中国宏观经济政策再思考(李扬)

中国宏观经济政策再思考

来源于 《比较》2013年第3期 出版日期 2013年06月01日 | 评论（0）

出版日期 2013-06-01

本文见《比较》2013年第3期

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欧债危机或影响中国宏观经济政策回归常态

IMF：中国宏观经济政策应更多依赖货币政策

中国社会科学院经济学部

编者按

鉴于本轮国际金融危机对于宏观调控政策的冲击，特别是围绕十八大之后如何有效推进我国宏观调控体制机制的改革，中国社会科学院经济学部专门组织力量展开了相关研究。内容涉及国内外宏观调控领域的新探索、新观点和新争论；当前我国宏观调控体系存在的主要问题及其原因；未来宏观调控政策的方向等。目前已形成第一批研究成果，主要是关于宏观政策的理念、范式、维度等基本方面。本组稿件最终由李扬修改、审定。 重构宏观经济政策框架：探索与争论*

自2008年本次金融危机全面爆发以来，发达经济体“史上规模最大的、最为协调的财政与货币刺激政策”（①引自2009年9月的G20匹兹堡峰会宣言。）得以实施，政策制定者们笃信的“规则优于相机抉择”（favor rules over discretion

）共识被打破；相应的，

作为宏观经济政策基石的新古典和新凯恩斯主义宏观经济学也备受质疑，主流宏观经济学家和政策制定者开始了全面的理论反思。索罗斯于2009年成立的“新经济思想研究所”，聚集大批经济学家对主流经济学进行批判；布兰查德等人（Blanchard等人，2010)反思主流宏观经济政策，指出传统政策仅关注总量目标的不足；而弗兰克尔（Frankel，2010)则认为，要通过总结新兴市场的经验来拯救主流宏观经济理论。

危机全面爆发至今已有6年，但主流经济学家对重构宏观经济政策框架的思考却远未达成共识。IMF于2013年4月召开了第二次“反思宏观政策”学术研讨会，吸引了一批顶尖学者与会。此次会议形成的基本判断是，在宏观经济政策方面，经济学家和政策制定者已经闯入了“勇敢的新世界”，面临的问题远多于有效的解决方案，新的宏观经济政策框架的轮廓仍不清晰。本文以此次会议的内容和近年来一些重要学者的论述为基础，系统评述当前主流经济学界对重构宏观经济政策框架的思考，以期为我国正在进行的宏观调控体制机制改革提供借鉴。

货币政策

如弗兰克尔（2009）所言，如果说1980年代是狭义货币M1的时代，1990年代是汇率钉住制的时代，那么过去10年则是通货膨胀目标制的时代。在危机爆发之前，美联储以及大多发达经济体的央行，货币政策只有一个目标——控制通胀；所使用的政策工具也只需一个——短期利率。

主流经济学家普遍认为，本次危机的爆发暴露了货币政策单一目标的缺陷。首先，通胀与产出缺口之间的联系或许并非想象的那么紧密，对实现宏观经济波动的平稳化而言，稳定且较低的通货膨胀率或许是必要的政策目标，但却远远不够。例如，卡尔·瓦什就曾指出，中央银行的目标不仅仅是维护价格稳定，还应包括通胀预期、实体经济的活动、产出稳定等目标。

其次，即便实现了通胀率和产出的稳定，如果不考虑资产价格和金融稳定，宏观经济的持续稳定也难以实现。此次危机爆发前的“大稳定”时期，通胀与产出缺口波动都十分平稳，但结构失衡和金融风险却在不断滋生，最终导致危机的爆发。布兰查德等人（Blanchard等人,2010；Blanchard，2012）的看法颇具代表性，他们明确提出应该将金融稳定纳入宏观稳定的目标框架之内，政策制定者必须关注多个目标，包括产出的构成、资产价格变化、杠杆化水平等。不过这一看法并非主流经济学界的普遍共识，伍德福德在2013年IMF会议上提出了新的观点：金融稳定是宏观审慎工具的目标，在制定货币政策时不必优先考虑；我们应当放弃通货膨胀目标，转而设定名义收入目标。

鉴于以上讨论的货币政策的多目标，显然，货币政策只依靠短期利率一种工具也是远远不够的。

首先，价格型工具未必一定优于数量型工具。本次危机爆发之后，“流动性陷阱”问题随之而来，在将基准利率降至零下限之后，宏观经济形势仍不见起色，美联储迅速采取量化宽松、目标宽松（出售短期资产，购买长期国债）等非常规数量型政策。卡尔·瓦什的研究证实，这些政策确实对国债收益率和长期利率产生了重要影响，而长期利率的降低则可能有助于实现量化宽松政策的主要目标——刺激实体经济的增长。尽管目前尚不清楚这些非常规工具是特殊时期的非常之举，还是常规工具箱的组成部分，但主流经济学家普遍承认，在某些情况下，数量型工具的效果要优于价格型工具。在中国等新兴市场经济体，中央银行更倾向于价格型工具（短期政策利率）和数量型工具（存款准备金政策和其他公开市场的数量操作）并用，而且效果明显。

