清科观察：中概股“做空潮”下的投资机构破局之道

清科观察：中概股“做空潮”下的投资机构破局之道

文：清科研究中心张诗佳

2020年4月2日晚间，瑞幸咖啡发布公告自曝内部员工伪造业绩22亿元，股价暴跌8成，市值缩水超300亿元人民币；无独有偶，4月7日好未来发布公告称内部员工通过伪造合同虚增销售收入，致使其盘前股价下跌8%。城门失火，殃及池鱼。瑞幸与好未来接连自曝之后，4月以来超过半数中概股股价下跌。更有诸多企业家和业内人士表示，“财务造假”的影响是深远的、破坏性的，整个中概股市场的信誉度或被拉低，未来中国企业赴美上市之路也将困难重重。

被国际做空机构盯上的中概股市场，是否会再现10年前的“做空潮”？

根据清科研究中心统计，截至2020年3月底共有近千家存量中概股于美股及港股市场交易，其中美股上市企业超过240家。因中美财务准则不同、商业模式存在争议，且部分企业存在估值虚高、财务数据造假等问题，中概股在国际市场上屡遭质疑。而十年间的两次境外上市浪潮，都出现了中概股“做空”危机。

2010年共计129家中概股登陆境外资本市场，其中45家赴美上市，迎来了中概股历史上的上市潮，同时也吸引了做空机构的关注。据不完全统计，此番做空浪潮洗礼下，最终约有超过40家中企以停牌、退市告终，中概股集体陷入信任危机。其中，Muddy Waters Research （下文简称“浑水”）2010年先后做空东方纸业、绿诺国际，使得后者被逼退市，开启了中概股“做空潮”。随后，2011年中概股境外上市数量几近腰斩并连年下跌，而融资额亦大幅缩水，至2012年境外融资额已不足2010年融资额的三成。

十年后，中国企业赴境外上市再次迎来小高峰，2018、2019年分别有127家、130家企业赴境外上市，其中美股上市分别为35家、31家。而近年来赴美上市的企业中，又以互联网、新经济企业为主，这里面更是不乏连年亏损的“烧钱”模式企业，无疑成为了做空机构新一轮的“狙击靶”。清科研究中心根据公开信息统计，2018年以来市场活跃的做空机构接连针对中概股发布做空报告，浑水、J Capital Research、GMT Research、Citron（下文简称“香橼”）等机构合计做空企业超过40家（详见附表），其中2020年开年以来被做空的就有10余家。瑞幸咖啡、好未来自曝财务造假无疑给当前的中概股市场来了一记“当头棒喝”，并可能引发更多连锁反应。

图1 2009-2019年中企境外上市情况统计

做空机构盈利模式

做空机构的做空步骤相对比较明晰，主要通过调研公司、融券卖出、发布报告、打压股价后以低价购入股票归还获利。在上述“套路”中做空机构并非孤军奋战，其在每个环节均会引入外部力量共同配合，以达到最理想的效果。例如借助外部调研机构调查目标公司，借助媒体力量炒作造势、引发恐慌，与对冲基金合作打压股价等。

“围猎”中概股，做空机构的常见“套路”

图2 做空机构盈利模式

做空机构常见质疑

财务造假

清科研究中心根据公开信息梳理发现，做空机构多数情况下会针对目标公司的财务情况提出质疑。近三年遭做空的中概股（部分）半数以上都受到做空机构财务造假的指控，所述财务造假手段多涉及虚报收入、关联交易、高估成本等。做空机构往往通过借助外部调研机构或目标公司内部知情人士，摸底其营业状况，结合公开的财务数据分析其中存在的漏洞。例如浑水公布的瑞幸做空报告中，通过外部调研员对瑞幸咖啡4,000多家门店中的981家进行统计，收集的信息不但包括2.5万多张小票以及门店录像，甚至还有门店内部员工微信记录。2个月后瑞幸咖啡自曝销售数据造假，佐证了此前做空报告中的各项指控，致使股价断崖式下跌。然而对于爱奇艺等互联网公司，其底层用户数据（如DAU等）可获取性不高，且运营数据并不能完全反映盈利能力，因此多数情况下做空机构通过市场数据与目标公司公布数据进行比对，结论的可信度有待考量。

图3 做空机构常见质疑及案例

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/8l6l.html