康美药业公司研究报告

康美药业（600518）公司研究报告

1.1分析公司行业特征

1.1.1行业结构特点

随着中国居民收入水平的提高和人口老龄化演变以及慢性病的蔓延，中国医药产业一直保持快速增长势头，2005年至2009年，中国医药工业主营业务收入年均增长22.5%，利润总额年均增长 28.36%。不过中国医药行业结构发展，距离发达国家仍然有很大的差距，其中主要表现为集中程度较低、创新能力较弱、主要依靠价格恶性竞争、国际竞争力较低等特点。

以下是中国2009年全国医药产业各子行业产值比重图，从中可以看出中国化学制药依然占比较高，中成药、生物制药、中药饮片所占比重还较低。

图三 2009年全国医药产业各子行业产值比重图

资料来源：中国统计年鉴2009

9%5%6"!%52%化学药品原药化学药品制剂中药饮片中成药 兽用药品生物、生化制品 卫生材料及医药用品

化学制药产业在全球的格局是美国、日本和欧洲的大型原研药公司处于产业链的最高端，可以称为制药业的“第一世界”。以 Teva为代表的全球性仿制药公司处于整个医药产业链的中段，可以称为制药业的“第二世界”。中国制药公司主要是利用成本优势和付出环境代价，在全球分工中向欧美、日本和印度制药公司提供原料药和 API2，处于制药业的“第三世界”。中国制药行业在全球医药

1 以色列Teva公司，是全球最大的仿制药生产企业。

2全称是Active Pharmacutical Ingredient，活性药物成分，用在原料药生产中的，以主要结构单元被并入该原料药的原料、中间体或原料药。来源：仪器信息网

1

产业链中处于最低端，向全球化的仿制药公司转型是产业升级的方向。

中药即按中医理论使用的药，是中国传统中医学中的特有药物。其中包括中药材、中药饮片、中成药三大支柱。从中国中药子行业产值比重来看，大概占据全部医药行业的四分之一。目前中药行业中，中成药占主导地位，中国中药相对于化学药物毒副作用大和研发空间变窄的弊端，具有疗效日益显著、功能作用逐渐广泛、药效持久、无残留、无耐药性等自身独特的竞争优势。面临欧洲、日本和韩国在天然药物领域的激烈竞争，如何奋起直追，充分发挥中国数千年传统中医药的优势，逐步进入规范市场发展阶段，实现中药现代化发展是必经之路。

生物制药是以基因工程、抗体工程或细胞工程技术为依托，生产源自生物体内的，用于诊断、治疗或预防的生物技术药物的产业。生物医药已经成为现代生物技术生产的重要产品，并成为衡量一个国家现代生物技术发展水平的一个最重要标志。从1982年第一个现代生物技术药物重组人胰岛素上市至今，全球生物制药已走过 20 余年的历史，目前约有 60 多种的生物技术药物上市销售。上世纪80年中国把生物制药产业列为重点支持的发展领域，目前其已经成为制药业乃至整个国民经济增长中的新亮点。在国家的支持和市场的推动下，中国生物制药产业规模保持平稳较快增长，技术成果产业化进展加快，涌现出一批快速发展的公司，中国生物制药产业初具规模。

医药制造业具有一定行业集中度特点，往往规模较大的企业比规模较小的企业竞争能力更强，资源分配将越来越向细分行业中的龙头企业集中。未来加快行业的产业升级，集中资源进行整合，不断的提高行业的自主创新的能力，培养具有国内、国际持续竞争力的医药龙头公司成为当务之急。由于化学制药研发经过前期的发展，大部分的先导化合物都已经过筛选，发掘重磅新药的难度日益加大。生物制药产业技术含量要求较高，未来发展具有较不确定性。中国作为中医药的发源地，有大约 13000 种中药材资源与近万种中药方剂。发展中药作为对中国传统文化的传承，如果通过快速开展卓有成效的基础与应用研究，培养优质公司，加强中药现代化发展，在这一领域将会有巨大的行业成长空间。

1.1.2行业发展的趋势

2002-2009年，中国医药行业销售收入复合年均增长率超过20%，此增速约为同期GDP年均增速（10%左右）的两倍。生物制剂、医疗器械等新兴产业的增速超过行业平均水平。医药保健行业作为中国确定的战略性新兴产业之一，未来

将受益于以下因素，而具有长期较为持续的驱动力。

1、“十二五”规划

由于中国的社会主义经济特性，国家宏观政策对经济发展具有直接影响作用，国家规划指引着未来行业发展的方向。“十二五”规划高度重视战略新兴产业的发展，相关配套政策逐步推出，生物医药、医疗器械、现代中药等新兴产业迎来新的发展机遇。“十二五”中国医药行业发展有两个重点：一是抓产业升级；二是不失时机的抓住生物医药技术制高点的占领。以转变发展方式推动医药产业升级为中心。一方面是升级产品标准，在新版药典即将执行之际，对中药，特别是中药注射剂、生化药的注射剂、化学原料药的杂质控制、溶剂残留标准要求升级提高。另一方面是针对整个生产体系、整个公司的质量保障体系的升级。占领医药技术制高点，加快开发用于肿瘤、免疫性疾病、感染性疾病、心血管疾病治疗的基因工程药物、疫苗和抗体药物，重点突破高通量基因克隆表达技术、抗体人源化技术、大规模细胞培养与纯化技术是规划的目标。

