房地产市场风险分析

一、房地产市场风险的涵义及其特征

所谓房地产市场风险，是指影响房地产市场的多种因素，这些因素的作用难以或无法预料、控制。房地产业属典型的高风险产业，房地产市场在发展过程中将面临的这些因素的作用难以或无法预料、控制，使得投资房地产市场风险作为一种客观存在的现象，明显地呈现出以下特征：1）综合性。房地产市场风险涉及到投资项目的各个方面和外部环境的各种因素，是房地产投资财务活动和经营活动过程中各种矛盾的综合反映。2）模糊性。即不肯定性，表现为风险形成的模糊性和由于风险导致房地产市场经营活动结果的不能事先肯定。

二． 房地产市场的泡沫

实际上，房地产被称作是世界上最大的买卖。根据一项估计，房地产的建设、买卖和租赁以及对自有住房者所带来的估算收益占了富裕国家国内生产总值的15%左右。房地产还占大多数经济体中有形资本总额的2/3左右。最重要的是，房地产是最大的资产类别，远远超过其它类别。拥有住房的人数大大超过拥有股票的人数。

2010年以来长达一年多的时间里，中国政府不断出台针对过热的房地产市场的号称史上最严厉的调控措施，这引发了对中国房地产市场泡沫的大辩论。中国房地产市场有没有泡沫？泡沫有多大？会不会破裂？什么时候破裂？有无希望“软着陆”？

房地产，扼经济成长中投资与消费的咽喉，但经济活力酝酿房地产泡沫几乎不幸地成了定理。处理得当，这个泡沫的膨胀将同它预示的经济机体炎症一同消弭，但稍有疏失，它就能从一个简单的征候摇身变为糜烂麇集之地，直接引发经济机体无可救药的崩溃。

二十年来，环太平洋经历了二次因为房地产泡沫被刺破而造成的房地产金融危机。1991年日本房地产泡沫被刺破，使日本经济“失去了二十年”；还有2008年至今美国由于房地产泡沫破裂而造成了这次的金融危机。

在我看来，尽管这两次由于房地产泡沫破裂而引发的危机各有各自的起因，但又遵循着共同的规律。

房地产行业的一个最重要的特点，即它与金融业有着天然的密切联系，这主要是由房地产业的投资规模决定的。一般来说，房地产开发资金需要量大，完全依靠自有资金周转是非常困难的，通常需要采用外界资金，如向银行贷款和预售。

如果不通过融资，房地产很难做出规模；而一旦房地产进行了某种形式的融资，开发商和投资者就共同承担了风险。

三、 信贷顺周期

在一个不受到政策干预的自由资本主义金融体系内，信贷是顺周期的——当经济处于上升阶段时，信贷会扩张；而当经济下行时，信贷便会紧缩。在上述日本、香港、美国发生的房地产金融危机中，信贷的这种顺周期行为形成了金融体系内生的不稳定，并最终造成危机的爆发。

这个周期的过程是这样的：转位、繁荣、亢奋、获利、恐慌。转位的发生往往是由于一些来自于经济体外部的冲击，如中国上世纪70年代未的改革开放和美国在上世纪90年代的互联网技术等。这样的外部冲击如果足够大，则会形成经济体内一些行业性的赢利机会。

投资者基于对未来赢利的憧憬，开始通过举债来加大投资。资金的流入推高资产价格，并进一步扩展到其他行业，最终推动整个经济的发展，形成一个正的反馈循环系统。于是经济的发展越来越快，投资者越来越兴奋，他们的赢利预期开始日益建立在资本价格上升（而不是着眼于投资对象的使用功能）的基础上。 此时，投资就变成了投机，经济的发展便从理性的、基于基本面的发展过渡到了趋向非理性的“亢奋”阶段了。当周围越来越多的人开始获取超额收益时，更多的人就不可避免地卷入其中，开始盲目地寻求高收益。泡沫在这个时候也就形成了。

在整个过程中，信贷起到推波助澜的作用，并且在泡沫破裂时产生毁灭性的打击。 这样的周期危机发展过程多次上演。

四．2008年美国房地产泡沫破裂引发的金融危机

美国在2008年这次的金融危机是由于房地产泡沫的破裂而造成。这次美国房地产泡沫的形成又是与信贷的扩张紧密相连。信贷扩张的原因很多，包括中央政府鼓励买房的政策目标、两房（房利美、房地美）的组建、美联储的低息政策、金融衍生品的发展以及银行对风险防范意识的降低等。

从信贷的需求角度来看，房地产投资者在市场过热时积极参与并对贷款产生旺盛的需求。这样，在房地产市场的上行周期，银行盲目放贷，投资者盲目借贷，共同造成了美国房地产市场最终的虚假繁荣。

美联储的政策同样起到至关重要的作用。由于2001年的经济衰退及“911”恐怖袭击，美联储持续降息，于2003年6月将联邦基金利率降至1％，并且在此低位保持了一年。低利率导致对贷款需求的增加。同时普遍的低息环境造成信贷供应方对利息收入的饥饿需求。饥不择食的结果就是将贷款投向风险越来越高的领域。

