用友软件股利政策与公司价值

用友软件股利政策与公司价值

中国上市公司股利政策与公司价值

——用友软件现金股利政策实证研究

于 雷[1]

内容摘要：传统的公司财务理论框架里，上市公司在追求公司价值最大化的假设条件下，究竟采取什么样的股利政策，一直以来是公司财务领域争论的热点。本文主要通过对中国上市公司“用友软件”发放高现金股利的案例进行实证分析，论证公司的股利政策对公司价值和股东财富的影响。通过对用友软件超正常收益的实证分析，笔者得出了市场对其高股利派现持积极的态度（有显著为正的超正常收益）的结论。以实证分析的结论为出发点，本文又深入分析了用友高派现的制度因素，并认为用友高派现的股利政策符合股东利益最大化。

一、股利政策的相关理论

传统的公司财务理论框架里，股利政策与投资决策和融资决策并列为公司财务理论的三大支柱。而在特定的市场条件下，作为资本市场微观基础的上市公司，在追求公司价值最大化的假设条件下，究竟采取什么样的股利政策，一直以来是公司财务领域争论的热点。

这个问题可以细分为三个决策的过程。首先，涉及是否分配股利的决策。上市公司在结合投资前景等因素的考虑下，作出发放股利或是将税后利润留在公司的决策。其次，在选择发放股利的前提下，要

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作出采用什么方式来发放股利的决策。现代公司财务理论中，作为股利发放的手段有现金股利，股票股利和股票回购等。结合公司的现金流状况和发展前景，上市公司将做出选择。最后，在确定了股利发放方式后，上市公司还将决定发放多少股利。股利政策一旦被决定，将对股票价格产生很大的影响。股利的金额和方式对公司价值和股东财富的影响，也将通过股票价格的波动来体现。

基于股利政策对公司价值的影响，长久以来，股利政策的问题一直是公司财务理论研究的重点，产生了很多的理论流派。被认为是公司财务理论起源的M&M定理认为，在没有税收、没有交易成本、信息完全对称的完美的资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，这就是说，是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响。

林特纳（Lintner）的程式化现象(Lintner’s Stylized Facts)则揭示了在实践中公司管理者决定股利的原因。马斯和莫顿（T.Marsh and R.Merton,1987）总结为四点。第一，他们认为公司有长期的股利发放率，成熟型公司发放率比成长型公司高；第二，在特定的时期里，公司经理更关注的是股利的变化而不是股利的绝对数字；第三，股利的变化与公司的长期可持续的盈利水平相关，暂时的盈利变化不太影响股利水平；第四，经理不太愿意作出将来可能变化的股利决策，尤其是股利增加的决策。这意味着，经理不会轻易的削减股利。

米勒 (Miller)和莫迪格利亚尼（Modigliani）后来放松了M&M定理中关于没有税收的假设前提，考虑了有税收影响的条件下，股利

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政策对公司价值的影响。他们认为，在实践中，由于一国对个人投资者的资本利得和现金股利征收不同的税率，所以投资者将结合自己的收入和偏好，选择不同股利支付率的股票。通常情况下，资本利得的税率要比现金股利的税率低，因此，公司选择不发放现金股利可以帮助投资者尤其是边际税率高的高收入的投资者避税。这样，高收入的投资者将选择股利支付率低的股票，希望通过二级市场上股票价格的提升来获利，同时，上市公司不发放现金股利的决定也将受到这些投资者的欢迎。相反，低收入投资者将倾向与选择高股利支付率的股票，因为他们需要稳定的现金流。这就是所谓的股利顾客效应理论。

Jensen（詹森）和Meckling（麦克林）的股利分配的代理成本理论则认为，公司股东、管理者和债权人三者有不同的利益动机。由于管理者与公司股东之间的委托代理问题，管理者有冲动追求个人利益最大化。在信息不对称的市场里，公司发放现金股利，从而降低了可以动用的公司内部的现金流，减少了浪费。同时，公司要投资项目，就要持续通过金融市场筹集资金，这就使对管理层的监管问题和管理层对风险的回避问题都能在一定程度上得到缓和，因为资本市场是对管理层最好的监督者。这就降低了代理成本。