其次，货币与信贷的不同也使得要采用政策工具组合而非单一工具。在传统的货币理论与货币政策中，人们更多地关注货币，对信贷的重要性关注不够。金融部门的根本职能就是配置资本和提供信贷，但在现实中，这一职能履行得并不理想。在此次危机中，金融中介常常囤积现金，不扩大向实体经济的信贷，致使中央银行的货币政策无法传导到实体经济中去。

加上近年来金融创新使得影子银行、衍生工具、金融杠杆等新事物层出不穷，进一步加剧了信贷问题的复杂性。仅仅依靠货币政策工具利率无法解决这一系列结构性问题。斯蒂格利茨（Stiglitz,2012，2013）认为，我们应该调动一切可支配的工具，采取利率+其他工具的政策组合来实现产出、通胀和金融稳定的目标。这些工具中就包括旨在稳定金融市场的宏观审慎政策工具。

财政政策

近20年来，财政政策在灵活性、执行速度、可逆性、独立性等方面都被认为远不如货币政策，即便逆周期财政政策是有用的，但是只应该依赖财政政策的自动稳定器效应，而不能依靠相机抉择（Agnès等人，2010）。

但此次危机的爆发改变了这一政策传统。在危机的早期阶段，货币政策面临流动性陷阱，且已经无所不用其极；然而，深度衰退之下的流动性陷阱和名义利率的零下限严重抑制了货币政策有效发挥作用，需要用财政政策来保证短期稳定(Romer，2012)。于是各国政府纷纷祭出财政刺激政策，以避免另一次大萧条。费尔德斯坦的一番话点出了问题的关键所在：“在正常情况下，我反对增加预算赤字、提高政府支出水平 ，尽管如此，我支持美国的财政刺激政策，因为当前的经济衰退比之前的经济衰退更严重和不同。”（Feldstein，2009） 财政政策不只是在危机时才有意义。按照主流理论，经济要发展，就需要融资（即借钱），要么是利用外部资源（借外债），要么是向后代借钱（跨期配置）。欧债危机的爆发说明了乱借钱、乱花钱的危害和财政平衡、遵守财政纪律的重要性；也提醒各国政府要注意在繁荣期减少财政赤字增加财政盈余，以积累财政实力从而在衰退或危机的时候能够游刃有余。这一点在主流经济学界已成共识。

目前主流经济学界对财政政策的主要争议集中在以下三个方面。

第一，多高的公共债务水平是危险的？在危机前被认为是安全的公共债务水平看来并不安全。危机之初，发达经济体的债务GDP比率约为60%，符合审慎原则。但是到了2012年

末，这一比率已达到100%，而且仍在增长。这表明经济学家对高公共债务率的危害认识还不够，人们忽略了高公共债务率的背后隐藏着投资者和政府的或有负债。当债务比率升至一定程度之后，就很难回到之前的审慎水平了（Blanchard等人,2013）。此外，关于债务与增长的关系也面临激烈争论。莱因哈特和罗高夫（Reinhart和Rogoff，2010)发现，当政府债务与实际GDP的比率超过90%时，经济增长速度会明显下降，增长率中位数下降1个百分点，而平均值下降3—4个百分点。这一发现被视为高债务国家需要紧缩财政的重要学术依据。不过，赫恩登等人（Herndon等人，2013)发现莱因哈特和罗高夫(2010)存在严重失误。他们重新计算了债务负担与经济增长的关系，结果发现随着债务GDP比率的上升，经济增长率只是小幅下降，并且下降幅度随样本选取起始时间的推移而收缩，特别是当样本期为2000—2009年时，高负债 (债务率大于90%)国家的增长率比债务率为60%—90%的国家要高出04个百分点。该争论目前仍在继续。

第二，财政紧缩应该到什么程度？以什么样的速度推进？

经济学家对财政紧缩的必要性已经确信无疑，但对紧缩的程度与速度却没有定论。财政紧缩的程度取决于财政政策对产出的影响程度，过度的紧缩很可能影响经济增长速度，不仅无助于债务问题的解决，反而会进一步提高公共债务水平。

财政政策对产出的影响取决于宏观经济状况、财政政策的结构、货币政策的协调配合等各种因素，很难准确测度。财政紧缩的速度也很难自由选择，而是受制于政治和市场方面的压力。因此，我们无法计算出财政紧缩程度和最优速度。

第三，我们能比自动稳定器做得更好吗？

自动稳定器的局限性在此次危机后被越来越多地关注。索洛(Solow，2012)指出自动稳定机制在经济复苏时可能会“帮倒忙”：例如，收入增加会引发自动稳定机制，在经济刚摆脱低谷时，这等于向脆弱的复苏泼凉水。布兰查德等人（Blanchard等人,2013）提出，自动稳定器不能提供最优的周期性反应，（1）只有在产出变化是暂时的前提下，自动稳定器

