关于PE若干重点问题研究 - 图文

PE若干重点问题研究报告

前 言

自1946年美国正式成立第一家私募股权投资公司——“美国研究与发展公司”（AR&D）开始，PE市场的发展经历了六十余年。发达国家的经验充分表明：作为金融创新和产业创新结合的产物，PE/VC市场为高新公司提供了创业和持续发展所需的宝贵资金，促进了产业结构和消费水平的升级，对新经济的诞生与繁荣起到了巨大的推动作用。

国内许多明智之士已经清醒地认识到：在充分吸取境外经验的基础上，尽快建立起既符合国际规范、又适合中国国情的较为完善的PE投资市场已事关可持续发展和建立创新型国家的宏观发展战略的实施。

中国PE的历史短暂但活力四射。中国内地第一起典型的PE案例是2004年6月美国著名的新桥资本（New Bridge Capital）以12.53亿元人民币从深圳市政府收购深圳发展银行的17.89%的股权，此乃国际并购基金在中国的第一起重大案例。此后，自黑石（The Blackstone Group）、赛富（SAIF）、凯雷（The Carlyle Group）、红杉（Sequoia Capital）以及弘毅、鼎晖等投资公司的投资案例经媒体报道之后，PE迅速成为人们街谈巷议的话题。

中国PE的发展需要政府与市场的共同推动。在制度层面，我国PE投资的一些配套建设还存在不足，需要不断完善。中国PE的监管模式和发展途径不仅要借鉴国际经验，最重要的是，不管是政府还是从业人员都必须根据中国的具体要求，寻求自己的发展道路。

PE是一个重要的金融创新工具。其创新之处在于：PE企业内的投资银行将多年的管理经验短时间内倾注到未上市的企业，通过增加投资、完善公司治理、丰富经营管理经验、提高市场信誉等方式，综合提升企业价值。正如吴晓灵指出，中国缺乏组合各种要素的金融工具，PE投资基金就是有效整合现有市场各种要素的工具之一。PE的整合功能造就了真正的投资公司在中国资本市场上的异常稀缺性。

从具体企业的角度，PE的综合价值体现为货币资本加管理才能提升的企业原价值。PE在介入后，利用自身管理学、金融学、市场学等多层次的专业知识与各类资源帮助被投资企业稳健有序地发展，缩短企业上市的时间。PE帮助刺激资本市场更加健康地发展与上市公司经营效率的改善，与资本市场的发展呈现相辅相成的关系。

由于我国缺乏多层次的资本市场，很多企业没有一个正常、多样化的退出渠道，股权没有正常的流动途径，因而不得不去境外上市。

在上述背景下，本文希望对中国发展PE的总体情形进行初步概括，同时又希望对相关问题进行相对深入的法律分析。这些问题包括：

? 概念 ? 现状与意义 ? 组织模式 ? 投资方式 ? 风险与协议 ? 政策趋势

第一部分 概念：VC与PE的泾渭之别

《诗经·谷风》唱道：“泾以渭浊，湜湜其沚”。泾河是渭河的最大支流。泾河汇入渭河处，有一奇妙的自然景观：在一年之内的不同季节，由于泾河与渭河的来水来沙不同步，故一条水清（泾），一条水浑（渭），在其交汇处清浊不混，界线清楚。此谓“泾渭分明”。但交汇之后，水质则不复区别，浑然一体。当前阶段中国之VC与PE的概念之由区分至融合的境界，与之相当类似！

风险投资（Venture Capital，VC）与私募股权投资（Private Equity，PE)），本来在境外区别甚为明显；但在国内则出现交融发展之趋势，即所谓风投之PE化。

（一）广义与狭义之PE

一个企业的发展历程可划分成不同的“时期”。相应即有不同来源与风险承受能力的资金对应不同阶段的融资需求。广义的PE投资涵盖了企业的各阶段：种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期、Pre-IPO期及Post-IPO期。相对应的资本形态为：创业投资（Venture Capital）、夹层资本（Mezzanine Capital）、发展资本（development capital）、并购基金（Buyout/buyin fund）、重振资本（turnaround）等。

狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的PE投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE主要是指这一类投资。

但中国目前的划分还比较混乱，中国的私募股权基金，主要包括创业投资基金、支柱产业投资基金、基础产业投资基金、企业重组基金、特殊概念基金。创业投资基金一般投向高新技术产业，具有高风险、具有高收益特点。基础产业投资基金和企业重组基金具有低风险、低收益特点。特殊概念基础和支柱产业基金收益和风险难以确定。

私募股权投资基金与私募证券投资基金（“私募基金”）是两种名称上容易混淆，但实质完全不同的基金。PE基金主要投资于未上市企业的股权，它将伴随企业成长阶段和发展过程培育公开上市的企业资源。一般所说的PE是对于中国实体经济有推动作用的私募股权投资基金。产业投资基金主要投资于技术成熟的成长型企业未上市的股权，它可以实现企业价值的增值；还有一类是收购兼并基金，它主要是投资于成熟企业的上市或未上市股权，整合企业资源提升企业价值。这两类基金的主导方向不完全一样，产业投资基金可能更多的是扶持一个企业从扩张型到成熟型成长的这样一个过程，而收购兼并的基金是对已经运行成熟的企业进行重新整合，来提高它的价值。

（二）PE之特点及与VC之显著区别 1．PE之特点

在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人私下与投资者协商进行的

在投资方式上也是以私募形式进行，除了并购基金外较少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节

多采取权益型投资方式，除了夹层融资外，较少涉及债权投资。由此，第一，PE投资机构对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。第二，反映在投资工具上，多采用普通股或者可转换优先股，以及可转债的工具形式

青睐非上市企业，除了并购基金外一般不会涉及到要约收购义务

偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与VC有明显区别

投资期限较长，一般可达3至7年或10年甚至以上，属于中长期投资 流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易 多采取有限合伙制，以提升投资管理效率与避免双重征税 投资退出渠道多样化，但以IPO为最有利之方式 2．PE与VC最显著的区别

根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力企业的一种权益资本。从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。PE与VC虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段有很大的不同，VC投资对象为处于创业期（start-up）的中小型企业，而且多为高新技术企业。PE着重于企业成长与扩张阶段，可以是高科技企业也可以是传统行业。

3．PE与VC之交错

在2006-2007年，中国VC对于传统行业的投资和投资阶段出现后移趋势。VC投资越来越PE化。PE机构也不排斥VC投资。双方业务的交融成为必然。人们更加喜欢在广义上使用PE投资的概念，涵盖公司IPO前各阶段的权益投资。结果，许多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说，PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。例如，PE机构凯雷（Carlyle）也涉及VC业务，其投资的携程网、分众传媒等便是VC阶段的投资。在中国，这种趋势将更加明显，我国企业群体经过长期积累已经到了资本时代。因为无数的事例表明投资于成长期的企业可获得类似于早期风险投资的回报，但相比之下持有的期限会更短，承担的风险更小。很多VC进入到PE所主导的行业来进行PE类型的投资。若干传统甚至高科技企业已经经过内部积累和银行贷款越过了种子期、初创期，面临资本市场的惊险一跳，此时，私募基金进场，提供了我国企业比较稀缺的扩张性资本、战略规划、财务筹划、公司治理等。

4．合久必分

PE和VC最后在中国的发展还会逐渐分开。原因是： 政策将给PE与VC进行强制性定位。

国内风险投资的投资阶段主要集中在成长期和扩张期，即偏重对2到3年内有希望实现上市项目的投资。这一事实严重阻碍了我国的科技成果转化。传统产业已经成为当前创业投资的重点领域，以制造行业和批发零售行业为主的传统项目占比例过大。本来应该由风险投资机构履行的扶持中小科技企业发展的职责却没有履行，大量科技创新企业存在十分严重的资金短缺现象，一大批原创性技术由于缺乏资金支持而得不到推广。如果不改变这种功能定位，可能打击中国本土的自主创新能力，从而对中国整体的经济活力和经济的可持续发展造成深远影响。

热钱进入的速度比真正符合条件的公司的数目增长更快的话，会导致供求关系逆转，资金由短缺变成过剩，这会导致公司估值上涨。

中国高科技水平的整体上升将孵化出更多创新技术，届时，风险投资会考虑介入那些没有利润，没有营业额的早期公司，彰显VC的价值。

PE行业正在成熟，PE价值会进一步回归到一个合理水平。

第二部分 PE在中国：现状与意义

（一）PE投资的主体

目前，活跃在中国PE市场的投资机构主要有境内外专业的PE投资基金、各种形式的创业投资公司、私募基金以及以直接投资方式进行PE投资的境内大型投资类或非投资类企业。

专业的PE投资机构主要包括：

境外专门的独立投资基金，如The Carlyle Group、3i Group等

境外大型多元化金融机构下设的直接投资部，如Morgan Stanley Asia、JP Morgan Partners等 境外大型企业的投资基金，如GE Capital

境内的PE投资基金，如弘毅投资、申滨投资、鼎晖（CDH）等 中国试点的产业投资基金，如，渤海产业基金等。

2007年中国创业投资机构50强

机构 软银赛富投资顾问有限公司 IDG技术创业投资基金 深圳市创新投资集团有限公司 红杉资本中国基金 上海联创投资管理有限公司 凯鹏华盈中国基金 海纳亚洲创投基金 鼎晖创业投资 联想投资有限公司 北极光创业投资基金 软银中国创业投资有限公司 华威科创投资管理顾问(北京)有限公司 恩颐投资(NEA) 德同资本管理有限公司 永威投资有限公司 启明创投 盈富泰克创业投资有限公司 KTB投资集团 苏州创业投资集团有限公司（前身：中新苏州工业园区创业投资有限公司） 金沙江创业投资基金 排名 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 机构 深圳市招商局科技投资有限公司 寰慧投资咨询（上海）有限公司 智基创投股份有限公司 深圳市达晨创业投资有限公司 Doll资本管理公司 美国富达投资集团 美国中经合集团 集富亚洲投资 兰馨亚洲投资集团 戈壁合伙人有限公司 青云创投 光速创投 武汉华工创业投资有限责任公司 红点投资 深圳市东方富海投资管理有限公司 思伟投资 江苏高科技投资集团 蓝驰创投 德丰杰龙脉中国基金 广州科技风险投资有限公司 排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 排名 21 22 23 24 25 成为基金 英特尔投资 今日资本 机构 排名 46 47 48 49 50 ePlanet创投基金 机构 德丰杰投资咨询（上海）有限公司 柏尚投资咨询（上海）有限公司（BVP） 黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司 日本亚洲投资有限公司 华登国际 （数据来源：清科集团）

（二）发展概况

湖南湘投高科技创业投资有限公司（原名：湖南科技创业投资有限公司 我国PE融资市场的发展最初是以政府为导向的，国家科委和财政部联合几家股东于1986年共同投资设立了中国创业风险投资公司，成为我国大陆第一家专营风险投资的股份制公司，创立之初的目的是扶植各地高科技企业的发展。1992年，美国国际数据集团投资成立的第一家外资风险投资公司——美国太平洋风险投资公司，1995年我国通过了设立境外中国产业投资基金管理办法，鼓励中国境内非银行金融机构、非金融机构以及中资控股的境外机构在境外设立基金，投资于中国境内产业项目。到1999年6月，全国共成立了92家风险投资机构，注册资金74亿元人民币。

近年来，中国经济持续高速增长，经济结构调整日益深化，投资环境不断完善，从而使得创业企业快速扩张，银行及公司重组、国有企业民营化，境内企业并购及跨境并购、境内企业境外上市、不良资产处理、房地产投资等经济活动日益活跃，特别是股权分臵改革解决了证券市场中最重要的结构问题，为PE投资提供了广阔的舞台和巨大的业务机会，中国PE市场发展进人了高速发展时期。

据清科研究中心发布的《2006年中国私募股权年度研究报告》，调查范围内共有40支可投资于中国的亚洲私募股权基金成功募集，募集资金达141.96亿美元。其中成长基金(Growth Capital)21支(44.82亿美元)、并购基金(Buyout Fund)8支(64.40亿美元)、基金的基金(Fund of Funds)6支(15.92亿美元)、夹层基金(Mezzanine Fund)3支(6.45亿美元)和2支不良债权基金(10.38亿美元)。PE投资机构在中国共有129个投资案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元，为除日本外的亚洲之冠。

《2007年第一季度私募股权研究报告》显示，2007年一季度共有17只可投资于中国大陆的亚洲私募股权基金募集到了总额75.94亿美元的资金，同期增长329.5%，获得投资企业38家，参与投资基金43家，投资额24.94亿美元。截至2006年底，有29家外资私募股权基金在中国大陆设立常驻办公室。众多最具规模和影响力的私募股权基金包括黑石、凯雷集团、KKR等都竞相涌入中国市场。

当前，亮相中小板的机构不仅包括本土PE和VC，还包括海外相关机构。以本土创投龙头深圳创新投资集团为例，该公司投资的企业已经有12家公司在A股市场上市，包括：怡亚通（002183）、远望谷（002161)、西部材料（002149）以及科陆电子（002121）等。海外创投方面，中比直接股权投资基金比较抢眼，该基金介入的云海金属（002182）、辰州矿业（002155)和金风科技（002202）相继成功登陆中小板。

社保或成私募最大资金源。预计到2010年，全国社保基金总额将达到1万亿元人民币，届时将有1000亿元人民币可投向私募股权投资基金。鼎晖投资和弘毅投资作为市场化的私募股权投资机构，

将分别设立人民币基金，而全国社保基金将各出资10亿元参与以上两只基金。全国社会保障基金此前曾对中比基金与渤海产业基金经过特别审批进行了投资。

PE和VC通过IPO退出后的投资回报率相当惊人。

（附表：单笔ＰＥ／ＶＣ投资回报率排名）

排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

经典案例－金风科技 深圳盛高达投资公司投资金风科技，其在不到一个月的时间里，获得的收益率高达220%。2006年12月5日，盛高达以每股5元的价格从广东龙光集团受让了335万股金风科技，一周后盛高达便以每股16元的价格、转让200万股给新宏远创风能投资公司；又过了半个月，盛高达又以每股16元的价格，转让120万股给北京绵世方达投资公司。随着金风科技的上市，后两者也获得了8倍以上的收益。 （三）产业投资基金试点概况 1．监管政策的趋势

