如何正确认识证券IPO发行注册制

如何正确认识证券IPO发行注册制？

在2012年，新股发行制度改革再度成为投资者最为关注的话题之一。证监会也明确提出我国股票公开发行审核制度的改革方向是实行注册制。本文指出了目前实行的核准制的一些缺陷, 探讨了向注册制过渡的必要性, 分析了向注册制过渡的前提条件，并提出了应该选择的改革路径。

文章关键词： 注册制 改革 前提条件 路径 一、不同股票发行制度的特点与比较

股票发行制度是指发行人在申请发行股票时必须遵循的一系列程序化的规范，具体而言，表现在发行监管制度、发行方式与发行定价等方面。发行制度主要有三种，即审批制、核准制和注册制，每一种发行监管制度都对应一定的市场发展状况。其中审批制是完全计划发行的模式，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度。

审批制是一国在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的稳定和平衡复杂的社会经济关系，采用行政和计划的办法分配股票发行的指标和额度的一种发行制度。公司发行股票的竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度。证券监管部门凭借行政权力行使实质性审批职能，证券中介机构的主要职能是进行技术指导。

注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度，证券监管部门公布股票发行的必要条件。发行人申请发行

股票时，依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断和决定。

核准制则是介于注册制和审批制之间的中间形式。在核准制下，发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券监管机构对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行审查，还对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。下表比较了审批制、核准制和注册制的异同。 二、我国股票发行制度的现状与改革的必要性 (一) 核准制的现状与缺陷

2001年3月17日，我国股票发行核准制正式启动，对我国证券市场的长远发展产生了积极而深远的影响。核准制的推行取消了审批制下分配额度和分配指标的限制。核准制实施以后，中介机构的作用开始得以发挥，市场竞争机制初步建立，促进了上市公司质量的提高。但由于核准制的核心仍然是政府对股票发行决定权的行政干预, 在我国实行股票发行核准制的这些年，也反映出了很多相关的问题和不足：

1、核准制部分扭曲了市场资源的配置。在核准制下政府对股票

供应数量的管制, 严重影响了市场供求关系, 导致股票价格的推高, 催生市场泡沫。

2、核准制的市场效率较低。目前的现状是等待发行的公司众多，而监管部门的资源有限，呈现一种僧多粥少的现象。统计数据显示，截至9月底，共有758家企业排队等待上市，除去91家已过会及已核准企业，尚有667家企业在审。而2011年沪深两市新股发行共277家。漫长的实质性审查则会影响市场的运作效率。

3、核准制度缺乏灵活性。对处于不同行业、不同发展阶段、不同管理风格和财务风格的各个企业，采用同一个标准衡量。部分具有潜力的优秀企业在其融资的阶段，可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外, 导致其无法上市, 影响企业经营和发展。

4、核准制对股票发行的管制, 容易导致权力寻租, 孳生腐败, 可能使得一些经营状况不良的公司通过不正当方式取得上市资格，使得投资者利益受损。

5、借壳上市中隐藏内幕交易。核准制存在的众多阻碍和低效率，使得许多公司选择借壳上市。借壳上市的审核标准大大低于IPO标准，收购一个空壳之后，通过资产注入、重组的操作，可使难达IPO标准的企业顺利上市。且在借壳重组过程中，由于过程复杂、决策链条过长，极易隐藏内幕交易、关联交易等行为，给一些操作者违规获利或权力寻租提供了可能。

6、核准制使政府职能错位。监管层对拟上市公司的实质性审查, 使得政府承担了本应由投资者自己做出的决策, 同时也承担了应由

企业承担的信用风险。一旦出事, 投资者往往将责任直接归于证券主管机关和政府, 容易激发投资者与政府间的矛盾, 使监管层的公信力大大削弱。

(二) 注册制的优点及必要性

由于核准制在应用中存在着诸多问题，在2012年，新股发行制度改革再度成为投资者最为关注的话题之一。由此可以看出，我国新股发行制度市场化改革必须进一步深化，而注册制则将成为我国改革的一个重要参考和发展方向。

注册制有以下优点： (1) 简化审核程序 提高工作效率；(2) 有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金, 获取发展机会； (3) 促使投资者审慎投资，提高市场整体水平。

