所罗门：杠杆回购策略

固定收益策略研究

金融工程研究报告·固定收益策略

2010年 4月 16日

复刻所罗门：债券杠杆回购策略在中国

研究员邵宇执业证号：S1250109121393电话：86-23-6382-2812邮箱：syu@

主要观点：杠杆回购放大策略是一种通过回购操作放大自身头寸来获得更高收益的策略，这种策略广泛的被用于对冲基金。这种回购杠杆放大策略可以衍生出许多投资策略，可以在不同的市场情境下获得杠杆放大的收益。回购杠杆放大策略实际操作中风险较大。由于其交易环环相扣，信用风险、操作风险和价格冲击都将对损益产生较大的影响。理论上可以将远期合约等操作配合杠杆回购放大策略来对冲价格波动带来的风险，锁定远期交割价和成交平均价格之间的收益。但是，对冲的策略在我国金融市场尚不完善的情况下操作起来难度比较大。使用这种策略，要求投资者对市场有深刻的理解，同时要有非常强的风险控制，操作和管理能力，这是对冲基金的游戏。

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年化收益率超过30%的债券理财产品？你没看错，以东莞银行“玉兰理财价值成长系列之债券1号”为例，目前的净值是1.1988 （截止3月30日），从2009年9月21日起成立仅仅7个月，目前年化收益为32.5%。这么高的年化收益率不仅远远高于一般债券理财产品2.5%的年化收益率，甚至高于股权类基金产品的年化收益率，而在这个有如此高收益率的理财产品说明书上，分明写着2个字“债券”。

作为债券投资理财产品，如此之高的收益率自然引来各方的关注。多数报道对其利用杠杆回购来放大收益表现担心，银行为自己的债券担保做回购太过激进，风险太大，而且利率走高，可能无法获利。

利用杠杆回购放大的策略是否可行呢？ 风险又在哪里呢？ 首先我们先来分析下杠杆回购策略。

一、杠杆回购策略的一般流程

图1： 杠杆正回购放大的一般模式

数据来源：西南证券研究发展中心

简单来说，杠杆回购策略可以分为两种：杠杆正回购（融资）放大模式和买断式杠杆逆回购（融券）放大模式。杠杆正回购放大模式为不断回购融资的循环，放大自身的多头头寸。杠杆逆回购（融券）放大模式同正回购放大模式几乎正好相反，通过不断将购得的券融出，放大自己的空头头寸。可以看到，放大策略其实就是通过融资或融券放大持券规模，从而获得券与融资成本的收益差。

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二、数学模型和情景分析

我们给出单一标的券100%融资率杠杆回购放大的数学模型。

1．杠杆正回购放大模型

假设：回购手续费C R，债券买卖手续费为Ccom ，债券初始价格为S1 ，期末价格为S2 ，回购利率为 r ，所有价格均为净价。

第一步：用S1（1+ Ccom）的资金购买1单位券，现金流为：

第三步：回购到期后，以S2的价格出售质押的券，支付本金和利息

：

总的现金流为：

重复上面第一步和第二步，将杠杆扩大至N时，总现金流为：

回购期间可以得到债券的利息收益 I ，则N倍杠杆还得到了N倍的利息收益：

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2．买断式杠杆逆回购放大模型

假设：由于银行间买断式回购要求保证金，假设做此回购也要求保证金Cins，债券买卖手续费为Ccom，某债初始价格为S1 ，期末价格为S2，回购利率为 r ，所有价格均为净价。

第一步：向对手方融资S1, 得到1单位券，则现金流为：

化简：

当然，如果不是100%融资比例，则公式要做略微的修改，如90%的融资比例，理论上有10倍杠杆，要得到6倍的杠杆需要操作9次；而在85%融资比例下，达到6倍杠杆则需要滚动操作14次。

通过模式可以看到，影响杠杆回购的收益有4个关键因素：标的券的收益、杠杆率、回购利率，手续费（包括所有交易费用）。

为了能直观的理解，现在我们来做一个情境模拟。

当前：银行间质押式回购的7天利率R007为1.6894%，买断式回购OR007为1.8394%，考虑手续费。标的券我们选择一个信用债：09吉安城投债。一般来说，机构投资者做回购操作会选择银行间回购市场，这是因为银行间债券市场成交量较交易所市场为多，流动性风险较

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低，不会受到太强的价格冲击，而且银行间回购市场较易找到对手方。这里我们也假设在银行间回购市场做回购。