产业投资基金未正式出台管理规定，仅出台了《产业投资基金管理暂行办法》（草案），目前产业投资基金都由发改委逐个报国务院审批，在国务院批准之后，上报基金管理公司筹建方案，再由发改委审批，即区分产业投资基金和基金管理公司分别审批。

发改委仅监管申请规模在50亿元以上的或有国有机构出资的大型产业基金，对规模小、民间募集的基金并不需要审批。

产业投资基金试点工作指导小组已先后召开五次工作会议，研究试点与立法情况。 2．产业投资基金的试点概要

已获批的一、二批基金：渤海产业基金（200亿元）、中新高科技产业基金（100亿元）、上海金融基金（200亿元）、广东核电基金（100亿元）、山西能源产业基金（100亿元）、四川绵阳高科技产业基金（60亿元）。

拟试点基金：第三批拟试点基金西部水务产业投资基金、装备制造产业投资基金、城市基础设施产业投资基金、船舶产业投资基金已经产业投资基金工作指导小组初步审议。

创投机构 中比基金 江苏高投 软银赛富 软银集团 国泰财富 联创投资 软银赛富 鼎晖投资 鼎晖投资 崇德资本

退出企业 金风科技 中国高传 完美时空 阿里巴巴 泛华保险 西部矿业 中国数字电视 航美传媒 百丽国际 易居中国

行业 能源 制造业 互联网 互联网 金融 能源 IT 传媒娱乐 连锁经营 房地产

IPO地点 SZSE（深） HKMB NASDAQ HKMB NASDAQ SSE（上） NYSE NASDAQ HKMB NYSE

退出回报率 5300% 5191% 3115% 3025% 2944% 2597% 1899% 1493% 1406% 1100%

目前基金模式包括：公司型（山西能源基金）、契约型（渤海产业基金）和合伙型（中新高科技产业基金）。

产业投资基金 渤海产业基金 基金规模200亿元，首期基金规模60亿元，采取契约式。

渤海产业投资基金管理有限公司受委托负责运作和管理渤海产业投资基金。公司注册资本金为2亿元人民币，股东有中银国际控股有限公司、天津泰达投资控股有限公司、全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司。

渤海产业基金于2007年11月投资约15亿元，以战略投资者身份受让天津钢管投资控股有限公司持有的天津钢管集团部分股权，投资10亿元收购成都市商业银行10%股权，投资12亿元入股泰阳证券，但据公开消息，银监会仅同意其收购成都市商业银行5%股权，证监会对其入股泰阳证券也未予认可。

中新高科技产业基金 2007年9月29日，中新基金及其基金管理公司获得了国家发改委下发的筹备批文。中新基金规模为100亿元人民币，首期募集50亿元。苏州创投集团旗下的苏州工业园区银杏投资管理有限公司和厚朴投资管理公司将共同发起设立一家基金管理公司（各占50%的股份），然后由该公司作为普通合伙人与其他投资者一道成立基金公司。中新基金是国内首家有限合伙制的产业基金。

四川绵阳高科技产业基金 绵阳高科技产业基金规模为60亿元。2008年5月，发改委批复中信产业投资基金管理公司的筹建方案。2008年6月，中信产业投资基金管理有限公司成立，公司注册地为四川省绵阳市，公司注册资本为1亿元人民币。其中：中信证券以货币形式出资6700万元，占注册资本的67%。基金目前尚未募集。

山西能源产业投资基金 山西能源产业投资基金，首期规模100亿元人民币，为公司型基金，与管理公司签订《委托管理合同》，委托管理公司管理运营基金资产；与具有合格资质的国内商业银行签定《委托保管协议》，保管、稽核基金资产。基金主要投向为煤炭工业规模化生产及资源整合项目，煤化工产业和煤层气产业开发项目，煤炭资源多联产项目及其与此相关的国企改制、交通物流等项目；投资地域初期以山西为主，但不局限于山西。

基金面向国内企业、投资机构、银行、社保基金、保险公司等机构投资者募集。其中，首期100亿省内资金出资30亿元人民币左右，约占基金总体规模的30％；省外资金出资70亿元人民币左右，约占基金总体规模的70%。

成立朝晖能源产业基金管理公司作为基金管理公司，该公司为有限责任公司，注册资本1亿元人民币，注册地在山西省太原市。管理公司由山西灏鼎能源投资有限公司、中科招商创业投资管理公司和光大三山创业投资管理有限公司三家单位作为发起人。

广东核电基金 基金管理公司由中国广东核电集团、平安信托和中国信达资产管理公司组建。公司将被命名为广东核电及新能源产业投资基金管理公司。

该基金将为全国范围的核电和新能源公司提供投资渠道和金融支持。平安保险公司，中国广东核电集团，国家开发银行和中国人寿保险公司可能成为该基金的其中四家发起机构。

上海金融基金 上海金融基金产业基金管理公司已获准筹建，首期规模为80亿元。中国国际金融公司与上海国际集团将在基金管理公司中对等持股。

（四）迄今最大的人民币PE项目：京沪高速铁路股权投资计划

2006年3月，中国保监会颁布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，鼓励保险资金投资基础设施项目。据此，中国保监会批准平安资产管理有限责任公司（下称“平安资产”）成立京沪高速铁路股权投资计划，将筹集的160亿元用于投资京沪高速铁路股份有限公司股权。2007年12月27日，由中国平安牵头组建的保险团队集体出资160亿元人民币，占总股份13.93%，成为该项目第二大股东，此举是中国保险企业首次联合投资大型基础设施项目。保险团投资京沪高速铁路项目，采取了股权投资计划的方式，“京沪高铁股权投资计划”即为具体投资方式。这也是迄今中国最大的一笔人民币PE项目。

“京沪高铁股权投资计划”交易结构图： “京沪高铁股权投资计划”交易结构说明：

平安资产管理有限责任公司、太平洋资产管理有限责任公司、泰康资产管理有限责任公司和太平资产管理有限公司共同发起设立“京沪高铁股权投资计划”（以下简称“投资计划”），募集资金160亿元人民币，由平安资产管理有限责任公司作为投资计划的受托人，投资于京沪高速铁路股份有限公司股权。

中国平安人寿保险股份有限公司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险股份有限公司、太平人寿保险有限公司作为投资计划的委托人（受益人），中国再保险（集团）股份有限公司、中意人寿保险有限公司和中国人民财产保险股份有限公司作为投资计划的参与认购人和受益人。

中国建设银行担任投资计划的托管人，由委托人聘请，国家开发银行担任投资计划的独立监督人，由受益人聘请。

京沪高速铁路概况 京沪高速铁路自北京南站至上海虹桥站，新建双线铁路全长1318公里，途经北京、天津、河北、山东、安徽、江苏、上海7省市的66个县、11个百万以上人口的大城市，可实现３分钟一趟车。届时，上海到北京的铁路运行时间将由现在的10小时缩短到5小时，其输送能力为单向每年8000万人次，将是目前京沪线年旅客运力的两倍以上。 总投资2209.4亿元的京沪高速铁路是新中国成立以来一次投资规模最大的建设项目。京沪高速铁路股份有限公司注册资本金1150亿元，占总投资的一半，其中中国铁路建设投资公司出资647.07亿元，占56.267%；平安资产管理有限责任公司出资160亿元，占13.913%；全国社保基金理事会出资100亿元，占8.696%；沿线7省市将以土地折价入股，目前估算为234亿元，占资本金的21%左右。根据国家发改委的批文，京沪高铁资本金以外的资金可使用银行贷款，并研究发行部分企业债券。同时，充分调动社会各方面积极性，引进国内外战略投资者，实现投资主体多元化。条件成熟时，通过公开发行股票等方式募集资金，减少政府资本金比例。 （五）PE在中国获得发展的原因 PE在中国获得发展的原因：

股权投资是市场经济条件下的常态经济行为

证券市场全流通促生新的资本流通方式，资本市场发展的外部环境得到明显改善，股改基本完成，金融机构市场退出机制和投资者保护制度逐渐完善，为资本市场建设创造了有利条件

多层次资本市场的政策导向，OTC以及创业板即将推出，刺激提前准备项目的冲动 长期资本对产业结构升级、国有资产资本化和私有化的投资机会日益增多 外资PE范例的示范作用

公司、合伙、证券与信托等商事法制逐渐健全 （六）发展PE投资的意义 1．拓宽企业的投资与融资渠道

在发达国家，PE基金已发展成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。根据普华永道公司与英国3i集团的研究报告，1998年到2003年，全球私人股权投资机构累计融资约9011亿美元，而在1980-1982年这个数字仅为35亿美元。

PE基金的主要来源有：公司养老年金、公共养老基金、捐赠基金、基金会等机构投资者，银行控股公司、保险公司和投资银行等金融机构以及富裕的家族、个人和其他非金融企业。它的发展将会为上述的这些金融机构和机构投资者提供更广阔的投资渠道，实现资产的保值增值。

我国传统融资体制的制约和中小企业自身的运行特点决定了融资难，这一直是阻碍其发展的大问题。PE融资为中小企业发展提供了新的融资渠道，通过吸引资深机构投资者投入资本金，不仅能满足企业资金需求，还能为其提供管理、技术、市场等资源，帮助企业成长。在种子期、导入期，因企业缺乏实物资产与稳定现金流的历史数据，难以获得银行信贷或资本市场融资支持，专业性PC／VC提供的资金成为传统金融市场的一种弥补、替代措施。

2．为企业并购活动提供重要的融资渠道

并购作为产业整合的一种重要方式。一般并购活动都有大规模的融资需要，通过PE基金对并购企业投资已成为大型并购活动的主要融资方式。

3．降低融资成本和市场风险

企业通过PE的融资，由于其效率高、手续简易，成本要比公募低很多。从投资方来讲，也有利于降低市场风险。私募基金风险目前还局限于少数机构投资者的身上，而且由于它的锁定期比较长，融资杠杆比率较低，对普通投资人的总体风险不会太大。

4．对改善公司治理结构有积极影响，有助于上市资源的培育

私人股权投资基金和产业基金在寻求投资回报的同时，通过其项目筛选、尽职调查、参与管理等市场化资源配臵手段，改善其所投资公司的治理和运营，实现公司的价值创造与提升，客观上有助于上市资源的培育。

（七）中国PE市场存在的问题

对比PE市场发展的一般要求与我国经济需要，中国PE市场存在的问题集中体现在以下几个方面：

1．投资者准入有障碍

一般要求：发达国家的PE市场发展至今，机构投资者特别是养老基金，已成为这个市场的主体。在个人投资者方面，由于PE投资的高收益、高风险特征以及信息的高度不对称，发达国家对个人投资者参与PE投资基金一般都有专门的法律规定。

中国现状：目前的PE市场，社保基金、保险公司、企业年金等机构投资者受到所属领域监管政策的限制，其进入存在诸多障碍。除了中国银行业监督管理委员会颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》明确提出合格投资者概念外，其他的相关法律还属空白。

2．组织模式存在缺陷

一般要求：一个成熟的PE市场一定是有中介机构参与并以间接投资方式为主流投资方式的市场，有效的PE投资组织模式是PE市场健康运转的核心。发达国家PE投资机构以契约制和有限合伙制为主。由于信息的不对称，存在着逆向选择和道德风险等机会主义行为，现代制度经济学研究比较一致的结论是：信托契约式和有限合伙式的PE基金治理结构优于公司式。

中国现状：组织模式上存在不足，缺乏先进、合理的组织模式，几乎全部都是公司式，以契约方式存在的投资机构大多数是有“乱集资”之嫌的所谓“私募基金”。

3．退出方式比较单一

一般要求：多元有效的退出渠道是PE发展的必要前提。

中国现状：总体讲，中国PE的退出方式还显单一，场外交易市场的发育明显滞后，交投不活跃，不利于PE市场的长远发展。

4．法律制度不够配套

一般要求：市场经济是法制经济，如果市场参与者的行为长期处在无法可依的状态，这个市场即便有再大的吸引力，也不可能持续健康发展。

中国现状：现行法律体系中关于投资者进入的相关法律安排，如全国社保基金管理条例、保险法、企业年金管理办法等法律中涉及资金运用的有关规定、公司法、合伙企业法、信托法等关于企业组织方式的有关规定或配套政策，还应增加弹性，以适应PE的特殊要求。不同监管部门之间的协调存在较大问题，例如，信托持股的公司如何上市就面临监管部门之间设臵的“壁垒”。

第三部分 PE组织模式

中国PE市场发展模式的一个核心问题，是如何构建一种现实而有效的PE投资的组织模式。 PE/VC的投资实体，不仅仅担负投资与融资的功能，而且由于其投资的对象的信息不透明、不公开、不完整，还需要解决信息偏在的难题。在法律环境给定的条件下，PE／VC选择组织形态所考虑的主要因素是“成本低”、“出入便捷”以及“机制灵活”。“成本低”主要是税收优惠。“出入便捷”是指资

金进入和退出的渠道比较广泛且适合不同资金的要求。机构灵活是指满足PE／VC投资方面所必须的规范治理与激励得当的要求。

目前国内PE投资基金主要有三种类型，各有法律依据：一是公司式，即资产管理机构（或团队）直接或间接参与设立主营业务为投资的有限责任公司或股份有限公司，或资产管理机构不作为股东参与，仅直接或以子公司方式承接管理委托，这在目前国内占大部分；《证券法》和《公司法》对于发起人为200人以下的公司不作为公众公司，也就为公司型的私募基金提供了法律和政策依据。二是信托-委托式，主要是由金融机构集合多个客户的资金而形成的基金，直接或者委托其他机构进行PE投资。银监会规定信托公司可以做集合资金信托计划，证监会规定了证券公司可以做集合资产管理，为契约型的私募基金的设立奠定了规则基础。三是有限合伙式，资产管理机构（或团队）设立投资顾问有限公司，从事直接投资的资产管理业务，其中投资顾问公司以普通合伙人身份发起设立有限合伙企业（基金），承担无限责任，基金的其他普通投资人担任有限合伙人，承担有限责任。《合伙企业法》为有限合伙型的私募基金提供了法律依据。

