建筑装饰：全装修系列研究——不容忽视的房地产TOP市场

建筑装饰：全装修系列研究——不容忽视的房地产TOP市场

证券研究报告 / 行业深度报告

全装修系列研究——不容忽视的房地产TOP 市场

报告摘要：

棚改货币化收紧或影响未来房地产销售端，但影响有限，且对新开工端或有促进。假设棚改货币化安臵家庭全部都新购臵住房，经测算14~17年对住宅商品房销售分别拉动3.8%/12.6%/18.2%/21.5%，但根据中国家庭金融调查数据显示，13~17年接受货币化安臵的家庭中仅有约20.4%新购臵了住房，也就是说实际对房地产销售的拉动可能还不到5%，我们认为棚改货币化对房地产销售的拉动或将有所减弱，但影响有限。与此同时，实物化安臵比例若相应提升，将直接带来新增安臵房的建设需求将有所提高，对新开工或有促进作用。 四个维度充分认识房地产集中度。维度一：阶层内占比。从各TOP 阶层内的份额分布来看重心均有前倾，层次化分明。维度二：销售金额与销售面积集中度的差异。销售金额与销售面积二者集中度的绝对差值呈扩大趋势，意味着房企头排军的综合竞争力以及资源优势、品牌溢价的能力愈发突出。考虑到各阶层自身集中度水平高低的因素，用二者绝对差值与17年的销售金额集中度之比作为相对偏差①，结果显示资源优势及品牌溢价主要被前20强房企所握有。考虑到各阶层集中度自身提升的因素，用当年销售金额集中度代替17年销售金额集中度来计算销售金额与销售面积集中度的相对偏差②，相对偏差②总体呈现出逐年下降的趋势，意味着过去几年集中度自身的提升速度快于销售金额与面积集中度差异扩大的速度，故我们认为集中度自身的提升是当前房地产行业的主逻辑，资源优势及品牌溢价能力等差异是辅逻辑。维度三：集中度提升的范围边际。TOP100以外房企销售金额、销售面积增速不及百强房企强劲，TOP 市场份额的提升范围边际或在TOP101-200之间。维度四：未来集中度。房地产新增土地货值集中度同样在提升，房地产开发流程的土地购臵-土地储备-开工建设-销售回款的循环中各环节的相互带动影响，核心是资金在过程中的周转，集中度提升趋势可逆性较低。 全装修市场需求主要集中于TOP 市场，房地产行业TOP 各阶层均 优于大势

上次评级： 优于大势

历史收益率曲线 -30%

-20%-10%0%10%20%2017/7

2017/8

2017/9

2017/10

2017/11

2017/12

2018/1

2018/2

2018/3

2018/4

2018/5

2018/6

建筑装饰

沪深300

涨跌幅（%） 1M

3M

12M

绝对收益 -9.51% -17.40% -29.93% 相对收益

0.07% -5.67% -23.32%

行业数据

成分股数量（只） 126 总市值（亿） 14172 流通市值（亿） 10499 市盈率（倍） 7.34 市净率（倍）

1.00 成分股总营收（亿） 44598 成分股总净利润（亿） 1431 成分股资产负债率（%）

76.28

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目 录

1. 新建商品房是全装修的市场基础 .......................................................... 4 2. 房地产行业虽运行数据超预期，但不被市场看好 . (4)

2.1.

房地产5月累计新开工、销售增速超预期...........................................................4 2.2. 房地产市场当前政策及融资环境趋紧...................................................................6 3. 充分认识在房地产行业集中度提升的确定逻辑，行业大市场受控环境

下，TOP 小市场份额提升 (8)

3.1.

房地产集中度趋势多年未改...................................................................................8 3.2. 四个维度看房地产集中度提升. (8)

3.2.1. 维度一：阶层内占比 (8)

3.2.2. 维度二：销售金额与销售面积集中度的差异 (8)

3.2.3. 维度三：集中度提升的范围边际 (11)

3.2.4. 维度四：未来集中度 ................................................................................................ 11 4. 超行业增速的房企TOP 市场对全装修龙头意义更大 (12)

图

1：装饰行业细分领域分类 ............................................................................................ 4 图

2：房地产开发投资累计完成额及增速 .......................................................................... 5 图

3：房屋累计新开工面积及增速 ..................................................................................... 5 图

4：商品房累计销售面积及增速 ..................................................................................... 5 图 5：商品房累计待售面积及增速 . (5)