2、医药消费升级

2000年以来，随着社会发展和收入水平的提高，人们对于健康越来越重视，城乡居民家庭人均医疗保健支出稳步增长，医药消费逐步升级。在医药工业稳步增长、政府投入持续加大的利好下，中国医药商业市场总量呈现稳定的增长：2001至2009 年行业复合增长率达到13.5%，其中2009 年市场总量达到5，050 亿元，预计未来产业能够保持10%的增速。同时，行业集中度较低成为制约行业发展的首要因素，中国1.3 万家医药分销公司中超过50 亿的公司只有11 个，前三家的总市场份额约为20%。未来需要通过行业标准化的提高、研发创新、并购重组和产业链一体化等方式实现中国医药行业的产业化升级和发展。

3、改善人类生活、生命质量

医药研发、制造的重点从治疗型药物向改善人类生活、生命质量型药物转变。从国外21世纪初的前10年的发展来看，具有靶向治疗作用、抗银屑病的治疗、蛋白质/多肽类治疗等新药的研制是未来医药行业发展的方向。

种类 靶向治疗新药 蛋白质/多肽类新药 抗银屑病治疗新药 3 专门用于治疗晚期乳癌、肺癌、前列腺癌和卵巢癌的单克隆抗体类新药，这类产品的特点是直接作用于肿瘤病灶而不影响健康组织。来源：药苑信息网

4银屑病是一种顽固性皮肤疾病，全球各地银屑病患者数量众多，迄今为止尚无一种药物能有效治愈银屑病的各种症状。来源：药苑信息网

3

4

品类 治疗晚期乳癌、肺癌、前列腺癌和卵巢癌的单克隆抗体类 胰岛素类、生长激素、某些酶和降钙素类 治疗顽固性皮肤疾病类 其它治疗新药

抗糖尿病、减肥药和治疗精神分裂症类 南方医药经济研究所认为中国医疗保健行业正在迎来“黄金十年”，未来十年行业年均增长率在20%以上，国际化和集约化将成为行业未来发展的大趋势。在“十二五”规划下，医药制造业将随着医药消费的升级，生产药品将从治疗向提高人们的生活、生命质量的方向持续发展。

1.1.3行业增长影响因素

医药行业因为产品具有的刚性需求的特点，其与经济波动相关性较小，属于非周期性行业，但其行业增长依然会受到多方面因素的影响。主要包括：

1、政府投入因素

在中国医药工业总产值中，内需部分贡献接近90%，所以国内需求增长是行业增长的主要动力，在加强社会保障，启动新医改的大背景下，政府投入对国内需求的促进作用至关重要。“新医改”启动后，国家预计在2009年到2011年累计投入8500亿元，逐步提高医疗保障水平，加强医疗设施建设等，将对医疗保健产业链的上下游产生积极影响。

2、人口生物学因素

人口数量、结构和疾病谱变化情况对医药行业发展影响较大。人口老龄化是未来半个世纪甚至更长时间，中国经济与社会发展道路上的棘手难题。据国家计生委预测，到本世纪20年代，65岁以上老年人口将达到2.42亿，比重将从2000年的6.96%增长到近12%。到本世纪中叶，老龄人口将达到峰值平台，65岁以上老年人口达3.36亿人，比重达24.41%。老龄化将带来对医疗保健产业的持续需求。近年来，由于环境因素、生活习惯变化导致的肿瘤、心血管等重大疾病发病率逐年提高，药物使用占比加大，人们面临越来越多的疾病变化威胁。据卫生部报告，目前慢性病导致了45.9% 的全球疾病负担，而中国已达到 60% 以上。世界卫生组织预测，到2015 年，中国慢性病造成的直接医疗费用将达到5000多亿美元。

3、基层医疗体系重建因素

中国《医药卫生体制改革近期重点实施方案》中明确提出，未来三年内中国将重点支持2000所左右县级医院建设以及2.9万所乡镇卫生院的建设，并同时扩建5000所中心乡镇卫生院。而在新医改中投入的8500亿中有165亿全部定点

5 数据来源：海通证券研究所

5

投向全国2.9万所乡镇卫生院和城市社区卫生服务机构，全部作为其医疗器械设备的购置补助，2009年中国另投入了370亿元用于全国70%县级医院的改扩建，其中也包括更新和升级基层机构医疗器械产品，测算大约占投入的1/3左右，即100-120亿元，预期未来这种趋势仍可能延续。在基层医疗体系重建的拉动下，医疗器械市场将迎来发展的良机。