从理论上讲，公司式、契约式和有限合伙式三种组织模式都是可采用的。纵观发达国家PE的发展历程，一国既有的法律制度对于PE市场的建立和发展、特别是PE投资的组织模式的变化具有至关重要的作用。由于不同国家的法律制度在各个时期有所不同，其采用的主要模式也不尽相。以美国为例，1933年《证券法》、1940年《投资公司法》、1958年的《小企业投资法》、1961年、1976年及1985年的《统一有限合伙法》等对不同历史时期美国私募股权投资组织模式的变化起到重要推动作用，早期是以公司式为主，而目前有限合伙式模式成为美国PE市场的主流模式。英国则主要采用有限合伙公司式、风险和发展资本投资信托及风险投资信托的模式。

应该说，公司式、契约式和有限合伙式在中国都有其存在的法律基础，只要法律、政策以及监管制度的安排有利于它们在PE投资市场中发挥作用，三种模式在中国都具有普适性。

（一）信托式PE 1．概述

PE投资信托是指：依据中国的信托制度和信托原理，由信托公司通过发行集合资金信托计划向投资者募集资金，再根据信托契约运用信托资金投资于被投资企业，信托财产保管、投资收益分享、投资风险承担由信托契约事先约定的一种PE投资组织模式。相对于投资者而言它是一种金融产品和投资工具，相对于信托公司而言它是一种理财产品和资产管理方式。

“信托新政”对信托公司的业务进行了重新定位，私人股权投资信托位居新政鼓励开展的创新业务之首。在“信托新政”指引下，就有不少信托公司试水上市前定向募集（PRE-IPO）业务。2007年3月1日，银监会制定的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式实施。上述办法明确提出，银监会将优先支持信托公司开展私人股权投资信托、资产证券化等创新类业务。其后的4月份，湖南信托和中信信托分别推出“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品”和“中信锦绣一号股权投资基金信托计划”，被信托业内人士称为“真正意义上的产业领域股权投资资金信托产品”。随着我国多层次资本市场的日益完善，PE正迎来前所未有的发展机遇。而信托公司在投资时不受任何限制，让其拥有了从事PE投资的先天优势。2008年有关创业板即将推出的消息更加激励了信托公司尝试该业务的信心。由于创业板与股票主板市场性质不同，对企业的上市要求也不一样，PE信托的退出渠道得到了进一步拓展。多家信托公司纷纷推出各种明显带有创业板“色彩”的

PE投资产品，如深圳市同威创业投资有限公司与新华信托联手成立“同威一号”PE信托计划，主要投资对象就定在预计1至2年内可申请公开发行上市的拟上市企业股权。针对实践需要，2008年6月中国银监会印发《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，对目前PE模式进行规范。明确规定，信托公司可以通过发行信托计划募集资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或者银监会批准的其他股权类信托产品。文件还对从事私人股权投资信托业务的信托公司的资质、责任、业务开展流程等作出详细规定。

中国信托制度为PE投资信托提供了法律保证。PE投资信托本质上是基于信托关系而设立的一种集合投资制度。信托制度所特有的风险隔离特征可以充分保证专业的管理人（公司）对信托财产加以独立的运用。合格投资者、私募性质、权益投资导向构成了既符合国际规范，又具有中国特色的私募股权市场的基本框架。

2．实践中的问题与解释

（1）PE投资信托与被投资公司实际控制人变动在实践操作上不存在冲突

我国《首次公开发行股票并上市管理办法》第12条规定：“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”这一条款的立法目的在于保证拟上市公司经营的连续性。但我国当前PE投资信托的目的不在于取得投资公司的控制权或者干涉投资公司的生产经营，而在于帮助企业上市并从企业上市中获得利益，私募股权投资信托引起的拟上市公司控股股东的变化并不会对申请人经营的连续性造成影响。而在实践操作中，信托发行人采取封闭式信托方式可以限制信托受益人在一定期间内不得转让其拥有的信托受益权，充分保证了拟上市公司实际控制人的稳定性。

（2）PE投资信托涉及受益人不透明和信息披露的问题

信托管理人有为信托受益人保密的义务，这与上市公司信息披露的要求相悖，相应地会带来信托管理人作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系的问题，而这也是监管部门对有信托投资背景的拟上市公司上市持谨慎态度的原因。但是我们认为，这一疑问完全可以通过信托管理人对信托受益人的信息进行披露予以解决，在制度层面上加强管理。而限制信托公司投资企业上市的方式，并不能彻底解决信息披露的问题，反而会阻碍产业经济的发展和市场的活跃。

（3）流通市场的建立

信托受益权转让有利于建立PE二级市场（private equity secondary market），有利于完善资本市场发现价格的功能，有利于中国目前私募股权市场存在的退出方式单一的问题。在我们看来，信托受益权流通市场是IPO外最值得关注的退出渠道。如果能够设立一家受益权登记公司来办理受益权登记托管、过户、质押等上述技术问题可以应刃而解。

（4）加大部门协调，确保退出通道

PE从事的是财务性投资，在对项目做出投资决策之前就必须对退出的方式和时机作好安排，并落实于合作协议之中去。项目退出的方式主要有回购、IPO、协议转让、产权交易所挂牌上市等。在这些方式之中，最佳的方式是上市退出，其他方式位居其次。目前证监会认为信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系，对信托PE投资企业上市持谨慎态度。

《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，“私人股权信托可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式实现投资退出，通过股权上市方式退出的，应符合相关监管部门的有关规定。”而按照证监会的要求，上市企业必须披露实际股权持有人，防止关联持股等问题。

但目前信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系，因此其通过IPO退出仍然存在障碍。

在信托关系中，信托财产从委托人到受托人之间的转换是一种转移关系，而不是代持关系。在披露实际股份持有人问题上，信托公司可以成为上市公司和拟上市公司的持有人。此外，在信托公司开展PE业务的规范层面上，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》强调信托公司亲自管理，亲自处理信托事务，这更从行业的角度规范了信托公司作为主体开展PE业务的地位和责任。信托公司应当以自己的名义，按照信托文件约定亲自行使信托计划项下被投资企业的相关股东权利，不受委托人、受益人干预。这是信托持股和代持股的根本区别，就是受托人拥有独立的意志，如果信托公司能够严格做到这点，证监会不应再坚持因信托背后有很多委托人和受益人而拒绝信托投资的企业IPO。

太平洋保险集团案例简析 案情 2007年，太保集团应证监会要求清理信托资金持股，意味着信托资金投资上市公司法人股股权将受到限制。

太保上市的相关材料上报证监会后，审批过程一度受阻，这主要是因为太保集团法人股被诸多信托资金持有。太保限期清理法人股中的信托资金持股问题。

太保集团的股东中，有十余家均为信托资金。2007年5月，某信托公司曾发行“太平洋保险公司法人股投资资金信托计划”。信托规模1600万元，每份出资门槛为30万元，预期年收益率5％。该信托计划书显示，信托资金用款项目为“受让北京富泰华投资管理有限公司持有的371.5万股中国太平洋保险（集团）股份有限公司法人股”。

审批受阻后，太保发函给四家信托公司，要求尽快清理信托资金持股问题。

以上案例以及相关案例表明：在IPO上市审核时，监管部门会认为在PE投资信托中，PE投资信托的投资可能会使IPO申请人的股权结构发生重大变化，进而使IPO申请人因不符合《上市公司首次发行股票并上市管理办法》（以下简称《IPO办法》）第十二条“实际控制人不发生变更”的规定，导致IPO申请人无法申请上市。PE投资信托中，证监会发审委放缓审批信托投资的IPO申请人的上市申请，并且不允许信托公司以信托资金认购上市公司非公开发行的股票。

分析 分析视角之一：不应当限制信托投资的IPO申请人上市以及信托投资上市公司非公开发行的股份。

IPO办法第十二条的立法目的在于保证IPO申请人经营的连续性，信托投资并不会影响被投资的IPO申请人经营的连续性。在PE投资信托中，信托委托人和非公开发行中的股票认购人是两个法律主体。委托人委托信托公司投资IPO申请人或者认购上市公司非公开发行的新股时，信托公司是所投资公司的发起人或认购人，信托委托人并不具有发起人或者认购人身份。因此，信托公司是作为一个独立的投资主体，当涉及法律对股份公司发起人数量或者非公开发行认购人数量的限制时，不应把信托委托人作为考虑因素。

境外PE投资信托制度较为完善的国家和地区，比如美国、英国、日本以及香港地区等，均未限制信托投资的IPO申请人上市以及信托投资上市公司非公开发行的股份，对此，我国宜借鉴其经验完善我国的PE投资信托制度。

PE投资信托的基本法理和运作模式与基金相似，实践中对基金投资的公司的上市并没有类似限制，对信托投资的公司的上市也不应限制。

分析视角之二：换股也是退出的较好选择

美国凯雷投资集团（以下简称“凯雷投资”）是世界上最大的私人资本公司之一，管理着总额超过89亿美元的资产，旗下共有26个基金产品，近300名投资专业人士在北美、欧洲和亚洲的14个国家进行投资合作。中国太保招股说明书显示，2005年12月，中国太保与凯雷投资共同认购太保寿险增发的9.98亿股，其中中国太保认购4.99亿股，凯雷认购4.99亿股。增资完成后，凯雷投资持有太保寿险24.975%股份。2007年4月16日，保监会批复同意中国太保向凯雷投资新增发行133330万股，增资的价格为每股4.27元。新增发行和股份转让完成后，凯雷投资不再持有太保寿险的股份，转而持有太保集团19.90%的股份。2007年12, 月25日，中国太保正式登陆中国A股市场。

在中国太保上市的案例中，凯雷投资作为国际性PE权投资机构，在上市前透过信托投资基金持有太保集团的股份，并不影响中国太保的上市，可见在实践中，这样的操作是可行的。信托参与的公司如果受限IPO政策，也可以采用换股方式操作清理方案。

分析视角之三：应作好两手准备

除了换股操作外，目前PE投资信托在实际操作中，可以尝试退出方式：PE投资信托通过成立有限合伙人公司，将来以合伙人公司的身份入股投资企业，而不再用信托公司的名义；PE投资信托将上市股东的名义转让给投资顾问，使投资顾问成为名义上的股东；PE投资信托通过协议转让和购并方式，将优质股权转让给第三方。

3．信托PE的结构

结合目前信托公司开展PE业务的操作模式看，主要有两种模式：

（1）机构合作模式。即信托公司与本土具有相对知名度的专业的VC、PE机构进行合作，信托公司具体负责募集信托资金，承担受托人的角色，而专业机构充当投资管理人的角色，在业务运作过程中提供项目资源，在项目选择后进行后续一系列实质性管理。这种合作模式有利于充分发挥双方各自的优势。优势互补，战略双赢。

（2）信托公司主导模式。即信托公司凭借自身的优势，在募集信托资金后直接参与股权投资业务，信托公司充当受托人和投资管理人双重角色，并藉此逐渐形成信托公司的专属业务和核心盈利模式。作为PE管理机构，真正属于信托公司自己的资源与核心价值的是投资管理能力与声誉。这就需要信托公司具有产品创新能力、私募营销能力、项目甄选能力以及投资运作能力。

从理论及实践中进行分析，PE投资集合资金信托计划主要存在以下几种操作模式：（注：以下方式仅从信托财产的投资运作方式进行划分，并未对信托资金的来源进行划分，实践中信托资金可以来源于合格投资者以及银行理财计划。）

（1）受托人管理式

PE投资信托计划的发起及管理均由信托公司自己完成，包括寻找信托计划投资者、项目公司、对项目公司进行尽职调查等。该种模式中，信托公司作为PE投资的主导。

代表品种：中信锦绣一号股权投资基金信托计划项目。中信信托作为一般受益人参与信托计划，使其管理运作信托财产的结果与其投资回报直接相关，并以其认购金额为限保障优先受益人的利益。

（2）委托人指令式

投资者在参与信托计划的同时授权某公司或个人担任信托计划的投资顾问，代表其行使委托人权利，负责信托财产的投资运作，包括但不限于寻找项目公司、代表信托计划进行项目公司的股权管理、负责信托财产的投资变现等。在此种模式中，投资顾问基于投资者的授权，有权向受托人发出投资指令，受托人仅对投资指令进行合法合规审查，不进行任何商业判断。（在此种模式中，信托计划的投资者多由投资顾问寻找）

代表品种：“国投信托?凤凰1号”股权投资集合资金信托。在该信托中，大连联合创业有限公司作为全体委托人一致指定的投资顾问（同时也为信托计划的一般受益人），负责向受托人发送投资指令，投资指令经受益人大会通过后受托人方能执行。

（3）投资咨询式

受托人在成立PE投资信托计划的同时聘请具有资质的公司或个人担任信托计划的投资顾问，双方签署《投资顾问协议》。投资顾问有权向受托人提出投资建议，但是否执行由受托人自行决定。此种模式与委托人指令式的主要区别在于投资顾问的权限来源不同，导致其法律效力不同。投资咨询模式中，受托人将承担较大的管理人责任。

代表品种：湖南信托创业投资一号集合资金信托计划。在该信托计划中，湖南信托聘请专业的PE投资机构——深圳市达晨财信创业投资管理有限公司担任投资管理顾问，负责信托财产的投资与管理，弥补信托公司在该投资领域人才、经验和经营管理能力的欠缺。信托公司对投资项目实施严格的事前审核和事中监控。即投资管理顾问提出投资建议须经受托人的审核方能付诸实施；受托人设立独立的信托计划资金运用部门负责跟踪资金运用项目，控制资金运用过程中的各种风险。

