业绩超预期,基本面 政策面双重驱动

业绩超预期,基本面 政策面双重驱动

渐飞研究报告 -

业绩回顾

证券研究报告

2011年4月8日

任重

杨鑫，CFA

分析员，SAC执业证书编号：分析员，SAC执业证书编号：S0080511010058 S0080208020077

物流 研究部

推荐

renzhong@ yangxin@

建发股份 (600153.SH)

业绩超预期，基本面/政策面双重驱动

2010年业绩好于预期8.5%：

收入同比大幅增长63.0%至661亿元，净利润同比增长64.9%至

17.5亿元，对应每股收益0.78元，好于我们预测8.5%，主要由于2010年四季度人民币升值加速，带来年末汇兑损益大幅上升所致。公司每股派息0.1元，派息率约为13%。

正面：

贸易/经销/供应链业务快速增长，收入增长73.9%，净利润

贡献超过9亿元，净利润率约为1.5%，好于行业平均水平； 房地产盈利水平大幅反弹，低地价、高毛利的项目进入结算

期，2010年综合毛利率高达47.6%。 负面：

公司2010年经营净现金流量为-46亿元，主要是由于房地产

开发导致存货余额同比增加108亿元所致。

发展趋势：

贸易/经销/供应链业务迎来基本面和政策面双重机遇：

基本面上看，十二五期间中国经济转型和产业升级将支持供应链管理服务发展，我们看好建发股份的规模和渠道，以及由传统贸易>专业代理服务>全程供应链管理的转型的潜质。政策面上看，最快将于4月底出台的《国内贸易发展规划(2011-2015)》国家级规划、将于上半年出台的《“十二五”现代服务业发展规划》以及贯穿十二五期间的增值税/营业税改革均将为贸易/经销/供应链业务的发展提供支持。 房地产业务进入集中结算期，并将受益于海西经济区的发

展：公司土地储备750万平米，2011年计划竣工面积80万平米左右。目前房产项目已经完成了42.8亿元预售，覆盖2011年可结算收入约51.3%。预计2011年近半数结算项目位于厦门市内，将受益于海西经济区的进一步发展。

盈利预测调整：

我们分别上调公司2011、2012年每股盈利预测8.5%和7.4%至每股1.00元和1.25元，对应27.5%和24.8%的同比增速。

估值与建议：

给予供应链运营业务20倍2011年市盈率，对应每股价值10元；房地产业务按照2011年末NAV打八折以反映调控风险，每股价值在3.8元（对应7.5倍2011年盈利）。按照分部加总法估值，建发股份目标价上调至13.8元。公司2011年市盈率仅有8.9倍，成长趋势清晰并且估值优势明显，维持“推荐”评级不变。

业绩超预期,基本面 政策面双重驱动

图表 1: 2010年业绩分析

（人民币百万元）

营业收入12,66116,714

-11,402-15,515营业成本

营业税金及附加-96-175 毛利润 销售费用 财务费用

管理费用投资收益 利润总额 税前利润率所得税

少数股东权益净利润

1,162

1,024

16,37120,350-15,166-18,064-210-3059951,981

19%45%99%56%208%-176%-491%178%184%152%152%

59%75%85%34%120%-20%371%129%469%91%91%

40,551-36,942-5213,089

66,096-60,147-7875,161

63%51%67%48%80%56%-2%71%110%65%65%

供应链运营业务收入大幅增长供应链运营业务大幅增加

毛利率9.2%

-331-33-9013747

6.1%

-447-30-128510

6.1%

-456-44-37-23418

9.7%

-711-13528881,162

7.6%

-1,311-135-71881,657

7.8%

-1,945-242-111862,836

销售费用增速低于收入增速

贷款大幅增加；四季度获得大量汇兑收益

5.9%

-190-108448

3.0%

-103-68339

2.6%

-104-38275

5.7%

-297-173692

4.1%

-331-2621,064

4.3%

-694-3881,755

净利润率

3.5%

0.200

2.0%

0.151

1.7%

0.123

3.4%

0.309

2.6%

0.475

2.7%

0.784

摊薄每股净利润（元）

净利率略有提升，业绩略高于我们此前的预期

资料来源：公司数据，中金公司研究部

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图表 3: 历史和预测的财务指标 损益表（人民币百万元）2008A

