企业并购的财务效应

企业并购的财务效应 ——以万科房地产公司为例

摘要：全球先后发生过五次大的并购浪潮，并不断的发展。与此同时，我国企业的并购也逐渐进入了新的阶段。现在并购作为企业资本运营的重要形式和资本扩张的有效手段，受到越来越多的重视和关注。而对于我国房地产目前的发展来说，并购不仅是企业扩大规模，提高效益的方式，也是企业以小博大，提高竞争力的有效途径。但在此过程中，将涉及大量的资本筹集和投放，企业将面临较大的财务问题，甚至引起财务危机，最终导致破产。本文以万科集团并购为例，首先对一些相关的理论和我国房地产并购的现状进行了一定的分析；其次分析了万科房地产在并购的背景，并深入分析了其并购后存在的财务效应；接着深入研究了引起万科房地产并购过程中存在的原因；最后通过万科房地产并购中出现的财务问题，提出了一些我国房地并购中财务效应，为我国其他房地产并购中的财务效应提供有益的借鉴与参考。

关键词：万科房地产；并购；财务效应

一、相关研究现状

1)效率理论

国外学者有关企业并购的主要理论，当首推“效率理论” (Efficiency Theory)，认为并购是为了提高企业的经营成效，增大社会福利。归纳起来有两种理论依据：一是，并购可实现规模经济、降低平均成本、提高利润率。具体来说，规模经济有明显的协同作用(Synergy)，即两个企业并购后其实际价值能得以增加。依据是，当两个企业在最优经济规模下运作时，并购后两个企业的总体效果大于两个独立企业效益的算术 和。这里所说的平均成本下降的规模经济，既是指“工厂规模经 济”，也包括“企业规模经济”。

有关企业并购财务风险的预测和量度国外学者也作过重点的研究，Theodossiou(1993)分别选择了197家经营不善，处于破产状态的企业作为样本，建立了多个财务变量的CUSUM模型，用这个模型来预测企业的财务状况是否出现恶化，他认为企业从一般的财务风险到财务危机以至破产是长期积累的结果，但该模型不能对企业严重财务危机及破产以外的其它财务风险状况进行预测。日本的野田武辉（1998）提出了“野田式企业实力测定法”来测评企业的风险度，这种评价方法运用了从企业财务报表中选者的成长性、流动性、收益性、安全性四个评价企业风险度的基本要素指标，但实质上仍属于单变量分析，并未形成综合的企业财务风险评价指标体系。

我国的企业并购开始于20世纪80年代才开始的，关于企业并购问题的研究，也出现了一批研究成果。陈共、周升业等人(1996)指出，并购的定义可分为最狭义、狭义与广义三类，狭义的并购包括公司法上的吸收和新设合并，以及为参与运营或取得对其他企业的控制权而购买股权或资产。单吉敏、徐龙炳(2000)指出用效率解释购并动机在理论上发展最为成熟，它的基本推演过程是：效率差异→购并行为→提高个体利益→提高整个社会经济的效率。鞠颂东、王东等(2000)指出，企业兼并重组是国有经济战略性调整的重要方式。吕竺笙(2005)在对西方公司并购动力理论进行比较的基础上，利用信息经济学与博弈论理论，从并购动力的核心是利益相关者的利益均衡这一研究视角出发，运用并购参与各方利益均衡分析，提出并购动力的利益相关者均衡是有效并购的推动力量的理论观点。

对于并购风险的研究，胥朝阳（2004）认为从理论上讲，各种并购风险因子及其载体都应当成为并购风险的识别对象。梅冰，孙常友(2008)对美国林产品行业的并购对财务的影响进行了分析，对 1990 年至 2004 年的 85 家上市公司财务业绩进行了评估，检查股市对异常回报做出的反应，同时运用资本资产定价模型进行了风险分析。

对于企业并购理论，彭艳（2007）认为，企业并购财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映。郭琼、卢彦铮（2005）指出上市公司之间的兼并收购，最重要的是买卖双方谈判，价格是双方心理平衡的结果。刘平(2003)则从并购绩效理论、实证检验结果和研究方法等三个角度对公司并购绩效问题进行了述评。