（4）转委托式

信托计划成立后受托人转委托其他有资质的投资顾问进行信托财产的投资运作，在此种模式下需要事先向投资者进行信息披露，由投资顾问全权负责信托财产的投资运作。此种模式与前三种模式的根本区别在于，信托财产发生转移，且对项目公司的投资不以信托公司名义而以投资顾问名义做出。

代表品种：无。采取此种模式应当符合法律法规的相关规定，根据《信托公司管理办法》第26条规定，“信托公司应当亲自处理信托事务。信托文件另有约定或有不得已事由时，可委托他人代为处理，但信托公司应尽足够的监督义务，并对他人处理信托事务的行为承担责任”。

（5）信托合伙混合式

业PE投资管理机构为普通合伙人，其他投资者为有限合伙人。

信托公司发起设立的集合信托计划（私募股权投资基金）委托专业的PE投资管理机构管理，专在该模式中，信托公司发起设立集合信托计划构建私募股权投资基金，并委托专业的私募股权投

资管理机构管理。在基金的发行中，由专业PE投资管理机构认购一部分基金份额，并充当普通合伙人，其他合格投资者认购其余的基金份额，并充当有限合伙人。信托公司负责基金的发行和托管，专业私募股权投资管理机构作为普通合伙人负责基金的管理和运作。受益人大会主要由信托公司和有限合伙人组成，负责监督专业PE投资管理机构对资金的运用。基金的治理规则以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的权利义务与利益、风险分配由信托契约、合伙协议等予以约定。

代表品种：无

信托、公司与契约只是法律工具，三者可综合运用。例如，我国渤海产业投资基金就是以契约为主，结合公司式与有限合伙式的特点。有限合伙式实质上也是一种信托契约关系，无限合伙人掌握着他人的财产，并且要为他人经营，美国法就将他们视为受托人，就是说，无限合伙人对有限合伙人承担信义义务（fiduciary duties）。英美法系的法律一般认为普通合伙人与有限合伙人之间的关系是一种信托关系，普通合伙人处于受托人地位，有限合伙人处于委托人和受益人地位，普通合伙人作为控制、管理和支配合伙企业全部资产的一方，对有限合伙人承担信托义务，具体体现为忠实义务和谨慎注意义务两个基本义务，并由此派生出其他种种具体义务。在信托义务这个框架下，普通合伙人一般很难通过设计复杂的法律形式或者采取其他机会主义行为，从事损害合伙企业或有限合伙人利益的活动。

案例：“混合类型的投资基金”：渤海产业投资基金

渤海产业投资基金的出资人是全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司(下称中银投资)、中国人寿保险(集团)公司、中国人寿保险股份有限公司，以及同时挂牌成立的渤海产业投资基金管理公司。其中，全国社保基金等前五家出资人各出资10亿元，中国人寿出资10亿元，渤海基金管理公司出资8000万元；基金以封闭方式运作，存续期15年。依照国家发展改革委的批复，渤海产业投资基金为契约型基金，基金首期资产委托渤海产业投资基金管理公司管理，委托交通银行托管。按照契约型基金的有关法律规定，渤海产业投资基金不设董事会，基金持有人大会是最高权力机构。作为资金管理方的渤海产业投资基金管理公司注册资本金为2亿元，中银国际控股公司(下称中银国际)占48％的股份，天津泰达投资控股有限公司占22％，六家基金持有人(人寿集团和人寿股份合并计算)各占5％。

渤海产业投资基金是一个“混合类型的投资基金”。对照国际做法，以契约型为主要组织方式的渤海产业投资基金有着折衷色彩，且实际上亦兼有公司式特征和合伙式特征。契约型基金本质上是一种信托安排，由基金管理公司、基金托管机构和投资者(受益人)三方通过信托投资契约而建立。契约型基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。

在渤海产业投资基金的安排中，由于基金管理公司的大股东中银国际并不承担无限责任，且该基金缺乏公募基金的流动性，各方投资人从投资风险考虑，均有参与基金管理的意愿。因此，渤海产业投资基金在管理层面上又引入了公司模式——中银国际以大股东身份组建渤海产业投资基金管理公司；其他几家投资机构为了能在基金投资决策时占有一定的发言权，也各自以5％的小比例参股基金管理公司。

（二）有限合伙式PE 1．为何选择有限合伙

经验表明，风险投资采用什么样的组织形式和制度安排，在很大程度上影响着风险投资的效益和发展速度，有限合伙制风险投资基金的效率最高，它是美国风险投资业的主要组织形式，也是发达国家风险投资主流模式。PE投资基金的主要组织形式也是有限合伙制（Limited Partnership）。

有限合伙制在美国VC／PE能够取得如此迅速发展的原因：

避免了公司式下的双重税赋。有限合伙企业本身并不是所得税纳税义务人。有限合伙企业的全部收益在分配给每一个合伙人之后，再由他们按照自己适用的边际税率纳税。

在融资方面表现出了较大的灵活性。有限合伙制企业融资方式比较简单易行，一般情况下，只要双方达成协议，投资者即可以成为有限合伙人，甚至连有限合伙证书都不用修改。对于技术出资的比例根据双方协商在不违反法律强制性规定的前提下也可灵活变通。 有限合伙企业能够给普通合伙人提供较好的激励机制。

有限合伙制创投企业可以通过向普通合伙人支付固定比例管理费的方式来限制企业费用的开支水平，这一比例通常为基金资本或者净资产值的1.5%～3%。从约束机制来看，有限合伙中的普通合伙人对合伙企业承担无限责任，这是一种强风险约束机制。

有限合伙的管理结构适应了风险投资的需要。在有限合伙中，有限合伙人不参加合伙事务的经营和管理，而由普通合伙人从事合伙事务的经营和管理，因此，有限合伙的经营管理权相对集中，并且专业化程度比较高。同时，有限合伙的组织结构也较简单，不像公司那样需要股东会、董事会、监事会等组织机构，因此合伙事务的决策程序也简单、灵活。正是因为有限合伙的经营管理权相对集中、灵活、高效，适应了瞬息万变的市场和高新技术产业发展的要求，才使得有限合伙这一企业组织形式充满了活力与生机。

2．我国有限合伙的立法历程

我国1986年的《民法通则》和1997年的《合伙企业法》未规定有限合伙企业。

有限合伙制度最早在一些地方法规进行规定，如1994年深圳市出台的《深圳经济特区合伙条例》、2001年实施的《中关村科技园区管理条例》和《有限合伙管理办法》。我们认为基本民事主体类型的立法应该遵守法定原则，且须由基本民事法律规定方为妥当。故此，这些地方法规有关有限合伙的规定与当时的《合伙企业法》以及《公司法》的规定是相违背，在效力上存在瑕疵。

北京中关村《有限合伙管理办法》，适用于在中关村科技园区内采取有限合伙形式的风险投资机构。第十条：有限合伙的管理机构由普通合伙人组成，负责有限合伙的经营管理，执行合伙事务，作为对外代表。有限合伙人不参与有限合伙的经营管理，但有权自行或者委托代理人查阅会议记录、财务会计报表以及其他经营管理资料，有权了解和监督有限合伙的经营状况并提出意见。有限合伙人如违反合伙协议约定参与经营管理的，视为普通合伙人，与普通合伙人一起对合伙债务承担无限连带责任。 2001年7月，上市公司新疆天业股份有限公司(“新疆天业”，600075)和新疆石河子开发区总公司作为LP（有限合伙人），出资99%，北京新华信管理咨询公司作为GP（普通合伙人），出资1%，共同投资5000万元，在北京市工商局登记注册了全国第一家有限合伙企业“天绿投资”。天绿投资在2002年5月就被中国证监会“紧急叫停”，中国有限合伙意义上的首家创投企业夭折。我们认为，天绿投资失败之因在于：上市公司担任LP，有违当时监管部门的监管精神；立法效力瑕疵，“出生”所依靠的法律依据本身就存在效力冲突问题。

2001年《关于设立外商投资创业企业的暂行规定》出台，但内资创业投资管理办法的出台再次推迟。

2003年2月，《外商投资创业投资企业管理办法》取代了《关于设立外商投资创业企业的暂行规定》。其中规定，非法人制组织形式的创投企业中，除“必备投资者”(出资不少于1%)对创业投资企业的债务承担无限连带责任外，可以约定其他投资者只以其出资额为限承担责任。此外，在税收负担和企业内部管理机制上，也有和有限合伙完全一致的规定。

2005年11月，由发改委等10部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》出台，比较全面地规定了创业投资企业从设立、运行、政策扶持到监管的一系列制度。在企业组织形式上，办法规定可以采取有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立。

2007年6月1日，新修订的《合伙企业法》即日起正式施行，新法借鉴了美国的有限责任合伙（LLP）和有限合伙（LP）制度。

2007年6月26日，中国大陆第一家有限合伙企业深圳市南海成长创业投资合伙企业（有限合伙）成立。

有限合伙所包含的人资两合的特点与有限责任和无限责任的结合，使其能满足不同投资者的不同需求，因此自其创设起便受到了投资者的青睐。新修订的《合伙企业法》对有限合伙的明确规定是顺应市场经济作出的自然选择。

3．基本结构

有限合伙私募基金的架构是：LP出资绝大多数并承担有限责任，GP出资1%承担管理责任，组成有限合伙企业，合伙企业或者由执行合伙人（GP）管理，或者聘请了由管理层（GP）组成的管理公司，提供顾问服务，通过资产评估／法律调查等后将资金对外投资，输出管理。

以上法律架构的决定因素是商业安排。在决定与他人共同成为一个商业组织的所有人，以下因素有权经营，至少是参与经营的权利 避免对商业组织的债务承担个人责任 最优惠的税收待遇

退出权和以合理及时的方式将持有份额变现

其他例如，法律对利润分配方式的限制和承担什么样的受托人责任等

在风险投资这种特殊的投资方式下，资金从投资者流入风险投资家，通过风险投资家流入风险企

需要慎重考虑，尤其是：

业。这时，风险投资创造了决定其成败的两个结合：风险资本与增长机会相结合；风险投资家和风险

企业家相结合。资本和机会的结合是外部结合，而风险投资家与风险企业家的结合是内部结合，是风险投资成败的关键。因此在过程中，应充分考虑有限合伙制风险投资企业的内部组织结构的特有的双重体制安排。

私人股权投资公司作为普通合伙人，基金整体作为有限合伙存在。基金主要从有限合伙人处募集款项，并由普通合伙人作出全部投资决策。基金在其存续周期中一般会作出15项到25项不同的投资，每项投资的金额一般不超过基金总金额的10%。普通合伙人报酬的主要来源是基金管理费，另外还包括业绩佣金。一般情况下，普通合伙人可获得基金总额2%到4%的年度管理佣金以及20%的基金利润。私人股权投资基金的投资回报率常超过20%，如从事杠杆收购或早期投资则回报率有望更高。作为非金融机构，由于没有诸如合格投资者这样的法律界定，其资金的募集过程势必受到来自各方面的监管压力，一旦出现风险，后果也难以预料。

4．合伙人的权利、义务 普通合伙人 经营管理权，对内执行合伙事务，对外代表权利 有限合伙；按照数倍于出资比例的标准分取投资回报的权利。 无限清偿责任，普通合伙人对有限合伙债务负有以自己的全部财产清偿的义务；忠实义务，普通合伙人不能从事竞业禁止活动，不义务 能开展利益冲突交易，不得以损害有限合伙人的利益为代价，谋取个人利益；善管义务，普通合伙人作为有限合伙的管理者，应尽到善良管理人的注意义务。 5．PE采用有限合伙之若干法律问题

2007年修订原合伙企业法为以合伙形式开展人民币PE业务奠定了基本法律支架。但如何理解和运用该法律，尚有若干法律问题关注：

（1）“安全港”

在有限合伙中，普通合伙人对合伙企业的债务对外承担无限连带责任，有限合伙人仅以其在合伙中认缴的出资额为限承担有限责任。无限合伙人一般积极的掌控合伙事务的经营，有限合伙人只是消极的投资者，不参与合伙事务的经营。有限合伙与普通合伙最大的区别就在于有限合伙人对合伙债务承担有限责任。有限合伙人之所以可以承担有限责任，是以其放弃在合伙企业中的经营管理权为前提的，所以我国《合伙企业法》第68条规定，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。

但是GP与LP之间的防火墙，常常在不经意间打破。国内有些有限合伙型PE的投资决策会议往往允许有限合伙人代表参与而且拥有同等表决之权利，投资决策委员会对基金的投资、风险控制、投资退出、常规分配等重大事项做出决策。结果建议权与决策权之间的界限被打破。

