投资银行的资产证券化业务实证分析

投资银行的资产证券化业务实证分析—中国建设银行个人住房抵押贷款证券化案例分析

重庆工商大学融智学院金融系 2008级投资银行三班龚粤

指导老师杨帆

内容摘要：资产证券化(Asset Backed Securitization，ABS) 是将非流动性资产转化为具有更高流动性的证券，然后向投资者出售，资产所产生的现金流用于偿付证券本息和交易费用，即由资产支持的证券。资产证券化在欧美已经有超过20年的历史，包括金融与非金融资产，例如住房抵押贷款，分期付款及信用卡应收款、不良贷款、飞机融资租赁应收款、未来资金流量和整体企业所产生的任何现有或未来现金流。我国最常见的证券化资产类型为住房抵押贷款、贸易应收帐款、信用卡贷款组合等等。由这些资产转换而来的证券一般被称为资产支持证券。自诞生以来资产证券化业务就一直是投资银行的主要业务之一,作为中国住房抵押贷款证卷化的第一单“建元2005个信住房抵押贷款证券化”具有重要的里程碑意义。本文尝试对其作出分析，研究是什么促使其成功发行、克服了哪些困难、收益与风险如何、与国际主流的形式有什么区别与联系等问题。

关键词：案例分析抵押贷款证券化投资银行

Abstract：Asset Securitization Backed Securitization, own (ABS) is illiquid assets into higher liquidity of the securities，costs, which the assets of support securities. In Europe and the United States have asset securitization more than 20 years of history, including financial and non-financial assets, such as housing mortgages, payment by installment, and credit card receivables, non-performing loans, the financing lease receivables, the future cash flow and the whole enterprise produced any existing or future cash flow. The most common in the securitization of asset types for housing mortgages, and trade receivables, credit card loan portfolios, etc. These assets by converted securities commonly known as asset-backed securities, since the beginning of the asset securitization has been is one of the main business investment bank, as China's housing mortgage-backed securities, the first single "jianyuan 2005 letter housing mortgage-backed securitization" has important milestone significance. This paper attempts to make an analysis of the research is what prompted the, successfully issued, overcome what difficulties, returns and risks, and how the international mainstream form what is the difference between the contact with problems.

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Keywords: Case analysis Mortgage loans Securitization Investment bank

从1999年起，中国建设银行已经向中央银行提交了六份房贷资产证券化的方案，前4套方案因方案没有体现MBS风险出售和破产隔离的原则以及有关法规没有完善被否决，第5套方案也因法律层面的问题最终被国务院否决。直到2005年的12月1日《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》正式执行，建行的房贷款资产证券化才开始提速。

2005年12月15日，“建元”正式发行。建行从上海、江苏、福建三家分行发放的个人住房贷款中挑选30亿元进入资产池，三档两级证券：其中A、B、C三个档次为优先级证券（A类约24亿元，信用为AAA级；B类约3亿元，信用为A级；C类约2.1亿元，信用为BBB级）和次级证券（约0.9亿元，不参与评级，由建行自留）。按照设置，优先级证券投资人先收到还款。A和B类证券获准在全国银行间债券市场进行交易，C类按照央行的相应规定进行转让，次级不进行转让交易。

一、“建元”发行过程分析

1、“建元”的发行动力

任何一项创新性业务的成功运作和实施，和相关各方的积极推进是分不开的。但是，推进的动力是什么呢？无论是监管当局还是方案中的实际运作方，都期望能够获得“利益”。以下从银行、政府、中

介机构和投资者四方面作出具体分析。

(1)银行

一方面可以说建行做房贷证券化（下文简称MBS）的动力不足，具体可从三个方面来看：银监会发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（下称《办法》）使通过MBS提高资本充足率的银行不易办到，并且建行上市后，资本充足率接近14%；其次是资产证券化的标的问题，资产证券化在国外往往是因为银行迫于资金的流动性压力或处理不良贷款的需要，而我国进行资产证券化的银行目前并不缺乏资金，而且拿出来的资产也是相对较好的优良资产；从根本上讲，银行进行资产证券化最主要的一个目的是将长期的资产转移出，通过资产的出让来获取流动资金。但从目前来看，我国银行体系担心的是流动性严重过剩的问题，甚至担心的是回流后，这笔现金该如何使用的问题。

那么建行的目的何在呢？第一， MBS为建行以后利用这一方法进行管理铺平了道路。第二，信贷贷款证券化为银行提供了经营上的另外一种盈利模式，对银行来说是一个转型，即从原来的贷款收入转向服务收费。

从总体上讲，建行方案的象征意义大于实际意义。这个方案的意义主要在于它的创新，我们不能把这种创新仅仅理解为一个金融产品创新，而是它引入了一个结构金融的理念和制度体系，而把本来只有银行一家承担的风险分散给了广大的投资者。

(2)政府

当前在我国开展资产证券化业务，主要对改善银行经营管理和发展资本市场具有重要的意义：资产证券化能改善银行信贷期限结构，提高金融系统的稳定性；资产证券化能促进银行转变盈利模式，提高资本充足率；资产证券化能健全市场定价机制，合理分散信用风险；推动资本市场发展，增加投资者的选择；适应金融对外开放，预计资产证券化业务将是外资金融机构进入我国市场的重要形式。

(3)中介机构

在试点方案中，建设银行采取了借助信托公司作发行人的方式，这给了信托公司甚至信托业大力发展的良机。在现有法律框架下，信托方式是资产证券化的唯一可用方式，前期讨论的SPV（特殊目的机构）等实施条件尚不具备。这都给信托公司和信托业以良好发展平台。可以预期，后期推进的资产证券化方案，也会效法两家试点方案。与信托公司的情形相仿，其他金融中介机构（如会计师事务所、律师事务所、评级机构等）也将在资产证券化市场中获利。