对债务削减的效应才能发挥作用，但我们很难区分当前的产出下降是暂时的还是永久的。（2）自动稳定器的总体强度取决于社会选择，如政府规模、税收或支出结构等，这并非建立在周期性财政政策目标的基础上，因此，自动稳定器的强度可能不充分，也可能过分。因此，我们不能过度依赖自动稳定器自发地调节宏观波动。

宏观审慎政策

前面曾谈及，本次危机是在通胀率和产出波动都很平稳的情况下，由金融部门的结构失衡和系统性风险引发的。斯蒂格利茨（Stiglitz，2013）认为，这表明巨大的冲击事实上并非来自外部，而是来自金融市场内部，市场机制并不能在短期内自发地熨平这些复杂的、非线性的冲击。利率政策难以解决金融市场中的种种结构性问题，因为它是针对经济总量变化的工具。在解决特定的产出组合、融资或者资产价格问题时，应使用特定工具；宏观审慎政策就是防范金融部门系统性风险的特定工具。

目前的焦点问题有两个：

第一，宏观审慎究竟是与货币政策、财政政策并列的宏观经济政策的第三根支柱，还是仅仅对前两个工具起到辅助作用？

由于我们并不清楚宏观审慎政策的操作机理和实际效果，目前还无法准确回答这一问题。在2013年IMF会议上，主流经济学家们形成了以下两点初步看法：（1）宏观审慎工具有作用，但是其效果尚需进一步评估。这些工具减弱了不健康的繁荣，却未能使其停止。（2）由于这一类工具是结构性工具，影响的是特定部门和特定人群，因此带来了一些政治经济学问题。除了以上两点之外，我们认为还应注意，过度地实施宏观审慎监管很有可能抑制正常的借贷、投资活动，从而影响经济增长，反而增加了经济运行的风险。

第二，微观审慎、宏观审慎与货币政策应该如何相互协调配合？

目前的主流看法（如Blanchard,2013）是，微观审慎与宏观审慎的协调配合问题相对简单。我们认为，宏观审慎政策的兴起在很大程度上是经济学从微观向宏观的发展过程在金

融领域的复制，二者分工相对明确。宏观审慎政策关注的重点是金融系统整体情况，防范系统性风险的发生；而微观审慎则关注单个机构的风险状况，避免单个机构倒闭。

相比之下，宏观审慎监管与货币政策的协调配合则要复杂得多。二者之间存在互相影响的机制：货币政策影响金融机构承受风险的能力；而宏观审慎通过影响总需求对货币政策产生影响。由此看来，本次危机之后，各国宏观政策当局以利率政策稳定通胀和产出、以宏观审慎监管稳定金融市场的做法也存在问题，因为两套措施存在复杂的多重、相互影响。 要使两类政策很好地协调，或许就需要将宏观审慎监管权力也交给央行。不过布兰查德认为，赋予央行设定价值与贷款比率上限和债务与收入比率上限会带来缺乏民主的问题。斯坦利·费舍尔认为，英国的做法有一定启发性：在央行内部设定两个平行的委员会，一个负责货币政策，一个负责金融政策，后者采用一套范围有限的宏观审慎工具，规定不能使用价值与贷款比率工具。

产业政策

虽然产业政策并不是主流经济学反思中的一个重要内容，但从第三次工业革命，以及危机后美国的所谓再工业化以及出口翻番计划等实践看，产业政策亦成为发达经济体摆脱危机的一个不可或缺的工具。

发展中国家的产业政策，很长一段时间以来，成为国家干预和扭曲的同义词，很难被主流学者纳入宏观经济政策框架之内。主流经济学反对产业政策的理由是：虽然产业政策的初衷是弥补市场失灵，但实际上，却可能带来政府失灵。不过，产业政策真的这么糟糕么？或许，有很多是出于发达经济体担心发展中国家的贸易保护和扭曲性赶超。强调幼稚产业保护的汉密尔顿、李斯特等人，其实提倡的就是一种产业政策。在现实中，无论是发展中国家还是发达国家，产业政策从来就没有过时。罗德里克（Rodrik，2008）认为，成功的经济一直都要靠政府的政策来推动结构性调整。产业政策尽管在美国政治中一直被视为异端，但实际

上产业政策这只看得见的手一直都在。比如美国国防部在硅谷的早期开发中起着关键作用，而互联网也起源于美国国防部1969年的军事项目。

在中国，产业政策更是非常典型。中国有发改委这样一个独特的宏观调控机构，其产业政策涉及了行业准入、支持创新、节能减排、扶持新兴产业、淘汰落后产能等，无论是新产业的出现还是夕阳产业的退出，以及现有产业结构的调整和升级，都与产业政策分不开。 因此，产业政策不是要不要的问题，而是如何实施的问题。产业政策最好不是直接的补贴，而是一些制度性的支持和提供一些与信息不对称、基础设施、外部性等有关的服务。 汇率政策与资本管制