从市场化改革方向来看，投资什么样的企业，选择交易的对象从根本上说应属于私人自主的范畴，而且与核准制相比，公司发行股票的权利是法律赋予的，而非政府授予，注册制最能体现政府对私人和企业自主选择的尊重。此外信息披露是注册制的核心。通过强制性的信息披露要求，发行人和投资者之间的信息不对称大大降低。发行人仅对信息公开义务承担法律责任，证券监管机构对申报材料仅进行形式审查，投资者依据披露信息自行做出投资决策。毫无疑问，这种方式大大提高了股市资源配置的效率，同时也降低了筹资成本，使更多优秀的企业获得了发展的机会。从横向来看, 美国证券市场是当今世界上最成熟和最发达的证券市场, 这与其股票公开发行实行注册制是分不开的。因此,我们有理由相信, 强调强制信息披露和明确相关方

责任的注册制比强调政府对发行人资质进行审核的核准制更能促进股票市场的发展。

三、实行股票发行注册制的前提条件

注册制是自由主义经济思想的体现。从采用注册制的发达市场经济体来看，它要求一个自由化程度较高并运作规范的市场；要求有比较完备的法律法规作后盾；要求监管层市场化的监管手段比较完善；要求金融中介机构具有良好的行业自律能力；要求投资者有成熟的投资意识和投资理念。从我国证券市场发展的实际情况看, 以上这些基本条件目前我国并不完备, 有些甚至还有较大差距。因此, 在向注册制过渡这个问题上, 笔者认为, 在实行注册制至少有以下几个前提条件：

1、退市制度的完善

现行退市制度在实际运行中存在很多问题，主要表现在退市效率较低，退市难现象突出。近10年来我国证券市场的年均退市率不足1%，这一数字远远低于纽交所的6%、纳斯达克的8%和英国AIM的12%。最近5年来，我国已经没有公司从A股退市。低效的退市机制直接导致我国股票市场系统性风险放大，对绩差股的投机炒作行为，以及内幕交易和市场操纵行为盛行。退市制度改革已经迫在眉睫。完善退市制度也是实行注册制的前提之一。退市制度和入市制度一样，共同维持着证券市场的正常运转。如果说证券市场是一个水池，入市制度就是“进水口”而退市制度就是“出水口”。一个良好运转的证券市场的可容载量是有限的，因此，只有双口齐下才能保障证券市场

的运转，并且在解决“进水口”问题之前，就应该把“出水口”的问题解决。

2、非银行金融中介的培育与完善

非银行金融中介主要是指在间接或直接融资过程中为资金供求双方提供金融中介服务的非银行金融机构，主要有会计师事务所和信用评估机构、投资银行、券商、资产管理中介等等，它们的一个重要职能就是专业信息的生产和提供。例如，会计师事务所的职能是开展审计工作，并出具审计报告和验资报告；资产评估机构的职能是对各类有形和无形资产进行估值，客观评价其价值；信用评估机构的职能则是对证券发行主体发行的证券的资质和信用能力提供评估；投资银行或券商的职能是参与发行价格的确定。

由于，在注册制下公司新股发行的门槛降低，而上市公司的情况良莠不齐，会潜在地增加股票市场的风险水平，而投资者完全则是基于所披露的信息做出投资判断，所以，这些专门的非银行金融中介机构所披露信息的充分性、准确性、完整性和及时性就显得至关重要。目前，我国的金融体系是典型的以银行为主导型的金融体系，非银行金融中介的层次和规模与发达市场经济体相比有巨大的差距。要实行股票发行注册制，非银行金融中介的培育与完善也是一个前提条件。 3、市场监管与法规的完善

注册制的实行需要具备一系列的配套制度体系作为保障。完善的股票发行信息披露制度，需要有强制性的法律法规作为评判标准，同时监管部门有效的稽查和司法力度，可以打击虚假信息的披露，保证

股票发行制度的顺利执行，维护投资者的利益。但是我国证券市场的现实情况是监管与法律法规严重滞后，表现在虚假信息、操纵价格、内幕交易、极限投机等多个方面，而在监管职能行使中表现为头痛医头、方法单一、法规不完善、措施不到位、效果不理想等情况，问题是全方位、多层次的。要实行股票发行注册制，市场监管与法规的完善同样是前提。

四、股票发行注册制的改革路径选择

任何改革都不应该是一蹴而就的，能否选择正确的改革路径决定着注册制改革能否成功。笔者认为，台湾的经验值得借鉴, 采用渐进式的改革路径，有步骤地推进核准制向注册制过渡，实行具有混合特征的发行审核制度及配套制度, 是最可行的办法。台湾地区向注册制的过渡，起初只是引入注册制的成份, 随后逐渐增加注册制的比重, 最终演化到完全采用注册制。

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