而对于并购财务风险研究，我国学者主要从并购交易前出现的目标企业价值评估风险以及并购融资角度来研究并购的财务风险。王太顺（2006）认为企业并购的 财务风险主要是由于并购估价不准确，并购支付方式不恰当。刘湘蓉（2007）指出，战略、文化、人力资源、渠道和组织结构整合是医药企业并购后整合的关键要素。郑艳华（2006）认为企业并购的财务风险的成因主要是由目标企业价值评估、融资活动带来的财务风险以及并购后资产的流动性风险。

并购财务活动风险论：汤谷良（2003）在《企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究》中指出，并购财务风险指交易前的价值评估风险、出资风险以及并购后的整合风险等。

艾志群（2002）则指出，并购的财务风险主要源自目标企业价值评价风险、杠杆收购等的偿债风险。王敏（2004）指出并购财务风险是指由被并购企业财务报表的真实性以及并购企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。

二、企业并购相关概述

1、企业并购财务效应的定义

从严格意义上说，并购的协同作用可以分成两大类，一类是指并购的经营协同效应，另一类是指并购的财务协同效应。关于并购的经营协同效应，我们已在并购的效率理论中专门论及。现在，作为并购的财务问题专门研究，仅从财务管理的角度，把注意力集中 在并购的财务效应分析之上。 所谓并购的财务效应，是指由于并购使公司所有有价证券持有者的财富得以增加。换言之，讨论经营协同作用时，我们关注的主要是资产负债表左上方资产的组成和管理的关系。

2、企业并购动因

企业的并购动因，总的说来是迫于外部竞争的压力和内部发展的需要，具体来说，可以分成以下几种主要动因：

并购企业：（1）企业通过横向并购可调整其资源配置，使其达到最佳经济规模的要求，从而获得稳定的原材料来源渠道，降低生产成本，扩大市场份额，取得规模经济；（2）采取兼并收购的投资方式迅速进入市场；（3）将市场中的竞争对手兼并过来，可以避免过度竞争；（4）企业收购一些与本产业毫无关联的企业，可避免专业化造成的经营风险过分集中的问题；（5）采取并购办法，可以快速得到被并购企业正在应用的核心技术乃至技术专利权；（6）通过购买现成的公司，可以最快的速度获取技术、人才、生产线、管理经验等，达到转变企业产品结构的目的。

目标企业：（1）当目标公司发生财务危机、股票下跌等经营困难时，有可能出售其子公司或公司的部分股权，以获取资金；（2）在策略性投资组合的调整中，目标公司为了退出处于衰退期的企业，或单纯为了调整结构的需要，而出售子公司或某个部门。

三、万科房地产公司并购中效应现状

1、万科房地产公司简介

万科公司成立于1984 年5月，以“现代科教仪器展销中心”的名称注册，国营性质。公司开发大陆专业视频器材市场，成为深圳市最大的进口销售商。营业额一度占国家计划外市场的60%。1987年公司更名“深圳现代科仪中心”，与日本SONY等公司建立了承销关系。1988年政府批准股

份化改组方案，定名“深圳万科股份有限公司”。1991年公司正式在深交所上市，是大陆首批公开上市公司之一，代码“0002”。现万科公司以房地产为核心业务，素有“中国地产领跑者”和“中国房地产第一品牌”之称，被评为“中国房地产上市公司十强”之首，曾两次荣获福布斯“全球最佳小企业”称号。另外，公司致力于不断提升产品品质。至08年，万科共有15个项目获得“詹天佑大奖优秀住宅小区金奖”，其中天津公司水晶城、广州公司四季花城、中山公司城市风景项目先后获得“中国土木工程詹天佑大奖”。2008年，万科集团上海公司荣获由中国质量协会颁布的“2008年全国质量奖”，成为房地产行业内首家获此殊荣的企业。

