联合证券--中国神华(601088)中报点评：平稳增长尽显龙头风范

研究报告

2009/08/30

中国神华

601088 增持/ 维持评级

股 价

平稳增长尽显龙头风范

——2009年中报点评

经营预测与估值

营业收入(百万元) (+/-%)

归属母公司净利润(百万元) (+/-%)

2009/08/30 2008A

107133.0

30.526588.0

29.71.3423.1

2009H1

57083.0

15.815976.0

12.90.8021.6

2009E 112238

5% 30512 15% 1.53 20.14

2010E 119227

6% 32476 6% 1.63 18.92

2011E129087

8%34150 5%1.72 18.00

RMB30.9

基础数据

总股本（百万股）

19,890

EPS(元) P/E(倍)

上半年国内煤炭销量1.17亿吨，同比增长12.0%；总售电量403.4亿千瓦时，同比下降8.7%；燃煤机组利用小时数2358小时，比全国火电平均利

可转债（百万元） N/A

用小时高122小时，煤炭销售平均价格389.2元/吨，同比增长10.1%。实流通A股市值（百万元） 55,620

现营业收入570.8亿元，同比增长15.8%，归属于母公司股东的净利润

159.8亿元，同比增长12.9%；每股收益0.8元，基本符合预期。

流通B股（百万股） 0

流通A股（百万股） 1,800

财务数据

市净率 (X) TRACING P/E (X)*

3.97 21.63

收入增长的主要原因是煤炭平均售价同比增长10.1%，同时煤炭销量同比增长7.0%，煤炭产量的增加主要来自神东矿区产量提升以及准格尔矿区哈尔乌素矿产能大幅释放；而上半年受宏观经济影响发售电量均有下降，从而使得煤炭收入占营业收入比例从69.2%上升到73.9%。 我们认为产能增长与合同价格提升将保证公司煤炭收入继续稳中有升。根据现有矿井项目建设进度，预计公司2009-2010年新增产能约3000-4000万吨，而且公司还在推进在陕西榆林和内蒙古新街地区拟开发煤炭资源的前期工作，以及推进澳大利亚沃特马克项目勘探和环评工作，未来资源获取极有保证。另外神华集团除上市公司外拥有煤炭可售储量59.8 亿吨，08年产量超过9000万吨，明确的资产注入预期可以提升估值水平。

EPS（元） 0.8 股息率（%） 1.49

*最近四季盈利计算。

相关研究

根据公司前七个月的运营数据，我们上调现货销售比例假设，预计2009、2010年EPS分别为1.53和1.63元。考虑公司具有稳步提升的盈利水平以及较强的资源获取能力，我们维持增持评级。

研究报告

经营数据比较分析

表1：公司经营数据比较分析

营业收入 营业成本

营业税金及附加 毛利 销售费用 管理费用 财务费用 营业利润 利润总额 净利润

归属于母公司所有者的净利润 毛利率 营业利润率 净利润率 净资产收益率

同比 环比2008-2Q 2008-3Q2008-4Q2009-1Q2009-2Q

25,494 28,229 29,622 27,157 29,926 17% 10%12,535 13,740 16,541 12,651 14,530 16% 15%548 635 1,041 964 811 48% -16%12,411 13,854 12,040 13,542 14,585 18% 8%118 173 180 168 155 31% -8%1,530 2,358 2,915 2,125 1,834 20% -14%355 765 1,579 83 610 72% 635%10,510 10,588 7,187 10,991 11,947 14% 9%10,315 10,587 6,755 10,975 11,879 15% 8%8,404 8,854 4,936 9,130 8,996 7% -1%7,383 7,792 4,650 7,921 8,055 9% 2%49% 49%41%50%49% 0% -2%41% 38%24%40%40% -3% -1%33% 31%17%34%30% -9% -11%3% 3%2%3%- - -