表1：标的券初始条件

债券代码：

回购期限 首次交易日 首次交割日 回购利率 折算比例 理论最大杠杆

数据来源：西南证券研究发展中心。

注1：银行间回购折算率以双方协商为准，假设银行间回购与交易所所对同支债的折算比例一致

0980148IB ，122939SH

7天 2010-4-14 2010-4-15 1.6894 71%

注1

09吉安城投债 清算速度 到期时间 清算时间 债券净价 债券全价 达到3倍杠杆需要操作

T+1 2010-4-22 2010-4-22 103.4035 107.0845 5次

3.4482

注意到高收益率（信用风险高）的债券其折算率较高，所以只可以放大至3倍杠杆。假设初始资金为107.0845万（100万票面金额），则可以通过反复回购操作5次购得票面金额300万的债券（忽略价格冲击）。若标的券上涨1元（0.93%）, 则投资人损益为：

表2：标的券上涨1元的收益

单位（元） 成交金额 还款金额 回购利息 手续费（减去） 回购净损失 买卖损益 总损益 损益率

无杠杆的总损益（减去手续费） 数据来源：西南证券研究发展中心

正回购方 2141690 2142385 695 724.8 1419.8 30000 28580.2 2.668% 0.922%

逆回购方 2141690 2142385 695 695 0.0297%

若标的下跌1元（0.93%），投资人的损益为：

表3：标的券下涨1元的收益

单位（元） 成交金额 还款金额 回购利息 手续费（减去） 回购净损失 买卖损益 总损益 损益率

无杠杆的总损益（减去手续费） 数据来源：西南证券研究发展中心

正回购方 2141690 2142385 -695 724.8 1419.8 -30000 -31419.8 -2.934% -0.940%

逆回购方 2141690 2142385 695 955 0.0297%

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我们总结下这几个关键因素。

杠杆率，其则取决于回购融资（质押率）的比例。交易所质押回购融资比例由标准券折算率和债券价格决定。银行间买断或质押回购融资则由双方协商。一般来说，信用风险低的债券，折算率高；信用风险高的债券，折算率低。这里信用风险大小的外在表现不仅仅取决于信用评级，也跟其期限长度成正比。

标的券的收益则包含两个部分，资本利得和利息收入。资本利得取决于该债券净价的变化。利息收入对杠杆正回购放大来说，是自购买至出售之间应获得的债券息票收入；对逆回购放大来说，则是融券方给予的利息收入减去回购期间债券的票息收入。

回购利率，对杠杆正回购放大来说就是资金的成本，对逆回购放大来说就是融券得到的利率。

手续费，不论对正回购放大或逆回购放大来说，都是收益损失。尽管其随着回购成本随着回购次数的增长而迅速增加，另外一部分就是购买债券的手续费。对这两部分成本来说，若当资金量巨大，交易费率特别优惠时可以忽略不计。

实际操作中还有一部分是短期拆借的成本支出，这部分成本取决于实际操作的状况，这里不再讨论。

可以看到，对杠杆正回购的最终的资本利得可以表达为：

杠杆逆回购放大的资本利得则可以表示为：

其中N为杠杆倍数，X为本金购买的债券数（逆回购时为得到的债券数），S2是期末价格，S1是期初价格，i为回购利率，t为回购的时间长度，n为放大到所需的杠杆倍数所进行的回购次数，CR和CT分别为做回购的交易费用和买卖债券的交易费用。

通过上面的分析，可以看到，通过正回购可以得到持有期间的票息收入，支出回购利息收入，逆回购则正好相反，对逆回购卖空放大来说，需要得到更多资本利得的补偿。如果投资者预期债券收益率走低，利用杠杆正回购可以放大正向收益。如果投资者预期债券下跌，收益率走高，也可以利用杠杆逆回购放大负向收益。

另外，根据质押券或融出券的种类的不同，杠杆回购放大策略还可以衍生出其他不同券种组合套利、跨市场券种回购放大套利等策略，这些策略如果配合的好，是可以通过杠杆获得较高的回报的。

特别东莞银行这款理财产品来说，其选择了通过回购放大配合套取信用利差的策略。 这种策略同曾经红极一时的LTCM套取信用利差的策略几乎一致。公司债的收益率一般高于国债，这是公司债对其债券违约风险的补偿。一般来说，同国债的信用利差应该会随着平

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均违约率的变化而变化。经济向好时，违约风险变小，信用利差应该会缩小。经济变差时，违约风险变大，则信用利差会变大。只要有对个券风险和整体经济变化有较强的把握，通过这种策略可以得到丰厚的回报。就东莞银行在实际操作中的表现而言，也确实抓住了去年银行大幅度减持信用债而导致利用利差非理性扩大这个机会。