4、医药科技发展因素

世界药品市场结构随着科技进步和医疗保障体系改革而发生了调整，尤其本世纪以来发生了重大的变化。生物技术药物异军突起，中药现代化加速，通用名药和非处方药将大幅度增长，与衰老有关的慢性病、艾滋病等现代病、心脑血管疾病和肿瘤病等疑难病的防治药物市场扩大。透皮，缓控释等制剂进一步普及应用，预防性药物，健康相关产品的发展持续升温。一批批“高，精，尖” 的新产品正在或即将替代那些效益低劣的“老”产品，成为公司赖以生存、发展和腾飞的基础。

回顾历史，中国医药科技工作自改革开放以来取得了较大进步，“六五”至“八五”期间自主研制的新药有65种，其中化学药27种，中药21种，生化、生物技术产品15种，诊断试剂2种，还相继研究开发了近2000 种中、西药。生物制剂和制剂新产品、缓控释等多种先进药物新剂型陆续问世。“九五”期间中国制定了“中药现代化发展战略”并启动了“中药现代化科技产业行动计划”引导中药产业向技术化、工艺工程、质量标准化、产品规模化方向发展。“十五”期间中国启动了“创新药物和中药现代化”专项，支持科研单位、高等学校和大型公司共同组建了多个符合国际规范的新化合物数据库重点筛选中心。通过研究或引进组合化学技术、大规模筛选模型和装备、三维计算机辅助药物设计等为新药筛选提供了科学模型和实验手段，提高了医药化合物的设计成功率。“十一五”期间，按照《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020）》的战略部署，中国组织实施了“重大新药创制”科技重大专项。专项对中国新药创制工作进行全面部署，突出了对中国制药公司的支持。

小结：中国医药制造业在全球医药产业链中整体上处于中低端水平，化学药主要以提供原料药为主，中医药是中国的强项但随着国外企业的快速渗入面临迫切产业转型要求，为了适应日益加剧的国内外竞争，进行产业集中化整合实现现代化发展是必然出路。生物制药随着在国家的支持和市场的推动下，规模保持平稳较快增长，将涌现出一批快速发展的公司，未来全国产业规模将不断增大。随着“十二五”规划的出台，医药行业整体上受益于政府投入的加大、人口老龄化

增长、基层医疗体系的重建、医药科技持续发展等因素的推动，未来有望沿着医药消费升级和改善人类生活、生命质量的趋势保持长期稳定的发展，具有较大的成长空间。

1.2分析公司经济特征

分析公司的经济特征有助于深入的了解企业，读懂企业在生产经营中的变化特点，更好的把握所分析公司的经营发展变化规律，同时也为公司合理估值提供全面的参考。

1.2.1管理层和公司治理结构

1、公司治理结构

图四 康美药业公司治理结构图

资料来源：康美药业2010年12月配股说明书

公司建立了完善的治理结构，公司董事会、监事会按照上市公司相关规定履行职责，从制度上能够保证所有者的控制与利益。公司采用分散管理，财务、人力资源管理独立运行，各业务部门下设职能模块的管理模式，对提高公司管理水平有一定作用，这样的模式有助于处理公司各部门的利益关系，又可以避免因高管决策失误给企业造成的不利影响。特设的两个咨询专家委员会对提高公司管理有长效促进作用。从公司构架以及管理划分快来看，公司治理结构科学合理，但其中也显示出由于规模不断加大带来的管理难度也日益加大。

2、股权结构

公司截止2011年1月12日总股本219871.45万股，全部上市流通。实际控制人为法人代表马兴田先生间接通过普宁市康美实业有限公司，持有公司总股本

30.20%的流通股。公司副总经理许冬瑾女士持有公司2.11%股权为公司行为一致人。流通股主要股东包括：

主要股东 普宁市康美实业有限公司 中国银行-嘉实主题精选混合型证券投资基金 中国工商银行-上投摩根内需动力股票型证券投资基金 普宁市金信典当行有限公司 许燕君 普宁市国际信息咨询服务有限公司 许冬瑾

持股份额 （万股） 51086.24 7623.99 5000 3581.34 3581.34 3581.33 3581.33 持股比例 30.15% 4.50% 2.95% 2.11% 2.11% 2.11% 2.11% 资料来源：康美药业2010年半年报

公司股权结构在全流通基础上主要集中于实际控制人，有助于公司管理的落实，以及所有者的控制与利益保持一致。

3、管理层状况

通过分析公司管理层状况表（附表1）可以看出，公司拥有一支具有专业行业工作经验和较强管理能力的管理团队，高管年龄普遍在30至45岁之间，具有较强的开拓发展潜力。管理层中管理人员知识结构优化，其中公司总经理、副总经理具有管理学专业学位，对公司管理有较强专业基础。管理层具有良好社会声誉，深受好评。

小结：考察公司治理结构、股权结构、管理层情况，可知公司具有完善的公司治理结构，股权结构与实际控制人保持一致，管理层具有年轻化的特点。公司管理者值得信赖，具有带领公司持续发展的能力。 1.2.2公司主营业务以及其竞争力