按照有限合伙协议缴纳出资的义务、对有限合伙债务以出资额为限承担有限责任。不得参与对有限合伙的经营管理。 有限合伙人 知情权、参与分配利润的权利、咨询权。

美国的立法例 美国《统一有限合伙法》最初严格规定，凡参与企业管理的有限合伙人将丧失有限合伙人的地位，对合伙债务承担无限连带责任，而不考虑其参与管理的程度以及第三人对其管理活动的知悉及依赖程度。可以看出，这一规定过于严苛，与现实生活严重脱节，无疑会阻碍有限合伙人的许多正当行为。所以，在许多州的司法实践中并没有严格遵循上述规定，有些法院采取了“控制标准”，即只要有限合伙人对有限合伙实施了控制，无论债权人对有限合伙人的行为是否信任，法院都将判决有限合伙人承担无限连带责任；而有些法院则采取“信赖标准”，即只有在证据显示有限合伙人的行为可能导致第三人将其视为普通合伙人时，法院才判决有限合伙人承担无限连带责任。 由于上述两个标准在实践中也难以把握，所以《修订统一有限合伙法（1976）》在坚持有限合伙人在参与有限合伙事务控制时承担无限连带责任的原则的同时，创造了所谓的“安全港”规则。 在1976年美国修改有限合伙法时，责任屏障和经营控制的问题被认为是唯一的最具难度的问题，在控制理论的基础上增加了所谓的安全港规则，即有限合伙人作为合伙或者无限合伙人的代理人或者雇员，参与合伙财产的完全或者实质性的完全转让的决定，以及参与决定革除无限合伙人的决定，并不导致无限责任。 但是晚近美国合伙法的修改放宽美国的立法司法实践对有限合伙人参与合伙事务的严格限制。 《修订统一有限合伙法（1985）》除了进一步增加“安全港”条款的内容之外，更是将“信赖标准”成文化，即如果有限合伙人的确参与合伙事业经营权的控制，他并不一定会因此而丧失了对合伙债权人仅负有限责任的保障，而必须要视与有限合伙人交易的债权人，在与合伙事业进行交易时，是否因为有限合伙的行为，而合理地相信他是普通合伙人。如果债权人在进行交易时并不相信，或并没有产生合理地相信，则有限合伙人便不会因为参与了合伙事业地经营之控制，而对该合伙债权人负连带责任。1985年的修改则加大了债权人证明有限合伙人控制企业经营的难度，从要求债权人证明实际知悉有限合伙人参与经营控制，到要求债权人证明基于有限合伙人的行为他合理的相信有限合伙人就是无限合伙人。 2001年，美国统一州法委员会公布的新统一有限合伙法303更是明确规定，有限合伙人并不以有限合伙人的身份，因参与合伙事务的经营控制而承担无限责任。这样，即使有限合伙人积极参与合伙事务的经营，即使债权人能够证明有限合伙人在外表上可以合理的认定为无限合伙人，也不承担额外的责任，自始于1916年立法的所谓控制理论被抛弃。美国统一州法委员会2001年合伙法的规则已经为有限合伙人提供了完全的有限责任保护，有限合伙人既可以积极地介入和控制合伙事务的管理，也可以同时享有有限责任的保护。

我国立法严格限制有限合伙人对外代表合伙企业，《合伙企业法》第68条规定，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。同时，该法第76条也规定，第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易的，该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任。就是说，虽然有限合伙人不能对外代表合伙企业，但是第三人的信赖受到保护。我国法律对于有限合伙人参与企业的内部管理实行严格的禁止，在“安全港规则”中的规定也较美国严格。

《合伙企业法》第68条列举了八类事项作为“安全港”条款，只要有限合伙人的行为不超出这八类事项范围，就不会有承担无限责任的危险。《合伙企业法》赋予有限合伙人这些权利，主要是为了

满足投资者了解合伙基本情况、保护自身利益的愿望。同时也应看到，这些列举没有赋予有限合伙人丝毫管理或者执行有限合伙事务、对外从事交易的权利，从而将有限合伙人严格隔离在合伙事务之外。如果有限合伙人有违于此项规定，则可能导致第76条的适用。

《合伙企业法》第68条：有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：（一）参与决定普通合伙人入伙、退伙；（二）对企业的经营管理提出建议；（三）参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所；（四）获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；（五）对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计帐簿等财务资料；（六）在有限合伙中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；（七）执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼；（八）依法为本企业提供担保。 关于有限合伙人担任有限合伙或普通合伙人的受雇人、代理人或委任人而与第三人进行交易的法律效力。我国《合伙企业法》第76条第二款规定：“有限合伙人未经授权以有限合伙企业名义与他人进行交易，给有限合伙企业造成损失的，该有限合伙人应当承担赔偿责任。”该条规定严格限制有限合伙人在未经授权的情况下，不得与第三人进行交易，否则将自行承担对第三人的赔偿责任。但该条规定承认有限合伙人在经授权后，可以担任有限合伙的代理人可以有限合伙名义与第三人进行交易。即使如此，根据第76条第一款的规定，当第三人有足够的理由认为该有限合伙人为普通合伙人，就可以主张让其承担无限责任。

思路与讨论 如有限合伙人希望参与对合伙企业事务的管理，可利用新法关于允许法人参与合伙的规定，通过设立公司作为普通合伙人之一员，与其他普通合伙人共同参与对合伙企业事务的管理。 但以上规避方法也有一定风险，公司法规定了法人人格否认制度，即如果公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。法官有可能参考这种思路否认有限合伙人的有限责任。更为重要的是我国民法通则、合同法都规定诚实信用的原则，确认民事法律行为不得以合法形式掩盖非法目的，这些原则规定都可能为将来以司法确认在有限合伙人滥用其地位时，击破有限合伙之面纱。 （2）国有与公益单位参与设立合伙企业

合伙企业法第3条规定，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。

由于国有独资公司、国有企业的区分标准比较复杂，公益性的事业单位、社会团体的外延也不好把握，遇到“疑似国有与公益单位”参与设立合伙企业，应建议担当有限合伙人。

法律规定该类单位不能参与有限合伙成为普通合伙人。但可以通过设立子公司的办法来操做。 思路与讨论 如有上市公司希望担任普通合伙人，则可以采用控股子公司担任普通合伙人的方式。证券监管部门尚未对此作出限制规定，但不排除限制的可能性。 （3）法人参与合伙

从法理上看，世界各国关于法人是否成为合伙人，存在着禁止主义、许可主义、折中主义三种立法例。

采许可主义的国家既允许法人成为普通合伙人又允许其成为有限合伙人，代表国家为美国、德国、法国。如美国《标准公司法》第4条第16款规定，公司可以充当任何合伙、合营企业、信托或其他企业的发起人、合伙人、成员、合作者或经理。在美国实务上，当设立有限合伙时，为减轻普通合伙人的责任，往往由仅负有限责任的公司担任普通合伙人。法人成为合伙人在美国极为普遍。

禁止主义在立法上禁止法人成为合伙人，日本、瑞士和我国台湾是其代表。如依据瑞士《债法》第552条、第553条的规定，法人不能成为合伙人。

折中主义，我国合伙企业法允许法人参与合伙，但有一定限制，国有与公益单位不得以普通合伙人身份参与设立合伙企业。

思路与讨论 鉴于法人可以成为合伙人，人们很自然的会想到若干迂回的操作办法来充分利用法律的规定，排除普通合伙人的责任。如果合伙企业依法破产的，普通合伙人对合伙企业债务仍需承担无限连带责任。此时，如果合伙企业的经营管理层设立一个公司，然后以该公司作为普通合伙人管理该有限合伙企业的话，就轻松地饶过法律对有限合伙设计的初衷，有限合伙人的利益将处于风险中。因此，应当要求管理者直接以自然人身份作为普通合伙人，而不是通过设立公司作为普通合伙人。这是一条电线。 此外，由法人作为唯一普通合伙人时，应时刻注意法人与有限合伙人之间的潜在利益冲突。因为公司的股东与有限合伙人有时候并不会完全重合。于此情形下，有限合伙的控制权名义上属于法人，但法人的管理者实际上可能就是有限合伙人中的部分成员。在这种模式下，通过有限合伙中“有限责任”与公司制度下的“有限责任”的互相镶嵌，产生了近乎绝对的责任隔离效果，且充分享受合伙的税收优惠。 我们认为，公司的董事和经理对有限合伙和有限合伙人负有高于其对公司股东负有的信义义务；在二者发生利益冲突时，董事和经理必须优先考虑有限合伙和有限合伙人的利益。 （4）合伙人人数限制

我国合伙企业法规定合伙人最高不得超过50个，对有限合伙企业合伙人人数的限制，是为了防止发生大规模的变相非法吸收公众存款或集资诈骗行为。

思路与讨论 方案之一是通过信托公司设立集合信托，然后以信托财产加入有限合伙企业。也可以民事信托的方式，但在出现风险后容易认定为非法吸收公众存款。其次的方法，可以先由投资者成立有限公司，然后作为有限合伙人加入合伙企业。第三种方法是“合伙中合伙”，即由投资者先成立若干个50人数以下的有限合伙，再由这些企业共同成立一家有限合伙，这将因为企业层级太多，而使有限合伙“税收掩体”的功效大为降低。第四种方法是采用“隐名合伙”方式。隐名合伙是指当事人双方约定一方对于他方经营的事业进行出资，从而分享其营业利益并分担其损失的合同。我国法律上尚未确认隐名合伙。 我们认为，第一、第二种方式可行性较大。 （三）公司式PE

公司式PE，即设立创业投资有限责任公司或创业投资股份有限公司，采用公司的运作机制进行股权投资。

公司式PE的优点：

公司式PE本身是法人主体，建立公司式PE便于建立一个完善的法人治理的结构。

公司式PE能建立非常好的有效的激励机制，特别是按照现行的税收管理办法，“有一个间接的税收优惠，公司式PE本身可以抵扣基金的所有收益，包括20%的业绩报酬都可以用作抵扣”。

由于种种原因，目前我国的鼓励政策都是按公司制设立的，对于信托制、合伙制来说我们的优惠政策还很难操作。

设立公司式PE能够获得充分的法律保护，比如，作为一个投资公司的股东，可以通过股东会形式参与一些重大决策。

公司式PE的股权转让不会影响另外的股东，因此，公司股东要退出也很容易，而合伙企业不是一个独立法人实体，任何一个退股或者转让，整个合伙协议要重新签订，要再重新登记，这样比较麻烦。另外，公司式PE基金还可以无期限存续下去，而合伙制PE需合伙人之间重新签订协议。

公司式PE的缺点：

按照《公司法》的规定，公司式PE在操作过程存在很多不方便的地方。我国的《公司法》实行折中资本制，对投资额的有效期有比较严格的限定，而对于PE基金来说，其投资期限往往是非常灵活的。

公司法规定的融资程序比较复杂

公司法的治理结构的法律强制性色彩浓厚，灵活性不如有限合伙。公司式PE的治理结构比较固定，公司法的许多强制规范必须遵守。信托PE按照信托契约安排，可以获得灵活、有效的激励约束机制，可保障专业人员投资管理的独立性，有利于降低代理成本。有限合伙制的治理结构成为主流的创业投资基金治理结构，原因是合伙契约可规定灵活的报酬结构，PE经理市场的声誉机制等也具有侧面激励作用，有效地解决利益相关者的矛盾。

第四部分 PE退出方式―以IPO为重点

一、PE退出的基本方式 （一）PE退出渠道的重要性

退出决定进入。这是国内国际PE投资者们十分熟悉的“法则”。

PE投资的性质决定了它“慎终”大于“善始”。PE投资基金是一种直接投资和长期资金，它通过资本的循环运动实现自身的增值，需要参与管理。此点与商业银行和债券商提供的借贷资金、债券资金截然不同，后者谋求固定收益或者资金利息。从而，两者的收益、风险，以及收益的实现形式和承担的风险也不相同。但是，PE投资基金与纯粹的产业资本也有区别。纯粹的产业投资或者实业资本，谋求控股和分红。PE投资一般不以控股和分红为目的，而是通过资本与管理投入，在企业的成长中促进资本增值，并且在退出时实现收益变现，再寻找新的投资对象。其投资行为是市场行为，其最终目的是盈利，为了实现这种大大超过一般投资行为所带来的高收益，需要有一个可靠的投资退出机制。在这一点上，PE基金与政府引导基金的目标定位也不相同，政府引导基金是“由政府设立并按市场化

方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。”[4]

PE投资是以资本增值的形式取得投资报酬，不断循环运动是其的生命力所在。可以说，退出机制是风险投资业的最重要的环节，没有便捷的退出渠道就无法补偿PE资本承担的高风险。PE投资的风险较大，其收益一般通过风险投资组合的整体效益来综合考察，有亏有赚，才能平滑收入曲线。在PE基金所投资的一组标的，常常只有几个投资获得超额收益，而另外几个投资则只能覆盖成本甚至有的投资只能亏损出局。据统计，美国由风险投资所支持的企业，20－30%完全失败，约60%受到挫折，只有10%左右的创业企业可获得成功。以清算方式退出的投资大约占风险总投资的32%，一般仅能收回原投资额的64%。根据Bygrave和Timmons对美国442项风险投资调查结果，在创业资本的各种退出方式中，通过资本市场退出实现的资本收益是最高的。由于基金严格遵循单个投资的比例限制，[5]发生几个投资案例亏损，尚不会导致某一基金的灭顶之灾。但是，如果PE投资没有可选择的合适的退出渠道，基金就缺乏流动性，无法完成资本的惊险跳跃，发生梗阻，从而不能获得高额收益也无法弥补亏损，资本的生命受到直接威胁，这才是相当致命的系统性风险。

PE基金具有确定的存续期。PE基金通过私募形式获得，缺乏公开的交易平台，这类资金必然需要退出投资状态，即将资金在一定时间内转化成股权，然后经过包装和增值过程后，重新转化为资金并返还投资者。PE基金受到期限制约，PE资金的退出时间必须在投资文件明确规定。 李宁公司的上市历程：“退出决定进入”的一个典型案例 李宁公司的上市历程可分为四个阶段： 整合期（1997.8-2001）

李宁公司的上市谋划始于1997年，当时李宁在全国各地开办有十几家企业，彼此间互相参股，结构混乱。在资本运作专家的设计下，李宁将北京、广东、烟台三家公司合并为李宁体育用品集团公司，全国各地的其他公司相继整合到这个核心企业中，初步实现集团结构的明晰。

1997年8月，上海李宁成立，注册资本为500，000元人民币。成立当时，公司主要由李宁家族所成立的两家公司－－上海宁晟和上海力发所控制。 改组期（2001－2002.12）

2001年，上海李宁原计划由有限责任公司改组为股份有限公司。由于中国公司法要求股份有限公司必须有五名以上发起股东，因此上海李宁部分实际控制人相互转让股权，将上海李宁股东数目增加到6名。

但由于获得私人资本的投资并预期到境外上市，上海李宁最终未能改组成股份有限公司，而采取以下步骤改组为全外资企业：

1、2002年10月，为筹备私人股本投资及将上海李宁改组为中国全外资企业，李宁家族、李宁合伙人及主要高管、两家战略股东在海外注册成立RealSports公司。

2、2002年10月29日，RealSports与上海李宁股东达成协议，同意向上海李宁当时之股东收购上海李宁发行的全部股本，代价为600万美元。

3、2002年12月11日，上海李宁由内资有限责任公司改组为中国全外资企业（外资独资企业），注册资本8，000，000美元，总投资额20，000，000美元。 创投资本入股期（2003.1-2004.6）