图

6：本年累计购臵土地面积及增速 ................................................................................. 6 图

7：待开发土地面积及增速 ............................................................................................ 6 图

8：房地产开发循环周转简化图 ..................................................................................... 7 图 9：2018年5月累计资金到位占比................................................................................. 7 图 10：房地产开发累计到位资金及增速 . (7)

图 11：房地产销售金额集中度 (8)

图 12：房地产销售面积集中度 (8)

图 13：各阶层内销售金额份额比重 (8)

图 14：各阶层内销售面积份额比重 (8)

图 15：销售金额与销售面积集中度相对偏差①（17年为基准） (10)

图 16：销售金额与销售面积集中度相对偏差②（当年为基准） (11)

图 17：各阶层销售金额小计（亿元） (11)

图 18：各阶层销售面积小计（万平方米） (11)

图 19：房企新增货值百强内集中度 (12)

图 20：全装修房企份额分布 (12)

图 21：部分房企新建住宅全装修比例 (12)

图 22：房地产各阶层销售增速 (13)

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表 1：房地产投资及新开工增速 (5)

表 2：房地产销售、库存、土地购臵、待开发土地增速 (6)

表 3：棚改货币化对住宅商品房销售的拉动 (6)

表 4：房地产开发主要到位资金增速变动情况 (7)

表 5：销售金额与销售面积集中度绝对偏差 (9)

表 6：销售金额与销售面积集中度相对偏差①（17年为基准） (9)

表 7：销售金额与销售面积集中度相对偏差②（当年为基准） (10)

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1. 新建商品房是全装修的市场基础

建筑装饰官方层面确定了三大细分行业，为行业管理指导和健康持续发展奠定了坚实的基础。新修订的《国民经济行业分类》GB/T 4754-2017，国家正式把我国建筑装饰行业划分为公装、住宅、幕墙三大细分行业，纳入了国家统计序列。据协会行业发展部按照新口径不完全统计，2017年建筑装饰行业产值4.36万亿，同比增长9%，相当于建筑业产值的20.38%，约占GDP 的5.27%，公装/家装/幕墙行业产值分别为2.07/2.04/0.25万亿，分别占建筑装饰行业产值的47.5%/46.8%/5.7%。

我们认为，细分行业中住宅仍应再细分为房地产住宅装修、新建住宅毛坯房装修、存量改造性住宅装修三个方面。其中房地产住宅装修是B 端开发商发包的住宅装修工程，新建住宅毛坯房装修是C 端客户购买新建毛坯房的装修，存量改造性住宅装修是C 端二手房或存量房翻新改造的装修。

图 1：装饰行业细分领域分类

数据来源：东北证券

全装修与房地产行业关联度较大。全装修的主要需求来自于新建住房，其中以房地产开发商开发建设的商品房为主，影响全装修市场的因素很多，包括房地产行业的运行情况、全装修比例、全装修单价等等，其中房地产新建商品房是全装修市场容量的基础。

2. 房地产行业虽运行数据超预期，但不被市场看好

2.1. 房地产5月累计新开工、销售增速超预期

房地产投资预期不悲观，呈现结构化差异。房地产开发投资完成额18年前5个月累计增速达10.2%，前值10.3%，总体相对稳定，从结构上来看，住宅开发投资前5个月累计增速达14.2%，办公、商业开发投资前5个月累计增速分别为-7.8%、-9.3%，持续为负。根据东北证券房地产行业组分析，Q3之后土地购臵费对房地产投资的支撑作用将逐步减弱，预计18年全年房地产开发投资增速将不低于5%。我们认为考虑到办公、商业前5月增速已为负，住宅相比商办可能会略微乐观一些，而住宅又是商品房全装修的主力市场，因此18年全装修预期同样不悲观。

房地产开工端增速超预期，住宅开工形成有力支撑。房地产新开工面积18年前5个月累计增速达10.8%（前值为7.3%），其中住宅/办公/商业累计增速分比为13.2%/-8.2%/-8.8%（前值分别为9.4%/-11.0%/-9.3%），新开工增速全面回升，超市场预期，商办持续为负但降速渐缓，住宅对整体房地产新开工增速提升构成有力支撑。根据东北证券房地产行业组分析预测全年新开工增速5%。

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图 2：房地产开发投资累计完成额及增速 图 3：房屋累计新开工面积及增速