1、主营业务分析

康美药业公司主营中药饮片、化学原料药及制剂生产业务。

中药饮片是中药材按中医药理论，经过中药炮制方法加工后，可直接用于中医临床的中药。在产业链中处于承上启下的地位，其上游原材料来自中药材，下游既可以直接用于临床，也可以经过提炼加工制得原料药或中成药。中医药是中华民族传统的重要组成部分，经过几千年的传承和积累，已形成了一套完整的体系。虽然前几年出现诸多中药质量问题（如中药注射剂），但近几年有关提高质量标准和以医改为主题的中药行业支持政策频繁出台，将促进具有优势的大公司做大做强，长期利好中药饮片行业。

图五 中药饮片产业链图

资料来源：海通证券研究所

公司作为首批通过GMP认证的中药饮片公司，是中药饮片行业内生产规模最大、品种最多的公司，主营和化学药。公司拥有已通过国家药品GMP认证的中药饮片（包含毒性饮片）和化学药的两个现代化生产基地，其中中药饮片生产基地是当前国内规模最大、起点最高、品种最齐全的国家中药饮片GMP规范化生产示范基地，现有饮片产能3000吨，中药饮片二期工程达产后产能达到1.1万吨。公司拥有已通过国家药品GMP认证的药品、中药饮片、医疗器械共计7000多种。公司自2001 年在上交所上市以来，经过几年的发展壮大，公司业务现已覆盖中药材、中药饮片加工以及下游终端销售渠道等领域，成为国内最大的中医药一体化龙头。

公司生产的化学药主要有康美利乐、康美诺沙、康美络欣平、康美培宁等。康美利乐是抗感冒药氨酚伪麻片，由于国内感冒药市场生产厂家众多，感冒药市场门槛较低，在这一领域竞争激烈。康美诺沙是抗生素类药克拉霉素分散片，国内有70余个同类生产企业竞争亦激烈。康美络欣平是降血压药甲磺酸哆沙唑嗪，主要用来治疗高血压疾病，随着我国人口老龄化和生活水平的提高，高血压患者日益增多，此种产品市场空间不断扩大。康美培宁是治疗尿频、尿急、尿失禁的盐酸丙哌维林，具有一定的市场空间。公司在其他外购药品方面，有近8,000多个品种2009年获得了广东省揭阳市多个医院的公开医药采购招标项目，此次成功通过招标为公司外购药品销售规模的扩大奠定了一定基础。

2、竞争力分析

截至2009年11月中国共有中药饮片加工公司 713 家，小公司占 96.5%，且亏损公司中小公司占大多数。大型公司利润率大幅高于行业平均水平，且营收增速较行业平均快5.9%，大公司具有明显竞争优势。2009年公司开始进行了产业链一体化整合，贯通中药饮片上下游“中药材—中药饮片—医院”的模式。从上游，

公司通过整合各地药材资源实现中药材源头掌控。先后收购了新开河，整合吉林人参资源，并统一标识，扩大文化宣传，实现了人参的价值回归。以阆中饮片基地和亳州中药城为依托，整合了周边药材资源，确保药材质量的同时为饮片生产、中药材贸易以及下游药食同源保健食品的生产奠定良好的基础，形成了中药材多元化发展的态势。从中游，公司依托规模化、多品种、小包装和广州中医院以及北京广安门医院的示范作用，推进了中药饮片行业整合。

公司布局普宁，辐射广东；收购隆盛堂，辐射京津；建设阆中基地，辐射川渝地区；整合新开河，辐射吉林。公司通过建设饮片基地，覆盖周边地区，以点及面，再辐射全国。从而确立中药饮片行业的龙头地位。面对混乱的中药材交易市场，公司通过收购亳州、安国和普宁中药材交易市场，规范市场运作的同时，推进了中药材市场的行业整合和全国布局。从下游，公司和广州一致药业、海王星辰签订了排他性协议，通过零售药店，将产品推广向市场终端。同时，建立了康美医院（未来或进行医院收购），完成临床战线的终端布局。公司同时收购上海美峰和金像，依托美峰的食品销售渠道和金像的食品生产资质，进入保健食品领域，从而推进药食同源类保健食品的市场推广。

图六 康美药业一体化产业链图

资料来源：中金公司研究部

亳州、安国和普宁三大市场各具特色，亳州以其“集全国卖全国”而闻名；安国主要为中药材大宗交易和冷偏药材贸易集散地；普宁主要偏重贵重药材贸易和礼品性消费。未来，公司充分利用“康美”的品牌优势，计划将康美（亳州）、康美（安国）和康美（普宁）建设成集“贸易、会展、检验检测、信息发布、金融服务、物流配送、办公、配套商务于一体”的综合型医药行业集散中心，打造中药材及饮片、中药养生保健品等专业交易市场。并逐步推行统一仓储、统一包装、统一结算、统一票据、统一质检的“五统一”管理模式，从而实现中药材交易市场的规范化经营。同时，通过创新，设计了中药材交易中心赢利模式。摊位租赁和市场管理是当前中药材交易市场的主要赢利模式。康美将改变当前这种单一盈利模式，形成多元化利润来源，通过掌控药材交易市场，获取交易信息，产地供应信息，从而准确把握市场动向，为公司的药材收储，中药饮片生产等上下游业务提供保障。

