影响上市公司资本结构的地域性因素分析

The Regional Factors Attributed to the Capital Structure of

Chinese Listed Retail Corporations

Based on the statistics from north and south listed retail corporations

Cui Jinrong1 , Zhang Yao2

1.School of Economic Management, Dalian University, Dalian, Cihina 2. Dalian Neusoft Institue of Information, Dalian，Cihina

1 E-mail:0814cui@sina.com.cn， 2.E-mail:zhangyao@neusoft.edu.cn

Abstract On the basis of the statistic data of the South and the North Chinese listed retail companies, the thesis analyzes the different options of capital structure between the south and north companies and the factors attributed to this discrepancy, using the debt ratio as the main rate. In the light of the capital structure theories and empirical analytical results, the debt ratio of the north companies should be increased to a degree according to the experience of south enter- prises. The north enterprises should select a more reasonable capital structure, improve the proportion of debt funds and make full use of the financial leverage in order to continuously maximize the value of corporation and to promote the prosperity of the north China’s economy. Keywords Retail, Listed Companies, Capital Structure，Factors

影响上市公司资本结构的地域性因素分析

——基于南北方部分零售企业

崔锦荣，张耀

1．大连大学经济管理学院，大连，中国，116622 2．大连东软信息学院，大连，中国，116023 1 E-mail:0814cui@sina.com.cn, 2.E-mail:zhangyao@neusoft.edu.cn

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【摘要】本文在查阅和分析南北方零售业部分上市公司的资料基础上，以资产负债率作为核心指标，揭示了南北方零售业上市公司对资本结构的不同选择及其产生这种选择差异的原因。在结合资本结构理论与上市公司数据的分析后认为，北方公司的资产负债率还有较大上升空间，北方企业应借鉴南方企业的经验，合理定位资本结构，提高债权资金比例，有效利用财务杠杆作用，不断实现企业价值最大化，以推动北方经济繁荣发展。 【关键词】零售业；上市公司；资本结构；影响因素

对于企业资产负债水平的适宜度，在欧美国家，一般认为60%适宜；在东南亚国家，一般认为可达到80%；实践中，我国企业一般认为较为理想的资产负债率在40%左右。不同国家有着不同的地域文化背景，因而有着不同的认知标准；就是在我国这样一个幅员辽阔、地域差异很大的国家，在地理上处于南北方的公司，以资产负债率高低体现的资本结构，也大为不同。下面就以部分零售业上市公司在2004年12月31日至2008年12月31日间的相关财务资料为基础，透视南北方公司资本结构差异，分析其成因，进而借鉴之。

1.引言

在当今社会经济条件下，企业筹集资金时面临多种融资渠道及方式的选择。源于不同渠道或采用不同方法的融资，其差别不仅体现在企业资产控制权上，而且还直接影响着企业的盈利水平。在具体实践中，企业融资渠道及方式的选择往往存在着一定的顺序，这种顺序一般是其融资偏好的体现。我们把通过融资渠道及方式筹集资金数量、比例关系及所反映的权利义务状态，称之为企业的资本结构。对于在证券交易所上市的企业，从其融资渠道及其方式中能够品味出与企业经营和治理密切相关的信息。在上市公司的信息披露中，资产负债率是反映企业资本结构的核心指标，对资产负债率高低不同的取向，直接反映了企业的融资偏好和经营理念。

2.南北方零售业上市公司资本结构的差异

企业选择适合于自己的资本结构对其发展壮大有重大的意义。按照现代资本结构理论—啄食理论(Pecking Order)，企业在筹资中，首先倾向于采取内

部筹资，比如动用留存收益；如果需要外部筹资，企业将优先选择债权筹资，再次才选择外部股权筹资。这种筹资顺序，不会传递出对公司股价产生不利影响的信息。故而企业一般以内部融资、债权融资和股权融资的顺序进行选择。但在实践中，在不同时期或由于各种环境因素的作用，这种顺序也会有变化。在目前，我国企业融资体现为内源性融资比例较低，而外源性融资比例较高；而在外源融资中，股权融资比例高，债券融资比例低，基本颠覆了啄食理论的顺序。据《中国证券报》的相关数据统计显示：1997年我国上市公司累计筹资958.86亿，其中的股权筹资额占到72.5%，1998年和1999年这个比例分别为72.6%、72.3%，而这两年债权融资额的比例则分别为17.8%、24.9%，研究结果显示：约3/4的企业偏好股权融资，而在债务融资中又偏好短期债务融资。总体来看,当前我国企业的融资偏好的特点是：外部融资优先于内部