数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 表

1：房地产投资及新开工增速

数据来源：东北证券，Wind

销售端回暖超预期，库存持续去化。2018年5月，商品房销售面积累计同比增长

2.9%（前值1.3%），增速持续回升1.6pct ，在4月销售增速下滑后，5月单月增速出现超预期回升。商品房库存方面2018年5月累计增速达-15.2%（前值-16.0%），持续为负，销售端的良好表现使得库存得以持续去化，进而使得开发商补库存的意愿不减，去年购臵的土地在今年上半年开工端已产生明显传导，今年前5个月购臵土地面积累计增速达2.1%（前值-2.1%），5月土地成交市场略有回暖。截至18年4月，待开发土地面积达

3.7亿平方米，同比增长36.9%，充沛的土地储备为未来新开工提供坚实基础。根据东北证券房地产行业组分析预测全年销售面积增速0%，销售金额增速不超过3%。

图 4：商品房累计销售面积及增速 图 5：商品房累计待售面积及增速

数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind

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图 6：本年累计购臵土地面积及增速

图 7：待开发土地面积及增速

数据来源：东北证券，Wind

数据来源：东北证券，Wind

商品房销售面积累计同比 1.3% 2.9% 1.6pct 数据来源：东北证券，Wind

2.2. 房地产市场当前政策及融资环境趋紧

全国房地产调控将持续推进。在“房住不炒”的大基调下，5月19日住建部印发《住房城乡建设部关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》，重申“坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松”，坚持因城施策、分类调控，加强人才落实政策，疏堵并举。

棚改货币化收紧或影响未来房地产销售端，但影响有限，且对新开工端或有促进。假设棚改货币化安臵家庭全部都新购臵住房，经测算14~17年对住宅商品房销售分别拉动3.8%/12.6%/18.2%/21.5%，但根据中国家庭金融调查数据显示，13~17年接受货币化安臵的家庭中仅有约20.4%新购臵了住房，也就是说实际对房地产销售的拉动可能还不到5%，我们认为棚改货币化对房地产销售的拉动或将有所减弱，但影响有限。与此同时，实物化安臵比例若相应提升，将直接带来新增安臵房的建设需求将有所提高，对新开工或有促进作用。 表 3：棚改货币化对住宅商品房销售的拉动

2013 2014 2015 2016 2017 棚改建设计划（万套） 304 470 580 600 600 棚改实际执行（万套）

- 470 601 606 609 货币化安臵比例 - 10.0% 29.9% 48.5% 60.0% 套均面积（平） - 85.1 85.1 85.1 85.1 棚改消化库存（亿平） - 0.4 1.5 2.5 3.1 住宅商品房销售面积（亿平） 13.1 10.5 11.2 13.8

14.5 对住宅商品房销售拉动（假设全购臵新房）

-

3.8%

13.6% 18.2%

21.5%

货币化棚改新购房比例 20.4% 对住宅商品房销售实际拉动

-

0.8%

2.8%

3.7%

4.4%

数据来源：东北证券，Wind ，中国家庭金融调查

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房地产开发资金是核心。房地产完整的开发流程较为复杂，但简化而言即为土地储备-开工建设-销售回款-土地购臵的循环周转，整个周转过程中核心是资金的流动。从到位资金来源来看，国内贷款、自筹资金、定金及预收款和个人按揭贷款占比较高，为房地产到位资金主要的来源渠道。 图 8：房地产开发循环周转简化图

图 9：2018年5月累计资金到位占比

土地储备

开工建设

销售回款

土地购置资金

数据来源：东北证券

数据来源：东北证券，Wind

房地产开发到位资金回升，销售回笼成重要动能。2018年1~5月房地产开发到位资金累计约6.2万亿元，同比增长5.1%，比上月提高3pct 。到位资金几大来源中，由于国内信贷环境趋紧，国内贷款面临融资成本提高、资金规模压缩的境况；国内资金面收紧，利用外资便受到房企的广泛关注，但在美元加息对此不利；在金融强监管下，自筹资金的扩充是难以长期大规模持续扩张的。自筹资金、定金及预收款及个人按揭贷款与上月累计增速相比有较大提升，其中后二者均得益于销售端的发力，资金有效回流，进而将对后续新开工的项目提供强大动能，按揭贷款比定金及预收款略有滞后。根据东北证券房地产行业组分析预测，18年全年房地产到位资金预计增速0%。

图 10：房地产开发累计到位资金及增速

表 4：房地产开发主要到位资金增速变动情况

房地产开发资金总计累计增速

2.1% 5.1%

3.0pct

数据来源：东北证券，Wind

数据来源：东北证券，Wind

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3. 充分认识在房地产行业集中度提升的确定逻辑，行业大市场受控环境下，TOP