2、万科房地产公司并购财务效应存在的问题

由于房地产企业受政策层面的财政、金融、货币信贷的调控影响较大，而开打房地产项目的总投资费总从数亿到数十亿，一般由自有资金、销售回款、及开发贷款来满足项目开发的资金需求，但当经济增长缓慢与房地产市场萎缩时，会影响到资金的来源，同时影响其发展。另外，房地产企业对外投资及扩张时，房地产企业的财务风险存在于并购中，由于并购时机的选择、交易对价的博弈、经济形势的变化等，都会触发财务风险，而万科集团同样也受到一定的影响，其具体存在的财务风险如下：

①并购中的定价

由于并购发起方企业在并购之前，需要对并购目标企业的实际市场价值进行预估，这一过程中存在着预估值和实际价值的误差且较为难以把握，这就是并购中存在的定价风险。对于万科房地产企业来说，虽然并非有困难，但是由于房地产的发展受多方面的制约，以及房地产行业瞬息万变的发展，使房地产企业在并购中的价格定位更是不能很好的把握，并且并购中所需要的资金相对比较庞大，从而给万科房地产企业在财务方面带来了很大的风险。正是由于这种存在，才导致万科在并购过程中出现财务损失的可能性存在。房地产企业市场价值的预估方法有很多种，诸如依据企业的净值资产、市盈率和现金流量法以及清算价值的进行预估计。一般来说房地产企业在并购其他企业最常用的定价方法主要是依据净资产和现金流量的预估计，但这些定价方法存着在预估计时对贴现率选择和对未来现金流量的很大的人为主观性误差，容易造成预估值与实际市场价值的大幅度偏差，造成并购发起方企业的支付风险。

②融资方面

在万科房地产企业在并购的过程中，在面对较大资金支付时，一般都不能承担全部的并购所需资金，在此情况下，万科就需要通过市场进行融资以筹措并购资金。一般而言，对于万科房地产企业，由于自身的实力相对来说比较强大，所选择的并购对象规模相对来说也比较大，这就需要很大的资金额度，很多时候其所需资金都超出了万科的融资能力，再加上万科房地产企业在融资过程中，由于单一的融资渠道不能实现融资目的，企业不得不采用多种融资渠道进行融资，这就意味存在着融资结构性风险即融资风险。为完成并购资金的筹措所制定的融资策略能直接影响万科现有的资本结构，造成企业并购所需的长期、短期、自有资金和债务的差异性。并购融资所产生的问题，源于多样化的融资方式，比如万科在采用债务融资时，企业的债务会随融资规模的增大而增大，债务所产生的融资利息负担的轻重能直接影响并购企业的日常经营运作，改变玩尔康并购的预期经营盈利规模，庞大的现金流则会使万科面临沉重的财务压力，甚至产生财务危机，影响并购的成功和万科的发展。

③并购的支付

在万科房地产在进行并购过程中，其并购公司主要采取的支付方式一般包括：现金支付、股票支付和混合支付等，然而使用最多的是现金支付，这对于万科房地产企业来说，在采用的支付方式上所面临的风险也是最大的流动性风险，主要是因为并购行为发生后万科房地产企业的现金流量一般变得很不确定，而万科房地产企业在一定程度上又缺少充足的资金偿还债务，从而使万科房地产企业资本结构也会相继恶化。所以万科如果选用现金支付并购的企业，必须对自身的资产流动性有充足的把握。然后，万科房地产企业在获得并购资金后若想顺利、迅速，必须具有高质量的流动性资产或者说是速动资产，只有这样才能拥有较强的资产变现能力，确保并购资金不出现问题。这使万科房地产企业在持续并购期间，所使的并购费用占据大量的企业流动资金，从而使万科房地产企业在一定时期内应对内外部环境变数的反映和协调能力下降，最终使万科所面临的经营和财务风险加大。