2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市后，该部分股权价值曾达2亿美元，投资回报超过10倍。

李宁公司于2003年1月，引入新加坡政府投资公司全资拥有的Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund。两家公司根据私人股权投资协议，分别以15，000，000美元及3，500，000美元认购RealSports的新股份，分持19.9%和4.6%的股权，拥有包括提名董事加入董事会的权利，根据私人股权投资协议拥有的优先权于公司上市时终止。 上市期（2004.6－）

2004年6月，李宁公司在香港主板成功上市。李宁股票受到资本市场的追捧，在香港公开发售的认购数量为暂定发售股份总数的132.2倍；国际配售也出现了约11倍的超额认购。首日上市开盘价报2.325港元，较其2.15港元的首次公开募股价格上涨8%。李宁公司上市之后，两创投公司Tetrad和CDH迅速减持股份至15.19%和3.5%。 李宁公司的案例，显示了下列几个关键点：

第一，虽然两家创投公司Tetrad和CDH是于2003年初正式加入李宁公司的，但与李宁公司控股股东的磋商与合作早已展开，可以认为，李宁公司在海外注册公司以及收购改组等一系列资本运作，均是在为创投资本的加入创造条件，并且由于创投资本的一再坚持，李宁公司放弃了改组为股份有限公司在境内上市的计划，选择了改组为全外资企业在境外上市的路径。

第二，由于创投资本加入后，RealSports公司财务表现优异，使公司以发售价计算的价值有所上升。

第三，由于这两家公司并没有禁售期，可以在李宁有限公司上市后，随时转让股份。因此，创投在李宁海外上市后必然选择快速退出。 （二）PE资本退出主要形式

国际风险投资退出方式主要包括公开上市（IPO）、出售（Sale）、回购（Buy back）和破产清算（Write-off）四种方式。据统计，在风险投资退出方式中，一期购并占23%，第二期购并占9%，回购占6%，出售和回购合计占38%，总量比公开上市的30%还要多。但在收益率上仅约为IPO的1/5。

我国《创业投资企业管理暂行办法》明确规定“创业投资企业可以通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径，实现投资退出机制。国家有关部门应当积极推进多层次资本市场体系建设，完善创业投资企业的投资退出机制。” PE/VC投资退出方式的“谱系”

二、公司上市

（一）IPO上市地的考量

PE资本通过IPO方式退出，首先要考虑在哪个证券市场运做。这是进行IPO第一个需要考虑的问题。

决定上市地点的因素：法律环境；业务发展的需要；公司自身的条件与上市条件的匹配性；融资与再融资成本；公司组织结构和股东组成。

IPO所考虑的法律环境主要是核准上市的难度和今后维持上市的成本，如果上市程序复杂，则时间成本高，公司可能丧失上市时机；如果维持成本很高，也是一个无底洞。公司业务发展的需要主要是业务类型、业务区域和公司战略。公司上市所选择的交易所一般要有一定数量的投资人对公司的业务了解和感兴趣，并且能够发挥IPO的品牌传播效应，吸引到更多客户。公司自身的条件与上市条件的匹配性，主要是考虑公司自身上市条件，例如，财务指标、经济规模、公司治理等。公司IPO的成本主要考虑股票价格。上市作为一种融资方式，必然要付出一定的融资成本，这主要反映在市盈率（PE）上。企业要获得较高的PE，需要考虑上市地的投资人对行业的熟悉程度和对公司商业模式的认可程度以及股票的流通性等因素。除PE外，还要注意上市费用、再融资灵活性等因素。公司组

织结构和股东组成也是一个重要因素，如果是PE/VC等海外基金支持的（PE-backed or VC-backed）公司，一般选择海外上市；如果是纯内资的股权结构，就更偏向于A股上市。 “萨班斯-奥克斯利法案”及其影响

所谓“萨班斯-奥克斯利法案”，是《2002上市公司会计改革与投资者保护法案》。这一议案在2002年7月30日生效，称作《2002年萨班斯-奥克斯利法案》。其目的是：为了应对安然财务丑闻及随后的一系列上市公司财务欺诈事件所造成的美国股市危机，重树投资者对股市的信心。“萨班斯法案”的主要内容包括：设立独立的上市公司会计监管委员会，负责监管执行上市公司审计的会计师事务所；特别加强执行审计的会计师事务所的独立性；特别强化了公司治理结构并明确了公司的财务报告责任及大幅增强了公司的财务披露义务；大幅加重了对公司管理层违法行为的处罚措施；增加经费拨款，强化美国证券交易委员会（SEC）的预算以及职能。

最为严格的第404条款规定，所有在美上市企业都要建立内部控制体系，其中包括控制环境、风险评估、控制活动、信息沟通以及监督5个部分。

404条款对于公司内部控制情况作出严厉要求是为了使得公众更易于察觉到公司的欺诈行为，并确保公司财务报告的可靠性。美国企业界普遍认为，《萨班斯法案》是自20世纪30年代通过证券法案以来，对美国商界和会计界影响最为巨大的一次立法。《萨班斯法案》完善了现行美国法规在处理虚假财务报表、虚假财务审计、销毁财务证据等方面的漏洞。

上市公司为了遵循该条款付出沉重的代价，包括大量的时间和人力、财力的投入。根据国际财务执行官（FEI）对321家企业的调查结果，每家需要遵守萨班斯法案的美国大型企业第一年实施第404节的总成本将超过460万美元。这些成本包括35000小时的内部人员投入、130万美元的外部顾问和软件费用以及150万美元的额外审计费用（增幅达到35%）。

鉴于“萨班斯法案”的严苛和昂贵，许多本欲赴美上市的中国内地企业，已纷纷抛弃其“美国计划”，开始打算转投条件较为宽松的东京、英国、中国香港或新加坡市场了。

分析中国PE/VC资本涉及的已上市案例可以发现，PE/VC所投资支持的公司的“上市地”分布倾向为：

* 外资PE/VC资本支持的中国公司多选择海外上市退出的途径，原因是我国资本市场尚未全部对外开放，国际PE/VC资本在中国大陆顺利退出存在着较大的障碍。

* 内资PE/VC资本支持的中国公司公开选择海外上市退出的案例不多，绝大多数的国内创业投资资本仍然以在国内上市作为上市退出的首选。国内的PE/VC资本受限于外汇管制、资源、资本和经验的原因，较少从事海外上市活动，尤其是需要大量外汇的买壳上市。

* 海外上市的三种途径中（境外设立离岸控股公司境外直接上市、境内股份制公司境外直接上市、境内公司境外借壳间接上市），外资PE/VC首选境外设立离岸控股公司境外直接上市。在该模式下，上市后全部股份经过锁定期后，可实现全流通，且上市周期较短，创业板市场可以对盈利记录进行豁免，并无外汇自由兑换的限制。 （二）国内IPO

自从2006年9月份商务部、国资委、证监会等六部委联合签发《关于外国投资者并购境内企业的规定》以来，PE借道海外市场退出便大大受限，退出数量也出现锐减。从2007年开始，PE通过A股市场退出的案例逐渐增多。而今年境内市场在上市企业数量和融资额两个方面，均以绝对优势成为VC/PE退出的主通道。创业板如推出，将会有更多PE投资的企业在创业板上市。

PE资本投资的公司在国内IPO，这是一个重要的退出方式。在进行选择时，应仔细比较国内证券环境，尤其是市场结构、发行体制和证券法规的规范所造成的制约影响。在全球经济面临衰退的大环境下，各国股市的筹资能力被严重打击，中国证券市场更是如此。除了市场低迷的共性外，对PE资本试图通过中国证券市场成功退出的话，就要仔细研究中国的监管环境和法律特色。 1、市场结构不健全

证券发行和交易的集中市场主要是交易所和柜台。因定位不同，证券市场呈现层次性、多样化。 我国多层次资本市场应由下列市场板块构成 ： * 深市主板、沪市主板 * 中小企业板 * 创业板

* 代办股份转让系统（非上市公司的股份转让）

我国即将建立的建创业板，是PE/VC退出的重要平台。创业板是交易所主板市场以外的另一个证券市场，其主要目的是为新兴公司（多为高科技公司）提供集资途径，助其发展和扩展业务。在创业板市场上市的高科技企业虽然具有较高的成长性，但成立时间多较短，规模不大，过往业绩也不突出。国外的经验表明，与主板市场相比，创业板的特点是：不设立最低盈利的规定；提高对公众最低持股量的要求；设定主要股东的最低持股量及出售股份的限制；上市程序简便，交易和信息披露便捷。

根据我国创业板股票发行管理办法征求意见稿，就创业板与主板、中小板的关键发行条件，比较如下： 板块 条件 总股本 创业板 公开发行后总股本不得少于3000万元 发行人关键条件 发行人应当主要经营一种业务 年净利润累计不少于1000主板、中小板 公开发行前股本总额不少于人民币3000万元；发行后股本总额不少于人民币5000万元 最近3个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元 金流量净额累计超过人民币5000万最近两年连续盈利，最近两最近3个会计年度经营活动产生的现万元，且持续增长；或者最元；或者最近3个会计年度营业收入近一年盈利，且净利润不少累计超过人民币3亿元 于500万元，最近一年营业最近一期末无形资产占净资产的比例收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％ 发行前净资产不少于2000万元 2、锁定期的刚性约束

PE投资的公司上市后，首先考虑的是锁定期的风险。锁定期是指投资人持有股票但不能流通的特殊期限。锁定期分为法定和约定两类，约定锁定期不得短于法定锁定期。锁定期的设臵主要是稳定股东结构和公司经营，防止大机构短线炒做，防范道德风险。

不高于20% 最近一期末不存在未弥补亏损

锁定期规定相当复杂，而且，我国关于锁定期的规定不断适应国际化要求进行趋短调整。PE投资应该密切关注锁定期规定的变化。另一方面，对公司控股人来说，在引进战略投资人时可以对其持股的全部或一定比例加长锁定期，一般在1－3年的区间进行选择。

沪深证券交易所在2008年9月修订了股票上市规则，其中新规则结合全流通市场特点，减少了发行人在刊登首次公开发行股票招股说明书之前12个月内进行增资扩股的锁定期，即新增股份持有人承诺不予转让的期限由原来的36个月缩短到12个月。在实际操作中，IPO前12个月内进行过转增、送红股，视同增资扩股，可以推断锁定期由36个月也缩短为12个月。此举将促使更多PE选择境内市场作为退出渠道，从而给我国股权投资市场注入新的活力。 总结与PE投资有关的锁定期，可以归纳如下： * 在IPO中，股东的锁定期区分为两种情况： 原则上为一年，包括《公司法》第142条规定的情形：

（1）发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。

（2）公司公开发行股份前已经发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

（3）公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性的规定。 特殊情况下为三年，包括交易所上市规则中的规定和实务操作惯例：

（1）交易所上市规则要求。发行人向本所申请其股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或委托他人管理其已直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份；但转让双方存在控制关系或者均受同一实际控制人控制的，自发行人首次发行股票上市一年后，经控股股东和实际控制人申请并经交易所同意，可豁免遵守承诺。后面的但书条款表明，在上市一年后，控股股东和实际控制人可以在符合条件的情况下向具有控制和行动关系的他人转让股份。

（2）实务操作惯例。这是监管部门在操作中形成的若干指导性惯例，这些惯例与控股股东、实际控制人、一致行动人的3年锁定期承诺相关联。例如：IPO前12个月内其他股东以股权转让方式取得的股份，要锁定一年；但不排除根据监管层要求追加锁定的可能。但如果该等股份受让自控股股东，很可能要锁定3年。作为控股股东、实际控制人的关联股东持有的股份，要锁定3年。构成控股股东、实际控制人的一致行动人的，其持有的股份要锁定3年。同时为发行人高级管理人员的自然人股东，其持有的股份可能要锁定3年。对发行人业务有一定影响的股东，或作为战略投资者的股东，虽然其成为股东的期限已超过首发前十二个月，也可能要延长上市锁定期，锁定36个月。 * 公开增发和配股中的锁定期

在配股和公开增发中，没有锁定期的强制性规定，在具体操作的时候，为了吸引大的机构投资者，增加发行成功的概率，可结合优先认购权的设计对锁定期作出灵活安排。 * 战略投资者的锁定期

根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》以及相关操作惯例，投资者进行战略投资取得的上市公司A股股份，包括首发、公开增发和非公开增发股权转让等其他方式引进，3年内不得转让。

* 定向增发中的锁定期

对于定向增发，根据《上市公司证券发行管理办法》以及《上市公司非公开发行股票实施细则》有关锁定期的规定，发行对象属于下列情形之一的，认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得公司实际控制权的投资者；上市公司董事会确定的境内外战略投资者。除此之外的发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。

案例 IPO前12月内股份受让自控股股东，很可能要锁定三年

湘潭电化（002125）湘潭电化的招股说明书中披露，发行人股东北京长运兴安投资有限责任公司承诺：“自持有公司股份之日（2006年5月12日）起的三十六个月内，不转让其已持有的公司股份”。北京长运兴安投资有限责任公司持有发行人股份的来源是：“2006年5月，长沙市兆鑫贸易有限公司、湖南光明贸易有限公司将其所持本公司股份各187.2万股转让给北京长运兴安投资有限责任公司，股权转让价格按电化科技2005年12月31日经审计后的每股净资产和每股红利确定为2.71元/股，股份转移及对价支付已履行完毕。上述股权转让的工商变更登记手续于2006年5月12日办理完毕”。 3、发行体制上的弊端

