(ChinaFinancialConditionIndex).

Keywords:FinancialConditionsIndex;EconomicMonitoring;Weight;VirtualEconomy

国际金融研究/2011.5STUDIESOFINTERNATIONALFINANCE73

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/aekg.html