四、万科房地产并购财务效应风险存在的原因

1、并购双方企业信息不对称

信息不对称性主要表现为两个方面：一是不对称发生的时间；二是不对称信息的内容。从不对称发生的时间上看有事前不对称和事后不对称，事前不对称导致逆向选择行为，事后不对称导致道德风险；从不对称发生的内容上看有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行动，知识不对称导致隐藏知识。对于万科房地产来说，由于万科房地产企业有关房地产并购的法律法规不健全，政策措施尚不配套。规范、有序、高效的房地产企业并购，需要有健全的法律和有效的配套政策措施作保证。入世以来，虽然我国有关管理部门出台了一系列的政策和法规，但是与西方发达国家相比，有关企业并购的法律和政策仍不健全，如由于缺乏《反垄断法》和《反不正当竞争法》，致使外资并购中出现的不公平竞争和垄断问题。从而使其万科房地产在并购过程中双方信息不对称问题频繁发生。

2、万科房地产在并购的整合效率和效果还不够理想

一般来说，并购的主要目的就是为了获得更大的利益，所以说许多企业在并购中，只着眼于资源的重组，而常常忽视文化的深度整合，事实上，只有并购双方文化的水乳交融，才能体现出资产重组，资源再配置的最大优势。企业并购后，必然带来企业文化碰撞。国内外许多企业并购的案例中，很多都是由于文化的冲突和价值观的相互排异，导致并购后生产效率降低，人才流失，管理难度剧增，甚至直接导致了并购失败。然而万科在并购的过程中，为了快速顺利的实现并购计划，却经常忽视对双方经营文化不同的整合。另外，万科在忽视文化整合的过程中，太过于注重经营控制权的掌控，而很少关注并购后的整合，即使关注整合，整合方式方法简单。由此对并购后整合与核心能力提升、并购整合的规则与方式、并购整合前后的核心竞争力评价与管理、并购后整合的内容等问题缺乏思考和应对，尤其是万科房地产企业缺乏并购整合后系统的战略执行体系，系统管理能力太差，并购后双方缺乏有效沟通而不能达成共识，而造成并购整合的不理想。

3、万科房地产并购中的资产评估不规范

在万科房地产并购运作中，如何确定企业产权的价值是一个重要的问题。目前在资产评估过程中，有些问题急需解决：一是资产评估核定标准

不一；二是资产评估中土地作价和管理比较混乱；三是通常只注重有形资产的评估，而忽略了无形资产的评估；四是行政干预过多，未按市场规律进行核算和等价评估。

4、支付方式不当

支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。在比较成熟的资本市场，支付工具一般分为现金支付、股权支付和混合支付三种。由于我国资本市场起步较晚，从已发生的并购案例来看，并购方的支付形式以现金、资产为主。我国国内支付方式单一是造成并购支付风险的主要原因。例如，万科在并购朝开时，由于万科开发项目众多，所占现金流较多，故此在并购需付出融资所需的高昂资本成本代价，而且此次并购的纯商业地产项目开发及运营具有前期资金投入大、开发及投资回报期较长的特点，所需的现金流不仅是支付对价的金额，而需包含总投扣除并购价格的工程建设费用与其他费用，从而给其公司带来了一定的财务风险。

五、万科房地产并购中财务效应

1、降低企业资本成本

一旦企业意识到自己有剩余能力(即剩余资金)，在其自 身现有的经营范围内难以找到合适的投资机会时，就会以并购企业 的身份提供较低成本的内部资金去收购目标企业，这会使并购后的 整体企业的资本成本下降；同时，这种并购也是进行企业财务资源 重新配置的重要途径，即使企业财务资源由低速增长的行业转移到 高速增长的行业。因为企业欲并购目标企业以进行资本扩张时，往 往是由于所在行业的投资机会减少，整体处于低速增长的态势，而 被并购的目标企业在其所在行业里都有着较高的期望增长率，但是 需要有大量的资本投入，而其本身所缺乏的恰恰是剩余的现金流 量。我们知道，企业的资本来源主要有两种：一种是内部资本；另 ～种是外部资本。相比较之下，前者由于不必进入市场而可以减少 相关的筹资费用。这样有多余现金流量的低增长的企业去并购缺乏 现金流量却可以有较高增长的企业，就是在实现企业财务资源的转移。