以上是西方关于股利政策主要流派的观点。结合中国的实际，在发展了不到二十年的中国资本市场，上市公司的股利政策会对公司的价值产生什么样的影响？这是一个系统性很强的问题。可以观察到的事实是，一方面中国的大多数上市公司很少以现金股利的形式发放股利，就算有，扣除20%的所得税也所剩无几；而另一方面，中国的

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股票市场似乎对股票股利和混合股利更热衷。在这一点上，已经有学者做了实证分析，如陈晓和何涛（2002），通过对中国股票市场的回归分析，对现金股利信息所导致的市场反应做了实证研究，结果发现现金股利信息对股票的超额收益没有显著影响。陈浪南和姚正春（2000）利用上海股票市场的数据对股利政策的市场反应进行了研究，发现现金股利不能成为有效的信号传递机制，而股票股利却有比较明显的信号传递作用。俞乔和程滢（2001）的实证分析同样表明现金股利对股价异常波动的影响小于股票股利和混合股利。

在中国股票市场上，尽管大多数上市公司不发或少发现金股利，可还是存在个别上市公司大量派现。其中，有些是短期行为，可视为大股东套现。然而，还是有的上市公司长期奉行高派现的股利政策，确实是中国股票市场的一大景观，成为热点，这就是“用友软件”。用友的高派现股利政策深受质疑和争论。分析用友的股利政策，这也是本文的目的所在。

二、关于“用友软件”的财务分析及对其高派现股利政策的争论

用友软件股份有限公司自1988年成立以来，一直专注于自有知识产权的企业应用软件产品（ERP、SCM 、CRM、HR、EAM、行业管理软件）和电子政务管理软件产品的研发、销售和服务。用友公司是中国最大的管理软件/ERP供应商、财务软件供应商和独立软件供应商。其经营范围电包括子计算机软件、硬件及外部设备的技术开

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发、技术咨询、技术转让、技术服务；企业管理咨询；数据库服务；销售电子计算机软硬件及外部设备等。公司前身可追溯至创始人王文京、苏启强于1988年成立的北京市海淀区双榆树用友财务软件服务社,于1990年3月正式组建为有限责任公司。1995年1月18日在原公司基础上组建成立用友集团公司,1999年12月6日,批准公司由有限责任公司变更为股份有限公司。2001年5月，用友公司股票在上海证券交易所挂牌上市。2002年“用友”商标被认定为“中国驰名商标”。2002年被中国权威的IT市场研究机构CCID评为“年度成功企业”。

公司董事会于2002年5月16日在《上海证券报》刊登了《北京用友软件股份有限公司2001年度分红派息实施公告》，根据公司2001年年度股东大会决议，以2001年末总股本100,000,000股为基数，向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。股权登记日为2002年5月21日，除息日为2002年5月22日，现金红利发放日为2002年5月28日。截至2002年12月31日公司实现净利润91,605,983元，在计提10%法定盈余公积金9,160,598元，5%法定公益金4,580,299元，加年初未分配利润126,947元后，本次实际可供股东分配的利润是77,992,033元。

根据用友软件公布的年度报告，公司分红方案是10股派现6元（含税），将共计派发现金股利6000万元，而大股东王文京拥有55.2％的股份，可分得现金红利3321万元。去年4月用友公司招股说明书披露的情况显示，王文京直接间接持有上市公司股份55.2％。

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此次分红后，王文京将拿回自己投资用友公司的一半投资。按照这种情况，王文京投资用友的全部股份在两年内就可以用现金的方式全部收回。而流通股股东分得红利则需要133年才能收回投资。[3]

对于用友的高派现，学界和业界产生了不同的反应。赞成高派现的人认为，用友公司的分红，按理是一种常规做法。所谓常规做法是指当公司没有更好的投资机会的时候，把钱分配给股东，让股东自己决定再投资。这种常规做法是比较理性的。如果用友不分红，势必驱使中小股东从股价波动中寻找投机差价，而这不利于市场的规范发展。用友注重当期回报的做法，是符合国际惯例的。为了减少市场股价的投机波动，应该提倡多分红。况且，用友的股东在分红后，其资金并不会分光、用光，而是会拿去再投资。至于王文京个人能得到大量的分红，有些学者认为不是件坏事。因为我国现代企业管理体制到现在依然没有完全建立起来，其中包括对公司高管人员的奖励措施，如果能从用友身上学点东西，也不失为是件好事。王文京作为股东，应该有投资收益要求的。如果王文京所持有的股票是全流通的，那么，在去年股价非常高的情况下，抛出一些股权，王文京就很容易收回3000多万元，对此，人们也不会产生任何疑义。然而，也有写学者反对用友的高派现行为，并视之为大股东套现，侵害中小股东利益的行为，认为用友是以貌似合法的手段来攫取社会公众财富。