这就使更多低收入人群加入贷款买房的大军，对房地产市场起到推波助澜的作用，同时增加市场的杠杆，加大市场风险。而美联储从2004年6月开始连续小幅度加息，用了两年时间加息至5.25％，最终刺破了房地产的泡沫。2007年8月是美国房地产金融体系从稳定开始转向不稳定的时刻。而这次房地产泡沫破裂的直接后果便是波及全球的金融及经济危机。

在美国房地产周期的高点时，一个普遍的说法便是，美国没有全国性的房地产价格下调，房屋价格只会上涨，不会下跌。在华尔街房屋按揭贷款计价及风险管理的所有数学模型中，一个必不可少的变量是房屋价格的变化。而用来代表这个变量的术语叫做HPA（Home Price Appreciation)， 即房屋价格上涨参数。这里把价格下跌的可能从描述中直接排除了。

五． 1991年日本房地产泡沫破裂引发的金融危机

从货币信贷的角度来看，日本房地产在上世纪80年代及90年代初泡沫的形成与破裂，与美国非常相似，也遵循着转位、繁荣、亢奋、获利、恐慌的过程。 日本“转位”其实早在上世纪50年代就开始了。这里的外部刺激就是战后的重建。随后的20年日本都保持着超过两位数的增长。这样，到了80年代，日本已经超越德国成为世界第二大经济体。接着日本在美国等西方国家的压力下，开始金融自由化，这又带来了货币与信贷的高速增长。

日本地产泡沫从上世纪80年代就已经开始，其中一个重要原因便是金融自由化带来的货币与信贷的高增长。土地价格由于稀缺和市场需求无限拉动，加上投机炒作，就出现泡沫，土地价格成倍、甚至几十倍地飞涨。日本六大城市的地价指数，在上世纪80年代的10年间上涨了5倍，地价市值总额高达4000万亿日元，相当于美国地价总值的4倍，土地单价为美国的100倍。与美国类似，日本的房地产泡沫也是由中央银行刺破的，在90年代初，当时新上任的日本银行行长开始命令银行限制房地产贷款。随后日本的房地产个人住房的价格从高点到低点下跌超过90％。地价暴跌，房地产市场崩溃，遗留下来的坏帐资产在银行帐簿上至少高达6000亿美元，日本从此陷入通缩深渊。

六． 中国房地产的风险

中国的房地产市场走到今天，因素很多，比如持续强劲的经济增长带来的财富积累、人为压低的利率水平、城市化进程的加速、租房市场尤其是廉租房市场的缺失、有限的投资渠道、地方政府的土地财政、人民币升值预期，以及为了对付金融危机而大量发放的信贷。

由于房地产行业触及国民经济的各个方面，也成为中国保证GDP增长目标的重要依赖。泡沫的形成总是先有一些非常合理的基本因素带来经济体的“转位”，以上所述因素中的很多也都被认为是长期的基本因素，并被用来支持中国房地产市场的无泡沫论。

中国经济的“转位”应该是30年前改革开放就开始了。那时生产力的释放使得中国经济从极低的起点迅速增长，而后来加入世贸组织的中国又充分地利用了全球化带来的机会。

城市化进程的加速，农业人口向城市转移，则提供了源源不断的住房需求。而所有这些发展的背后都有一个“人口红利”的大背景。这样，中国的房地产市场从上世纪90年代后期便高速发展。

到现在从很多常用指标来看，已经毫无疑问符合泡沫的定义，如房价与收入比、房价与房租比、房价增长速度，及房屋空置率。还有到处都能听到的各个阶层关于房地产市场的谈论，也都符合泡沫特征。甚至关于房价只涨不跌的说法，也让人想起美国房市泡沫时期的一些言论。

但是，房地产目前的表现又不同于典型的泡沫。在市场进入疯狂阶段，也即泡沫阶段时，如果外力（如政府紧缩信贷）造成资产价格停止上涨，泡沫就破裂了，没有什么过渡期。

泡沫是由信贷推动的。当资产价格停止上升时，部份投资者会被迫出售资产，从而引起负反馈循环，造成资产价格急剧下降。可是政府连续推出“史上最严厉的”房地产调控政策，而各地的房地产价格在一年后依然没有下跌。

仅从按揭贷款来看，中国房地产市场似乎并不是由过度信贷推动的。尽管利率水平被人为压在低位，但是中国没有美国那样的两房机构来大力推动个人买房。

在政府严格监管之下的商业银行，在房地产贷款方面非常保守，中国绝大部分购房者所用杠杆并不大。比如，美国的房地产贷款基本上是以20％首付为主，在泡沫时期零首付的贷款也很普遍。而中国则是30％，零首付作为银行政策更是闻所未闻。

而现在，第二套房贷的首付更是达到了60％。银行并没有表现出对风险的非理性追逐。而且购房者（少数除外）也没有表现出对贷款的过度追求。这可能就是大家对泡沫是否存在都存在争议的另外一个原因。