融资，股权融资优先于债务融资。我们将企业资本结构分为三种类型：第一类为冒险型资本结构，资产负债率在60%以上；第二类为稳健型资本结构，资产负债率为40—60%；第三类为保守型资本结构，资产负债率在40%以下。

为了分析比较我国零售业上市公司的资本结构,我们按地理区位将其划分为南方公司和北方公司两个板块，并随机选取南北方各六家上市公司为研究对象。在南方公司板块，选取深国商（000056）、上海九百（600838）、重庆百货（600729）、苏宁电器（002024）、武汉中商（000785）和武汉中百（000759）为研究对象；在北方公司板块，选取商业城（600306）、中兴商业（000715）、华联综超（600361）、西单商场（600723）、北京城乡（600861）和王府井（600859）为研究对象（见表1和表2）。

Table 1. The Debt/Asset Ratios of Six Listed Southern Retail Companies (%)

表1 南方6家零售业上市公司的资产负债率 (%)

企业 时 间 2004.12.31 2005.12.31 2006.12.31 2007.12.31 2008.12.31 均 值深国商 （000056） 81.8130 70.5693 78.8880 80.8284 86.8018 79.7801 上海九百 （600838） 45.4530 47.0482 44.9936 44.5768 45.9529 45.6050 重庆百货 （600729） 62.2152 62.2127 64.4413 66.5196 64.3725 63.9523 63.52 苏宁电器 （002024） 57.8124 71.3873 63.7126 70.2527 57.8495 64.2029 武汉中商 （000785） 68.8587 77.2221 74.6151 74.8548 73.0641 73.7230 武汉中百 （000759） 63.0217 68.2779 69.9832 69.1112 61.9008 66.4590 x 标准差σ 资料来源：http://finance.sina.com.cn/stock/，并整理计算。

9.46 Table 2. The Debt/Asset Ratios of Six Listed Northern Retail Companies (%)

表2 北方6家零售业上市公司的资产负债率(%)

企 业 时 间 2004.12.31 2005.12.31 2006.12.31 2007.12.31 2008.12.31 均 值商业城 （600306） 56.7920 61.9136 61.7874 61.8408 68.2834 62.1235 中兴商业 （000715） 28.9610 24.6520 23.6251 38.3117 34.1944 29.9487 华联综超 （600361） 68.9133 67.8271 53.9120 57.0315 66.1651 62.7698 43.91 18.46 西单商场（600723） 29.1320 30.1749 26.9491 36.4069 37.8399 32.1006 王府井 （600859） 52.8363 55.3876 57.5895 51.6700 65.4134 56.5794 北京城乡 （600861） 14.0640 18.3951 19.9292 20.9861 26.4134 19.9575 x 标准差σ 资料来源：http://finance.sina.com.cn/stock/，并整理计算。

（1）差别迥异的资本结构。通过表1和表2，发现南北方公司在资本结构（资产负债率）上有较大的不同。南方公司中除了上海九百（600838）的资产负债率最低（45.61%）外，但其仍高出一般公认的40%

的水平，且其余5家公司都在60%，达到欧美国家水准；而北方公司的资产负债率有3家未达到40%，最低的北京城乡（600861）甚至不到20%。

（2）资本结构的不同取向。如果从整体板块上看，南北方差异更为明显。在表1中，南方零售业上市公司的资产负债率均值为x=63.52%，整体呈现冒险型的资本结构，而北方零售业上市公司的资产负债率均值为x=43.91%，整体呈现稳健型的资本结构。在资产负债率上南方公司远高于北方公司，超过近20个百分点。

在各板块中，南方公司中深国商（000056）的资产负债率最高，高达79.78%，为冒险型资本结构；而北方公司中资产负债率最高的是商业城（600306）68.28%，前者超出后者10个百分点。在南方板块几个上市公司中，资产负债率最低是上海九百（600838）的45.61%，属于稳健型资本结构；北方公司中最低是北京城乡（600861）的26.41%，是保守型资本结构，二者相差近20个百分点。在南方6家上市公司中，有5家公司偏好冒险，占其板块总体的83%，只有1家选择稳健型资本结构，占其板块总体的17%，没有保守

