21世纪以来我国房地产泡沫测度及生成机制研究

21世纪以来我国房地产泡沫测度及生成机制研究

摘要：安其居,才能乐其业。房地产市场的稳定与否关系到亿万人民群众的切身利益，保持房地产市场的稳定，满足人民住有所居的需求是建设社会主义和谐社会的重要目标。然而，随着城市化进程的加快，在我国房地产业快速发展的同时，却伴随着商品房价格的普遍快速上涨，严重超出了百姓的购买力水平。在此背景下，本文探讨我国的房地产市场是否出现泡沫以及我国房地产市场的泡沫化程度等问题具有重要的理论和现实意义。

关键词：房地产泡沫 结构性矛盾 房价收入比

一、引言

关于房地产泡沫问题的研究可谓历史悠久，泡沫现象的系统性研究始于20世纪80年代的“理性泡沫研究”。1980年以前，萨缪尔森（Samuelson，1967)和斯蒂格利茨(Shell-Stiglitz，1967)着手对理性泡沫进行了一些开创性的研究，但是直到20世纪80年代，弗拉德与加伯（Robert P.Flood and Peter M.Garber，1980）才提出了价格泡沫学说。他们认为，当市场价格变动引发的套利行为及自我完成的预期就会使实际价格变动脱离市场基础，这种情况称之为价格泡沫?1?。进入20世纪90年代，人们进一步认识清楚了房地产市场的泡沫本质。以诺贝尔奖获得者斯蒂格利茨（Joseph E.Stiglitz，1990）为代表，其认为一般资产的市场基础价值是由资产的未来收益的现值之和决定的，如果今天的高价仅仅是因为投资者相信资产明天的售价会更高，然而市场基础因素并不能反映这种高价，那么泡沫就存在了。21世纪以来，学者通过建立模型计算出房地产的基础价格来进行泡沫研究，希默尔贝格（Charles Himmelberg，2005)通过房价收入比、房价租金比建立模型得出1980-2004共25年间美国46个城市房地产的房地产价格波动和基础价格，得出美国在此期间并没有存在明显的房地产泡沫。许多城市高房价的推动力量主要与地域因素存在较大相关性，基础性的供求因素的变化对不同城市房价的影响各异?2?。相对于国外研究而言，国内关于房地产泡沫的研究数量比较少，同时研究深度也要浅。国内大多数研究集中在房地产泡沫的定义、形成原因、测度方法、治理方法等方面，近年来也取得了不少有代表性的成果。国内经济学家刘琳、黄英和刘洪玉(2003)借鉴国外从信用角度分析泡沫的方法分析房地产泡沫的形成机制，建立适合我国房地产市场的房地产泡沫测度系数，并进行实证分析?3?。曲波和谢经荣(2003)描述了房地产泡沫运行的特殊机制：投机价格机制和自我膨胀机制?4?。在研究泡沫形成机制时姜春海（2005）和程艳琴（2007）认为地方政府除了追求地方经济增长外，房地产业在目前具有增加地方财政收入、推进城市建设以及显示“政绩”等积极作用，因此房地产业被过度发展?5?。独立经济学家谢国忠（2009）认为中国房地产泡沫不仅有，而且已经很大，目前，中国经济最大的风险是为保持高增长而将房地产投资最大化?6?。本文采用理论分析与实证研究相结合的方法，研究、分析和检验中国房地产市场的泡沫，并针对中国的具体情况分析房地产泡沫的形成机制。

二、我国房地产市场泡沫测度

房地产泡沫测度指标纷繁复杂，国内外学者提出了很多衡量房地产泡沫的评价指标，有些指标理论上很具有说服力，可是的数据采集有很大困难，或者有些指标虽然数据采集容易，但是指标在地区间的可比性差，从而降低了指标的实用性。在选取指标的时要充分考虑以下原则：（1）指标的重要性，（2）指标的全面性（3）指标的科学性（4）指标的可靠性（5）指标的可操作性（6）指标的稳定性?7?。本文依据指标选取的六原则出发，并根据权威机构