我们来分析一下中国住房投资者的资产负债。资产方现金流比较简单，主要是房租收入，其收益率通常不到2％。负债方的按揭贷款利率大概为6％到8％。按30％的首付的话，利息持有成本大概为5％左右。这些投资者的现金流还不足以支付利息支出。所以中国的住房投资者，首付在30％的那部分投资者的资产方收益，是连利息支付都不够，而是寄希望于资产升值来偿还利息及本金的。 但是，所谓房地产金融体系从稳定开始转向不稳定的时刻的来临，并不是一个机械的计算，好像一旦投资者入不敷出，投资者就会立即被迫出卖资产。这里的关键是投资者有没有能力继续持有资产。换句话说，如果投资者有其他资金来填补现金流缺口的话，他并不需要立即出卖资产，尤其是当他对未来资产价格上升还存在幻想的时候。

这时，有两种情况能够打破这个僵局，要么价格停止上涨的时间足够长，以至于将该投资者资金耗尽，要么投资者转而预期资产价格下降。中国的房地产投资者与以美国为代表的其他国家的投资者一个很大的区别就在这里。

美国的房地产市场在疯狂期时，由于极度宽松的信贷，太多本来也买不起房的人进入了市场。他们在房地产市场下行时，立刻遇到问题，必须卖房。中国房地产市场大部分的投资者其实还是有购买能力的。当然，中国也有太多的人买不起房。

与美国相反，中国严格的信贷体制将这些买不起房的人摈弃在房地产市场之外。当然，对中国这样历史上一直以现金交易为主的经济体，按揭贷款的出现对房地产的发展无疑起到了极大的推动作用。只不过中国的按揭贷款标准严格，还只适用于部分人群。全民推动的房地产泡沫缺乏信贷条件。

中国的房地产市场还有一个很大的不同，就是新屋销售和成屋销售占比。新屋销售占绝大多数。所以，房地产开发商的资金链是影响房地产市场价格的重要因素，尤其在周期扭转初期。

这一点在2008年金融危机爆发时，已经有所表现。当时，一些房地产开发商由于资金紧张及对未来的担心，被迫以降价换销售。不过，他们这次似乎大都吸取了教训，积聚了充足的资金。进行了一年多的房地产打压，并没有促成开发商降价，似乎也证明了这一点。

所以，中国与其他国家的房地产市场存在着结构性的不同。从房屋销售来看，新房销售占主体，开发商有更多发言权。从房屋需求来看，中国的买房人群被割裂成两个群体：已经进入房地产市场的既得利益群体和被摈弃在房地产市场之外的群体。

相对于更全面的人群，中国的房地产市场毫无疑问是泡沫（因为价格太高）。但是，相对于进入市场的特定人群，这个泡沫程度则大为降低。

从短期直接的因素来看，开发商的资金链就更关键。如果政府的紧缩政策持续甚至加强，那么一些资金短缺的开发商迟早要面临资金链的问题，不得不降价

卖房，从而引起房地产市场全面下跌。而已经进入市场的购房者则较少受资金链影响，因为他们大部分是有购买能力的。

在经济上行周期，这些人相互之间的交易就足以形成需求大于供给的局面，并且吸引更多低收入者接盘（因为经济的发展带来更多的边际买房者）。因为他们使用的杠杆程度低，在房地产市场只涨不跌的预期下，负现金流对他们短期内影响不大。

可是一旦对房价的预期转为悲观，他们可能就会全面性地净卖出。由于信贷的限制，这时并不会有足够数量的低收入边际买房者接盘，房价也就会急剧下跌。所以泡沫的破裂，要从资金链最薄弱的开发商开始，然后是市场对房价预期的转变。

七． 我的结论

对于一个金融相当自由的经济体，在有魅力的城市或整个地区，由于经济的繁荣，必然会形成房地产市场的泡沫。

一个国家或地区房地产市场的泡沫一旦破裂，将直接引发其经济体的金融危机，并对房地产市场和整体经济产生难以估量的打击。

现在中国的房地产市场确实存在泡沫。这从房价与入比，房价与房租比，房价增长速度及房屋空置率这些泡沫的常用指标来衡量，都可毫无疑问地进行确认。

中国房地产市场最大的风险就是房地产泡沫的破裂。

当前，在政府对房地产市场进行持续调控的压力下，中国房地产市场泡沫的破裂和房价与收入比、房价与房租比、房屋空置率这些泡沫常用的指标数据的大小没有很大的或直接的关系。中国房地产市场泡沫的破裂将首先从资金链较薄弱的开发商开始，然后是市场对房价预期的转变。

在中国，一旦一些开发商因资金短缺而不得不降价卖房，从而引发房地产市场全面下跌。这会使市场对房价的预期转为悲观，如果对房价下跌的预期幅度足够大，就将引发市场的恐慌抛售。房地产市场的泡沫就破裂了。这就是中国房地产市场风险的最明显特征。

如上所述，中国房地产市场的最大风险，就是房地产泡沫的破裂。造成房地产泡沫破裂的原因，首先是部份房地产开发商的资金短缺，然后就是市场对房价的预期从上涨转变为下跌。

中国要防范房地产市场风险，最关键的就是要防止房地产泡沫因突然破裂对房地产市场产生的破坏。

为达到此目的，我认为政府在进行房地产市场宏观调控的过程中应采取以下措施：

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