金融加速器理论视阈下的中小企业融资结构优化

集体经济财税金融

金融加速器理论视阈下的中小企业融资结构优化

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谢伟

张小梅

摘要：在刚过去的金融危机中我国中小企业面临了巨大的危机，沿海城市也出现了中小企业破产潮，现在虽然金融危机在逐渐过去，政府也更重视中小企业发展，但我们仍必要总结经验展望未来。文章通过对金融加速器理论的阐述，以及从其理论视角出发分析了其对中小企业融资的影响，并在避免金融加速效应对中小企业造成的融资负面影响的原则下，对我国中小企业融资结构优化进行了探讨。

关键词：金融加速器理论；优化融资结构；外源融资

一、金融加速器理论简述

金融加速器理论的理论最早是费雪针对大萧条提出的债务-通缩理论。该理论将信贷市场作为宏观经济波动的中心，指出信贷市场运行恶化不仅仅是宏观经济衰退的被动反应，其本身也是经济衰退加剧的推动力量。这一研究思路在当时并未引起重视，随着信息经济学的蓬勃发展，伯南克将不对称信息因素引入该理论，对其进行了重新阐释与检验。“伯南克和格特勒将由信贷市场的变化所引起的对初始冲击的放大效应定义为金融加速器效应，并运用现代经济学的分析方法，提出了金融加速器理论”。其作用机制的关键是“外部融资溢价”与借贷人的“净值”之间的负向关系。“外部融资溢价”是指企业对外筹集资金的成本与内部融资的机会成本之间的差。由于借贷双方信息不对称，从代理成本的角度看，“外部融资溢价”应该是大于零的。为了能降低企业“外部融资溢价”，企业会想方设法改善借贷双方的信息不对称局面，通常以企业的资产作抵押。因此，

企业的净值将会直接影响企业对外融资的成本，企业的净值越大，可供抵押的资产越多，越有利于缓解信息不对称，从而就可以获得较为便宜的贷款；反之，企业净值小，其将面临较高的“外部融资溢价”。企业的净值可以从多个方面来衡量，如资产负债表、当前和预期的现金流等。“金融加速器”理论预示，在经济衰退期将出现信贷“逃往质量”，其主要出发点就是中小企业的企业净值在经济危机中会相当的差，融资状况会遇到相当大的挑战。

二、金融加速器效应对中小企业的融资影响

格特勒和斯蒂格利茨（1993、1994）通过实证检验指出，金融传导机制的作用在经济繁荣时期与在经济下降时期是不对称的，金融传导机制对中小的企业的作用更明显。也就是说金融加速器效应在经济衰退起的作用更加明显，并且对于中小企业的影响比起对大企业来说更加突出。赵振全、于震和刘淼（2007）通过非线性脉冲响应函数的检验结果发现：我国也存在显著的金融加速器效应，表现为对于相同特征的各种外生冲击，经济波动在信贷市场处于“紧缩”状态下的反应均明显强于信贷市场处于“放松”状态下的反应，另外，对于中小企业的金融加速器效应明显高于大企业。

（一）在经济衰退的情况下金融加速器效应进一步恶化中小企业外部融资环境

在经济萎缩时，企业的盈利状况会受到相应的负面影响，使得企业的利润降低，因此，企业的现金流受到很大的影响，企业需要外部融资来度过危机，但是

减少的企业净值和恶化的现金流将使得企业外部融资溢价上升，企业获得的可贷资金更少，引起企业投资与产出的进一步下滑，从而使企业资产负债表进一步恶化，这一围绕资产负债表放大经济波动的效应称为金融加速器效应。然而对于中小企业的打击是更进一步的，因为“金融加速器”理论预示，在经济衰退期将出现信贷“逃往质量”，特别是在中小企业资产负债表看起来不是那么让人满意的时候人们普遍对小企业能够抵抗系统风险的能力表示怀疑，所以信贷资金会流向抗风险能力较强的大企业。