因此，为了检验市场对用友高派现的反应，来验证公司的股利政策对股价及公司价值的影响，笔者做了实证分析，来观察用友的股利政策对公司股票价格的影响。

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三、关于用友软件高派现股利政策对市场价值影响的实证分析

（一） 数据来源

股票价格及上证A股指数来源于湘财证券网站。

rf（无风险利率）来自中国工商银行网站。数据选择

有关股利发放方案相关日期共有三天,分别为预案公告日,股东大会决议日和正式公告日。由于预案公告日同时也公布了如盈余信息在内的其他信息,而股东大会决议日同时也对其他事件作出了决议,所以这里采用以2002年5月16日股利发放公告日为事件日,5月16号前后8天为事件窗口(-8,+8),并以2002年5月16号前一个月的交易记录数据来计算公司的β，并在时间窗口内对用友股利政策对市场价值的反应进行实证分析。

（二） 研究方法

采用估算股市特定事件对股价影响的CAR(cumulative abnormal return)法来估计股利发放对公司市场价值的影响。

1、关于公司日收益率及上证A股指数的收益率的计算:

rt=（Pt－Pt-1）/Pt-1

rmt=（Pmt－Pmt-1）/Pmt-1

Pt为公司在t 日的收盘价,Pt-1为在t-1日的收盘价, rt为公司在t日的收益率,Pmt为上证A指在t日的收盘价,Pmt-1为上证A指在

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t-1日的收盘价, rmt为上证A指在t日的收益率。

本文采用上证A指的收益率估算市场收益率。

2、关于公司系统风险β的估算。

采用公司股利发放方案公告日5月16号之前30个交易日的日交易数据，对市场相应期间的日收益率进行回归分析，从而得到β的估计值，具体公式如下：

rt＝а＋βrmt＋εt

其中а为截距项，β为公司系统风险，β＝Cov(i,m)/σm2, εt为随机干扰项，rt为t日公司的收益率，rmt为t日上证A指的收益率。

3、关于超正常收益率的计算。

ARt=rt－Ert Er t= rf +β（ rm t — r f ）

AR为t日的超正常收益率，rt为t日的市场实际收益率，Ert为t日的期望收益率，rf为无风险利率[5]。这里的t取值区间为（—8 ，+8）

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CARt=ΣARt t=(-8,i)

CARt为t日积累超正常收益率，是在事件窗口（－8，＋8）内连续计算的积累日超正常收益率。本文以CAR（－8，＋8）来判断市场对股利发放方案的影响及后果。

（四）图：CAR分析

说明：积累超常收益在事件窗口（－8，＋8）内，呈现先逐渐上升，在0期（公告日5月16号）达到顶峰，并且随后基本保持不变，说明市场股利政策的反应是积极的。在股利政策的公告日之前，有逐渐上升的积累超正常收益，并在公告日这一值达到最大，而其后，积累超正常收益保持大致水平，这很好的描绘了用友的股利政策对市场价值的影响。这种影响是正向的。

与此同时，在公告日之前的逐渐上升，可理解为市场对用友的股利发放政策有一定的信息，在公告之前就已经有信息的释放，并且市场对之进行了积极的反应。而公布之后，市场已经没有更多的信息，

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收益就不再上升，股利政策对市场价值的影响也就结束了。在-1期和0期之间，CAR曲线急剧上升，正是股利政策正式公告的直接影响。