公司实行中药饮片小包装将提高行业标准，小包装中药饮片按规定配置剂量，按包剂量，告别中药“手抓秤量”的传统方式，克服了传统方式导致重量不均、分布不匀、效率低下、质量难控等缺点。中药饮片行业毛利率较低，工序复杂且耗时较长，小包装的推广将促使公司进行技术改造，提高管理协调水平，从而优胜劣汰，提高了行业标准，增加进入壁垒。

图七 公司业务竞争力SWOT分析图

内 部环 境 分 析

1、公司为中药一体化龙头企业。具有较强与供应商/购买者讨价还价能力。 2、公司具有专业的管理团队和科学合理的公司治理结构。 3、公司通过收购，成功完成中药材贸易市场布局。 4、相继建立多个综合型医药行业集散中心，中药材及饮片、中药养生保健品等专业交易市场。 6、中药饮片业务在销售和服务模式创新，最早推行小包装中药饮片。 5、有望成为中药饮片行业标准制定者。 劣势 机会 1、医药市场规模约2480亿元，医药行业快速增长。 2、“新医改”、“十二五”规划新兴产业。 3、人口老龄化红利，随着人口老龄化人数增加，相关药品需求增大。 4、政府对医药行业投入不断增加，将对医疗保健产业链的上下游产生积极影响。 5、中药现代化，引导中药产业向技术化、工艺工程、质量标准化、产品规模化方向发展。 6、中药行业 的快速发展，中药饮片的市场需求也保持快速增长。 1、公司整体规模有限，品牌知名度有待进一步提高。 2、随着规模扩大，中高级人才呈现缺口。 3、销量市场占有率较高的自主化学品牌药品种较少。 1、行业利润率6.79%，公司利润率33.4%。 2、 “资源+渠道”构建的产业链一体化， 是公司核心竞争力。 3、上游资源控制。中游产业化并购。下游占领市场终端 。 1、中医药行业的快速发展。 2、医药消费逐步升级带来市场规模扩大。 3、中药材现代化还处于初期，未来产业升级具有很大空间。 4、行业标准化带来的机遇。 外部环境分析 1、中药饮片主要原材料供应不足的风险。 2、中药材价格波动风险。 3、资产规模快速扩张和管理跨度加大的风险。 4、主营业务结构调整带来的风险。 优势 风险 公司通过对中药产业链的一体化整合，初步成为国内最大的中医药一体化龙头企业，在全国中药饮片行业成为规模排名第一的公司，市场竞争能力大幅扩大，未来公司还可能继续收购国内其他中药材市场。公司预计将扩大中药饮片产能，进入更多区域市场，逐步收购一些OTC公司以进一步扩大产品线，继续建设医院和超市终端，扩大产品销售渠道以增强公司的竞争优势。随着公司内、外部环境的持续有利发展，公司在一体化产业链发展中，有望通过经营模式和盈利模式的发展，实现公司快速的发展。

6 OTC即非处方药，是指那些不需要医生处方，消费者可直接在药房或药店中即可购取的药物。

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1.2.3公司历史财务数据分析

1、历史利润表（附表2-1）分析

公司主营业务自1997年以来一直保持较快增长，营业收入增长速度高于成本增长速度。但公司在销售费用、管理费用方面的增速也随之大幅提高，08年和09年公司由于进行了股权投资产生了投资收益，净利润06年-09年大幅增长，且收入毛利率水平持续维持在25%以上，据此判断公司未来业绩还将随着经营的扩大持续增长。

2、历史现金流量表（附表2-2）分析

从公司经营活动现金流量看，公司扩大经营带来现金流量年度变化较大，其中经营现金流自06年至09年流入与流出额不断增大。公司投资产生的现金流出额远远大于现金流入额，公司净现金流负值规模快速增大，说明由于公司连续的规模扩张，通过融资所产生现金流在公司资金运转中比例较高，在规模扩张中现金流能否保持充裕与稳定将是影响公司持续发展的重要因素。如果公司在高速扩张的同时不能保持现金流充足，公司将面临较大的现金流风险。同时公司自由现金流收缩较快，可以预见公司在未来快速扩张中，伴随高速扩张，现金流存在一定的持续性考验，如不能有效保持充裕现金流，公司扩张能力将大受到影响。