在发行体制上，下列弊端对PE通过IPO退出造成不小的影响： ――审核实质化

在发行环节上，我国始终没有理顺实体性审核与自我负责的关系。国外证券发行和交易实行严格的信息披露制度，目的是为投资者准确判断投资行为提供必要的信息，在此基础上投资者进行自我判断并对投资的后果承担全部责任，无论是赢利还是亏损。但目前发行审核体制更倾向于关注企业质量的实质性审核，如企业有无持续盈利前景成为判断企业能否上市的重要潜在标准。实际上，这种前瞻性的判断的依据往往并不充分而且随意性和误差都很大，行同“看后车镜子开快车”。

发审委员似乎以专业判断为股票的内在价值打了包票，容易引起投资者的误解。证监会对募集资金项目的审核还是处于项目审核的角度，其详细程度甚至超过了专业PE作为投资人对被投公司的审查。审核员如何在如此快速竞争与变化的市场中把握如此详细的项目说明，其真实性和有效性值得担忧。

――核准的政策化

虽然2006年首发办法为发行规定了多达36项条件，申报文件也有42项，但发行条件仍然具有很大的弹性空间。在事实上导致“核准＝审批”，放大了审核人员的权利。

证券监管具有强烈的政策性。证券发行与宏观经济政策之间具有内在的联系，应服务于宏观经济政策的调整。例如，关于节能减排、支持三农、高科技、经济结构调整等“题材”与宏观经济政策的步伐协调。当前房地产则受到调控，证券融资的渠道也受到控制。由于政策是不断变化的，因此，增加了PE投资在退出设计方面的不确定性，减少了预期之准确程度。 ――投资平台的上市障碍

PE在投资一个上市公司之前必然需要寻找一个合适的投资平台。在国外信托基金和有限合伙企业都是相当成熟和普遍的投资平台，在上市公司的股东资格方面并无障碍。

在我国，由于监管机构之间的“领地意识”和“对等铁幕”的设臵，信托持股的上市问题如何解决还需要进一步协调。

目前，有限合伙企业参股的公司，上报证监会申请IPO的已多达数十家，但目前却遇到技术性障碍。证监会正在为有限合伙企业参股公司IPO清障，解决有限合伙企业开立证券账户的问题。 《证券法》第一百六十六条规定：“投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”这就制约了有限合伙企业这一新的企业类型开立证券账户。证监会发行部对有限合伙企业参股的公司上市持支持态度，但随着有限合伙企业参股公司申请上市的数量增加，证监会法律部门提出需要确定依据，进行规范。由此我们可以推论，如果有限合伙型PE投资的公司想通过IPO退出，只能有两种选择，一是等待政策变动，需要耐心和时间；二是改变自己，如果遇到股东方是有限合伙人的，应进行二次改制，将有限合伙人变成自然人。 有限合伙投资公司的上市案例

深圳市远望谷信息技术股份有限公司（代码：002161，下称远望谷）第六大股东“上海联创永宣创业投资企业”是上海联创投资管理有限公司旗下的第五只基金。远望谷于2007年8月深圳交易所上市，上海联创永宣创业投资企业入股3%。

上海联创永宣创业投资企业入股0.5%的新疆金风科技股份有限公司（代码：002202）也于2007年12月深圳交易所上市。

北京万通地产股份有限公司（代码：600246）2007年9月定向增发，上海连横投资发展中心认购了260万股，该投资机构的企业类型即为“有限合伙企业”。 （三）境外IPO相关之“返程投资” 1、等待政策明朗

10号文似乎规范了海外上市的程序，但小红筹的路实际上被堵死了。外资PE们有两个选择：一是等待政策实施；二是选择在国内上市。但是有两个重要的原因使得一些外资PE们仍然选择了等待政策明朗。

锁定期过长。长时间的锁定期给PE的资金周转和迅速获利退出带来了不便。现有发行审核体制中有关控股股东三年锁定期的规定对外资PE所投企业回归A股市场发行上市造成了一定的障碍。由于外资PE往往直接投资于拟上市公司的离岸控股公司，如果以国内实体上市，外资PE由大股东代持或受托，一则不符合股权清晰的要求，二则实质上一同被琐定3年。如果上市前进行股权重整，将权益体现在国内上市主体的股东名册中，又因属于外商投资股份公司的外资发起人、或因属于战略投资者，或者因股票受让于大股东股权，同样被琐定3年。

法律保护力度欠缺。国内相关法律法规对PE作为拟上市公司的中小股东仍存在保护不足的问题。外资PE采用的认购优先股以及相关的特别条款来保护自己作为小股东的利益，，如果回国内上市，很多条款难以得到国内法律的认可。同时，在发生争议时，司法后果不易判断，给PE投资造成巨大的不确定性。[1]

2、“返程投资”是法律约束下的产物

根据10号文的规定，返程投资是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或臵换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。

境外上市曾一度盛行。一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司或购买壳公司，将境内资产或权益注入壳公司，使国内的实体企业成为其子公司，以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。即“海外曲线IPO”，俗称“红筹上市”，

这样，将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。一般其结构可以简化为下图：

离岸公司是关键。我们以案例说明之。在“尚德”案例中，就是通过成立由施正荣先生控制的英属维京群岛（BVI）公司-Power Solar System Co.， Ltd.，，并通过该BVI公司直接或间接收购了中外合资企业无锡尚德太阳能电力有限公司（无锡尚德）原有股东的全部股权，从而使该BVI公司成为实际持有“无锡尚德”100%权益的股东。此后在上市进程中，又在开曼群岛成立了“尚德控股”，通过以“尚德控股”的股票与该BVI公司股东的股票进行换股，实现了“尚德控股”间接持有“无锡尚德”100%的权益，从而完成了境内企业的权益进入海外上市主体的目标。

法律约束是选择投资路径的决定性因素之一。对外资投资基金而言，市场准入和退出渠道是他们最为关注的两个基本的法律条件。是否能够、以及在多大程度上满足基本条件，关系到投资决策。国内公司，作为被投资对象，关心资金按时到位、管理权限让渡幅度以及获得的管理资源。 我们对两个基本的法律条件进一步加以解读。

观察“市场准入”，必须考察现在和将来可能进入中国市场的方式及其决定要素。市场准入：投资方式（投资工具）、产业政策（投资目录）、外汇管制（资本项目）、司法管辖（权益设臵）。退出

渠道：境外上市和国内A股、中小版、（将来）创业版的证券管制的区别。由于境内上市的时间长、程序复杂，所以，境外上市成为必然选择。

PE/VC投资期限较长的特点决定了其可以时间换取政策变动的空间，这是外资PE/VC敢于先行在国内布局的根本原因。政策的变速将超过项目的积累速度。换言之，细分子行业的龙头企业，只能经过长期的苦心经营才能确定。这才是真正需要竞争的对象。在政策冷冻下，许多晶体（雪藏的企业）析出；一旦通道打开的话，上市资源将变得非常稀缺。

通胀与本币升值加大了管理层对资本项目管制不确定性的警惕。如果资本项目放开的速度和时机不合适，人们担心会加速资本外逃，加剧国民财富被境外基金残蚀。这是2006年10号文至今未批准一家返程投资者境外上市的内因。

在10号文之前，小红筹（境内民营企业境外上市）的法律工具有三个重要的法门。

一是SPC的设立。其目的是：由于在离岸地设立公司，其股权转让相当自由且要害之处是适用离案地法律，不使用中国法律，无须境内机构的批准。风险投资基金通过投资于境外的特殊目的公司间接投资国内资产（实体），可以达到中国政府对其投资监管的最小化，同时利用国外灵活的公司法安排一系列国内公司法无法给予的特别权利，而且便于安排包括海外上市在内的一系列退出机制。 二是分拆境内公司，进行系列合同构造。其目的是：在控制上符合外资管理法规要求，同时（也是更重要的）将利润通过商业协议的方式输入给境外控股公司。

三是境外自然人信托持股协议。其目的是解决定向募集过程中形成的职工股份等历史遗留问题。 然而，所有法律安排，包括复杂的前期重组、股权臵换、民间借款、双层或多层SPC、自然人信托协议、系列商业协议都是为了达到相应规避目的。当然，我们都知道，这些动作的前提是：境外离岸控股公司成为境外风投公司的注资平台，也是将来的上市公司，最终实现退出。 3、“返程投资”的结构模型：网络公司分拆上市案例 （1）网络公司分拆上市的基本模型

法律障碍是：《外商投资产业指导目录（2007年修订）》禁止外商产业投资目录中有“互联网文化经营”，根据《互联网文化管理暂行规定》，经营互联网文化产品及服务的，需要取得文化部的《网络文化经营许可证》。一家合法成立和存续的网络公司必然持有该证。禁止外商投资，以此为标的进行重组并购、上市安排，均有此法律障碍。

解决的方法：其实解决法律障碍的思路主要概括为两类，一是商业协议模式，二是控股公司模式。这两种模式的精髓在于通过结构性的资本重组或者商业协议的分解，隔离法律障碍。“隔离”的另一层含义就是不能因此认为完全消除了法律风险。 * 商业协议模式

该模式的结构是：实际运营的是境内A公司，而A公司的实际控制人在境外离岸平台注册一家壳公司C，由C公司在境内设立一家外商独资企业B，B公司和A公司签订结构性合同，由B公司提供咨询或管理服务，而A公司定期将收入和利润的90%输入B公司。而C公司向境外私募股权公司私募，而后在境外实现IPO。

值得注意的是，这种构造有违反我国外资管理法规的嫌疑，B公司和A公司签订结构性合同如果发生纠纷，可能因规避法律强制性规定而无效。所以，这类公司招股说明书中对该类风险均进行详尽的揭示。

* 控股公司模式

该模式是：国内A公司在在境外离岸平台注册一家壳公司B，B公司引入战略投资者C等。通过换股B公司获得对A公司的控股权。A公司与国内D公司成立E公司，并由A公司控股。E公司从事限制类产业。B公司在境外上市。

值得注意的是，由于A公司为外方控股和E公司的政策限制，合资审批很可能面临障碍。 在“10号文”前，内地一直通行新浪－盛大模式的红筹海外上市方式，即为商业协议模式。该模式一般采用两层以上的SPC。 盛大网络的结构

巨人网络的结构

多层SPC适用民营企业境外上市。其投资模块为：（1）公司的实际控制人（自然人），例如A、B两先生，在国外设立一家或多家SPC1；（2）SPC1在国内设立一家外商独资企业，并通过并购或者合同控制方式实质控制国内实际运营的资产（实体）；（3）境外PE/VC基金直接或者通过设立一家SPC1投资于SPC2层面，特殊目的公司向风险投资基金发行优先股以获取风险投资基金的资金；特殊目的公司获取资金之后，以增资或者股东贷款方式，将所获得的资金投入外商投资企业，由外商投资企业在国内分配有关资金的使用。

在开曼群岛注册的公司可以在卢森堡、都柏林、温哥华、新加坡及香港申请挂牌上市，而维尔京群岛（BVI）注册公司因为要求简单，透明度低基本上不被任何地区接受上市。用开曼公司控股内地产业，直接上市本来也可以，但根据经验往往是在国内产业和开曼公司中间加上一家BVI公司。在重组过程中，BVI公司作为外商投资收购国内企业的主体，控股国内企业，而开曼公司又百分百拥有BVI公司的股权，这种安排为开曼公司“未来业务”提供较大弹性。如日后上市公司每有新设业务，可

考虑在开曼公司下另设BVI公司，使从事不同业务的公司间彼此独立，不会彼此牵累。这种安排是海外上市公司非常通行的结构，易为交易所接受。[1] 4、历史的延续：“正保模式”的初步分析

有人提出“正保远程”模式是突破了10号文，是否如此？

我们的研究结论是：现实是历史的延续，所谓突破10号文的“正保远程”模式的特色是“更多SPC+更多协议+更多的换股”，并没有突破10号文。

（1）公司的历史与结构

正保远程成立于2000年，最早运营中华会计网校，其后几年时间将网络教育拓展到其他领域。截至2008年，正保远程旗下拥有13家远程教育网站，占据了整个远程教育市场的70%左右。 北京正保高科技有限公司（下称“北京正保”）成立于2000年7月，公司联合创始人及总裁朱正东和他的妻子尹宝鸿（音译）共持有北京正保80%的股份。2004年5月，朱正东和他的妻子尹宝鸿获得北京正保剩余的20%的股本权益，二人分别持有北京正保股份的79%和21%。该公司在2003年6月成为北京正保远程教育集团（即“正保远程”）联合统一运营管理公司。2003年3月，北京正保组建中国远程教育有限公司，即在香港成立的正保远程（香港），2004年3月正保远程（香港）成为北京正保的离岸控股公司。

2004年1月，正保远程（香港）建立一个全资控股的子公司，即北京正保远程教育科技有限公司（下称“正保科技”），正保科技随即获得北京正保的多种资产，包括在线教育软件平台和教材编发技术、电脑服务器、计算机硬件和视频设备。

2004年5月，正保远程（香港）以及正保科技同北京正保达成一系列合同安排，使其股东获得了北京正保的实质性控制权。

2007年4月，正保远程（香港）又在内地成立另外一家全资控股的子公司，即北京正保教育科技有限公司（下称“正保教育科技”），这是系列合同的重要参与者。

2008年1月，两家境内公司设立了位于开曼群岛的离岸子公司CDEL，2008年3月，CDEL作为此次上市的主体以1000股换1股的比率，获得正保远程（香港）所有股份。

此外，2007年9月北京正保和北京100在线教育信息咨询公司（非附属公司）签定协议组建一家名为财考有限公司（Caikaowang Company Limited） 来运行www.ck100.com ，后通过增资和股权转让获得财考网100%的股权，2008年6月成为北京正保全资子公司。同月，北京正保与无关联第三人组建合资公司北京正保网格教育科技有限公司。虽然北京正保名义持股69.8%，但由于第三人到2010年才能将无形资产注入合资公司，此前北京正保100%控制合资公司。

