第2章投资银行学

第二章 证券发行与承销

【学习提示】

? 证券发行是指发行人将一种新证券首次出售给投资者。证券的发行市场即指发行新证券的市

场。它既为资金需求者（发行人）提供筹集资金的场所，又为资金供给者（投资者）提供投资的渠道，从而实现金融资源的分配。证券发行市场是证券交易市场的基础，它为证券交易市场提供买卖的对象，决定着证券交易的品种和规模。

? 本章将概述证券种类及发行选择、发行方式和承销方式，介绍投资银行证券发行承销业务操作基本方法和技能。

图1 1990-2004年部分发达国家非金融企业内源、外源融资比例(%)

? 资料来源：《2004中国证券期货统计年鉴》

表2 我国上市公司A股历年融资状况（单位：亿元）

? 资料来源；《2005中国证券期货统计年鉴》

第一节 证券种类及发行选择

一、有价证券的分类

有价证券是资本市场的金融工具，通常分为股票和债券两大类。 ? 股票

股票是股份有限公司发给投资者作为资本投入的所有权凭证，持有者（即股东）享有对公司的权益要求权（equity claim），同时也承担公司的责任和风险。 ? 债券

债券是筹资者发行并承诺在未来某一特定时间按约定条件向持有者偿还本金和支付利息的一种债务凭证。它表明持有者即债权人投入资金（贷出资金），有权据以按约索要本金和收取利息。

二、证券发行种类的比较

（一）普通股与优先股的比较 （二）股票与债券的比较 （三）可转换债券的特征

三、证券发行种类选择应考虑的因素

（一）满足法律和证券监管的要求 （二）经济环境与市场供求

（三）发行人的筹资目的、盈利状况和资信水平 （四）投资者的预期需求

第二节 发行方式与承销方式

一、证券发行方式

（一）公开发行和私募发行

公开发行也称公募发行，是指面向市场上广泛的不特定的投资公众发售证券的方式。在证券公开募集发行情况下，社会所有合法的投资者均可以认购证券。

私募发行也称私下发行，是指面向少数特定的投资者发行证券的方式

（二）直接发行和间接发行

直接发行是指发行人直接向投资者出售证券，自己承办证券发行的具体事务。

间接发行是指发行人委托证券发行中介机构即承销商向投资者发售证券，由承销商承办证券发

行的具体事务。

（三）溢价发行、平价发行和折价发行

溢价发行是指按高于票面金额的价格发行证券。

平价发行也称为面额发行，即以票面金额作为发行价格发行证券。 折价发行是指按票面金额打一定折扣后的价格发行证券。

二、证券承销方式

（一）不同承销方式的比较与选择 ? 包销（全额包销）、代销和余额包销是三种不同的承销方式。

? 包销

当采取包销方式时，发行人与承销商之间即确定了买卖关系，而并非委托代理关系。承销商（或承销团的主承销商或牵头承销商）购买了拟发行的全部证券，并作出了按承销协议规定的时间将价款一次付给发行人的承诺。这样，承销商必须承担发行的全部风险，发行人通常要对承销商支付高于采用其他承销方式所付出的承销费，或者给予承销商较大的承销折扣 。

? 代销

采用代销方式，发行人与承销商之间则表现为纯粹的委托代理关系。承销商只接受发行人的委托，作为证券销售代理人，按照规定的发行条件代为向投资者出售证券，并不承担发行风险，因此所获得的承销佣金较低。

? 余额包销

余额包销方式，反映了发行人与承销商之间既有委托代理又有买卖的关系，或者说，是先有委托代理发行，而后有对未售出证券买卖的关系。这种承销方式可以保证发行人按发行计划如数筹措资金，但所筹资金须在承销期届满才能获得，而证券发行风险由发行人和承销商共同承担，相应地，承销商获得的承销费也比代销的佣金高。

（二）辛迪加承销

单个投资银行往往无力承担或者不愿意独自承担全部发行风险，而是联合其他承销机构组成承销辛迪加（underwriting syndicate），由承销团的成员共同包销证券，并以各自承销的部分为限分摊相应的风险。

（三）竞价（投标）承销（competitive bidding underwriting）

竞价（投标）承销（competitive bidding underwriting）方式通常被称为招标方式或拍卖法，主要包括价格招标（用于贴现债券的发行）和收益率招标（用于附息债券的发行）方式。

1．收益率招标

使用这种方式时，发行人要公布发行条件和中标规则，邀请承销商投标。由各投标人报出对发行的证券的收益率和希望购买的数额；再按照投标人所报的收益率由低到高的顺序配售证券，即报出最低收益率（对发行人而言则为成本最低）的投标人将获得中标权利，直到预定发行额

全部售完为止。

例如，某发行人拟发行债券5亿美元，有9个投标人参与投标，他们的出价（所报出的收益率）和投标额如表2-1所示。

按照所报收益率由低到高的顺序，投标人A、B、C、D将被分配到他们投标的数额（即中标额为他们各自的投标额）。他们共承销4.5亿美元的债券，余下的0.5亿美元将分配给出价均为5.4%的E和F。由于E和F的投标额共为1亿美元，因此他们的中标额将按投标额的比例进行分配，即E将得到3750万美元[0.5亿美元×（0.75亿美元/1亿美元）]，而F将得到1 250万美元[0.5亿美元×（0.25亿美元/1亿美元）]。

荷兰式拍卖（Dutch Auction）,即单一价格拍卖（single-price auction），所有中标人都按中标收益率中的最高收益率来认购其中标的证券数额。