3、历史资产负债表（附表2-3）分析

07年至09年，公司流动资产的增速是固定资产增速的1.5倍，流动资产增长大大快于固定资产增长，说明公司的增长主要依托于盈利模式的创新以及运营能力的提升，而不简单依赖于固定资产扩张。公司负债比率维持在30%左右的较低水平，而资产规模快速扩大，反映出公司较强的盈利能力，如果未来扩张经营较为顺利，预计业绩快速增长将成为大概率事件。公司存货增长保持较高速度，主营中药材的价格变化对公司业绩将直接产生重要影响。公司股东权益增长速度大致与资产扩张速度相当，公司盈利转换为股东权益意识较强，未来公司股本还有进一步扩张的可能，如果公司营收按历史业绩增长，公司未来几年未分配利润将大幅增长，但是否直接变为股东红利，仍需跟踪观察。公司相对较低的资本负债率，将大大降低公司的资金成本，预期公司未来如果持续保持扩张，进行直接性融资将为大概率事件。

4、历史主要财务指标（附表2-4）分析

公司每股收益由于持续股本扩大，07年-09年快速下降，但仍可作为持续观测公司发展能力的指标。公司净资产收益率（股东权益报酬率）一直保持中等水

平，08年开始有所提高，毛利率持续维持在25%以上的较高水平，将为公司投资提供有效的业绩增长保证，预示公司股价通过业绩增长具有较强的承受高估值风险能力。公司税息折旧及摊销前利润预期保持较好水平，但仍需密切跟踪公司营运资本的变化，对公司在经营扩张中利润增长水平进行考量。公司资产周转率相对较低，未来在销售收入增长上具有较大潜力可挖。自06年开始净利润同比增长率大幅提高，业绩增长能力持续增强。

成长能力较强

图八 康美药业2009年财务PEST分析图

营运能力中等 存货周转率：1.99% 应收账款周转率：10.75% 总资产周转率：0.46%

主营业务增长率：37.63% 主营利润增长率：70.58% 净利润增长率：70.25%

盈利能力中等

每股收益：0.3元 主营利润率：33.11%

财务PEST分析

长期偿债能力较强 资产负债率：31.28% 已获利息倍数：7.99 流动比率：3.12% ：2.2%

净资产收益率：11.74%

小结：通过以上分析，可知公司作为国内中药饮片产业的一体化龙头企业，长期将受益于我国医药行业的发展。公司具有可以值得信赖的管理层和核心的竞争能力。公司主营业务在以中药材一体化产业链发展的同时，通过上下游资源整合，盈利模式的创新，未来具备持续增长的潜力。目前公司正处于快速成长期，具有较强的成长能力和偿债能力，但现金流能否保持充裕和稳定，将直接影响公司扩张战略的实施。如果现金流持续稳定，公司将迎来一个高速成长期，在这段期间公司将营收转化为股东权益水平还需要持续跟踪。公司经营较为稳健，具有持续运营能力和较强扩张能力，中等的盈利能力和投资回报能力。由公司各项财务比率，可知公司经营水平较好，投资回报能力中等，盈利能力具有可持续性，可以作为投资标的进行未来业绩的估计。

1.3影响公司发展的风险因素

分析影响公司发展的风险因素有助于在投资前对公司未来发展中的不确定性给予充分的考虑，在对投资标的公司进行过滤、筛选的同时为安全边际的制定提供依据。

1.3.1政策性风险

1、新医改风险

伴随新医改的开始，医药需求和市场发展都带来巨大的机遇。但同时随着新医改政策推行，国家医药监管体制、医疗保障制度的改革，会带来药品GMP、GSP认证标准、药品注册管理办法、药品定价机制新的变化，会对公司产生不同程度的影响。如果公司不能适应新医改的要求，将面临一定的风险。

2、中药标准改变风险

2007年7月我国颁布了新版的《中国药典》，但在之前只有中药材标准，新药典颁布之后才把中药饮片列入其中作为国家标准。随着新药典的实施，有利于中药饮片生产的规范化，使饮片质量控制、生产工艺要求提高。这其中公司需要不断提高生产质量，如果不能适应新药典的调整要求，公司产品将面临由于政策变化带来的不适应风险。

3、环保风险

公司所属的医药制造业在生产过程中会产生废渣、废水、粉尘等污染性排放物，随着国家环保政策标准的逐步提高，公司在标准提高中环保方面的费用支出也会增加。如果公司不能处理好“三废”的排放，将在国家环保政策提高中面临环保风险。

1.3.2经营管理风险

1、公司规模快速扩张带来的管理风险

公司2006年9月总资产为168，193.44万元，归属股东权益113，064.87万元，截止2010年9月公司资产规模扩大到751，126.09万元，归属股东权益468，280.98万元，总资产规模年均增长45.37%，股东权益年均增长42.66%。资产负债比率从32.78%提高到37.66%，公司规模迅速扩大。

在此期间这些变化一方面来自公司经营收益的增加，另一方面来自公司持续的兼并、收购战略。期间公司大力拓展中医药行业上下游业务，在安徽、四川、

吉林、北京、上海等省市新设或收购了8家子公司，同时投资了中药物流配送中心、康美中医院、成都中药饮片厂、深圳办公楼等多个重大项目。随着公司资产规模的快速扩大，管理跨度也不断的加大，此时经营管理水平的提高是公司未来能否继续快速发展的关键。公司快速发展的过程中，如果各方面的管理不能跟上，将会对公司生产经营的持续快速发展造成不利影响。