小市场份额提升

3.1. 房地产集中度趋势多年未改

房地产行业集中趋势多年未改，应被充分认识。多年以来，无论房地产市场如何波

动，行业集中度的提升从未改变，且近年来更有加速集中的势头。从销售金额来看，

14-17年CR5/CR10/CR50/CR100的占比已从11.06%/16.92%/31.15%/37.78%提升至

16.93%/24.16%/45.79%/55.52%，分别提高5.87/7.24/14.64/17.74个百分点；销售面

积同样呈现出集中趋势，14-17年CR5/CR10/CR50/CR100的占比从

7.26%/10.44%/18.72%/22.3%提升至8.68%/15.38%/27.56%/32.87%，分别提高

4.22/4.94/8.84/10.57个百分点。

图 11：房地产销售金额集中度 图 12：房地产销售面积集中度

数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind

3.2. 四个维度看房地产集中度提升

3.2.1. 维度一：阶层内占比

各阶层内重心前倾。我们观察房地产销售金额各阶层内的占比发现，在TOP1-10中

CR5的份额占比超过了50%，在TOP1-50中CR10的份额占比就超过了50%，而

17年底，CR100的份额占比已超过全行业的50%，销售面积端也呈现出类似的份额

比重关系。通过各阶层内的比重分析，发现各阶层内均有重心前倾的现象，体现了

TOP 房企强者恒强的突出地位，集中度提升的层次化十分分明。

图 13：各阶层内销售金额份额比重 图 14：各阶层内销售面积份额比重

数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind

3.2.2. 维度二：销售金额与销售面积集中度的差异

销售金额与销售面积集中程度的差异实质上反映的是TOP 房企的资源优势。我们

通过销售金额与销售面积集中度的对比发现，销售金额的集中度高于销售面积的集

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中度，在TOP1-200内各个阶层无一例外，而销售金额集中度与销售面积集中度的差异实质上反映的是龙头房企的资源优势与品牌溢价，销售金额与销售面积二者集中度的绝对差值呈扩大趋势，意味着房企头排军的综合竞争力以及资源优势、品牌溢价的能力愈发突出。

表 5：销售金额与销售面积集中度绝对偏差

数据来源：东北证券，Wind

注：销售金额与销售面积集中度绝对偏差=销售金额集中度-销售面积集中度

销售金额与销售面积的偏差随着TOP 阶层范围扩大而趋于平滑。考虑到各层级集中度水平有高低差异，为更准确的反映各阶层差值的扩大程度我们以各阶层17年的销售金额集中度为基准，计算销售金额与销售面积二者集中度的相对偏差①，见表 6。可以看出，在剔除了各阶层本身集中度水平高低差异的影响因素之后，总体上呈现出两个规律：一是随着TOP 阶层范围的扩大，相对偏差①总体上有也随之增长的趋势；二是随着TOP 阶层范围的扩大，相对偏差①增长的趋势趋于平缓，也就是二者集中度偏差扩大程度渐稳。图 15显示，在CR20之后的相对偏差①便开始呈现出明显的平缓增长趋势，也就是说前20强的资源优势及品牌溢价能力更为突出。

表 6：销售金额与销售面积集中度相对偏差①（17年为基准）

数据来源：东北证券，Wind

注：销售金额与销售面积集中度相对偏差①=(销售金额集中度-销售面积集中度）/17年销售金额集中度

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图 15：销售金额与销售面积集中度相对偏差①（17年为基准）

数据来源：东北证券，Wind

销售金额与销售面积二者集中度的偏差扩大速度慢于自身集中度提升的速度，集中度自身的提升是房地产行业的主逻辑，资源及溢价优势辅逻辑的影响17年有所加强。我们将房企TOP 各阶层集中度本身存在提升的因素考虑在内，用当年销售金额集中度代替固定的17年销售金额集中度，来计算销售金额与销售面积集中度的相对偏差②，见表 7。可以看出，在考虑到集中度提升的因素之后，与相对偏差①相同的是，在CR20之后相对偏差②同样开始呈现出明显的平缓增长趋势；不同的是相对偏差②总体呈现出逐年下降的趋势，意味着过去几年集中度自身的提升速度要高于销售金额与面积集中度差异扩大的速度，故我们认为集中度自身的提升是当前房地产行业的主逻辑，资源优势及品牌溢价能力等差异是辅逻辑，但17年相对偏差②出现回升，我们认为辅逻辑的影响有所加强。