美国式拍卖，即按多重价格拍卖（Multiple-price Auction）时，则每个中标的投标人各按其报出的收益率来认购中标的债券数额。

2．价格招标

在价格招标方式下，按各投标人所报出的买价由高到低的顺序中标，直到满足预定发行额为止。当中标规则采取荷兰式时，所有中标人都按中标价格中的最低价格（相同的价格）认购其中标的证券数额，即最低中标价格为最后中标价格。若采取美国式拍卖，则各个中标人按各自的出价认购证券。

假设某发行人采用价格招标方式发行债券5亿美元，债券面值为100美元，有5个投标人参与投标，他们的出价和投标额如表2-2所示。按照前述的方法，每个中标者及各自的中标额、中标价如表2-2所示。

注：在此例中，投标人A和B共中标承销3.5亿美元的债券，余下的1.5亿美元将由出价相同的C和D承销。C和D的中标额将按他们的投标额的比例进行分配，即C中标额为0.9亿美元（1.5亿×（1.5亿/2.5亿）），D的中标额为0.6亿美元（1.5亿×（1亿/2.5亿））。

第三节 股票发行与承销

一、股票发行准备

（一）制定股票发行计划与承销方案

投资银行要根据公司的营运状况、未来的发展规划和筹资需要，协助公司制定股票发行计划。 当投资银行取得对发行公司的股票承销权（即成为承销商）后，投资银行还要制定股票发行承销方案 。

（二）尽职调查

尽职调查（due diligence）指承销商在股票承销前，以本行业公认的业务标准和道德规范，对股票发行人和市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行核查、验证等专业调查，是投资银行在股票发行准备阶段中的一项最重要工作。

专栏1.《保荐人尽职调查准则》 ——证监会2006年5月30日发布

该准则主要针对首次公开发行股票的工业企业基本特征制定，对尽职调查的方法和调查内容进行了全面规范。

《准则》有针对性地提出了保荐人尽职调查的内容，即发行人基本情况调查、同业竞争与关联交易调查、高管人员调查、募集资金运用调查、财务与会计调查、业务发展目标调查、组织结构与内部控制调查、风险因素及其他重要事项调查等九方面。

《准则》强调保荐人独立判断的重要性。对于保荐人尽职调查和其它中介机构意见间的关系，《准则》认为，不能简单地以其它中介机构的意见来代替保荐人独立判断。

《准则》对关联方及关联交易的情况给予了高度关注，要求保荐人应调查发行人的关联交易定价依据是否充分，定价是否公允，关联交易产生的利润占发行人利润总额的比例是否较高，是否存在关联交易非关联化的情况，并要分析关联交易的偶发性和经常性等情形。

《准则》还要求，保荐机构须取得发行人董事会关于建立募集资金专项存储制度的文件，已核查发行人是否已在银行开立了募集资金专项账户。

资料来源：新浪网（www.sina.com.cn)

（三）编制招股说明书

招股说明书是股份有限公司发行股票时就发行中的有关事项向公众作出披露，并向特定或非特定投资人提出购买或销售其股票的要约或要约邀请的法律文件。

股票发行人和主承销商必须对其提交的招股说明书中的一切虚假陈述和重大遗漏承担法律责任。

（四）协助申请股票发行

股票的发行必须符合国家有关法律法规规定的条件和要求，必须向证券监督管理机构申请注册或者获得核准。

股票发行的管理制度有注册制和核准制两种。

? 注册制

注册制是指发行人在准备公开发行股票时必须将依法应公开的各种资料完全、准确地向证券主管机构呈报并申请注册。证券主管机构的职责是依据信息公开原则，对申报文件资料的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。

? 核准制

核准制是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开其真实情况，而且必须符合公司法及证券管理法律法规规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。 我国自2001年3月起对股票发行实行核准制。

? 证券发行上市保荐制度

上市保荐制度是指由保荐人（券商）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度，不仅承担上市后持续督导

的责任，还将责任落实到个人。

中国证监会于2003年12月28日发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，正式将保荐制度引入我国资本市场。《暂行办法》以连带责任机制强化保荐人的责任，以期着力解决两个问题：上市公司质量不佳和券商在发行环节上把关不严。

我国2004年2月1日正式实施股票发行上市保荐制度。

保荐机构应履行以下职责: （1）发行辅导 （2）尽职调查 （3）审慎核查 （4）文件制作 （5）持续督导

（五）巡回推介

巡回推介也称路演（road show），是指首次公开发行股票前（通常是在向证券管理部门提交发行股票申请的同时进行）承销商和发行人安排的营销调研活动。

巡回推介对首次公开发行股票具有重要的作用 ：

1.可以使发行人与投资银行比较客观地对股票发行价格、发行规模及发行时机等作出恰当的决定；

2. 刺激投资者对新股票的需求。

巡回推介案例

巡回推介是一个价格逐步发现过程。以2005年中国建设银行上市为例。路演初期，建行在香港初步确定招股价区间为每股1.8—2.25港元，随后根据市场情况，到伦敦路演后招股区间便上调至1.90—2.40港元，最终在纽约定为2.35港元。

二、股票发行定价的影响因素

（一）合理定价的重要性

股票发行价格的确定是股票发行计划中最重要的内容，既直接关系到发行人和投资者的利益及股票上市后的表现，也影响到投资银行承销股票的风险。

公正合理的定价，才能有效引导增量金融资源的分配和存量金融资源的调整。

（二）决定股票发行价格的主要因素

1．公司业绩及预期增长表现

用以衡量公司业绩和股票投资价值的重要指标主要有每股净资产（值）、每股税后利润和净资产收益率。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/9kfh.html