2、主营业务调整风险

公司近年来自产化学药产品在营业收入中占比逐年下降，而中药饮片和外购产品（包括中药材贸易和其他外购药品）发展较快，占营业收入的比重日益加大。

表1 康美药业各项业务营收表 （单位：万元） 科目 自产产品 中药饮片 外购产品 新开河产品 其他 2010年1-6月 业务收入 13001.73 48181.32 77942.12 4099.85 4043.92 占比 8.83% 32.72% 52.92% 2.78% 2.75% 2009年 业务收入 26909.51 87029.82 120052.90 3723.86 占比 11.32% 36.61% 50.50% 1.57% 2008年 业务收入 27149.49 62823.71 82743.21 占比 15.72% 36.37% 47.91% 2007年 业务收入 27662.94 35030.50 66712.23 占比 21.38% 27.07% 51.55% 147268.94 100.00% 237716.09 100.00% 172716.41 100.00% 129405.67 100.00% 合计 资料来源：康美药业2010年12月配股说明书 公司业务的变化需要公司经营和管理也进行相应的变化，如果不能适应业务结构的变化，将可能出现经营方法和管理方式、人才等因素不能跟上业务发展需求，而产生经营管理风险。

3、人才紧缺风险

公司对各类人才的需求会随着资产规模与业务规模的迅速扩大不断增加，同时对人才的质量、数量和结构也将有更高、更新的要求。一方面公司规模扩张对人才的需求不断增加，需要不断引进中高级的管理人才、技术和市场营销人才。另一方面公司地处广东揭阳地区对人才的吸引力，对比广州、深圳等地生活环境、地理位置和城市条件较为劣势。这些将使公司不仅在引进人才时较为困难，还有可能使公司原有的人才流失造成人才紧缺风险。

1.3.3财务风险

1、存货余额风险

随着公司业务规模的快速扩张，公司存货余额也增长较快，从2007年12月26,714.59万元增长至2010年6月137,586.86万元。公司在规模扩张中，通

过仓储一直保有较大量的存货，一方面有利于保证公司中药饮片生产和中药材贸易的正常进行。另一方面存货的快速增加也存在着因库存产品价格下跌而带来公司遭受损失的风险。

2、资产周转能力下降风险

自2007年至2009年随着业务规模的扩张，公司应收账款周转率、存货周转率持续下降，资产周转能力由于业务的增加有所降低。

科目 应收账款周转率（次） 存货周转率（次） 总资产周转率（次） 2009年 10.75 1.99 0.46 2008年 12.77 3.03 0.46 2007年 13.04 4.04 0.5

资料来源：康美药业2007-2009年报

在公司资产规模的不断增大的同时，如果公司不能通过有效提高经营管理能力，使主营业务收入与各项资产规模保持同步增长，公司将面临资产周转能力进一步下降的风险。

3、净资产收益率下降的风险

公司2007年、2008年、2009年摊薄净资产收益率分别为6.3%、10.1%和 11.74%，公司盈利能力近三年稳步提升。公司于2010年12月进行了大规模配股以募集资金，使公司的净资产规模将有较大幅度的增加。由于此次募集资金主要投资用于中药材贸易整合，项目产生效益需要一定时间，如果在此期间公司的盈利不能大幅度的提高，公司可能面临净资产收益率下降的风险。

小结：随着我国中医药和环保政策的调整，公司可能存在由于政策变化而无法适应所产生的政策性风险。由于公司是行业中经营较为稳健的龙头企业，对于政策的适应性相对较强，而且未来受益于国家扶持，经济增长、行业发展等多种因素，使此方面风险爆发的概率较小。公司作为国内中医药一体化龙头公司在持续的扩张过程中，随着规模的快速扩大所带来的经营管理风险对公司是一个较大考验，也是公司风险因素的核心。如果公司经营管理能力提高不能与规模扩张相匹配，将制约公司的长期发展。在经济快速增长和通胀的大背景下，公司由于存货所带来的风险影响较小，财务风险主要集中于资产周转能力和净资产收益率下降风险上，这两点可以作为关注公司发展的重要财务指标着眼点。

2.1估值分析

通过以上对康美药业行业和经济特征的考察，可以判断其具有较稳定的经营

业绩和持续盈利能力，未来具有长期发展的空间，公司可以作为投资标的进行估值。

2.1.1确定可预测期

从公司的历史财务数据中可以看出公司具有稳定的收益能力，并且收益表现出上升的趋势。从公司的历史业绩中可以看出，康美药业在过去的九年中经营业绩一直保持强劲的增长。通过对比公司历史净利润增长率和股东报酬率的增长特点可以看出，增长率由于只是体现公司当年的盈利而表现出很不稳定的增长特点，而股东权益报酬率在长期内一直保持着稳定的水平，而没有因为公司的经营业绩变化产生过大的波动。这是因为股东权益报酬率主要表现的是公司所有者权益在较长时期里的所具有的盈利能力。由于其具有的这一特性，也使其成为能够预测未来收益时较为稳定的变量。