2008年遭遇金融危机的时候，我国沿海

许多中小企业出现严重的破产潮，未破产的企业融资也及其困难，甚至银行信贷的大门直接对其关闭。而相形之下，我国国有大型企业，有政府的隐性担保和潜在的政策特权。在经济危机中，国有大型企业获得银行信贷资金仍十分轻松，我国2009年上半年的信贷资金主要流向了国有大型企业之类的客户，政府大量的注资，并通过联合重组增强其市场垄断地位来保证企业盈利。我国中小企业在危机中损失惨重，大型国企反倒增强了市场地位，其中原因与国际不尽相同，但金融加速器效应更为明显。

（二）在经济衰退的情况下金融加速器效应加大了中小企业外部融资成本

金融加速器效应产生的核心在于信息不对称导致的代理成本。这一成本在经济衰退中大幅上升，使得信贷市场外部融资升水过高，信贷供给不足，加剧了危机的范围和烈度。金融加速器效应是怎样影响中小企业的外部融资成本的，主要原因表现在以下方面：一是中小企业是最容易

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受到负面外部冲击的，其经营现金流很脆弱，迫使企业在遭遇危机的时候增加外部融资补充现金流，这使信贷资金的需求上升，使外部融资成本升高；二是资产抵押价值的降低，由于中小企业的贷款很少有政府担保贷款或者政策性优惠贷款，因此，中小企业贷款主要是靠资产抵押贷款，然而外部冲击使企业经营恶化，企业的净值或可抵押资产贬值，企业财务风险大幅上升导致融资成本升高，由于外部融资成本上升，企业在消化外部冲击的不良影响时往往减少其外部融资需求，减少投资与生产规模，处置资产缓解现金流危机。这会使得资产价格进一步贬值，外部融资成本进一步上升。

三、中小企业融资结构现状

企业的融资模式可以分为内源融资和外源融资，也可以分为直接融资和间接融资，还可以分为股权融资和债务融资目前，我国企业可采取的融资方式有多种，主要包括公积金再融资、发行债券、发行股票、银行贷款等。从我国中小企业融资结构安排来看，主要还是依赖银行贷款，以及发行股票的股权融资，而债券融资和真正的公积金再融资在我国中小企业融资中所占比例相对前两者而言较小，我国银行融资比例在中小企业融资结构中占50%以上，而内源融资才占到19%。有一些中小企业甚至没有公积金形式的内源融资，而全部依靠外源融资，而外源融资中的银行贷款又占据了绝大比例。这种融资结构不但与现代融资结构理论———融资次序理论不相符合，而且会严重影响企业的发展，特别是经济衰退时在金融加速器效应也同时存在的情况下，更有可能使很多的中小企业无法抗击金融或者经济冲击，而显得过于脆弱，无法生存。

四、中小企业融资结构优化

为了避免金融加速器效应在经济衰退时给我国中小企业带来致命的冲击，我们的中小企业应该适当的调整自己企业的融资结构。按照应对金融加速器效应的原则，中小企业的融资的结构应该调整为：提高内源融资比例，适当减少并调整外源融资比例（特别是减少外源融资中的银行贷款融资方式的依赖，增加直接融资比例，减少间接融资比例）。提高内源融资的比例，可以缓解经济衰退情况下，出现的资金严重紧缺，可以通过自己企业公积金再投资，改善企业经营状况、资产负债表和企业“净值”。与此同

时，在迫不得已的情况下需要外部融资时，也相当于为自己企业创造了一个良好的企业外部融资环境，减少了外部融资成本。

而直接融资方式如股票与债券融资具有稳定性、长期性的特点，它具有许多间接融资不具备的优点，所以采用多种融资方式会帮助企业扩大其长期资金来源，而且多样化的融资方式选择会整合现行企业的融资结构单一化的状况，改善企业资金的使用效率，弱化资金需求压力。企业直接融资比率的提高能帮助解除企业对银行贷款的过分依赖，这一点也正好能帮助中小企业躲避金融加速器效应带来的负面影响，因为银行贷款是最容易受到经济环境和政策影响的。发展直接融资还带来企业股份化、资产证券化、证券市场化程度的提高，一些有内在联系的企业就可通过互相参股、控股形式来组织生产和进行市场运作，这将有利于提高各企业自有资金的配置效率并且形成一种更具合理性、更富效率的企业融资结构。