本次危机爆发之前，中国有管理的浮动汇率制度一直受到外界的批评，似乎一旦变成自由浮动，一切问题就都解决了。但实际上，强调完全自由浮动的观点已经“过时”了（Frankel，2009）。

关于汇率，曾经占据主流地位的观点是：要么是完全的固定汇率，如货币局制度，欧元、美元货币联盟；要么就是完全的自由浮动（这被称作是角点汇率制度）。没有中间道路可走。特别是从欧洲汇率机制到亚洲金融危机，似乎表明这一判断是对的。不过随着时间的推移，特别是新世纪以来的经验，让人们有了新的思考。威廉姆森（Williamson，2000)从防范危机的角度出发，对角点汇率制度和中间汇率制度进行了深入研究，结果表明，角点汇率制度同样可能形成危机。IMF于是不再推崇角点假说了。从现实的操作来看，大多数国家都处在中间地带而非角点。

中间汇率为什么行不通呢？这主要来自于克鲁格曼所谓的三难问题，即本国货币政策的独立性、汇率的稳定性及资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。理论上，这三难中可以有所选择，有所放弃，但在主流经济学看来，三难中，可以不要货币政策的独立性（货币局制度），也可以不要汇率稳定（自由浮动），但不能不要资本自由流动。也就是说，三难中间，只有资本自由流动是要坚决捍卫的。这实际

上是为推动金融全球化所做的重要的理论上的铺垫。因为货币政策独立性或汇率稳定，似乎只是关涉本国的利益，而资本自由流动却关乎世界的发展。或许这才是最深层的理由。 不过，资本的自由流动真的有那么好吗？越来越多的证据表明，特别是危机以来的事实表明，金融全球化可能走过头，资本流动需要管制了。于是，曾经备受批判的资本管制又受到了青睐。我们认为，这肯定是来自于发展中国家的经验，比如马来西亚、中国等。经验分析表明（Ostry等人，2010）：资本管制不但可以提高货币政策的独立性，而且能够改善流入资本的构成，即更多吸引绿地投资的FDI，而不是证券组合投资，从而有利于宏观稳定。另外，关于三难问题，亚洲国家也有一些解决的办法，即一方面是维持汇率稳定，另一方面是持有大量外汇储备，外汇储备不仅是危机预警的重要指标，而且也是应对危机的重要手段。 在2013年IMF会议上，对资本管制的讨论仍在继续。雷伊的发言表明，其实并没有确凿的计量经济学证据证明投资流动有好处。斯坦利·费舍尔追问，短期资本流入的收益何在？这一类基础性问题的答案很大程度上决定了经济学家如何看待资本管制的恰当范围。 本篇执笔人张晓晶、董昀。

中国需要宏观审慎政策*

全球金融危机引发了人们对金融监管的全面反思。宏观审慎政策视角的缺失以及未能有效通过宏观审慎政策控制系统性风险，已被广泛认为是此次国际金融危机发生且长期延续的一个重要原因。加强宏观审慎政策、构建宏观审慎与微观审慎监管有机结合的金融监管框架，已成为金融稳定理事会（FSB）、国际货币基金组织（IMF）、巴塞尔银行监管委员会（BCBS）等国际组织和美国、欧盟、英国等主要西方国家金融监管体制改革的重要内容。中国不仅积极参与了上述国际组织设计宏观审慎政策的全过程，而且将建立宏观审慎政策体系作为下一步金融改革的重要内容。

源流

早在19世纪上半叶，银行学派和通货学派的争论之中，就已蕴含了有关宏观审慎的概念。只不过，当时的争论是从货币供给机制角度展开的，讨论的是如何克服货币供给的顺周期问题。可见，此次全球金融危机以来被人们热议的金融运行及金融监管的顺周期问题，自金融业产生之日便已存在。如今讨论宏观审慎政策，实质是在讨论老故事中的新内容、新形式和新对策。

20世纪70年代末，作为巴塞尔银行监管委员会前身的库克委员会（Cooke Committee）的会议备忘录中和英格兰银行的文件中，就已出现了“宏观审慎”一词。1986年，国际清算银行在一次会议报告中提出需要“宏观审慎政策”，以支持金融体系作为一个整体和支付机制的安全和稳健性。1987年，巴塞尔银行监管委员会首任主席布伦登也在一次讲话中强调，“对金融体系的系统性审慎，可能意味着需要约束某些对于单个银行而言的审慎行为”。20世纪90年代发生在世界各地的几次金融危机，特别是亚洲金融危机的爆发，使得立法机关和金融监管当局逐渐意识到传统微观监管的局限性以及对防范系统性风险的准备不足，因此，引入宏观审慎政策的概念和措施实属必要。2000年9月，时任国际清算银行行长、金融稳定论坛主席的科罗克特先生在金融稳定论坛的一篇演讲中，首次对这一概念进行了界定并阐述了宏观审慎监管的目标和监管政策含义，分析了宏观审慎监管与微观审慎监管的区别。但是，由于当时金融体系还没有达到今天这样的深度和广度，且传统银行监管框架基本上能够通过确保单个金融机构的稳健而保证整个金融体系的稳定，宏观审慎政策并未获得足够的重视和实质性推进。

