浅谈人民币升值对股市的影响 -

前言：汇率问题在一国国民经济和对外经济关系中地位举足轻重,汇率变动不仅影响开放经济下一国宏观经济运行, 而且影响微观视野中公司的股票收益率,业绩经济行为和价值等。

2005 年7 月21 日, 中国政府正式宣布本币升值, 随后两年, 中国股市与汇市双双联袂上扬, 市场上开始出现了一种主流的观点, 认为人民币升值是中国股市上扬的催化剂, 并以日本和台湾加世纪年代末期汇率升值背景下股市持续大幅上扬的经验作为类比, 认为人民币升值一天不停歇, 股市的上升势头就不会终止。因此,对汇改后中国股市与汇市的关系进行深入研究, 不仅有助于深刻认识当前火爆的资本市场,对于防范金融风险和中国未来资本市场市场、外汇市场等金融市场的改革也有重要的理论和实践意义。

一、当前人民币所面临的形势

自从20世纪70年代布雷顿森林体系解体以来，各国纷纷实行有管理的浮动汇率制度，各国间的资本流动障碍和汇率限制逐渐被解除，主要国家之间汇率波动频繁且幅度较大。国际游资为追逐利润，伴随汇率的波动在各国间流动，增加了股票市场的不稳定，也加大了管理当局的监管难度。证券市场与汇率的关系变得更加复杂，成为现代金融市场理论中的一个重要课题，引起了研究者和学术界的注意。

近年来，随着我国经济的快速发展，我国的外贸顺差逐年扩大，外汇储备逐渐增多，盯住美元的汇率形成机制己经不能满足经济发展的需要，人民币升值的压力越来越大。2005年7月21日，中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币基准汇率调整为1: 8.11，升值2%这意味着，人民币汇率不再盯住单一美元，而是要形成更富弹性的汇率机制。国务院总理温家宝表示:“人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则。进一步健全面向市场、更加具有弹性的汇率制度。”中国人民银行副行长吴晓灵也表示，未来人民币进一步升值是大趋势，但市场、金融机构和企业有一个逐渐适应的过程，中间具有不确定性，因此人民币升值将是“曲折性发展”。可见，这次汇率的调整只是人民币汇率改革的开始。

当一种货币成为金融的热点时，一定会吸引大量投机资本进行套汇活动，从2003年开始，部分国际游资在人民币升值预期下，己经进入中国国内市场。这一部分资金远远超过了我国现阶段基金和券商投资于证券市场的规模，其潜在的影响不容忽视。从进入我国资本市场的国外资金来看，既然其目标直指人民币汇率升值的差价，就决定了这一部分具有投机性质的资本，更愿意投向变现容易、流动性极高的资本市场

中国的贸易顺差和大量外资流入将使中国外汇储备继续快速增长，一方面增加中央银行的货币发行量，另一方面增加人民币升值的预期，这些原因将使国际投机资金继续流入。国际游资流入中国的方式主要有:经常项目、直接投资、沿海一带发达的地下外汇市场等各种合法与非法渠道。由于国际游流入的形式灵活多样，很难得到确切的数字，但从“净误差与遗漏”项的巨额赤字或顺差，可以看出地下外汇市场的规模:2002年，77. 94亿美元;2003年，184. 22亿美元;2004年，270. 45亿美元。据国家发改委的初步统计，2004年进入中国境内的国际游资应不少于1000亿美元。而且，2004年我国经常项目顺差约700亿美元，较上年增长近一半，资本和金融项目顺差约1120亿美元，增长更达1倍多。可见，国际游资己通过直接投资项下和贸易项下的各种合法与非法渠道进入中国境内。

二、人民币升值对股市的影响。

在自由竞价的股票市场中，股票的市场价格不断变动，引起股票价格变动的原因有很多，其中最直接原因是资金与股票供求关系的变化。像一般商品一样，股票的价格是由它的

供求决定的，股票的价格与需求正相关，与供给负相关。当股票价格上涨时，市场对该资产的需求不但不会减少，反而增加;反之亦然，表现出“强者恒强，弱者恒弱”的特点。在开放经济中，股票市场、债券市场和外汇市场被看成是具有互动关系的系统。外部冲击会通过外汇市场的传导引发国内股票价格的变动，本国货币相对于外国货币的升值会导致国内股票和债券价格的上涨和外国资产价格的下跌。

