公司治理与债务融资结构互动效应分析

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公司治理与债务融资结构互动效应分析

作者：方 媛

来源：《财会通讯》2007年第06期

一、公司治理与债务治理的关系

Berle和Means(1932) 首先提出了现代公司的特征是所有权和控制权分离, 由此引发了研究所有权和控制权结构对公司经营影响的理论和实证文献。从代理理论的角度, Jenson和Meckilng(1976) 认为, 现代企业中所有权和控制权的分离使得管理者和外部股东产生利益冲突——股权代理问题, 为了缓和相互之间的利益冲突可以引入债务, 也就是说债务具有公司治理的效用——缓和股权代理问题。Willianmson(1988) 也认为, 债务和股权不仅仅应被看作是两种不同的融资工具, 而且还应该看作是两种不同的治理结构。可以看出, 现代企业理论一改传统财务理论的思维,突破了资金成本的界限, 把债务融资视为降低企业代理成本、完善公司治理的一种机制。本文基于这一观点, 对公司治理和债务融资结构的互动效应进行分析。

公司治理是近年来研究的热点, 很多学者提出了不同的见解, 其中最具有代表性的是布莱尔的观点, 该观点认为, 从狭义看公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排; 从广义看则是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排, 这些安排决定公司的目标, 谁在什么状态下实施控制, 如何控制, 风险和收益如何在企业不同的成员之间分配这一系列问题。Denis和McConnel(2003) 也提出,公司治理是企业内部机制和外部机制的总和, 其可以促使那些追逐个人利益的公司控制者所做出的决策能以公司所有者的利益最大化为原则。公司治理结构因而也被普遍性的认为可以由内外两种机制构成, 内部机制包括董事会、高管层薪酬、股权结构、财务信息披露和透明度, 外部机制一般是指债务、外部并购市场、法律体系、市场环境和市场竞争等。债务治理作为公司治理系统中的一部分, 同其他的治理机制存在着互补的效应, 尤其是其中的股权结构、管理层持股、法律保护体系、金融发展、产品市场竞争。自从Modigliani和Miller(1958) 提出资本结构无关论的“MM定理”以后, 对于资本结构的研究始终没有停止过, 经过四十年的发展其中出现了很多新的理论, 众多理论表明公司的融资决策受到公司内部特征(如公司规模、成长性、盈利能力) 和外部制度环境的影响。然而这些研究都是研究的企业债务融资的水平问题, 并没有进一步研究债务融资的结构。所谓债务融资结构是指企业债务融资的构成及其所占的比重, 一般来讲有以下三种: 一是债务融资的期限结构, 指公司从债务开始到债务到期偿还为止的存续期间的构成情况; 二是债务融资的优先结构, 是指公司破产清偿时不同的债务人对债务有不同先后次序的要求权, 也就是偿债级别的高低不同; 三是债务融资的类型结构, 指债务融资的来源或者债权人的类型结构。债务的期限不同、类型不同、求偿权次序的不同会对公司有不同的治理作用, 而公司治理的结构不同也会影响到企业债务融资结构的选择, 也就是说公司治理结构和债务融资结构之间存在着互动的效应。

二、债务融资结构的治理效应

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自20世纪80年代以来, 融资结构的治理效应成为现代资本结构理论所研究的一项重要内容。现有研究表明, 债务融资的治理效应可分为两个方面, 一是债务融资整体的治理效应, 二是债务融资结构的治理效应。目前理论界认为, 债务融资整体主要通过以下方式抑制经理人的道德风险: 当企业的外部融资额和经理人的持股数量不变时, 通过债务融资能提高经理人的持股比例, 进而缓和股东与经营者的冲突(Williamson, 1988) ; 清偿到期负债对支出企业的自由现金流量具有硬约束, 进而抑制经理人的过度投资行为(Jensen, Meckling, 1986) ; 当企业现金流量很少, 不能清偿到期债务时, 债权人具有强制清算企业的选择权(Harris, Raviv,1990) 。李义超等(2001) 、杜莹等(2002) 、于东智(2003) 、田利辉(2004) 、陈敏等(2005) 和袁卫秋(2006) 的研究结果都表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系。汪辉(2003) 、范从来等(2004) 的研究结果表明, 上市公司经营业绩与债务比例呈显著的正相关关系, 与理论预期一致。虽然关于债务融资与上市公司经营业绩之间的关系并没有获得一致性的结论, 但债务融资肯定对企业经营业绩具有显著的影响。

(一) 债务融资期限结构的治理效应短期债务融资和长期债务融资都具有公司治理效应, 但侧重点则有所不同。短期债务融资的治理效应主要体现在对企业的清算和约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面, 而长期债务融资的治理效应则主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国。如Myers(1977) 提出, 拥有较多成长期权的公司使用长期债务融资较少。由于投资不足问题的存在, 随着公司投资机会的增加, 股东和债权人之间关于是否执行项目的冲突会增加, 而减少这些冲突的方法之一就是缩短债务的融资期限。Smith和Warner(1979) 认为小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突, 潜在具有较严重代理问题的小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突, 并会用短期债务来减轻代理问题。Smith(1986) 认为, 管制性企业的经营者对未来投资决策的随意决定权相对较小, 经营者任意决定权的减弱可以缓解资产替代问题, 与非管制性企业相比, 管制性企业长期债务融资的比例相对较高。

(二) 债务融资类型结构的治理效应影响债务融资类型结构的道德风险问题主要是资产替代与投资不足, 而未来投资机会较多的增长型公司其道德风险更加严重。由于银行等金融中介机构作为非公开债务的债权人, 具有评价融资企业的信息优势因而能有效监督企业的经营者(Diamound, 1984) , 而且由于非公开债务的债权人因数量较少而承担的平均违约风险较高, 具有监控企业的更强动力(Nakamura, 1993) , 银行等金融中介机构可以减轻道德风险, 起到辅助公司治理的作用。

(三) 债务融资优先结构的治理效应公司破产清偿时不同的债务人对债务有不同先后次序的要求权, 也就是偿债级别的高低不同。不同债务优先结构的安排将对公司治理产生重大影响。Myers(1977) 认为, 随着公司投资机会的增加, 股东和债务人之间的冲突也会增加, 产生投资不足问题, 减轻这种冲突的另外方法就是在签订债务契约时加入限制性条款; 在债务中规定保证性条款也可以限制企业进行资产替代的能力(Smith和Warner, 1979) ; 通过具有优先权的抵押债务、融资租赁也能限制财富从股东向原有债权人转移, 从而能有效抑制股东的投资不足行为(Stulz、Johnson,1985) 。Park(2000) 运用模型的方法研究了当债务人道德风 险非常严重时, 要使债权人监控企业的动机最大化, 监控企业的债权人必须是优先级债权人, 而且应是唯一的优先级债权人。

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