（五）对实证分析的初步结论

通过对用友软件股票在事件窗口对股利发放政策的反应，笔者得出了初步结论：用友的现金股利政策对其股票收益产生了正向的影响，其积累超正常收益在事件窗口内显著不为0，提升了股价及公司价值。这符合西方的传统理论，即现金股利向投资者传递了积极有利的信息，使股东得到了实实在在的回报，并且由于公司内部自由现金流的减少，从而减少了代理成本，这些都有利于公司价值的提升。市场对用友高派现的反应是积极正向的，这可以从实证分析中得出。

四、对用友高派现股利政策的深入分析

用友软件的高派现股利政策之所以会有巨大的影响，无论是在股票市场还是在中国经济学理论界，都是和中国的具体国情分不开的。中国的资本市场发展了不到二十年，虽然取得了巨大的成就，但毕竟还是发展中国家的资本市场，尤其是其在诞生之初就是在行政力量的干预下人为培育出来的，因此不可避免的有着许多先天不足。中国的资本市场（主要是股票市场），其设计之初是为了解决银行及企业资金困难，银行体系风险过于集中的问题。之后随着经济体制改革的深入，又肩负起国企改革的重任。历史的包袱是沉重的，上市公司的普遍绩效差，内部人控制，所有者缺位及公司治理结构不完善的问题突

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出而且尖锐。股票市场1/3股权流通,2/3股权不流通的历史问题又如同一座大山，时刻压在投资者头上，悬而不决。这些都是历史造成的，有其客观必然性，也是现实。

用友软件的问题，就是在中国资本市场的特殊背景下产生的，有特殊性，但更多的是必然性。中国资本市场的上市公司普遍业绩差，亏损多，因此公司客观上可用于分配的现金即使有也是很少，况且还有水分。再加上中国特殊的资本市场征税体系，股利征收20％的所得税，资本利得不征税，因此，少量现金股利扣除所得税后，恐怕所剩无几。还有，中国资本市场还面临着严重的投机倾向，投资者似乎更关注其投资股票的资本利得，而不在乎微弱的股利。此外，我国对上市公司的上市数量控制，使上市公司及其发行的股票始终是一种稀缺的资源，由于国内的投资渠道有限，而广大投资者需要为闲置资金寻找增值保值的渠道，因而在股票市场追求投机利润（即资本利得），而不是投资所得（股利）。投资者对股利不重视，反过来助长了公司偏好发放非现金股利的倾向。因此可以看到，我国上市公司中，发放现金股利的很少，而且即使发，其数量也很少。目前已经有学者对这方面进行了实证分析，结果显示股价对现金股利的发放反应不显著。

在这种环境下，用友的较为“反常”的高派现行为必然引起市场的关注。当然，有赞成的学者，认为这是一种进步，是公司趋向理性的表现。但也有相当一部分人认为，这不过是公司大股东通过套现而夺取公司现金，侵害了小股东的利益，对社会财富产生了不利影响。

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实证分析证明了，用友的高派现股利政策对其公司价值有正向的有利影响，这符合西方的股利政策理论。但与此同时，这仅限于用友公司的个例分析，结论并不扩展到中国股市。而且由于用友上市时间短[8]和数据分析中不可避免的误差，这个结论还有待认证。但从用友的股利政策及市场的反应，可以看出其问题的核心与本质。从公司的角度来说，西方主流的观点认为，公司经营的目标在于公司价值最大化。而在非财务困境的条件下，公司价值最大化就是股东价值最大化[9]。因此采用什么样的股利政策归根结底取决于股东利益的最大化。而股东利益的决定，又取决于特定的股东结构和股权结构。

股利政策关系到公司的筹资政策并受其影响。西方主流观点融资优序理论认为，公司在筹资中，优先使用内部融资（未分配利润及折旧），内部融资不足以弥补投资缺口时，才利用外部融资。在利用外部融资时，优先使用债权融资，最后才是股权融资。其原因主要在于内部融资成本最低，而债权融资可以有税蔽的优势，并且在信息不对称的市场条件下，发行新股会向市场传递不好的信息，从而导致股价下降，因此发行股票要忍受低估股价所导致的成本。所以在西方发达的资本市场上，象微软这样的高科技企业，由于其资产中无形资产占大部分比例，因此财务困境成本高，抵消了其债务融资带来的税蔽收益，所以负债率很低，公司融资首要依赖其内部融资，这也决定了其在高速发展的阶段，几乎不发股利，以转入留存收益用于以后投资。