三、杠杆回购放大的风险

天下没有免费的午餐，获得这种放大收益的风险是什么呢？

第一， 对使用信用债来说，收益其实是来自于对违约风险的把握，做多则承担了违约风险加大的风险，做空则承担了违约风险变小的风险，这需要找准时间点来进行操作，而这对投资者（或机构）对经济的把握能力有相当高的要求。

第二，由于杠杆的实际作用是成倍的增加久期，一旦实际走势与预期走势相反，会导致巨大的亏损。一般实际操作的流程如图1所示的那样，极端情况下，当利用杠杆正回购时头寸受到非常大亏损时，可能导致流动资产枯竭。还有一种情况就是头寸亏损导致信用受到冲击。在利用质押式杠杆正回购放大时，头寸亏损可能导致需要补充质押物。这时，选择保持杠杆率不变，需要用流动资产来补充质押物，这对流动资产有较大的冲击。选择低杠杆率，则需要出售债券，而债券的流动性不佳就会导致无法售出或较大幅度折价售出，这将再次的打击自身的多头头寸，甚至导致连锁反应。实际操作中，需要做足够的压力测试来了解风险暴露的大小。

第三，信用风险，利用杠杆回购放大收益的策略对双方的信用要求非常高。对正回购来说，足够的信用可以得到较多的授信，能将杠杆放大，获得更大的收益，但信用受损的话可能会受到第一点中所谈的信用风险冲击。逆回购则相反，由于逆回购是授信的过程，自身必须承受对方可能违约的风险，若对手方违约，则会受到较非常大的损失。

第四，价格冲击。无论是正回购放大或者逆回购放大都需要通过买卖债券来完成放大的过程，而若标的债券本身流动性不佳，则会造成正回购买入债券的成本过高和逆回购卖出债券的价格过低，侵蚀杠杆。当回购到期时，正回购债券的卖出价过低，逆回购买入价过高导致浮盈的利差缩小，侵蚀最终的浮盈。

第五，操作风险，无论是正回购放大还是逆回购放大，由于交易次数多，且交易环环相扣，不允许任何错误，对机构的操作技术要求比较高。

四、对冲策略和实际的困难

可以说，这种对冲基金常用的策略是有很大的风险的，但是这些风险也是可以通过一定的方法进行对冲掉的。比如在正回购的时候选择买断式回购而非质押式回购（杠杆逆回购必须用买断式回购），这样可以将损失控制在一定的范围内。这是因为这是因为买断式回购普遍采用履约金（保证券）的形式，一旦亏损超过履约金可以选择违约，而一般来说买断式回购责任以支付履约金为限。还可以用签订远期合约的方式来锁定部分收益。对正回购杠杆放大来说，持有远期空头可以有效地对冲杠杆放大时的买入风险和回购到期时的卖出风险。对逆回购杠杆放

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大来说，持有远期多头，也可以有效的控制风险。

不过由于我国目前债券衍生品和远期产品匮乏，这些对冲策略在使用上受到了很大的限制。

其一，买断式回购和质押式回购相比，目前交易规模太小，日均成交量（2月5日至今）按面值算大约只是质押式回购的5%。 这样导致寻找对手方难度较大，而使用回购杠杆放大需要不断的做回购。

其二，买断式回购的保证金率（履约金率）由双方协商，而保证金的比例和额度的高低同双方的信用风险有关，较高的保证金率将会对杠杆率有较大的磨损。

其三，目前我国的银行间债券远期合约市场不活跃，市场中不一定存在符合需要的合约。而如果没有交易对手，对冲策略则无法执行。

其四，远期合约交割价格如何确定？这需要投资者对债券市场有充分的认识。

其五，我们这里都没有涉及交易费用的问题。对杠杆回购放大策略来说，需要更宽的套利空间才可以抵消交易费用。

五、结论

最后我们总结下我们的观点。回购杠杆放大策略是对冲基金经常使用的一种策略，这个回购放大策略可以衍生出一系列的策略，可在不同的市场环境里得到额外放大收益，但是由于其交易环环相扣，信用风险、操作风险和价格冲击都将对损益产生较大的影响。尽管理论上存在利用远期合约等方法来减少风险，但实际的操作上困难重重。要使用这种策略来博取较大的收益，则要求机构投资者有非常强的管理、操作和风险控制能力。

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