37,217 营业收入

减：营业成本 -33,490 营业税金及附加 -805 毛利润 管理费用 财务费用 营业利润

税前利润加：投资收益减：营业费用

2,922

-975 -126 -22 98 1,709 52 1,761 -286 -425 1,050

2008A

1,790 641 2,232 11,649 17,277 967 1,123 974 515 22,677 1,469 1,598 1,667 3,645

-7

1,264 2,983 5,853

2008A

349 -987 -563 -996

2008A7.9%2.8%4.6%17.9%7.4%70.1%47.50.470.252.620.16

加：营业外收支净额 减：所得税 少数股东损益

资料来源：公司数据，中金公司研究部

净利润

资产负债表（人民币百万元）货币资金应收账款预付账款存货

流动资产

长期股权投资固定资产在建工程无形资产总资产短期借款应付票据应付账款预收账款应交税金其他应付款长期借款股东权益

现金流量表（人民币百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流

现金及现金等价物净增加额主要经营和财务指标毛利率 净利润率资产收益率净资产收益率投入资本收益率资产负债率

利息保障倍数 - 净利润 (x)每股盈利(元)每股分红(元)每股净资产(元)

每股经营现金流 (元)

2009A

40,551 -36,942 -521 3,089 -1,311 -135 -71 88 1,641 15 1,657 -331 -262 1,064

2009A

1,899 808 4,665 13,501 22,073 1,045 397 653 212 26,886 3,582 4,449 1,933 3,613 139 1,406 3,806 4,647

2009A

-282 -1,208 1,313 -185

2009A7.6%2.6%4.0%22.9%7.5%78.7%15.00.480.252.08-0.132010A

66,096 -60,147 -787 5,161 -1,945 -242 -111 86 2,837 -1 2,836 -694 -388 1,755

2010A

2,654 1,565 4,830 24,307 35,498 1,107 352 1,159 223 41,282 5,606 3,299 3,895 7,589 501 1,849 8,616 6,059

2010A

-4,604 -661 5,829 691

2010A7.8%2.7%4.3%29.0%7.7%81.7%8.70.780.102.71-2.062011E

83,094 -75,281 -966 6,847 -2,355 -319 -226 95 4,021 8 4,029 -984 -808 2,237

2011E

2,424 1,685 6,856 29,169 42,435 1,207 433 1,159 218 48,545 4,000 5,595 4,187 9,107 551 2,673 9,816 8,011

2011E

1,166 -300 -1,096 -230

2011E8.2%2.7%4.6%27.9%9.0%78.7%5.61.000.133.580.522012E

102,228 -92,655 -1,148 8,426 -2,908 -381 -227 104 4,981 8 4,989 -1,221 -976 2,791

2012E

2,309 2,177 9,193 35,003 51,558 1,307 510 1,159 213 57,986 4,000 7,709 5,334 10,929 607 3,221 10,016 10,447

2012E

563 -296 -383 -116

2012E8.2%2.7%4.8%26.7%9.8%76.3%7.01.250.164.670.25

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图表 4: 盈利预测主要假设

营业收入

YoY growth

供应链运营业务

YoY growth房地产业务YoY growth其他业务YoY growth毛利润

毛利率销售费用

销售费用率管理费用

管理费用率财务费用投资收益有效税率

2010A 66,096

63.0% 59,986

73.9% 4,937

1.7% 1,173

-1.8% 5,161

7.8% (1,945)

2.9% (242)

0.4% (111) 86

25.2%2011E 83,09425.7% 74,459

24.1% 7,345

48.8% 1,290

10.0% 6,847

8.2% (2,355)

2.8% (319)

0.4% (226) 95

25.0%2012E 102,228

23.0% 92,633

24.4% 8,176

11.3% 1,419

10.0% 8,426

8.2% (2,908)

2.8% (381)

0.4% (227) 104

25.0%2013E 128,088

25.3% 115,494

24.7% 11,034

34.9% 1,561

10.0% 11,134

8.7% (3,657)

2.9% (477)