所以，如果一种货币升值, 特别是与此同时市场对该种货币存在继续升值预期, 那么一般情况下以这种货币计价的资产也会升值。尽管我国B 股和H 股是以外币来交易的,但其本位货币还是人民币, 而我国股市自2001 年6 月以来, 一路下跌, 到2005 年六月底, 沪综指从最高时的224 5 点跌至1100点左右, 基本跌去一半, 市盈率已处于国际平均正常水平区间, 股市并无显著投机泡沫, 由此理论上人民币升值会导致我国各种种类股票价格的上涨。这样, 我们期望,作为人民币升值的结果, 总体上各种类型股票的超常收益率为正。

因此我们可以看到，在人民币汇改次日，上证综指以1046. 32收盘，当天涨幅达2. 52%.在随后的二十多天里，在人民币升值预期和股改方案进一步明朗的背景下，上证综指一路上扬，最高点达到1223. 56，上涨了几乎200点。人民币汇率对股市的影响得到了初步的体现。

三、人民币升值引发股市上扬的弊端。

人民币升值引发大量热钱涌入国内，近半年来人民币升值幅度已经达到历史最高水平，而股市却反而在下跌，已经显现出人民币升值所引发的弊端。国际热钱涌入境内，投资股市与楼市，或许资本增值和货币增值的双重受益。

目前为止，或许还无法看出太多的东西，但前车之鉴却可以为我们警醒。

历史上存在很多因汇率波动而引起股市泡沫，造成巨大损失的例子。在1997年7月2日至1998年6月东南亚金融危机期间，亚洲各国货币对美元汇率贬值导致股价指数持续下跌，而股市狂跌反过来又促使汇率大幅下跌，进而对本地区乃至世界经济造成严重损失。1998年10月，国际金融市场又出现了历史罕见的美元暴跌，美元对日元的汇率从1: 137跌至1: 110，受其影响，低迷己久的东南亚股市纷纷上扬，其中泰国和印尼股市一周升幅超过15%这些现象说明，在开放经济条件下，资产价格不仅受到其自身决定因素的影响，也越来越多地受到汇率变动的影响。

再比如，如今人民币所面临的升值压力与20世纪80年代日元及日本股市所面临的状况非常相似。当年受日元升值影响，日经指数连续升值，创下了日本股市的历史最高点，同时也堆积了巨大的股市泡沫，当泡沫破裂时，几乎摧毁了整个日本经济。中国如何吸取日本的教训，在逐步完善汇率形成机制的同时，不给股市带来大的负面影响;未来汇率怎样影响股市成为人们关心的问题，汇率变动对股市的影响显得更加重要。

1984年,日本股指10000点，广场协议后日本股票市场走出了一波令人炫目的大牛市行情。1986年1月日经平均指数为13000点，至1987年9月便上涨至26000点。即使遭到了1987年10月19日的“黑色星期一”，全球股市哦暴跌的袭击，日本股市上升的脚步也未曾手足。1988年日本股市市值超过当年GDP。1989年12月29日，这是该年度的最后一个交易日，日经指数更是疯狂上涨到了38915.87点。

日本的上述经历告诉我们，即使在实行有管理的浮动汇率制度的国家，即使存在资本项目管制，汇率变动对股票市场也能产生巨大的影响。中国在人民币汇率改革方面，可以从日本过去三、四十年的汇率政策方面吸取许多经验教训。中国己是一个经济大国，在全球经

济中的地位和影响日益增强，中国需要在全球金融和经济管理中发挥更大的作用，需要与国际市场接轨。

四、如何应对当前形势：

随着国民经济的货币化程度的提高, 金融风险也很容易由金融市场扩散到整个国民经济体系, 造成宏观经济滑波和社会动荡。

就当前中国而言, 主要是外汇市场人民币升值的预期推动了证券市场和房地产市场的资产价格膨胀。海外热钱的流人和银行体系的流动性泛滥也加剧了这一趋势。如果不加以因势利导, 急剧膨胀的资产价格泡沫可能引发银行危机、金融危机和社会动荡, 不利于中国经济可持续健康发展。

因此, 金融风险的立体性以及金融市场与实体经济的紧密联系, 导致金融风险的传播存在着外滋效应, 纽带效应, 板块联动效应等特征。为了防范和化解金融风险, 需要我们控制金融市场风险源头, 切断金融市场风险传播途径或者减小各种风险放大效应。具体来说, 就是重视外汇市场这个源头, 把握好人民币升值的节奏和资本项目对外开放的时机, 建立和完善各金融市场之间的防火墙及其风险传播控制机制, 加强对投机资本流动的监管, 完善衍生品市场的制度建设。

当前形势下，面对国际热钱的窥视，促进汇市与股市健康发展的政策建议：第一、完善人民币汇率形成机制

第二、完善股票价格形成机制

第三、构建国际资本流动的预警机制 第四、稳妥推进资本项目开放

第五、推进银行等微观经济主体利率市场化

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