资料来源：公司公告，联合证券研究所

盈利预测主要假设

表2：煤炭业务主要假设

煤炭产量（百万吨） 煤炭销量（百万吨）

国内加权平均价格（元/吨） 出口价格（元/吨）

自产煤吨煤成本（元/吨） 吨煤毛利（元/吨） 毛利率（%）

2006200720082009E 2010E 2011E136.6 158.0 185.7 198.4 215.5 224.5 171.1 209.1 232.7 240.0 260.0 280.0 296.2 301.8 358.8 376.8 367.2 367.2 381.6 398.1 577.2 500.0 460.0 460.0 66.3 72.1 86.1 84.9 84.6 84.6 115.4 102.5 188.8 179.1 171.0 164.8 37.46%32.76%49.88%46.60% 45.89% 44.28%

表3：电力业务主要假设

平均装机容量(兆瓦) 利用小时数（小时） 发电量（亿千瓦时） 售电量（万千瓦时） 平均电价（元/兆瓦时） 燃煤成本（元/兆瓦时）

2006200720082009E 2010E 2011E9503.9 13299.4 16546.0 19001.0 21001.0 23001.0 6087.0 5995.0 5615.0 5300.0 5400.0 5500.0 578.5 797.3 975.9 1007.1 1134.1 1265.1 539.0 743.5 900.9 929.7 1046.9 1167.8 312.0 321.0 321.0 330.0 330.0 330.0 125.0 0.0 170.6 165.7 165.0 164.3

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。

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研究报告

运营数据

表4：中国神华运营数据

Jul-

商品煤产量（百万吨） 煤炭销售量（百万吨） 出口（百万吨）

自有铁路煤炭运输周转量（十亿吨公里）

港口下水煤量（百万吨） 黄骅港（百万吨） 天津煤码头（百万吨） 总发电量（亿千瓦时） 总售电量（亿千瓦时） 外购煤量

08

Aug-08

Sep-08

Oct-0816.219110.212.26.11.471.966.52.8

Nov-0815.718.22.29.711.74.92.768.363.32.5

Dec-0815.923.82.69.413.65.2382.370.67.9

Jan-0917.619.31.211.111.86.32.363.156.91.7

Feb-0915151.210.511.462.66763.70

Mar-09

Apr-09

May-09

Jun-09

Jul-0917.8221.211.813.571.791.8854.2

16.2 15.8 15.919.4 19.3 17.91.9 1.3 1.610.9 10.7 9.911 11.4 117.1 6.9 6.32.1 1.7 2102 100 79.594.7 92.7 73.53.2 3.5 2

19.2 17.5 18.2 18.322.7 22 21.9 22.21.6 0.7 0.8 0.711.9 11.4 11.7 11.313.5 13.5 13.8 13.56.3 6.8 7.2 6.30.9 1.8 2.2 1.481.6 72.8 70.2 80.275.9 67.6 64.9 74.43.5 4.5 3.7 3.9

资料来源：公司资料，联合证券研究所

表5：中国神华运营数据累计变动（%）

Jul-0Aug-Sep-

商品煤产量（百万吨） 煤炭销售量（百万吨） 出口（百万吨）

自有铁路煤炭运输周转量（十亿吨公里）

港口下水煤量（百万吨） 黄骅港（百万吨） 天津煤码头（百万吨） 总发电量（亿千瓦时） 总售电量（亿千瓦时） 外购煤量

8

08

08

17.0 16.6 16.7 16.9 15.4 12.8

Oct-0817.1 12.4

Nov-0817.2 10.6

Dec-0817.9 11.4

Jan-0921.4 2.7

Feb-0911.3 -9.0

Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09Jul-0

916.8 7.9

16.1 16.3 16.8 18.1 0.5

3.4

5.0

7.0

-11.3 -15.9 -15.8 -18.0 -16.2 -14.5 -50.0 -40.0 -13.0 -28.8 -36.0 -41.5 -40.8 7.9 6.9 3.2 25.5