采用恰当的并购估价模型，合理确定目标企业的价值，从而降低目标企业的估价风险。由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此万科应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进

行详尽的审查和评价。万科可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自有现金流量作出合理预测，在此基础之上的估价较接近于目标企业的真实价值。另外，采用不同的价值评估方法，对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。由于企业价值的估价方法有很多，如贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法等，因此并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法，合理评估企业价值。

2、提高企业的负债能力

财务效应的一种表现形式就是能产生共同担保(CO—insurance) 作用。假设有两家企业的现金流量不完全相关，两家企业的资产风 险具有相同的概率分布，两家企业都具有固定索取权的发行在外的债务D。若从单个企业来说，每家企业都有不能清偿债权人要求的可能。市场上所反映的这种不能清偿的概率的债务价值为V。，此 时每家企业的普通股的价值为Vs=V—V。(其中V为每家企业资 产的整体市场价值)。现假定这两家企业合并，合并后债券持有者 的要求权为2D。然而，两家企业并不完全正相关，所以合并后的 概率分布的方差要比单个企业的两倍要低。因此，合并后的违约的 概率比合并前的要低。从这方面看，如果并购后的企业维持并购前 企业资产的概率分布的方差，对企业的价值没有影响，则并购的企业可以发行更多的债券，因而提高企业的负债能力。

3、重组企业资本结构

成功的企业并购，应能够获得更加稳定的现金流量分布，并购 后企业的最佳债务水平也应有所提高，进而相应增加企业用于新投资项目的自由现金流量。对自由现金流量的控制主要基于对以往投资项目所能产生的现金流量分布状态的判断，即取决于现有资产的状况。而企业并购扩张了企业的边界，导致企业资产的组合变化和其所产生的预期现金流量的变化，进而会影响到企业的资本结构和企业的市场价值。因此，为达到企业价值的最大化，就可以通过对企业的并购或拆分来调整企业内部现金流量的分布，以引导经营者选择能平衡投资不足或过度投资的最佳债务水平，约束其在控制权扩张中可能对企业现金流量的滥用，进而降低股东对经营者的

监督成本，同时也会给经营者留下一定的激励空间(因为经营者要扩张其所控制的“王国”，可以适当地提高债务水平，只要其有相应的经营能力和工作投入来抵制可能引发的企业破产)。

从万科房地产并购整合的实践看来，资产整合主要侧重于固定资产整合、长期投资整合和无形资产的整合，而流动资产、递延资产及其他资产的整合则是主要通过财务处理进行。此外，在杠杆收购中，收购者通常会将企业内部的某些资产出售，它们的价格现金流比率高于企业整体的相应比率，而将获取现金能力高于收购价格的部门保留，这样，能满足企业偿债的要求。因此，万科可以通过选择合理的负责结构、偿还期限，来保持偿债能力与企业现金流量的协调一致，通过企业内各部门之间的现金互补、设立偿债基金等措施应对偿还债务的现金需要，避免出现技术性破产而导致并购的失败。

4、企业并购可以降低融资风险

万科并购在确定了并购资金需要量以后，就应着手筹措资金。资金的筹措方式及数量大小与都并购方采用的支付方式息息相关，并购的支付方式又是由并购企业的融资能力所决定。企业并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付的资金筹措压力最大。因此，万科并购可以结合自身实际情况，把并购支付方式进行结构变化，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来灵活变动。比如公开收购中两层出价模式；第一层出价时，向股东允诺以现金支付；第二层出价则标明以等价的混合证券为支付方式。采用这种支付方式，一方面是因为交易规模大，出于对买方支付现金能力有限的考虑，维持较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力；另一方面是诱使目标企业股东尽快承诺出售，从而使并购方在第一层出价时，就可以达到获取目标企业控制权的目的。