评价现频率高的指标中，从投资评价标准，价格评价标准，和资金信贷评价标准三个层面出发，筛选出房地产投资增长率/GDP增长率、房价收入比和房地产贷款额/金融机构贷款总额来测度我国的房地产泡沫。

（一）房地产投资增长率/GDP增长率

房地产投资增长率/GDP增长率主要从房地产泡沫的投资层面进行泡沫的测度。房地产的开发投资是房地产供给对需求最直接的反映。该指标值越大,说明房地产业相对实体经济发展的偏离越大，开发投资额超常增长则意味着投资需求和虚高价格的形成，一般认为该指标值不应超过2。这一评价标准是衡量房地产业发展持久性、稳定性的重要指标，也可以用来衡量地产业发展规模与国民经济生产总量关系。

从表2.1：2000—2009年我国房地产投资增长率/GDP增长率来看，2000年我国房地产投资增长率/GDP增长率值为2.78，最低点为2005年的2.00,2000年到2009年GDP增长了3.75倍，但是房地产投资却从4902亿元猛增到43065亿元，增长了8.78倍。而从整体来看，均已超过了“2”的安全警戒线，这说明中国房地产明显存在投资过热现象，我国房地产行业相对实体经济的增长增速过快,存在投机倾向，有较为明显的泡沫化特征。2010年1-6月房地产开发企业完成投资19747.12亿元，其中住宅投资13692.29亿元，相比于去年同期分别增长38.1%和34.4%，按照这样趋势发展2010年我国房地产投资增长率/GDP增长率可能会创造历史新高。

表2.1：2000—2009年我国房地产投资增长率/GDP增长率 房地产投资 年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 投资额(亿元) 增长率（%） 总值(亿元) 4902 6245 7736 10106 13158 15759 21446 28543 35215 43065 22.2 27.4 23.9 30.6 30.2 19.8 25.4 32.2 23.0 19.9 89404 95933 102398 116694 136515 182321 209407 246619 300670 335353 GDP 增长率（%） 8.0 7.3 8.0 9.1 9.5 9.9 10.7 11.4 9.0 8.7% 房地产投资增长率/GDP增长率（%） 2.78 3.75 2.99 3.36 3.18 2.00 2.37 2.82 2.56 2.29 资料来源：《中国统计年鉴》，其中2009年数据来自《2009年国民经济和社会发展统计公报》

（二）房价收入比

房价收入比指的是商品住宅平均单套销售价格与居民平均家庭年收入的比值，主要从房地产价格层面进行房地产泡沫的测度。房价收入比反映了居民对房产的相对购买能力，是国内外普遍使用的反映住房支付能力的指标。当市场中的房价收入比一直处在上升通道之中，且并没有市场萎缩的迹象，则说明房地产市场中投机需求较高，存在房地产泡沫的可能性就越大?8?。根据世界银行的标准，认为房价收入比在4倍至6倍之间较为适当，一般认为发展中国家合理的房价收入比在3—6倍之间。

观察我国2000—2009年商品住宅房价收入比情况如表2.2可以发现21世纪初两年分别为8.92,8.54，正好是我国1998年以后货币化分房刚刚启动阶段，城镇居民商品房需求大，居民收入增加缓慢，房价收入比较高。2002和2003年国际互联网泡沫破裂并且我国处于加息期房价增长缓慢，房价收入比较低。2007-2008年房价增长缓慢，一方面由于受到国际金融危机的冲击，另一方面也受到我国不断加息的影响，房价收入比呈现近十年来的最低值。2009年为应对国际金融危机在量化宽松货币政策的影响下，商品住宅需求被进一步刺激。参照国际标准，我国近十年的房地产市场确实存在泡沫现象，体现在房价收入比上居民的家庭收入难以承受高昂的房价，即大部分居民买房困难或买不起房子。