但在中国，情况就大大不同了。中国股票市场的设计初衷，就是

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为企业寻找新的资金来源，占有中国巨大的金融剩余。银行巨额的不良贷款已经使金融风险在银行体系内积累起来，必须通过资本市场来疏通。而企业的更新改造，甚至维持存活的资金也必须通过股票的发行来解决，因为那时在人们看来，股权是不需要偿还的，可以无偿利用。这是中国股票市场的融资效率高，甚至被企业当成唯一资金来源的历史背景。

而中国资本市场特殊的股权结构（1/3流通,2/3的国有股、法人股不流通）和股东结构以及特殊的上市公司背景，则是西方的融资优序理论并不能适用于我国的实际情况的制度原因。所观察的事实是，在我国，公司融资主要是发股票。大多数公司盈利很少甚至亏损，即使有盈利可能也不真实，再加上债权市场的不成熟和种种限制，发股票似乎成为唯一选择。但这里忽视了一个重要的问题，中国公司对于上市发股票趋之若骛，即使债权市场发展起来，没有限制了，恐怕也不会改变公司对发股票的热衷。这归根结底是由于中国股票市场巨大的融资效率，使得中国股票市场远远比对应的债权市场和其他国家的股票市场有吸引力。中国股市的股权结构，使得非流通股股东（国有股，法人股股东）的持股成本随着不断的增发、配股而不断降低，而流通股股东的成本（股价），只能通过二级市场股价的上升来进行弥补。因此，即使考虑到发行股票的低估价值的影响，股票二级市场的价格也远远高于国有股、法人股股东的成本，其差价是巨大的，是流通股股东为国有、法人股股东做出的牺牲，这对广大的流通股股东是不公平的。而流通股股东之所以愿意作出牺牲，是因为股票在中国仍

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然是一种稀缺的投机品，投资者愿意为之付出一定的溢价，并且非流通股是暂不流通的。股市的估价波动和潜在的巨大收益，吸引着越来越多的投资者进入市场。

综上所述，融资优序理论在中国特殊背景下演化成为上市发股票的唯一选择，这是符合股东（控股股东）价值最大化的要求的。从这一层面上讲，这是一种理性行为。

回到用友的案例上来，内部融资已不再是公司融资的首要选择，因为发行股票已成为更好更有效率的融资手段 。因此，在没有更好的投资机会（NPV>0）的条件下，将公司存在的大量现金以股利的形式返还股东，是符合股东价值最大化的。一方面，大量的现金派发，表明了公司的盈利能力（因为都是真实的现金）和对未来利润成长的信心。因为根据西方的理论，投资者更关心股价的变化而不是绝对数量。股利是有粘性的，一旦未来公司经营不善而利润下滑导致股利下降，会影响到投资者的信心，对股价产生巨大负面的影响。另一方面，现金股利又可以把没有更好投资机会的现金返还股东，以免在企业内部因为代理成本的存在而浪费，给投资者以回报。这些都是对股价的有利影响。并且这种现实的影响在实证中得到了证明。

而作为现金股利政策的替代品，股票股利则有重大的缺陷。作为一家高科技企业，并且经营良好，在国内处于领先地位，公司领导层在对公司未来充满信心的情况下，尤其是控股大股东，若不缺少大量资金的情况下，就会没有发股票股利的动力。因为股票股利的发放实际是为广大投资者提供了以较低成本购买公司股票的权利。这在今后

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股价继续上升的情况下，老股东的利益受损，不仅稀释了股权，而且把公司未来发展带来的股价溢价无偿的让于投资者分享。这对于控股股东，是一种损失。

事实上，用友内部并不缺少现金，而且确实面临有利投资（NPV>0）少的问题[11]。但与此同时，作为公司大股东的王文京确实从中得到了近3000万元的回报，因此才有套现一说。笔者认为，这个问题的实质是中国资本市场的制度缺陷问题。其问题的核心在于中国特殊的股权结构和股东结构，这是制度层面的反应。因为王文京股份的不可流通性，所以股利回报是其获得现实回报的唯一方式，现金股利的发放初衷是好的，是符合公司股东价值最大化的，而王文京的高回报只是中国资本市场股权结构不合理及制度缺陷的一个伴生现象，有其存在的必然性。不能因为其个人因现金股利的发放收入大量现金就对之否定。既然能增大公司价值，就是符合广大投资者的利益的。微软今年的高派现，不是也使比尔盖茨的大量现金收入吗？