型资本结构。在北方6家代表上市公司中，三种类型资本结构都存在，有2家公司为冒险型资本结构，占其板块总体的33.3%，1家为稳健型资本结构，占其板块总体的17%，另外3家为保守型资本结构，占其板块总体的50%。

（3）负债水平稳定性的差异。南方上市公司不但整体负债率高，而且负债水平相对稳定，没有大的起伏，体现了高而稳的特点。在表1和表2中，南北公司两个板块资产负债率的标准差分别为σ=9.46%和σ=18.46%，北方板块中各公司的资产负债率离散度超过南方公司10个百分点之多，表明其各公司间的资产负债水平高低差别较大，负债水平起伏明显；而南方各公司，资产负债率水平差别不大，各公司负债水平也比较稳定，基本没有起伏。

在南北方零售业上市公司不同的资本结构下，以每股收益和净资产收益率两个获利能力指标进行分析

比较，见表3（表中数据是取自2004年12月31日至2008年12月31日5个年度的平均值）。

3.南北方零售业上市公司获利能力与资本结构

Table 3. The Comparison of the Profitability of Northern and Southern Companies

表3 南北方公司的获利水平比较

南方公司 公司名称 深 国 商 上海九百 重庆百货 苏宁电器 武汉中商 武汉中百 每股收益（元） 净资产收益率（%） -0.0325 -0.0195 0.4900 1.2280 -0.0040 0.2820 -5.80 -1.45 14.46 26.31 -0.66 8.39 资本结构类型 冒险 稳健 冒险 冒险 冒险 冒险 北方公司 公司名称 每股收益 （元） 净资产收益率 （%） 商 业 城 中兴商业 华联综超 西单商场 王 府 井 北京城乡 均 值 0.0216 0.2759 0.3980 0.0017 0.4292 0.1773 0.22 1.73 8.46 11.07 0.70 7.78 3.32 5.68 资本结构类型 冒险 保守 冒险 保守 稳健 保守 稳健

均 值 0.32 6.87 冒险 资料来源：http://finance.sina.com.cn/stock/，并整理计算。 （1）南北方公司获利能力差异。从表3可知，南方公司的平均收益水平明显高于北方。南方公司的平均每股收益为0.32元，净资产收益率为6.87%；北方公司的平均每股收益为0.22元，净资产收益率为5.68%。这两个指标，南方公司分别高出北方公司0.10元和1.19个百分点。在南北方公司收益两个最好的公司——苏宁电器（002024）和王府井（600859）中，前者每股收益为1.228 元，净资产收益率为26.31%，后者每股收益为0.429元，净资产收益率为7.78%，两个指标，前者分别高于后者0.799元和18.53个百分点。而从资产负债率看（见表1和表2），苏宁电器5个年度的均值为64.20%，王府井5个年度的均值为56.58%，前者高于后者近8个百分点。

（2）融资偏好不同取向下的获利能力。在南方板块6家公司中有5家属于冒险型的资本结构（资产负债率60%以上），毫无疑问南方公司整体资本结构也属于冒险型资本结构（整体的资产负债率为63.52%，见表1）；在北方板块6家公司中，属于冒险型资本结构的公司只有2家，北方公司整体资本结构属于稳健型的（整体资产负债率为43.91%，见表2）。与此相对应，南方公司每股收益0.32，净资产收益率6.87%；北方公司每股收益0.22，净资产收益率5.68%（见表3）。

综上，资产负债率高的冒险型资本结构，可带来高于其他类型资本结构所带来的收益。但同时也应注意,高负债高风险，经营不善，其损失也会是很大的，如深国商(000056)和武汉中商(000785)。当然导致亏损的原因是多方面的,不一定只是高负债。

4.影响南北方公司资本结构的地域性因素

毋庸置疑，南北方零售业上市公司在资本结构的选择上存在着很大的差异：南方公司选择较高的资产负债率，大部分为冒险型的资本结构，而且各个公司间的区别不大。北方公司相对来说资产负债率较低，资本结构趋向稳健和保守。那么，是什么原因导致这种局面的呢？