5、企业并购可进行一定的税收筹划

税收对于企业的财务决策有重大影响。许多国家的税法和会计 制度可以使那些具有不同纳税义务的企业，仅仅通过并购便可获利。因为不同类型的资产所征收的税率是不同的，如股息收入不同 于利息收入，营业收益也有别于资本收益。所以，企业利用并购可 进行一定的税收筹划。例如，当企业有过多的账面盈余时，通过并 购另一企业，在有关税法允许并购支

出可以减免税的情况下，可以 减轻所得税税负；再如，某一家企业并购另一家企业时，不用现金 支付，而是用一定的股权比例转换股票，只要该国政府未规定该项 目应税，则该企业可实现资产的转移或流转，资产所有者能实现追 加投资和资产多样化的目的；还有，如果并购企业不是将目标企业 的股票直接转换成本企业股票，而是转换成可转换债券，一段时间 后再将其转换成普通股票，由于企业付给债券持有者的利息可以进相关国家税法中的亏损递延弥补条款，通过并购一个有累计税收损失的企业，节省自身的一大笔税收。

六、结论

综上所述，在房地产企业并购的活动中，财务风险贯穿并购活动的全过程。由于房地产企业自身投资金额大、项目开发周期长、资金回笼较慢的特殊性，其投资收益容易受社会经济环境以及政府政策的影响，从而使房地产投资成为高风险的经济活动。而房地产行业同时又是高风险行业，房地产企业进行项目投资必然伴随着投资风险。所以通过万科在并购过程中出现的财务风险问题来看，我国其他房地产在并购时，首先必须明确企业的财务战略，合理分析企业自身的财务水平、经营状况以及企业实力。其次，在对目标企业进行财务诊断之后，灵活利用适合的估计模型对目标企业进行准确定价，根据评估后的目标企业价格再确定适当的融资和支付方式，从而降低并购的债务风险。在并购后期，调整并购双方的资产债务，进行资产负债整合。只有从整个并购过程来防范财务风险才能达到并购的预期财务目标，从而促进我国房地产行业的快速发展。

参考文献

[1] 干春晖：《资源配臵与企业兼并》，1版，上海，上海财经大学出版社，2011 [2] 干春晖，刘祥生：《企业并购理论与实务》，2版．海，立信会计出版社，2011 [3] 郭元唏：《资本扩张：聚变时代中权利的获得与利用》，1版，成都，西南财经大学出版社，2010

[4] 孙耀唯：《企业并购谋略》，1版，北京，中华工商联合出版社，2011

[5] (美)尤金〃伯格汉珊，路易斯〃加潘斯基：《美国中级财务管理》，中文1版，北京，中国展望出版社，1989

[6] 赵炳贤：《资本运营论》，1版，北京，企业管理出版社，2011 [7] 汪涛：《现代西方企业兼并动因理论》，载《经济学动态》，2011 [8] 陈兵.我国房地产企业并购财务战略探析[J].市场周刊，2010（8） [9] 王倩，赵恒海.浅析房地产企业的并购动因[J].中外企业家，2009(20) [10] 王红霞.房地产企业并购问题探析[J].财经界(学术版)，2011(03)

致 谢

短暂的学习生活即将结束，心生不舍。这篇学位论文是在我的导师亲切关怀和悉心

指导下完成的。他严肃的科学态度，严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地吸引和激励着我。从课题的选择到论文的最终完成，一切并不顺利，但从中我却学的更多。比如：如何“一针见血”的看到问题，如何更准确的抓住重点等等。使我学会了基本的思考方式，接受了全新的思维观念，树立了明确的学术目标。

其次，我要感谢我的爸爸妈妈对我养育之恩，你们永远都是我的支持者。在你们殷切的目光下，我才一步步完成了求学生涯，没有你们，就没有今天的我。同窗之情难割舍，感谢你们四年来的的同行和陪伴，感激你们对我任性、无知的包容和体谅。只为今天在我毕业论文的最后, 对所有关心帮助我的人说一声：谢谢…感谢你们，你们的支持和鼓励是我前进的动力。还有真诚的谢谢一路上可敬的师长、同学、朋友给予我的无数帮助

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/7zqr.html