对考察公司的历史财务数据如下表：

表2 康美药业2001-2009历史财务数据表 （单位：万元） 科目/计算期 2001-12-31 2002-12-31 2003-12-31 2004-12-31 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 净利润增长率 净利润 2，915.69 4，383.27 5，120.41 7，121.01 7，264.63 9，988.95 14，610.91 29，457.54 50，150.85 50.33% 16.82% 39.07% 2.02% 37.50% 46.27% 101.61% 70.25% 股东权益 （万元） 36，509.97 39，123.23 44，243.64 51，187.65 57，359.29 115，582.73 231，913.98 291，611.48 427，185.54 股东权益报酬率 7.99% 11.20% 11.57% 13.91% 12.67% 8.64% 6.30% 10.10% 11.74% 数据来源：康美药业2001-2009年报

通过考察公司历史财务数据可以看出历史股东权益报酬率保持在较稳定水平，对未来业绩可以根据估值技术进行预测。根据公司过去九年的稳定经营情况，在此将预测期设定为10年（2010-2019）。

2.1.2预测未来收益

根据康美药业2001年至2009年（2010年报还未公布）历史股东权益报酬率，平均计算出公司历史平均股东权益报酬率为10.46%。以历史股东权益报酬率除去一个最低值2007年，和一个最高值2009年，得出公司调整后历史平均股东权益报酬率为10.87%。在此以保守的10.8%作为公司未来股东权益报酬率均值，以2009年股东权益427185.54万元、股本169437.01万股为初始值，进行预测2010-2019年公司未来各年所有者权益、净利润和每股收益（含权），如下表:

表3 康美药业预测2010-2019年主要财务数据表 （单位：万元） 科目/计算期 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 股东权益报10.80% 10.80% 10.80% 10.80% 10.80% 10.80% 10.80% 10.80% 10.80% 10.87% 未来所有者权473，321.58 524，440.31 581，079.86 643，836.49 713，370.83 790，414.88 875，779.68 970，363.89 未来净利润51，118.73 56，639.55 62，756.63 69，534.34 77，044.05 85，364.81 94，584.21 104，799.30 未来每股收益0.30 0.33 0.37 0.41 0.45 0.50 0.56 0.62 0.69 0.76 1，075，163.19 116，117.62 1，192，033.43 129，574.03 数据来源：康美药业2001-2009年报

2.1.3设定市盈率水平

通过将公司历史股价的高、低点与每股收益进行计算，得出历史的市盈率高点和低点，对当年市盈率高、低点进行平均，得到当年的平均市盈率，再对其进行历史平均，计算得出公司历史平均市盈率接近40倍水平。 科目/计算期 2001-12-31 2002-12-31 2003-12-31 2004-12-31 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 表4 康美药业历史股价与市盈率考察表 （单位：元） 股价 股价 平均 市盈率 市盈率 当年平均 高点 低点 股价 高点 低点 市盈率 41.60 23.90 32.75 101.46 32.60 24.10 28.35 33.90 17.50 25.70 28.50 12.80 12.90 9.58 7.73 7.81 19.04 10.27 10.36 52.58 47.08 42.54 18.82 28.04 95.50 58.29 38.87 24.31 14.30 11.37 16.98 33.44 79.88 45.73 35.69 28.42 15.10 22.51 64.47 30.56 10.70 20.63 2008-12-31 2009-12-31

18.40 16.14 5.80 6.90 12.10 11.52 47.18 52.06 14.87 22.26 31.03 37.16 资料来源：同花顺交易软件数据

在本文中采用平均历史市盈率主要是适用于长期的测算方法，在实际的投资估算中，中短期投资者也可根据PEG方法估测市盈率水平。

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2.1.4测算年组合回报率

在确定市盈率水平下，预测出合理股价的基础上结合投资额，把未来股价作为终值，投资额作为现值，就可以计算出投资的年组合回报率。假设康美药业未来合理市盈率水平为40倍，2010年初投资额为每股10元，根据前面预测出的每股收益计算持有到各时期的年组合回报率如下表：

表5 康美药业年组合回报率测算表 （单位：元） 科目/时期 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 未来每股价格(FV) 12.07 13.37 14.82 16.42 18.19 20.15 22.33 24.74 27.41 30.37 初始投资额（PV） 10 年组合回报率 20.68% 15.63% 14.00% 13.19% 12.71% 12.39% 12.16% 11.99% 11.86% 11.75%

7 PEG：市盈率相对盈利增长比率，是美国著名基金经理Peter Lynch发明的一个股票估值指标，它弥补了市盈率对公司动态成长性估计的不足的缺点。其计算公式是： PEG=PE/公司年盈利增长率。

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