2007年全球金融危机的发生，使得宏观审慎问题真正引起各国际组织、各国货币当局和监管当局、甚至私人部门的广泛关注和认同。最初，人们使用的概念是“宏观审慎监管”。由于货币政策和金融监管政策在很多国家由不同的机构来承担，而宏观审慎本质上需要货币政策和监管政策密切配合，故而，在货币当局和监管当局之间引发了诸多无谓的争论，以至

于有“宏观审慎管理”等具有部门色彩的概念提出。2010年以来，金融界逐渐统一使用“宏观审慎政策”概念，方使得基于部门分割的概念之争归于平息。

微观审慎监管失灵有多种原因

1929年大危机之后的相当长时期中，通过货币当局的货币政策和最后贷款人功能、监管当局的微观审慎监管以及存款保险机构的存款保险等三大功能的配合，全球金融体系保持了相对的稳定。然而，此次次贷危机表明，基于单个金融机构稳定的微观审慎监管会失灵。原因是什么？直接原因是金融创新和金融发展破坏了微观审慎监管作用的条件，加剧了金融体系的复杂性，阻碍了货币政策的有效传导；根本原因则在于，现有的微观审慎监管缺乏宏观视野，过于关注单个机构风险而忽略金融体系整体的风险状况。

金融创新侵蚀了微观审慎政策发挥作用的条件

20世纪80年代以来，发达经济体掀起了一场以放松金融管制和鼓励金融创新为主要目标的金融自由化运动。快速发展的金融自由化和金融创新，导致越来越多的金融产品和金融服务被转移到资产负债表之外各类金融机构之外以及有组织的交易市场之外。影子银行在创造信用方面发挥越来越大的作用，而这些活动既不在货币当局的传统视野之内，也不在金融监管的传统视野之内，从而间接导致货币政策、最后贷款人制度和存款保险制度失灵，并使影子银行体系成为系统性风险新的来源。

金融创新导致了金融脱媒，使得金融市场的直接融资功能不断加强。金融市场上交易成本的大幅降低和交易品种的不断丰富，吸引了更多的金融交易从传统的金融机构转向金融市场，转向以资本市场为核心的新金融体系。简言之，金融创新使得金融活动从透明度低的金融机构转向透明度高的服务机构。金融业也最终完成了从机构、市场和产品具有清晰分野的架构，全面转向了统一且同一的金融服务。

在新金融体系的架构中，传统的商业银行扮演的角色逐渐弱化，优化社会资源配置的功能更多地由资本市场来承担。商业银行地位不断下降，必然使以控制银行货币乘数为中心设

计的传统货币控制方法难以发挥作用，因此，中央银行控制货币的能力大大降低，货币政策效力也大大下降。结构化金融工具的产生，更强化了金融市场的主导作用。

金融部门与实体经济日趋“疏远化”

货币供给内生性和私人性的发展，强化了实体经济与金融体系的分离趋势，致使金融泡沫时常出现。影子银行体系的兴起和商业银行负债方式的变化，极大地扩大了私人货币的范围，使得存款保险制度并不能完全防止挤兑的发生。存款保险制度是为商业银行存款持有人设计，而非为金融机构的所有债权人设计。未得到保险的债权人，由于不存在将私人货币转换为央行货币的可能性，在金融机构资产负债表发生剧烈变化之后，往往会挤兑，以确保私人货币安全。

资产证券化以后，金融机构持有流动性更好的证券资产，同未证券化的长期资产相比，尤其是资产按市值计价的情况下，其资产负债表更易受到金融市场波动的影响，金融市场波动有可能加剧金融机构资产负债表的不平衡，进而导致金融不稳定。随着金融机构对金融市场依赖性的日益加深，传统的货币传导机制也相应发生了变化甚至出现了“失灵”，货币政策的效能因此大大降低。在很多情况下，货币政策，尤其是利率政策的变化，至多只是影响到金融机构的融资成本，而对金融机构持有的资产价格的稳定难以发挥作用。

顺周期问题更加复杂

从本质上讲，金融体系的顺周期性，是由大量内生货币推动形成的，是货币供给内生性的外在表现。随着现代金融体系的复杂化，货币供给的主体和供给方式多元化，市场型金融中介也在推动货币供给和货币消亡，因而也必然具有顺周期性。因此，金融体系的顺周期问题更加复杂化。