（1）政府的不同信贷政策。在不同的时期，各级政府对于企业的支持程度及贷款政策差别很大，一般而言，在经济比较发达地区，企业取得政府的政策性贷款和银行商业贷款比较容易。在我国，南方地区的经济普遍较北方地区发达，市场化程度也较高，并且南方地区的商业贷款政策相对灵活，贷款环境相对宽松，所以南方企业更偏好债权融资。至于政策性贷款，2005年，商务部与国家开发银行签署了《商务部、国家开发银行支持流通业发展开发性金融合作协议》。按照此协议，国家开发银行安排500亿元人民币的政策性贷款，专项支持大型流通企业，建设城乡现代流通网络基础设施。当时确定有7个试点省市：辽宁省、湖北省、厦门市、南京市、成都市、潍坊市和绵阳市。从中可见，试点省市大部分在南方，政府的政策创造了南方企业债务筹资的便利条件。

（2）市场容量和消费能力的差别。我国南方开放得较早，市场经济发达，经济发展较快，因而较高的人均收入促使消费能力也在不断地攀升。据统计 ，2008年全国人均年收入前20名的城市为东莞，深圳，温州，上海，广州，宁波，台州，北京，绍兴，杭州，厦门，苏州，佛山，无锡，中山，南京，湖州，舟山，金华，珠海。不难发现，在前20名中，北方城市只有北京，排在第八位。可见，南方旺盛的市场，居民强劲的消费能力，直接驱动了南方零售业的发展。

（3）历史熏陶下的南北文化的不同特点。在我国的南方和北方，由于地理区域和历史文化的不同，近代特别是现代有着不同的社会经济活动及政治活动，形成了不同的文化积淀、风土人情和生活习性，也炼就了南北方人不同的性格。

我国文化巨匠鲁迅先生在《北人与南人》中指出：北人的优点是厚重，南人的优点是机灵。但厚重之弊也愚，机灵之弊也狡。林语堂在《吾国与吾民》中表示：北方的中国人，习惯于简单质朴的思维和艰苦的生活，身材高大健壮，性格热情幽默，吃大葱，爱开玩笑。他们是自然之子。从各方面来讲更像蒙古人，与上海及江浙一带人相比则更为保守，并说南方人“是精明的商人。”还有余秋雨、赵无眠等都有基本相同的关于南北方人的阐述，他们基本上认为南方人的经济

思想接近西方人。不同的性格和文化导致了南北方人不同的价值观念及经营意识。南方经济文化活跃，最先接触了西方文化，也接受了较新的管理理念，因此大部分公司的资本结构积极冒险；而北方观念相对保守，接受西方管理思想较晚，经营意识较淡，故而其资本结构倾向于风险较小、相对稳定甚至保守。

5.结语

在社会经济加快发展步伐的今天，北方公司还有很大的空间重新定位其资本结构。北方企业固有的资本结构偏于保守，理应适当增加负债融资。如中兴商业（000715）、西单商场（600723）和北京城乡（600861）2008年的资产负债率分别为34.19%、37.84%和26.41%，它们至少可以提高10—20个百分点。借鉴同行业南方公司资产负债取向，将其定位在50%是完全可以接受的。虽然增加债权融资带来还款压力，增加到期还款的风险，也增加经营管理风险，可能带来经营损失。但是必要的压力和风险，将激励企业更加科学地进行决策，促进企业提高管理水平，使经营走向良性循环，实现企业价值最大化。

“文化是信息和机制，它制约着人才和资金的运行”，但这并不意味着不能改变，改革开放已经30年了，北方企业需要进一步解放思想，转变观念，与时俱进，增强经营意识。近几年国家对北方特别是东北地区给予了一定的政策支持，意欲振兴东北，振兴北方。北方企业要善于把握机遇，不断融入科学的经营思想，接受先进的管理理念，尽快实现经济的增长和繁荣。

致谢

感谢由四川大学，美国James Madison大学，武汉大学和美国科研出版社合作主办的、在中国成都召开的2010年工程和商业管理国际学术会议。对于广大教研人员来说，这是一次难得的学习交流机会。通过这次会议，加强学术沟通，了解最新的前沿动态，势必推动广大教研人员的学术水平走向更高的层次。同时也期待以后能有这样更多的机会进行沟通和交流。

References（参考文献）

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