0.4% (233) 115

25.0%2014E 161,294

25.9% 144,298

24.9% 15,280

38.5% 1,717

10.0% 14,372

8.9% (4,620)

2.9% (604)

0.4% (215) 126

25.0%2015E 198,381

23.0% 180,646

25.2% 15,846

3.7% 1,889

10.0% 16,613

8.4% (5,690)

2.9% (716)

0.4% (189) 139

25.0%

资料来源：公司数据，中金公司研究部

资料来源：公司数据，中金公司研究部

图表 6: 贸易可比公司估值表

8.9237.2311.978.5326.5417.5111.523,0516,1002,6301,3351,2171,17556318.8149.627.824.154.027.839.843.526.625.355.310.115.06.68.09.111.410.234.031.711.468.125.716.539.416.526.830.332.521.537.915.018.19.810.310.718.723.523.038.28.942.115.410.433.613.615.227.130.818.330.48.97.16.77.67.48.915.025.018.97.233.316.66.326.210.19.921.624.716.325.47.55.85.85.75.98.07.420.716.84.34.92.92.010.23.22.08.43.04.88.51.61.41.11.61.80.90.61.42.83.3n.a.2.9n.a.8.1n.a.n.a.7.42.64.67.71.41.30.91.31.40.80.61.52.62.5n.a.n.a.n.a.6.4n.a.n.a.5.22.43.86.91.21.10.91.11.30.80.61.42.31.9n.a.n.a.n.a.5.0n.a.n.a.4.72.33.45.81.01.00.81.01.10.70.61.32.138%65%19%57%27%40%59% 0.2 0.5 0.9 0.1 1.0 0.3 0.2

建发股份* 五矿发展 中化国际 厦门国贸 江苏国泰 中大股份 东方创业 利丰

华润创业 WW GraingerFastenal Co三菱商事三井物产住友商事伊藤忠商事丸红株式会社丰田通商

双日株式会社Samsung C&T大宇国际集团600153 CH Equity600058 CH Equity600500 CH Equity600755 CH Equity002091 CH Equity600704 CH Equity600278 CH EquityRMBRMBRMBRMBRMBRMBRMB 22.9 29.0 27.9 26.7 3.2n.a.n.a.n.a. 11.1n.a.n.a.n.a. 11.3n.a.n.a.n.a. 20.4 19.0 21.3 22.6 13.4n.a.n.a.n.a. 5.5n.a.n.a.n.a. 21.6 26.0 20.7 23.9 11.4 12.7 8.0 9.5 20.5 15.8n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 5.0 10.1 22.2 20.8 9.6 7.5 10.0 13.5 14.8 4.4 2.6 7.2 7.0 23.0 24.4 13.3 16.2 13.1 14.2 17.8 8.6 3.4 5.9 13.3 22.9 26.9 14.7 18.0 14.0 17.1 20.2 9.1 7.6 6.6 13.2494 HK Equity291 HK EquityHKDHKD39.632.520,57810,02826% 0.83% 9.516%30%10%37%5%12%16%13%11%18%24% 1.0 0.9 0.7 0.2 1.3 0.5 0.4 0.6 0.6 1.2 0.7GWW US EquityFAST US Equity8058 JP Equity8031 JP Equity8053 JP Equity8001 JP Equity8002 JP Equity8015 JP Equity2768 JP Equity000830 KS Equity047050 KS EquityUSDUSDJPYJPYJPYJPYJPYJPYJPYKRWKRW144.268.62,2761,4641,1448395851,31115771,00039,15010,01410,11545,34831,43416,79415,60911,9365,4492,30710,1873,690资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；注：*数据为中金预测，其他为市场预测数据，来自彭博资讯

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图表 7: 物流行业可比公司估值表

货币股价 公司名称股票代码

11-4-7

A股上市公司 建发股份*600153 CH EquityRMB8.92外运发展*600270 CH EquityRMB10.14

600787 CH EquityRMB9.83 中储股份

保税科技 恒基达鑫澳洋顺昌

新宁物流怡亚通

002183 CH Equity600794 CH Equity002492 CH Equity002245 CH Equity300013 CH Equity600119 CH EquityRMBRMBRMBRMBRMBRMB市值(百万美元）