表 7：销售金额与销售面积集中度相对偏差②（当年为基准）

数据来源：东北证券，Wind

注：销售金额与销售面积集中度相对偏差②=(销售金额集中度-销售面积集中度）/销售金额集中度

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图 16：销售金额与销售面积集中度相对偏差②（当年为基准）

数据来源：东北证券，Wind

3.2.3. 维度三：集中度提升的范围边际

TOP100以外房企增速不及百强房企强劲，TOP 市场份额的提升范围边际或在TO P101-200之间。集中度的提升不可能没有边际，优势集中的TOP 阶层究竟有多大是值得研究的。我们将销售金额按照TOP1-10/11-20/21-30/31-40/41-50/51-100/101-200划分，观察到百强房企的销售金额连年增长，而TOP101-200销售金额已开始出现下滑；同样的，销售面积也有相似规律。我们判断集中度的拐点，即市场份额提升的范围边际或在TOP101-200之间。

图 17：各阶层销售金额小计（亿元） 图 18：各阶层销售面积小计（万平方米）

数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind

3.2.

4. 维度四：未来集中度

房地产开发流程的循环中各环节的相互带动影响，集中度提升趋势可逆性较低。我们认为销售集中度的提升反馈到房地产开发周转的过程中将导致到位资金的集中以及库存去化，推动土地购臵、土地储备以及补库存意愿的集中，进而引发新开工及存货的集中，从而导致销售端集中度进一步提升进入下一个循环，因此房地产行业集中度提升趋势的可逆性较低。

未来房地产市场仍然会延续集中化趋势。我们比较了17年和18年前五个月百强房企各阶层的新增土地货值集中度情况，TOP1-10/11-20百强内占比分别提高了6.0%/1.3%，TOP21-30/31-50/51-100百强内占比分别降低了0.8%/5.0%/1.5%，百强房企新增货值有向TOP20集中的趋势。而新增土地货值被视为未来的项目储备，也是开发、销售的先行指标，新增货值的集中趋势在未来势必对销售集中度端造成一定程度的影响，因此我们认为未来房地产行业的集中化趋势仍将持续。

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图 19：房企新增货值百强内集中度

数据来源：东北证券，东北证券，CRIC ，中国房地产测评中心

4. 超行业增速的房企T OP 市场对全装修龙头意义更大

全装修市场需求主要集中于TOP 市场。据全装联统计，2017年全装修市场中，参与全装修的房地产开发商共517家，其中：50强房企中有42家，总规模达81.3万套，份额占比约63.8%；非50强房企475家，以地方性开发商为主，总规模464.1万套，份额占比约36.2%。TOP 房企新建项目全装修比例较高，原因在于精装修其实是一把双刃剑，做得好才会加分，形成溢价，如果做得不好反而有损品牌，还不如不做，因此TOP 房企全装修比例高背后隐含的其实是突出的管理能力和人才积累。当前如全筑股份等全装修龙头企业大多贯行大客户战略，与TOP 房企建立长期稳定的合作关系，因此TOP 房企的全装修市场需求对全装修龙头更具意义。 图 20：全装修房企份额分布 图 21：部分房企新建住宅全装修比例

数据来源：东北证券，全装联 数据来源：东北证券，资料整理

房地产行业TOP 各阶层均具有超行业的增速，对于TOP 房企及全装修龙头应保持乐观。我们将房企销售金额增速分不同阶层来分析，从10年至今TOP100以内各阶层房企的销售金额增速在不同年头里互有高低，大体上增速水平较为接近，同时各阶层历史走势与全行业销售金额增速趋同，但明显高于全行业的增速水平，也就是说历年来，房地产TOP 企业始终维持着超行业增速的表现，那么我们认为在未来行业进一步集中的过程中该规律仍将持续。历史数据显示，10~17年即使房地产全行业销售负增长时，TOP50仍保持有11.27%的增速。而以全筑股份为代表，年收入增速与TOP100

房企的销售增速相关性比与房地产全行业销售增速的相关性要高，因

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此大客户战略叠加房地产集中度的提升将为这类全装修龙头企业提供较为稳定确定的市场需求与增量空间。

图 22：房地产各阶层销售增速

数据来源：东北证券，Wind

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分析师简介：

王玉，建筑行业研究助理，房地产央企3年工作经验，同济大学土木工程学士、硕士，17年加入东北证券。

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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