8.2 6.3 4.9 9.5

7.6 5.3 3.5 7.6

7.3 6.3 1.9 8.9 33.5 32.6 17.1

6.6 5.8 -1.4 14.1 30.7 29.8 17.2

6.0 7.6

9.9 2.6

5.4 -0.4

5.7 8.3 -9.3 11.5

6.7

7.6

8.6

8.6 13.6 -5.7 -3.0 -8.6 -8.9 16.8

9.8 10.5 12.2 -7.3

-6.3

-6.5 0.0 -8.2 -8.6

-4.4 -10.0 -12.1 24.9

15.0

25.6

7.0 10.1 -9.3 -10.0 -9.6 -10.3

36.3 36.6 35.7 35.3 35.5 34.7 17.0 16.6 16.7

28.5 -29.9 -15.1 -10.3 26.7 -32.4 -15.5 17.9

21.4

11.3

-11.0

16.1 16.3 16.8 18.1

资料来源：公司资料，联合证券研究所

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3 / 5

研究报告

表6：盈利预测与主要财务数据

资产负债表

流动资产 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货

其他流动资产非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产

其他非流动资产资产总计流动负债 短期借款 应付账款

其他流动负债非流动负债 长期借款

其他非流动负债负债合计

少数股东权益 股本 资本公积 留存收益

归属母公司股东权益负债和股东权益

2008779065949175251141687784212202005013902132069238064072427840742656131199641198966161156045556610426725173198908814441048148967278407

2009E8391662664716622932706771313742228343857166929256812636930675038472901110193192686765761416624110612929857198908814462410170764306750

2010E101311795208110183624188062136524208738791874592752623223343398402461106510293188887417868274590411442434492198908814485733194483343398

单位:百万元

利润表

营业收入营业成本

营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失

公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润

少数股东损益

归属母公司净利润

单位:百万元

现金流量表

经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失营运资金变动 其他经营现金流投资活动现金流 资本支出 长期投资

其他投资现金流筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金流现金净增加额

成长能力营业收入营业利润

归属于母公司净利润获利能力毛利率(%)

单位:百万元净利率(%)

20082009E2010E2011EROE(%)44226434724995954415ROIC(%)29815351963711139207偿债能力1017584161024611538资产负债率(%)3865313832533251净负债比率(%)

流动比率-853 -538 -608 -639

-314 -5570 71618速动比率15382830-758 1040营运能力-36020 -32604 -27944 -22708 总资产周转率36546308002580020800应收账款周转率-150 -46 23-11 应付账款周转率

每股指标（元）376-1850 -2121 -1920

每股收益(最新摊薄)-2556 -7694 -5159 -7003

8216-4108 2054-1027 每股经营现金流(最新6327537168596185每股净资产(最新摊薄

0000估值比率443000P/E-17542 -8957 -14072 -12161 P/B565031731685624704EV/EBITDA

2011E

12811810422488422308222090511472253173386819868329386212373812914190510038117612010680532744606072122436395491989088144110140219305381291

EBITDAEPS（元）

20081071335411127176738302386512894728533750127190136871705629815322726588515411.342009E11223850648266970986983138

037853847292243607469281173235196468430512588461.532010E11922754254284075192393253

042560849922241682494811237037111463532476634221.632011E129087601653139815100033251

040163952755252730522771306939207505734150675441.72

主要财务比率

200830.5%21.1%29.7%49.5%24.8%17.8%19.0%37.5%66.33%1.831.640.41165.841.342.227.4923.124.1312

2009E4.8%26.1%14.8%54.9%27.2%17.9%18.3%34.6%68.85%2.181.980.38155.111.532.198.5920.143.6011

2010E6.2%5.6%6.4%54.5%27.2%16.7%17.8%33.3%70.49%2.522.320.37155.301.632.519.7818.923.1610

2011E8.3%5.7%5.2%53.4%26.5%15.6%17.8%32.1%70.63%3.062.840.36155.461.722.7411.0318.002.809

数据来源：联合证券研究所.

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 5

研究报告

联合证券股票评级标准

增 持 中 性 减 持

未来6个月内股价超越大盘10%以上

未来6个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间 未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上

联合证券行业评级标准

增 持 中 性 减 持

行业股票指数超越大盘 行业股票指数基本与大盘持平 行业股票指数明显弱于大盘

深 圳

深圳罗湖深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码：518001

TEL: (86-755) 8249 3870 FAX: (86-755) 8249 2062 E-MAIL: lzrd@http://www.77cn.com.cn

上 海

上海浦东银城中路68号时代金融中心17层 邮政编码：200120

TEL: (86-21) 5010 6028 FAX: (86-21) 6849 8501 E-MAIL: lzrd@http://www.77cn.com.cn

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