3,0511,4031,2621,03346634647919542209A18.840.145.287.946.851.784.048.5212.443.516.629.434.5305.135.222.724.8PE10E11.431.430.035.433.344.539.247.089.930.39.924.821.125.232.318.327.611E8.930.121.127.627.236.527.837.4n.a.27.17.524.417.519.327.917.122.212E7.228.017.521.323.526.822.536.5n.a.21.66.321.1.15.114.524.015.419.309A4.32.02.05.18.59.77.64.14.58.40.83.69.72.211.71.20.9PB10E11E3.32.01.94.7n.a.4.6n.a.n.a.4.37.40.73.28.32.011.01.2n.a.2.51.91.84.2n.a.3.95.3n.a.n.a.5.20.71.27.82.09.41.10.812E1.91.81.63.8n.a.3.54.3n.a.n.a.4.70.61.16.51.88.51.10.809A 22.9 5.0 5.2 6.1 20.1 20.7 9.5 13.5 2.5ROE(%)10E11E 29.0 6.3 15.5 11.0 21.3 10.1 14.7n.a. 4.8 27.9 6.3 7.9 14.3 23.3 9.8 16.6n.a.n.a.12E 26.7 6.5 9.1 15.9 23.3 11.5 18.8n.a.n.a.CAGRPEG09~1209A

38%13%37%60%26%25%55%10%n.a. 0.2 2.2 0.5 0.4 0.9 1.1 0.4 3.7n.a.

利丰

中国外运普洛斯*UPSFedEx

CH Robinson大和控股三菱仓库长江投资

12.1514.2618.8517.1814.208.99494 HK Equity598 HK EquityHKDHKD39.61.8820,5781,028 21.6 26.0 20.7 23.9 5.0 7.7 9.1 10.2 12.1 29.9n.a. 33.0n.a.n.a. 12.9 42.2 8.2 34.6 6.6n.a. 4.7 50.1 10.5 36.4 6.6 3.8 5.1 55.5 13.0 37.7 6.9 4.626% 0.838% 0.212%32%176%14%14%9% 1.8 0.5 0.1 1.8 1.1 2.2GLP SP EquityUPS US EquityFDX US EquityCHRW US Equity9064 JP Equity9301 JP EquitySGDUSDUSDUSDJPYJPY2.0174.594.675.61,3079147,32773,45629,85812,3247,1821,888资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；注：*

数据为中金预测，其他为市场预测数据，来自彭博资讯

图表

8: 历史

P/E和P/B 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

P/E P/B

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一般声明

本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

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特别声明

在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 研究报告评级分布可从/CICC/chinese/operation/page4-4.htm获悉。

评级标准：分析员估测12个月之内绝对收益20%以上为“推荐”、10%~20%为“审慎推荐”、-10%~10%为“中性”、-20%~-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。

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北京

北京建国门外大街证券营业部

北京市朝阳区建外大街甲6号 SK大厦1层 邮编：100022

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杭州教工路证券营业部 杭州市教工路18号

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成都滨江东路证券营业部 成都市锦江区滨江东路9号 香格里拉办公楼1层、16层 邮编：610021

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武汉解放大道证券营业部

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电话：(86-27) 8334-3099 传真：(86-27) 8359-0535

上海淮海中路证券营业部

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深圳福华一路证券营业部

深圳市福田区福华一路6号 免税商务大厦裙楼107、201 邮编：518048

电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-755) 8254-8243

南京中山北路证券营业部 南京市中山北路1号 绿地广场2层 邮编：210008

电话：(86-25) 8316-8988 传真：(86-25) 8316-8397

厦门莲岳路证券营业部 厦门市思明区莲岳路1号 磐基中心商务楼4层 邮编：361012

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重庆洪湖西路证券营业部

重庆市北部新区洪湖西路9号 欧瑞蓝爵商务中心10层及 欧瑞蓝爵公馆1层 邮编：401120

电话：(86-23) 6307-7088 传真：(86-23) 6739-6636

广州天河路证券营业部

广州市天河区天河路208号 粤海天河城大厦40层 邮编：510620

电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-20) 8516-8198

青岛香港中路证券营业部 青岛市市南区香港中路9号 香格里拉写字楼中心11层 邮编：266071

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