五、结论

本文从西方传统的股利政策理论出发，结合中国的实际，对上市公司用友软件的高派现股利政策进行了分析。通过对用友软件超正常收益的实证分析，得出了市场对其高股利派现持积极的态度（有显著为正的超正常收益）的结论。以实证分析的结论为出发点，本文又深入分析了用友高派现的制度因素，并认为用友高派现的股利政策符合股东利益最大化，由此引出了一个十分重要的结论：西方的融资优序理论在中国无效。用友软件的案例从深层次上反应了中国股票市场的

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制度及结构的缺陷。

参考文献：

[1] 1Miller and Modigliani (1961) “Dividend policy, growth and valuation of shares”, Journal of Business , 3：411-433.

[2] Jensen and Meckling（1976）“Theory of the Firm: Managerial behavior, Agency Cost, and Ownership Structure”，Journal of Financial Economics, 27：305-360.

[3] Charest（1978）“Dividend information, stock returns and market efficiency-Ⅱ”，Journal of Financial Economics，5：297-330

[4] Stephen A. Ross , Randolph W. Westerfield and Jeffery F. Jaffe, Corporate Finance,中国机械工业出版社，6th edition. Chapter 4.

[5] 魏刚. 中国上市公司股利分配的实证研究 [J]. 经济研究，1998, (6).

[6] 陈浪南，姚正春. 我国股利政策信号传递作用的实证研究 [J]. 金融研究，2000, (10).

[7] 俞乔，程滢. 我国公司红利政策与股市波动 [J]. 经济研究，2001, (4).

用友去年发股筹资所得的部分资金没有用于投资项目，而是

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买了国债，这就表明了其面对有效的投资机会是有限的，资金有剩余。

股利信号传递理论及其对我国的启示

发布时间：2006-09-14 14:02

3.处于不同发展周期的企业适用不同的股利政策。快速增长型公司往往有较高收益的投资项目，所以对资金需求较大，股利支付率一般偏低；而那些市场份额比较稳定，又不需额外追加大量投资的公司，则往往通过较高的股利支付率水平向投资者传递管理当局对未来稳定高收益的预期。由于投资者对增长型公司的良好未来预期，使增长型公司较价值型公司拥有更高的市盈率，而分红派息传出的市场信号往往被理解成公司增长速度开始减缓，正在逐步走入价值型公司的行列，所以对于IT前沿的微软公司即使拥有360亿美元的超额现金储备，仍然选择了不支付股息红利的股利政策。反观我国证券市场，许多快速增长型公司的股利支付水平就让人困惑。比如用友软件，2001年上半年才刚刚上市，就采取了每股派现0.6元的高股利政策，公司有动用募股资金进行分红之嫌。这种做法只能传递出混淆投资者判断的市场信号。实证研究表明：我国上市公司中市值较大的公司往往是发展成熟、业绩稳定的公司，所以更有可能选择现金股利；而一些小公司出于吸引新资金和增强竞争力的目的，有较强的扩张欲望，而且市值小的公司更有炒作的想像空间，所以管理当局往往顺应这种市场

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的要求，选择分配股票股利而不是现金股利。

4.股利信号的作用取决于它的性质而非变化方向。我国上市公司2001年年报一个突出的特点是非良性现金分红的公司增多。有的公司将利润分光吃光，超能力派现，如承德露露（每股收益0.38元，每股派现0.66元）；有的公司为了支付高额派现，于派现当年推出再融资方案，如盐田港A（中期每10股配3股，年末每股派现0.5元）。这显然片面地理解了股利信号的作用。市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向。也就是说，并不是所有的股利增加都是好消息，传递利空信息的股利增加反而会导致负的市场反应。如果股利的变化方向与自愿性披露信息对公司经营状况的揭示具有高度不一致时，股利信号只能起到混淆作用，影响投资者的原有判断，引起市场反应混乱，股票价格大幅波动。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/8q94.html