新股发行制度变革简析

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新股发行制度变革简析

关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见

（征求意见稿）

近年来，在党中央、国务院正确领导下，我国资本市场进行了一系列重大基础性和制度性改革，取得了显着成效。市场规模和容量跨上新台阶，市场机制和结构逐步优化，投资者入市踊跃，各类企业利用资本市场健全机制、融入资本的态度积极，资本市场的重要性日益突出。为了进一步健全机制、提高效率，有必要对新股发行体制进行改革和完善以适应市场的更大发展。经过对股票发行体制改革有关问题进行广泛调查研究，我会对进一步改革和完善新股发行体制提出以下指导意见：

一、改革原则、基本内容和预期目标

(一)?????改革原则。坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发

行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。

(二)?????基本内容。在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步

市场化的价格形成机制。在发行承销方面，增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任，逐步改变完全按资金量配售股份；优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况。同时，加强新股认购风险提示，明晰发行市场的风险。

(三)?????预期目标。一是市场价格发现功能得到优化，买方、卖方的内在制衡机制得以强化。二是提

升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况，提高发行的质量和效率。三是在风险明晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜。四是增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识。

二、近期改革措施

新股发行体制涉及面广、影响大，为保证改革的平稳推进，拟采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。现阶段主要推出如下四项措施：

(一)?????完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报

价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。

(二)?????优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象

只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。

(三)?????对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设

定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。

(四)?????加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。发行人及其主承销商应当刊登新股

投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。

其他改革措施，在统筹兼顾市场发展的速度、改革的力度和市场的承受程度的基础上，择机推出。三、切实落实各项改革措施

新股发行体制改革需要市场参与各方密切配合，市场各方应当提高认识，制定相应方案，周密部署，切实将各项改革要求落到实处。

发行人应当树立发行上市的正确理念，积极履行信息披露义务，加强募集资金管理，提高上市公司经营水平，维护股东合法权益。

承销商（保荐机构）及其他证券公司应当勤勉尽责，诚实守信，经营活动中维护买卖双方的长期利益和根本利益。具体工作中要在机构、人员、制度和技术等方面加以改进和适应，不断提高专业服务能力。

询价对象应当发挥专业机构的作用，认真、审慎、专业地掌握资料、分析研判、理性定价，从而形成对市场的理性引导。

投资者应当充分关注定价市场化蕴含的风险因素，知晓部分股票上市后可能跌破发行价，切实提高风险意识，强化价值投资理念，避免盲目炒作。

相关自律组织应当积极采取措施，切实加强对参与新股发行的承销商、询价对象、股票配售对象、证券公司的自律管理和服务。

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??????????????????????????????????????????中国证券监督管理委员会 ??????????????????????????????????????二ＯＯ九年五月二十二日

一、现行制度点评

1、现行A股发行流程：

●投资者申购（申购新股当天）：投资者在申购时间内缴足申购款，进行申购委托。 ●资金冻结（申购后第一天）：由结算公司将申购资金冻结。 ●验资及配号（申购后第二天）：交易所将根据最终的有效申购总量，按每1000(深圳500股)股配一个号的规则，由交易主机自动对有效申购进行统一连续配号。

●摇号抽签（申购后第三天）：公布中签率，并根据总配号量和中签率组织摇号抽签，于次日公布中签结果。

●公布中签号、资金解冻（申购后第四天）：对未中签部分的申购款予以解冻。

在股市行情火爆的时候，新股发行制度的不合理被淹没在一路高涨的指数与乐观情绪中；而在市场低迷的时候，发行制度缺陷就会加倍放大。

2、现行新股发行制度弊端

缺陷一：询价环节流于形式

在新股询价环节中，受到各种因素制约，没能够真正发挥应有作用，询价流于形式。由此产生的新股不败现象，对于股市风险与收益的平衡是不利的。我们认为当前询价制度最大的问题在于初步询价不用支付保证金，也不必申购。这就导致询价机构在初步询价时人为压低价格，以便在累计投标询价时能够以低价申购新股，同时也存在不少机构在初步询价阶段报高价却不参与实际申购的情况。

缺陷二：发行有违公平原则

新股发行过程中有违公平原则，过度向机构投资者倾斜。个人投资者只能参与网上申购，相对机构投资者来说，其中签的比例就低了不少，导致明显的不公。虽然战略配售事实上已经停了下来，但机构仍然占据了进行网下申购的优势。

缺陷三：导致资金无序流动

新股发行过程中以资金量作为配售的主要依据，加上新股发行在安排上并不过多考虑时间因素，节奏时快时慢，结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动。

3、国际社会发行定价方式：

①、累计投标方式

网上、网下累计投标询价指在价格区间内网下向战略投资者、证券投资基金累计投标询价和网上向社会公众投资者累计投标询价相结合的发行方式。累积投标是目前国际上常用的新股发行定价方式之一，这一方式的目的是在保护投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市场的功能，更适合于英、美等机构投资者比例较高的国家。 ②、竞价方式