五、结论及政策建议

通过对金融加速器理论的阐述，以及从其理论视阈出发分析了其对中小企业融资的影响，并在避免金融加速效应对中小企业造成的融资负面影响的原则下，谈了优化我国中小企业融资结构。然而为了能够更好地优化我国中小企业融资结构我们还需要政策的允许和配合，在此提出一些具体的政策建议。

（一）维护中小企业内源融资机制在经济情况不乐观以及市场环境仍不够完善的情况下，要特别注意维护中小企业的内源融资机制，并激励其投资倾向。关键是，国家要提供有力的制度保障，并确立和履行产权保护承诺，逐步取消与缓解中小企业发展的体制约束，尤其是地方政府所强加的各种交易成本与市场障碍。与此同时，需要尽力避免中小企业与现有的国有银行发生广泛联系，以防民营企业资本结构向国有企业的趋同。从根本上讲，让中小企业通过内部相互之间的资金流动与组合来缓解资金供求矛盾，鼓励中小企业自身出资组建金融中介机构势在必行。由于这种金融中介机构是由中小企业内部的资金供求矛盾导出，因此不会损害其内源融资机制。

（二）大力发展企业债券市场

目前，我国企业债券市场存在着规模偏小投资者结构不合理制度环境的滞后等诸多问题，制约着企业融资渠道的多元化，也妨碍了企业融资结构的优化。因此政府部门应继续在以下方面给予政策支持：一是对信誉高的中小企业放低其发行公司债券的门槛，鼓励其通过债券融资；二是大力培育保险公司、社保基金和住房基金等机构投资者并给予政策优惠；三是要建立与国际接轨的会计准则体系，以提高企业信息披露的质量，树立投资者的信心；四是积极完善相关的法律制度，企业债券市场的快速发展有赖于一套有效的偿债保障机制，特别是相关法律的构建。

（三）完善创业板建设

2009年10月23日，我国创业板正

式开板，这对于完善我国资本市场来说是一个积极的影响，对于我国中小企业融资来说更是福音。创业板的建立为许多中小企业初期的融资带来了很大的帮助，因为中小企业特别是创新性企业在初期很难获得银行贷款，即便是获得债务融资，也很难承受财务压力，这样的企业更需要的就是直接融资，特别是风险投资，创业板的设立为风险投资找到了更好的出口。在创业板建立的基础上，我们需要做得更多的是完善创业板建设，更好地为中小企业服务。一是建立直接退市制度，避免进行借壳重组；二是建立投资者司法救济机制，保护中小投资者的合法权益；三是深化创业板保荐机构责任，保荐人终身责任制。

参考文献：

1、崔光灿.资产价格、金融加速器与

经济稳定[J].世界经济,2006(11).

2、赵振全,于震,刘淼.金融加速器效应在中国存在吗?[J].经济研究,2007(6).

3、黄国建.金融加速器理论综述[J].江苏经贸学院学报,2009(1).

4、Bernanke.TheFinancialAcceleratorinaQuantitativeBusinessCycleFrame-work[D].Princetonuniversity,NewYourUniversityandBostonUniversity,1999.

5、崔秀丽.企业融资及其优化问题研究[D].东北财经大学,2003.

6、韩文强.基于成长的我国中小企业融资结构优化研究[D].中南大学,2008.

7、刘会平.国有企业融资结构优化问题研究[D].江西财经大学,2006.

（作者单位：西南大学经济管理学院）

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