目前来看，金融体系顺周期性的来源至少包括内部因素和外部因素两类。所谓内部因素指的是金融机构的内部风险管理机制和治理机制的缺陷。包括风险计量方法和模型采用过短的时间跨度；鼓励追求短期利益的激励机制；金融机构在发展战略、风险管理模型与风险暴

露方面的趋同性等。所谓外部因素指的是，若干监管规则具有顺周期特征，强化了经济波动。包括新资本协议和贷款损失准备计提着眼于降低顺周期的“新举措”，事实上都会随着经济周期和资产组合的变化而变化；公允价值会计准则所规定的“盯市原则”则会导致“价格下跌—市值缩水—抛售—价格继续下跌—流动性短缺与信贷紧缩”的恶性循环。

总之，金融发展、金融创新等微观领域的新变化，破坏了原有微观审慎监管的基础。而以巴塞尔协议为代表的微观审慎监管框架缺乏宏观视野，最终导致微观审慎监管的失灵。 理论基础

在本质上，宏观审慎的出现源于金融与经济活动所蕴含的外部性。它确认，外部性的存在使得它们无法实现最优的市场均衡，并导致了金融与经济体系的非线性复杂性。就金融稳定而言，这种复杂性体现在合成谬误和分解谬误两个方面。

“合成谬误”，亦称金融活动的不可加性，即各金融主体的行为对于金融体系的总体效果并不等于其个别行为的效果之和。在金融危机过程中，面临经济衰退和资产价格下跌，为了满足资本充足率要求，各金融机构会纷纷收缩信用投放，而这样做的结果是市场流动性的枯竭，使得大批金融机构面临更为严重的流动性风险。因此，从个体金融机构角度来看的审慎行为却导致了金融体系总体的不稳定。这是微观审慎监管的一个致命缺陷。

“分解谬误”，亦称金融系统的难分析性，即金融系统的总体变动很难在个体金融机构的层面上加以解释，它是“合成谬误”的镜像，也是我们当前在金融体系微观机制上认识局限的一种反映。某种维持总体金融稳定的政策可能难以转化为微观审慎措施，并很难在个体金融机构的层面上实施。换句话说，总体金融稳定问题很可能需要总体层面的政策来加以解决。

无论上述复杂性或局限性都不是一种偶然现象，而是一种常态。既然由这些因素造成的金融不稳定是常态，就需要一种常态性的安排予以调控。宏观审慎政策便是这种安排。 实践框架

根据监管目标与工具的不同，我们可以就目标与工具的组合给出下列四种方式：宏观目标/宏观工具、宏观目标/微观工具、微观目标/宏观工具、微观目标/微观工具。这里的“宏观目标”指的是着眼于金融体系稳定性对实体经济运行影响的政策目标，“微观目标”指的是着眼于金融个体运行对于金融体系总体稳定性影响的政策目标。可以看到，在上面的四种目标/工具组合中，第四种属于传统的微观审慎监管，而前三种则都可以纳入宏观审慎政策的范畴，虽然第一种组合有一部分是属于与宏观经济政策的交叉领域。

如果说宏观经济理论直接带来了它特有的宏观层面上的工具——总需求管理，那么，宏观审慎政策则没有这样的创新，而是更多地依赖于传统的微观审慎监管工具。这使得宏观审慎政策多少有些“新瓶装旧酒”的意味，并且直接威胁着这一概念的未来发展前景。

在实施微观审慎监管过程中要有宏观视野，要高度关注其宏观效应；货币政策的制定和实施要基于对微观结构的深刻理解，并高度关注基于市场微观结构的政策传导机制。因此，真正要做且能够做的事情，是在货币政策、监管政策和消费者保护之间，建立稳定的协调机制。美国通过《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，建立了由州和联邦监管机构组成的协调机制——金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council，FSOC），赋予其额外监测系统重要性金融机构、市场设施和活动的权力，正是体现了这个认识。 政策设计的两个维度

在现实中，宏观审慎政策的视角主要包括横向与纵向两个维度：前者关注某个时点上风险在金融体系之中的截面分布与系统风险之间的关系，重点是系统重要性金融机构；后者关注金融稳定状况随时间的变化情况，主要是顺周期问题。

在横向的宏观审慎政策视角上，目前的着眼点是强化系统重要性金融机构的稳健性，所依靠的方法或工具包括资本充足要求、压力测试以及有序清算机制等。实践的难点在于系统重要性金融机构的实时评估和确认。在纵向的宏观审慎政策视角上，目前的着眼点是基于宏观经济周期的不同阶段，对金融机构的监管标准进行相应的动态调整。其具体的监管工具包