新股竞价发行一般是指一种由多个承销机构通过招标竞争确定证券发行价格，并在取得承销权后向投资者推销的证券发行方式，也称招标购买空卖空方式，它是国际证券界定发行证券的通行做法。新股竞价是一种完全市场化的发行方式，发行价格能更充分地反映市场的需求。 ③、固定价格方式

固定价格允许配售和固定价格公开发行都属于固定价格方式，区别在于前者赋予承销商有配发股份的灵活性。这种方式定价方法简单，承销成本低，比较适用于发行规模不大的招股活动，特别是以散户投资为主的新兴市场的发展初期大都采用这一方式，如马来西亚、泰国等。

④、“一人一手制”

中国香港市场在新股发行上采用了“一人一手”制。发行人为了照顾中小散户，不论其资金多少，保证每一有效申购账户都获得一定的新股，这是世界各地大型国有企业IPO时的一种通常做法。通常而言，给予“一人一手”优惠的公司上市前都是国有企业或政府资产。

4、证监会指导意见中的几项具体改革措施：

(一)?????完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报

(二)?????优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象

只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。

(三)?????对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设

定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。

(四)?????加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。发行人及其主承销商应当刊登新股

投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。

二、A股发行制度改革带来的影响

结合现有A股发行制度的弊端我们认为新的改革方案会带给市场以下影响：

①、能够形成更加市场化的定价机制；在询价方面，一方面在询价过程中进行路演以往

的IPO存在一个现象，承销商在询价的时候，询价对象往往会低报价格，最终确立的询价区间较低，而询价对象在正式发行时又会按照最高价格申购，以增加申购成功的概率。现在改革措施中规定询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，可以杜绝这种现象出现。其次，如果在询价过程中，发行价格高于承销商原来的预期，如果按照原有规模发行，势必导致融资规模超过了项目投资规划，如果发行人又没有更好的资金利用计划，超额募集的资金可能被闲置，从而与资金优化配置的目标相背离。如果发行人可以根据实际融资需求选择发行规模，则可以降低发行人的融资成本，也有助于提高市场的资金配置效率。

②、能够进一步体现市场公平；尤其体现在新股中签中，新的发行制度对于网上单个申购账户设定上限、原则上不超过网上发行股数的千分之一的措施，该措施有利于中小投资者提高中签率，但对基金投资影响有限，因为基金参与“打新股”的规模不大，“打新股”的收益对于基金净值增长的贡献度不高。我们认为，新规定可以起到保护中小投资者利益的作用。

③、防止二级市场过度炒作。从新股上市的股票供给来看，当前制度下新股上市首日股价涨幅过高的一个原因是新股供给不足。由于发起人股东以及战略投资者、参与往下申购的机构投资者持有的股份比例过高，相对市场巨大需求来说，上市首日实际流通的股份数量非常小。因此，增加上市新股的流通比例将有助于缓解供需失衡的状态，这也有助于缓解新股上市首日涨幅过高的问题。甚至会出现首日跌破发行价的情况

④对于二级市场的影响

???我们认为现在的制度改革从一个较长远的影响来说，可以降低一级市场“炒新”的温度，有利于资金回流到二级市场，次新板块长期收益率低迷的状况可能得以改变，减少新股计入指数给市场带来的压力。

由于目前新股计入综合指数是第11个交易日，新股若定价相对合理，则可减少计入指数后连续下跌给指数带来的压力，这方面最为典型的当属中石油，由于首日开盘价过高，其后连续下跌，计入主要指数后给市场带来很大压力，之后应该尽量避免此类现象再次发生。

短期来说，目前，Ａ股共有３２家拟上市公司在２００８年已经通过证监会审核等待上市，拟发行股本总计达１４３．８８３亿股，其中拟发行股份最多的为中国建筑股份有限公司，拟发行股份达到１２０亿股。新股的再次发行将对市场资金产生分流效应，从而引发二级市场投资者对资金分流的担心，但是我们预计此影响将不会太大，整体的新股发行制度在实现一个市场参与各方利益再分配的过程后是有利于整个资本市场健康发展的

???对中小投资者，更多的居民将参与到股票市场，分享中国经济高速发展带来的收益。可以预见，新

股定价发行制度的改革将朝着保护中小投资者的方向进行，这将刺激居民参与股票市场的热情，也减少了中小散户被新股套牢的风险。

对于机构投资者而言，原有制度的改革无疑将减少“打新”的收益，使更多的资金流入二级市场和其他市场，“打新”盛宴有望逐步收场。

对于上市公司而言，新股发行制度改革不会降低发行上市的积极性，定价方面也将更为合理。对于承销商而言，由于只是在原有基础上的调整，我们预期不会产生很大影响

附表：已审批未上市的新股

公司名称招商证券股份有限公司光大证券股份有限公司中国建筑股份有

备注

公司名称

备注

拟发行2850万股，占发行后公司总股本的25.11%

本次拟发行4000万股流通股占发行后公司总股本的25%

本次拟发行3400万股，占发行后总股本的