(4)投资者

对购买资产证券化产品的投资者来说，作为一项新的投资工具，其将可享有原本由发起人享有的收益。就试点收益和风险而论，应该说都属于风险相对较小、收益很稳定的投资品，尤其适合于追求长期、稳定收益的投资者。

2、发行阻力及解决

MBS的成功推行离不开法律、税收、专业的投行和评级机构、活跃的二级市场以及专业投资者等要素。如果以此来对照一下国内的市场环境，似乎大多数条件都还不够完备。主要在以下两个方面需要特别关注：

(1)法律

各相关部门制定政策的过程本身构成了资产证券化试点工作的重要内容，从法律上减少了阻力：《信贷资产证券化试点管理办法》、《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》和《关于资产支持证券登记、托管、交易、结算等事项的公告》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。

(2)税收

按照正常程序，资产证券化试点产品落地还需要税收处理规则的完善出台，由于资产证券化交易环节多、参与方多，决定了其税务问题的复杂性，这也导致了税务总局负责制定的税务细则迟迟不能出台。而时间紧迫，建行和国开行的试点产品将会先于税收处理规则推出。在税收处理上，财政部和税务总局也已经基本同意建行和国开行的资产证券化产品按税收中性原则处理，这也就是说，既不会享受税收方面的优惠，也不会存在双重征税的问题。

二、“建元”风险与收益分析

1、风险

作为中国第一单MBS，这一产品还是面临多种风险，主要包括法律风险、流动性风险、早偿风险、信用风险、利率风险和道德风险等。

(1)法律风险

从现在已经颁布的一系列的规章来看，还存在以下方面的不足：目前为试点制定的规范层次较低，这些规章规定过于原则，信托财产登记问题还没有解决，试点规章之间还存在不协调的问题，对中介机构的行为规范还是比较缺位等等。法律风险的真正解决有赖于资产证券化的专门立法，其与《合同法》、《民法通则》应是“特殊法与普通法”的关系，如此不仅能防范潜在诉讼风险，还能明确监管部门的协调问题。

(2)流动性分析

证券化的目的是让资产“动”起来，但流动性风险仍未得到彻底解决。目前银行作为发起人的资产证券化产品是放入银行间债券市场交易、券商的项目收益计划则是在沪深证券交易所大宗交易系统进行转让，但随着资产证券化产品规模扩大，相应市场的容量均显著不足。

(3)早偿风险、信用风险及利率风险

在制度性欠缺之外，比较突出的风险是早偿风险、信用风险及利率风险。早偿风险即贷款人提前还款的风险，这与中国人的消费习惯有关，在欧美国家并不突出。目前建行方案的早偿风险很大程度上是由发起人自身承担了，但由于次级债券的金额较小，这一风险仍然存在。另

外，在境内未建立起成熟征信系统之前，信用风险不容低估。目前，资产评估失真、个人住房抵押贷款合同不统一和完备等，都决定了信用风险客观存在，

信息不对称与信贷契约的不完全也造成了大量的信用风险，同时有效的风险防范手段却存在缺位，信用记录缺失也影响了适当收益率的确定。但这种局面暂时情况下无法解决，需要从另外的途径入手，降低并化解住房抵押贷款风险。发展住房抵押贷款保险是化解化解住房抵押贷款信用风险一种很现实的选择，同时建立个人信用制度、健全个人信用评估体系，由政府牵头成立特别担保公司对购房者提供信用保证保险和强化个人住房贷款的保险机制也是很好的解决措施。由于目前建设银行是以7天回购利率作为利率基准，由于这一利率波动较大，在设了上限而没设下限的情况下，投资者承受较大的利率风险。

(4)道德风险

最后是道德风险，由于MBS的组织系统涉及到多个主体及信息披露，在尚无先例及详细规范的情况下，道德风险不容忽视。

2、收益

推行住房抵押贷款证券化(MBS)，可以为主要参与者带来投资收益。我国MBS的主要参与者包括：商业银行﹑特设信托机构(SPV)、社会中介服务机构、投资者等。主要参与者都会从MBS中获得收益。但是在此次发行中，

建行承担发起机构、贷款服务机构、安排人和簿记建档管理人等多重角色，因此本文主要分析作为发起人的建行和投资者的受益。

(1)发起人收益

作为发起人的建行，此次发行可以为其提供低的融资成本、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化的资金来源，更好的进行资产负债管理，通过证券化的资产在公开市场上出售，建行可迅速获得流动性。具体来说，建行能够通过此次发行很快地将住房抵押贷款资产从资产负债表中移出，并用原来支持这些资产的权益进行融资，实现新的资产增长。因此，使建行能够充分利用现有能力，扩大融资规模，降低管理费率。

(2)投资者收益

建行此次选择的基准利率7天回购加权利率，同时规定上限，AAA 级的利率最高只有4.12%，但没有设定一个利率下限，这显得不太公平。而7天回购加权利率变动非常大，可以从1.8跌到1.1，非常不稳定。相比之下，国开行的基准利率选择了一年定期存款利率。建行的做法无论主观动机何在，客观上都对投资人不利。

根据《发行说明书》中描述的建行七个试点支行住房抵押贷款的本金偿付情况，推测“资产池”的提前还款率介于12%-25%，计算得出“建元2005-1”A、B 和C 级证券合理的基本利差分别约在70-100基点，130-150基点和180-200基点之间。从这三个预测区间看，均优于发行人提供的投标区间，认为本次发行的建行MBS 产品还是具备一定投资价值的。

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