表2.2：2000—2009年我国商品住宅房价收入比情况 年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 商品住宅平均销售价格(元/平方米) 1948 2017 2092 2197 2608 2937 3119 3645 3576 4539 90平米住房总价(元) 175320 181530 188280 197730 234720 264330 280710 328050 321840 408510 城镇居民人均可支配收入(元) 6280 6860 7655 8472 9422 10493 11759 13786 15781 17175 平均家庭户规模(人/户) 3.13 3.10 3.04 3.01 2.98 3.13 3.17 3.17 3.16 3.16 家庭总收入(元) 19656.4 21266 23271.2 25500.72 28077.56 32843.09 37276.03 43701.62 49867.96 54273 房价收入比 8.92 8.54 8.09 7.75 8.36 8.05 7.53 7.51 6.45 7.53 资料来源：《中国统计年鉴》，其中2009年数据来自《2009年国民经济和社会发展统计公报》和《2009年全国房地产市场运行情况》

注：1、根据2004年底,建设部政策研究中心正式推出《全面建设小康社会居住目标》,提出2010年人均住房建筑面积为30平方米,按照此标准根据每户3人的人口规模,限定每户住房面积为90平米。国家统计局数据显示2006年城市人均住宅建筑面积为27.1平方米。

2、2009年商品住宅平均销售价格和平均家庭户规模国家统计局还没有公布数据，顾根据新华网数据显示,2009年全国住宅平均价格涨幅达25.1%。并保持2009年人口规模不变。

（三）房地产开发贷款额/金融机构贷款总额

房地产开发贷款额/金融机构贷款总额从房地产资金信贷层面测度房地产市场的泡沫情况。该指标能反映房地产的金融支持度，代表了房地产泡沫发展程度，该指标值越大,说明金融信贷对房地产投资的支持程度越大。膨胀的房地产投机需求离不开充足资金的支持,而充足的资金必须依靠金融机构的贷款。国际上一般认为房地产开发贷款额/金融机构贷款总额指标值超过2%则金融机构对房地产市场的支持力度过大，金融支持将加剧地产泡沫，超过2.5%则房地产泡沫的生成与破灭的破坏力就越大?9?。

表2.3是我国2000—2009年房地产贷款额与金融机构贷款总额情况，从中可以看出2000-2009年除2004年和2008年外，我国房地产开发贷款增长率都超过20%，2003年和2009年分别达到41.35%和48.5%，这样的增长速度肯定是超常的，当然这其中有货币政策的作用，但不论原因如何其结果充分证明房地产投资规模和投资速度在加快。研究我国房地产开发贷款额/金融机构贷款总额可以发现，进入2006年以来我国房地产贷款额在金融机构贷款总额的比重在不断加大，已经超出2%警戒线，在2009年更是创纪录的达到2.65%，接

近2000年房地产贷款额/金融机构贷款总额的2倍，相对于金融机构贷款总额的增长速度，我国房地产开发贷款增长率肯定是超常的。2007-2009房地产贷款额年连续3年超出/金融机构贷款总额的2.5%，不得不引起我们的警戒，我国目前的金融支持已经足以产生和加剧破坏力巨大的房地产泡沫。国家统计局最新数据显示，2010年上半年我国房地产贷款额已达5381亿元，增长32.6%，按照上半年趋势发展，2010年我国房地产市场的金融支持力度将有增无减。

表2.3:2000—2009年我国房地产贷款额与金融机构贷款总额情况 年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

图2.3：2000—2009年我国房地产贷款额/金融机构贷款总额情况

房地产贷款额/金融机构贷款总额房地产开发贷款额(亿元) 1385 1692 2220 3138 3158 3918 5357 7015 7605 11293 房地产开发贷款增长率（%） 24.7 22.2 31.20 41.35 0.6 24.1 36.4 30.8 8.6 48.5 金融机构贷款总额（亿元） 99400 112314 139803 169771 188566 206838 238519 277747 320049 425597 房地产贷款额/金融机构贷款总额（%） 1.39 1.51 1.59 1.85 1.67 1.89 2.25 2.52 2.38 2.65 资料来源：《中国统计年鉴》，2000-2009年《国民经济和社会发展统计公报》