括动态资本要求、差别准备金率、杠杆率要求、流动性要求、信用评级调整等。实施难点在于对宏观经济状况与系统性风险状况的前瞻性评估。

实施框架

监管目标。宏观审慎政策的基本目标是金融体系的安全或系统性风险防范，即防止由于某些金融机构的倒闭导致金融体系功能的丧失。宏观审慎政策的直接目标是防止系统范围的金融危机的发生，以限制其在宏观经济中的成本。最终目标包括金融稳定和宏观经济稳定。金融稳定不仅要求保证金融体系的健全，而且要求尽量减少金融中介功能也即信用供给的波动。它的提出，主要是针对微观审慎监管所表现出的顺周期性。宏观经济稳定着眼于金融体系对实体经济的影响，它是金融中介功能稳定的进一步扩展，就其实质而言，它更具根本性，因为金融的最终目标是为实体经济服务。但是，这一目标与具体金融活动的距离太远，因而可操作性相对较弱，也未能成为宏观审慎政策的主流意见。

监管重点。宏观审慎政策关注的重点是金融系统整体情况，并不仅仅局限于单个机构的风险状况。包括：（1）系统性风险的来源——系统重要性金融机构、系统重要性基础设施和工具；（2）金融结构对系统性风险的影响；（3）宏观经济特征及其结构对系统性风险的影响。

宏观审慎政策认为风险是内生的，产生于金融体系的相互作用的集体行为之中。换而言之，由于金融体系的各个机构通过对金融资产价格和交易量的影响，进而影响整个经济的发展状况，这种影响又继而反作用于各个机构，从而形成虚拟经济与实体经济的互动。系统性金融风险的累积，正是在这样的相互作用之中发生的。微观审慎恰恰忽略了金融与经济的相互作用，把风险看做外生因素，在对机构监管之中并不考虑资产价格、市场条件以及经济行为等因素的影响。

宏观审慎政策关注金融体系的共同风险暴露。共同风险因素可能是金融机构间相似的商业模式而致，也可能是金融机构和市场的单个理性决策活动导致的集体行为的非理性。面对

单个机构的微观审慎监管无法识别共同的风险暴露形成的系统性风险累积，只有针对整体金融稳定的宏观审慎政策才能将共同风险暴露纳入监管视野。

工具选择。与货币政策相类似，在宏观审慎政策工具中同样存在着规则（内在稳定器）与相机抉择之间的争论。基于规则的工具，尤其是动态资本金要求等自动稳定器，有着良好的透明度、可靠性和有效性，但失之刻板，难以应对复杂的情况。相机抉择的政策工具虽然更加灵活、迅捷，它的问题在于高度依赖监管当局的形势判断，而且很容易导致“自我实现”效应：如果监管当局发表对当前局势的不利看法，就很有可能导致市场的恐慌，使市场滑向萧条并推高风险。

实践上，实现宏观审慎监管的政策工具除了内嵌于监管政策中的“内在稳定器”外，监管当局的相机抉择也必不可少，如根据经济金融形势对银行提出额外的资本、拨备和信贷管理要求等。但如前所述，受宏观审慎分析局限性的影响，以及可能受到政府和市场的干扰，相机抉择的政策工具在实施上存在一定的局限。而且，考虑到监管政策不宜经常调整，否则不利于市场参与者建立稳定的预期，相机抉择也只应在非常必要时期方可使用。

各国侧重不同

金融体系的差别决定宏观审慎政策的重点。从监管措施上看，以德国为代表的欧盟更重视逆周期监管，而美国则更注重对系统重要性金融机构的监管。在风险源上，前者更注重金融体系相对集中的外源系统性风险，如由于经济泡沫破裂导致的金融机构资产质量恶化；而后者更重视金融机构之间相互传染导致的内源系统性风险。这种视角上的差异，有相当一部分来自于金融体系的差异。欧盟的金融体系以银行机构为主导，因此其宏观审慎政策的理念很自然地是银行业微观审慎监管的延伸，并且意在弥补因微观监管所导致的顺周期性问题。美国则是以金融市场为主导的金融体系，复杂的业务关系使得金融机构的危机极易相互传染，因此，更关注金融机构的不当行为与复杂市场网络共同催生的系统性风险。各国在宏观审慎政策的实施方式及其效果，对于现行金融体系和监管框架有很大的依赖性。

中国需要宏观审慎政策框架

对于中国而言，宏观审慎政策的实施同样存在着目标与着眼点选择的问题。处于改革与发展进程中的中国金融体系，其主要的系统性风险来源于实体经济增长势头的放缓。因为如果没有足够的实体经济增长为金融体系提供流动性和收益预期，那么当前这种“边干边学”与“边干边修”的金融发展策略就难以为继，而潜在资产泡沫的破灭、地方政府融资平台的存在、金融机构资产负债的同质性及其行为的趋同性、金融机构治理机制的不完善等因素，则会进一步放大上述风险，使得整个金融乃至经济体系出现巨大震荡。从这一角度来看，对于正面临经济发展方式调整任务的中国，一方面，我们最重要的任务仍然是要运用传统的方法来保持经济的长期稳定增长的势头，另一方面，我们需要通过宏观审慎政策对上述风险进行抑制与化解。