Indicates equity interests

<———>Indicates contractual relationship （来源：上市发行说明书） （2）系列合同

鉴于中国法律对外国投资于含网络内容的分销业务加以法律限制，上市公司通过正保香港、正保科技、正保教育科技、北京正保及其股东之间的系列合同来运营在线业务。北京正保拥有经营必须的许可证。上市公司对北京正保不拥有任何所有者权益和直接表决权。但是，通过上述一系列合同安排，上市公司控制北京正保的经营决策且实质性取得北京正保的所有经济利益和相关责任。由于上市公司对北京正保的这种控制关系，在美国通用会计准则下（U.S. GAAP），上市公司的财务报表对北京正保的经营结果可予并表。

系列合同的目的在于：实质控制在境内的附属公司，规避境内的资本、外资、外汇管制，境外合并报表。

相关系列合同的主要内容是：

技术支持与咨询服务协议（Technical Support and Consultancy Services Agreement），2004年5月1日签署。根据协议，正保科技向北京正保排他性提供在线教育方面的技术支持和咨询协议，而北京正保每月向正保科技支付服务费，相当于其收入减去成本。构成成本的项目由正保科技控制。未经正保科技的书面同意，北京正保不得从事有损其资本结构、资产、义务、权利或经营的交易。正保科技还向北京正保提供法律允许的财务支持。

股权质押协议（Equity Pledge Agreements），2004年5月1日签署。为了担保技术支持与咨询服务协议项下北京正保的付款义务，北京正保的股东朱先生和尹女士将其股权质押给正保科技，如发生违约事件，则正保科技可行使担保权益。

排他性购股权协议（Exclusive Purchase Rights Agreement），香港正保、北京正保及其股东之间2004年5月9日签署，在法律允许的情况下香港正保或指定的第三人有权全部或部分接受北京正保的股东各自的股东权益。

课件许可协议（Courseware License Agreement），签署于2004年8月1日，根据该协议北京正保授予正保科技排他性许可，后者免费使用具体的远程教育和培训课件。

软件许可协议（Software License Agreement），签署于2007年5月20日。根据该协议，正保教育科技以非排他性许可的方式授予北京正保在运营期间内使用其网上课程发布平台。北京正保将因使用该平台而获得的收入的30%作为许可费支付给正保教育科技作为回报。

课件制作委托协议（Courseware Production Entrustment Agreement），签署于2007年5月20日。根据该协议，正保教育科技向北京正保提供课间的编辑、制作、采集编译、更新和维护。北京正保按小时支付费用给正保教育科技作为对价。

北京正保股东给正保科技出具的承诺函（Letter of Undertaking from Beijing Champion’s Shareholders to Champion Technology），签署于2008年2月13日。根据该函，北京正保的股东承诺，除非法律、法规或法律程序上有限制，（1）将他们从北京正保获得的所有红利、利息，其他分配的或清算后剩余的财产（如有），在扣除相关税费后移交给正保科技，不予补偿；（2）在香港CDEL行使其排他性的购买权购买北京正保的全部或部分股东权益时，将该全部或部分股东权益以象征性的或者极低的价格转移给香港CDEL；（3）将他们从香港CDEL获得的北京正保的股东权益转让价款/对价在支付相关税费后全部移交给正保科技，不予补偿；以及（4）为正保科技的最大利益行事。 正保科技出具给北京正保的承诺函（Letter of Undertaking from Champion Technology to Beijing Champion），签署于2008年2月13日。根据该函，正保科技确认，在北京正保遭遇财务损失时，向其提供财务支持。

声明书（Declaration Letters），签署于2008年3月24。根据该函，北京正保的股东确认，2005年5月所进行的价值0.7M美元的红利分配是对前述技术支持和顾问服务协议签署前积累的红利所作的一次性分配。北京正保的股东承诺，在该一次性红利分配之后，除非法律限制，他们会将其从北京正保获得的任何红利在扣除相关税费后转移给正保科技。

委托书（Powers of Attorney），签署于2008年3月25日。根据该委托书，北京正保的每一位股东授权正保科技或其指定的任何其他人（1）代理行使表决权：在股东将其持有的北京正保的股东权益全部或部分地予以出售、转让或抵押时，代理行使股东依法律或北京正保的章程所享有的表决权；（2）为了上述股东的利益指定或任命北京正保的法定代表人、董事、监事、总经理和其它高管；（3）实施前述排他性的购买权协议所涉及的股份转移协议，以及履行前述股权质押协议和排他性购买权协议；和（4）授权任何第三人实施以上行为。此外，股东承诺避免（自己）行使以上所提及的任何权利。

对北京正保和其股东的告知函（Notice to Beijing Champion and its Shareholders），签署于2008年3月25日。根据该函，正保科技授权朱正东行使前述“委托书”述及的所有权利和权力。

对正保科技的确认函（Acknowledgement Letter to Champion Technology），签署于2008年3月25日。根据该函，北京正保的股东承诺他们缴纳的作为北京正保的注册资本的人民币2.244M三百二十四万四千元（美元0.5百万）受制于前述股权质押协议。

对开曼CDEL的确认函（Acknowledgement Letter to CDEL Cayman），签署于2008年3月25日。根据该函，北京正保的股东确认他们于2004年5月对香港CDEL出资0.5百万美元（相当于3.2百万元人民币）。 （3）分析结论

由于上市公司所依赖的终极资产在中国境内，公司与合同架构和行业限制将带来潜在风险。 中国有关互联网经营的法规的适用具有很大的不确定性，而且限制很多，相关规定的解释口径弹性很大。如果公司重组的架构在中国法律法规解释下违背了相关法律，那么，公司就面临严厉的惩罚，甚至被关掉网络。外国投资者直接投资互联网络受到严格限制，包括网络准入、在线经营等均需要特别许可。在投资比例上，对提供任何网络服务的合资公司，外国投资者的投资不得超过50%。由于上市公司注册在开曼群岛并通过间接通过香港正保持有在中国境内的机构，因此，境内机构将作为外资企业。为了符合中国法律要求，上市公司通过正保香港、正保科技、正保教育科技、北京正保及其股东之间的系列合同安排来经营相关资产。

公司经营依赖一系列合同架构。合同在得到切实执行的情况下没什么问题。如果北京正保或其股东拒绝履行合同义务，上市公司只能通过强制执行来维护自身权益。显然，在这些合同义务不能被强制执行的话，上市公司的利益将受到极大的影响。由于法律限制外资投资互联网，上市公司通过合同控制并不能在法律上取得直接投资模式下的股权权益。在合同框架内，还不能确定地说，上市公司的损失能够通过在中国境内司法强制执行得到赔偿。

还有一点应该引起注意。在合同架构下，为了北京正保与正保科技之间的技术支持和服务咨询协议下北京正保的履约责任，北京正保的股东将其股权设定了质押，但质押手续在工商局没有办理完毕，当然就存在不能对抗第三人的风险。

公司所设计的一系列合同安排将涉及复杂的税收问题。一方面，税法规定了税务机关对关联企业之间的交易与安排有审计、调整的权力。如果税务机关认定这些合同中的交易存在不公平交易，并调整北京正保的收入、成本等，则影响上市公司的税负，减少业绩，并受到严厉的税务惩罚。 另一方面，根据新的企业所得税法，上市公司很可能被认定为中国的纳税居民企业，这必然影响到企业税收优惠并对国际投资人产生不利影响。[2]如果中国税务机关认定位于开曼群岛的上市公司为纳税居民，必然产生如下后果：首先公司全球收入被课以25%的税率。其次，虽然公司通过香港正保自大陆公司获得的收益免除所得税，但是否免除利得税还不能确定。最后，如果红利被认定来源于中国，上市公司分配给投资者（ADS持有人）将被征收10%的预提税。香港正保也可能被认定为中国纳税居民。

关于公司在境外上市在国内证券监管等方面的程序，核心的问题是公司的发行是否需要中国证监会以及其他政府部门的许可。我们知道，2006年9月8日生效的10号文对构造SPV境外上市的问题已经作出了相当明确的规定。类似正保可以上市的案例肯定受到证监会的监管，但只有一种情况例外，那就是收购行为发生在10号文生效前。根据相关律师的意见书，公司的现有结构相成于10号文生效前，境外证券发行不受10号文约束。但是，如何解释和执行10号文还留下很多疑问。显然，如果证

监会认为此种行为也要获得政府许可，现在很多类似的公司将面临很多明文或不明文的惩罚，例如罚款、限制获得其他权利、限制收购、红利支付、再融资等。

根据招股说明书的记载，律师对交易结构发表的总体法律意见是：

北京正保和公司拥有的在华全资子公司的当前和以后的所有权结构，都符合中华人民共和国现在公布和有效的法律和法规。

在华全资子公司和北京正保及其股东之间的合同安排，均有效且有约束力，不会和现在公布和有效的中国法律和法规冲突，其条款内容均可执行。

本招股说明书所描述的公司、两家在华资公司的运营和北京正保的运营在各实质方面符合中国现行法律和法规。

但是，对中国法律和法规的解释和应用上存在重大的不确定性，包括在抵押权处分、破产和刑事诉讼等方面规范本合同安排的执行和履行的法律和法规。相应的，很难确保中国的司法机关最终不会持相反的观点。正如前面分析的那样，如果中国政府认为确立公司在华运营结构的安排与中国政府对外商投资相关产业的限制冲突，可能面临严重的不利后果。尤其应该看到，在境内公司的经营决策、人事、利益等完全受到关联方的控制（合同控制）的时候，境内公司是否还是一个真正的独立的法人呢？

5、国内有关部门对“红筹上市”的管控

2000年6月，证监会要求专为红筹上市而设立的境外公司必须报其审批，并取得《无异议函》，2003年6月此项规定取消；2005年1月，外管局要求“红筹上市”的三个环节--注册境外企业、资本注入、并购境内资产都需要报其审批（11号文），随后出台的29号文，把几乎所有涉及出境的资本运作均臵于外管局和其他部委的监控之下；2005年11月，外管局75号文取消了境内居民通过境外控股公司进行境外股权融资的严格审批制度，代之以备案登记制度，但境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应办理境外投资外汇登记手续。2006年8月，六部委联合发布并购《新规定》，并于2006年9月8日生效。

至此，任何涉及返程投资的行为便处于国家的全程监管之下。“75号文”与并购规定分别对应返程投资的不同阶段，境内自然人和法人在境外设立公司（“特殊目的公司”）以及特殊目的公司完成返程投资而引起特殊目的公司股权变化需要以“75号文”为依据进行报备，而特殊目的公司在境内对企业的收购则需要依据并购新规定由商务主管部门审批。

除了上市涉及证监会外，从实际操作层面看，返程投资主要涉及两个机关，一个是国家外汇管理局，一个是商务部。在设立特殊目的公司之前，境内自然人或法人应首先向本地外汇管理分局申请。在提交相关资料后，外汇管理部门会在申请人填写的外汇登记表上加盖资本项目章。这实际上是一个备案过程。完成这个过程后，申请人就可以在境外注册特殊目的公司。完成该公司注册后，该公司以跨境换股的方式用特殊目的公司的股权臵换境内公司的股权，这个过程就是所谓的外资并购，根据并购规定，这一过程需要商务部的批准。通过这一过程，境内公司的所有人仅需要以少量成本就可以完成公司所有制形式的转换。这也是返程投资屡受诟病的原因。

2006年9月8日起实行的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称《规定》）对国内的PE/VC产业带来了不小的影响，这种影响主要集中在PE/VC投资机构对被投企业的退出上。《规定》中第四章第三节中的规定，则严格限制了境内企业以红筹方式在海外上市的模式。

1、境内公司在境外设立特殊目的的公司，应向商务部申请办理核准手续，依据《关于外国投资者并购境内企业的规定》第42条、《关于境外投资开办企业核准事项的规定》，取得中国企业境外投资批准证书

2、到外汇管理机关办理境外投资外汇登记。依据《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》、《个人外汇管理办法实施细则》、《境外投资外汇管理办法》等

3、SPV收购境内企业报商务部批准。依据《关于外国投资者并购境内企业的规定》第11条 4、SPV境外上市还要报证监会批准。依据《关于外国投资者并购境内企业的规定》第40条 5、该境内公司获得批准上市的核准后，向商务部申领批准证书。商务部向该公司颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书。[3]

6、境内居民将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司，或在向特殊目的公司注入资产或股权后进行境外股权融资，应就其持有特殊目的公司的净资产权益及其变动状况办理境外投资外汇登记变更手续。

7、特殊目的公司发生增资或减资、股权转让或臵换、合并或分立、长期股权或债权投资、对外担保等重大资本变更事项且不涉及返程投资的，境内居民应于重大事项发生之日起30日内向外汇局申请办理境外投资外汇登记变更或备案手续。

8、特殊目的公司完成境外融资后，境内居民可以根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划，将应在境内安排使用的资金调回境内。

9、境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内，利润或红利可以进入经常项目外汇账户或者结汇，资本变动外汇收入经外汇局核准，可以开立资本项目专用账户保留，也可经外汇局核准后结汇。

根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》，跨境换股和现金收购的审批流程如下：

含有外资PE的企业，如果通过上市退出，有两种选择，选择境外间接上市的，则需要等待；选择境内上市的，要采取直接投资的方式。

一些企业在向商务部提出申请之前，先把海外SPV设立的相关准备工作、其收购国内公司的资产后可能具有的财务结构框架、国内被收购部门的财务框架都搭建好，上市准备工作也可以适当提前，获得批准之后就可以立即实现实际上的财务对接。

尽管审批的依据已经相当充分，但事实上国家主管机关对返程投资的态度并不积极。本报告无意对民间传说的关于10号文形成中的官员审批寻租提出讨论，客观而言，政府出于对资本外逃以及流动性资本短期套利两种截然不同资本流动的戒备心理，2006年9月8日商务部10号文生效之后，商务部目前为止尚未批准任何关联并购，因而境外特殊目的公司通过并购境内企业将境内资产注入境外

特殊目的公司的模式基本上处于停滞状态。象正保科技这类最近上市的案例仍然是打时间的擦边球而已。在10号文生效之后的新公司，似乎选择在境内上市更加明智。对于成长性强的企业，PE/VC基金应考虑直接投资，然后在境内上市。这是另一种准备。

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