32.521.510.50200020012002200320042005年份2006200720082009

三、我国房地产市场泡沫的生成机制

房地产泡沫的形成有着复杂的生成机制，土地资源的稀缺性、房地产市场信息不对称、金融体制不健全、非理性预期的普遍存在以及地方政府行为偏差等都可以成为引发房地产市场泡沫的主导因素。同时，由于房地产业是一种地域性很强的产业，它的发展与所在国家的总体的社会制度、经济基础、文化传统密不可分。鉴于我国目前的社会现实情况，我国房地产市场已经泡沫的形成与下面的生成机制是分不开的。

（一）土地价格泡沫传递作用

由于土地资源具有稀缺性和区位性，一旦土地市场遭到炒作便会导师土地价格飞涨，并带动房价上涨，进一步形成“高地价一高房价一高地价”的恶性循环，并催生开发商大量投机土地，加剧地价和房价的上涨。从目前来看，如下几个方面的因素共同推高了土地价格：其一，我国目前处于城市化建设高速发展时期，由于城市建设的需要,城市中心建设用地日趋紧缺,土地资源的稀缺性进一步加大。其二，在目前地方政府的土地收购储备制度下,土地增值收益已经成为地方政府财政收入的主要来源。金融危机过后，地方财政纷纷加快了投资速度，为了获得能够支持地方投资的财政收入，地方政府通过土地市场价格调控以增加土地增值收益成为最佳选择，地价上涨进而推动了房地产价格的上涨。其三，一部分以炒楼花为动机的房地产开发商，为获取高额利润，低价获得土地并持有土地迟迟不肯投资或施工进度特别缓慢以期待地价上升再转手高价卖出，从而引起地价上涨，同时由于圈地导致商品房供给短缺进一步刺激房价抬升。根据国土部最新调查资料显示，截至2010年7月全国共闲置土地1436宗，其中北京地区因企业原因闲置土地高达148万平方米。

观察图3.1：2000年—2009年我国商品住宅销售价格指数与居住用地价格指数，我们不仅可以清楚的发现土地价格和商品房价格之间存在非常强的相关性，而且可以看出近些年来土地价格越来越显著影响房地产价格，土地价格严重推高房地产价格，成为催生地产泡沫的主要因素。

150130110907050200020052006200720082009商品住宅销售价格指数居住用地交易价格指数图3.1：2000年—2009年我国商品住宅销售价格指数与居住用地价格

资料来源：《中国统计年鉴》，2009年数据来自国家统计局《2009年全国房地产市场运行情况》

（二）投机行为加速房地产价格泡沫

金德尔伯格认为房地产市场上的投资行为，可以按照主体不同分为两个群体：局内人和局外人。局内人以房地产开发商和房地产投机商为代表，他们在房地产交易活动中占有信息优势，采用投机手段购进或囤积房地产并驱使房地产价格不断上涨以期在高峰时将出售给局外人。局外人以自住型房地产消费者为代表，他们在房价高峰时买入地产并且在房价低谷时将其出售。总体来看，局外人的损失等于局内人的收益，整个市场是零和的。

房地产的投机行为产生了大量的虚拟需求，刺激房地产市场，直接导致房价上涨。从我国近两年的房地产市场来看，主要存在以下几种类型的投机行为：（1）消费者投机：在居民生活水平得到一定保证的经济较发达的大中型城市，部分已经拥有一套自有住宅的居民预期所在城市房价上升速度较快或上升空间较大，投资购买第二套甚至第三套住房，以获取差额利润，这些投机者受羊群效应影响，在房地产泡沫的形成过程中往往起到了推波助澜的作用。（2）开发商投机：部分房地产开发商谎称楼盘己被一抢而光或优势住宅己售空，以达到抬高房价或抢先出售地理方位较差的房屋的目的，造成房源供应紧张的假相，不明真相的消费

者只得跟风抢购楼盘，推进楼价的上涨，投机泡沫滋生。（3）国外游资投机：在经济高度发达的国内大城市中，房地产价格高涨已显著超过其本身应有的价值，超过了普通居民的承受能力，受国内房地产行业高额的投资回报率的吸引，加之外汇管制下其他投资渠道的不畅，大量国外游资涌入我国房地产市场进行投机炒作。

（三）低利率金融政策的支撑作用

低利率的金融政策分别作用于房地产开发商和房地产投资者两个主体，并且一致性的加速了房地产泡沫。就房地产开发商而言，房地产是资金密集型产业，一个房地产项目的开发过程从申请立项到竣工验收，再到销售回笼资金要经历一个比较长的时间，需要占用大量资金及支付高额利息，企业的自我积累无法保证连续投入的资金需要，所以，土地收购和开发的资金主要来源于银行贷款，较低的利率降低了房地产企业的资金成本?10?。从国外的情况来看，在房地产开发中银行贷款大约占企业开发投入总额的25%-35%。而在我国目前宽松的财政货币政策下，我国房地产市场上80%左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间接地来自我国商业银行信贷。

1200010000800060004000200002000200120022003200420052006200720082009年份房地产开发贷款额

图3.3：2000—2009年我国房地产企业开发贷款额

资料来源：《中国统计年鉴》，2009年数据来自国家统计局《2009年全国房地产市场运行情况》

就房地产消费者而言，住房信贷在支持住房消费方面也发挥着重要作用。借助住房消费信贷，家庭的积累过程就会大大缩短，住房消费可以提前得到实现。在低利率条件下，一方面减少了消费者的利息支付，另一方面房地产价格增长率超过信贷利率时也会增加消费者的收益。2008我国个人住房抵押贷款额达为3573亿元，而到了2009年猛增到8403亿元，房地产消费者个人住房抵押贷款的迅猛增长无疑会推动住房需求从而拉高房价，支撑地产泡沫的进一步发展。

（四）我国房地产市场的结构性矛盾的加剧作用

目前我国的住房保障制度和租赁市场还不发达，经济适用房和廉租房还很少有人能够享用，满足不了大量中低收入者的住房需求，于是商品房市场成为解决他们住房诉求的重要选择。但是，我国中小型商品房供应不足，开发商为了追求高利润而投向中高档住宅和豪宅的开发，中低价位、中小型住宅比例相对偏低，进一步加速了我国房地产市场的供需矛盾?11?。截至2010年6月全国房地产住宅开发投资13692.29亿元，而90平方米以下住房投资仅仅4237.67亿元，占总投资的30.1%，经济适用房投资433.19亿元，所占比例为3.16%，可见无论是中小型住宅还是经济适用住房都是远远满足不了现有居民的住房需求的，房地产市场的供需矛盾无疑起到了加剧泡沫的作用。

四、结论

由以上分析中可以看出，我国房地产市场泡沫自2000年以来已经形成，在使用房地产投资增长率/GDP增长率、房价收入比和房地产贷款额/金融机构贷款总额三个指标进行单指标泡沫测度时，发现三个指标都已经超过了警戒线，尤其是2009年各项指标严重指示了我国目前房地产市场的泡沫化程度。我国房地产市场泡沫是在多种因素的合力作用下最终形成的，既有土地价格泡沫、投机行为、低利率金融政策支撑等房地产市场运行的内在生成机制，也有我国房地产市场特有的结构性矛盾问题。正如前文所说，房地产市场的稳定与否关系到亿万人民群众的切身利益，目前我国房地产市场泡沫的存在是百害而无一利的，一旦泡沫破裂必将给整个国民经济及民众生活带来极大危害，日本房地产市场的教训事件已经证明了这

?12?

一点。因此，我国政府应从以上引起泡沫形成机制出发，通过多种途径，多措并举来防范和及时消除房地产泡沫。为此我国政府在2010年以来先后出台了《国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》、《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》和《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》等重要文件来遏制房价过快上涨以维持房地产市场的稳定。同时国家相关部门要进一步完善房地产市场泡沫的预警和测度体系，及时监控我国房地产市场的泡沫化程度，做到有的放矢，以稳定我国房地产市场并促进整个房地产业的良性循环和健康发展。

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