中国金融体系面对的另一个问题是缺乏适当的调控工具。虽经三十余年的改革与发展，由于金融市场发育不足和金融市场化尚在进行之中，政策当局仍然缺乏有效的（常规化的、基础的）市场化手段对金融体系进行调控，从而不得不依赖于一些具有浓厚行政色彩的措施，如信贷规模控制和准备金管理。随着金融改革的进一步深化，行政性手段的运用必将受到越来越大的限制，而市场化调控机制的建立与完善又需要相对较长的过程，所以，在过渡阶段，如何弥补调控手段的缺口，或者更本质地说，如何补上“传统”的市场化调控机制发展不足的一课，就成为政策当局迫切需要解决的问题。在金融主体对于市场化信号尚不敏感的情况下，通过微观监管手段来实现宏观经济目标，可能是中国宏观审慎政策未来应用的重要领域。 对于中国来说，规则的修订、新方法的引进，并不存在重大的障碍。问题主要是机构协调机制的设立。2003年，中国最终形成了“一行三会”的金融监管格局。这无疑提高了货币政策制定和监管水平，但时至今日，我国仍然没有建立金融监管协调、货币政策和金融监管协调以及货币政策和财政政策协调的正常机制，则是最明显的缺陷。这种缺陷，阻碍了宏观审慎政策在我国的建立。为了建立并有效实施宏观审慎政策体系，我们需要以改革的精神，

进一步做出体制上的安排。包括监管当局的协调——功能监管体制的建立及监管规则的统一；监管当局与货币当局的协调——总量政策的协调、总量政策和结构政策的配合；监管当局、货币当局、财政当局与发改委之间的协调——发展政策及战略的统一。

本篇执笔人李扬、程炼。

慎用需求管理加强供给管理*

由于我国经济增长进入了结构性减速的通道，未来10年甚至更长时期内，我国宏观经济运行的目标，宜从“平稳较快”转变到“稳速增效”上。所谓“稳速”，就是将经济增长速度稳定在潜在增长率左近，并依据它的趋势变化进行增速目标调整，宏观经济政策绝不刻意追求超越潜在增长率；所谓“增效”，就是要切实尊重经济规律，将提高质量、降低成本、提升劳动生产率和发展的可持续性置于更为重要的位置，并以此为依托，改善收入分配，防范金融风险。

经济运行的目标既已改变，宏观调控的格局自然也须调整，转变的基本方向就是：慎用需求管理，加强供给管理。

货币“洪水”已然泛滥

为应对国际金融危机，全世界的货币当局几乎自危机之初就在实施大规模的货币扩张：美联储4次数量宽松在前；欧洲央行获取最后贷款人机制并开始“放水”随后；日本的安倍政府立足未稳，日本央行便在其迫诱下，在不到2个月的时间内，使日元对美元汇价下降7%，对一揽子货币汇价更急降20%；中国自2009年推出4万亿投资以来，M2走势重攀高位，至今已形成令人生畏的“堰塞湖”，等等。再加上密如蛛网、规模庞大的各国央行间的货币互换，这个世界实际上已经处在货币泛滥的洪水之中。但是，为了救燃眉之急，各国政府依然故我，大有“我死之后，哪管洪水滔天”之势。这些事实说明，循着需求管理的思路来救助危机，使得新的国际货币战争事实上已经开始，不过只是凭借新的借口，采用了新的形式。

各国宏观当局目前的做法是典型的凯恩斯主义需求管理。需求管理除了货币扩张，还包括财政刺激。不过，鉴于发达经济体大都陷于主权债务危机之中，面临各式各样的财政悬崖，财政扩张空间很小，从而，货币扩张几乎成了需求管理的唯一选择。

需求管理已至末路

需求管理源自凯恩斯革命。凯恩斯主义产生于上世纪三十年代的大萧条时期。在理论上，它提供了一个全新的视角，勾画出宏观经济学的基本框架，构造了一个“一般理论”，从而将以微观分析为特色的古典经济学作为一个特例，包含在自己的框架中。这套理论的产生，不仅有助于人们认清大萧条的本质，而且将西方经济学理论体系提升到了新的高度。在政策上，它首次力倡政府采取积极行动，并设计了一套以财政赤字为枢纽的需求管理政策。客观地说，在防范危机恶化，从而避免产生长期萧条方面，凯恩斯主义的需求管理政策确有明显效果，但是，由于这些政策致力于从外部“注入”需求，并将自己的眼界囿于短期，其疗效或属麻醉缓释，或属饮鸩止渴，并不能从根本上解除结构性失衡，矫正经济发展方式的扭曲，从而不可能最终引导经济走出危机。

首先，需求管理或能发挥扩张需求总量的作用，但显然无助于结构转型与结构优化。如今全球各大经济体均陷入危机而难以自拔，根本原因在于，这些经济体长期形成了以过高的消费率、过低的储蓄率和过滥的福利制度为特征的消费拉动型经济发展方式；在于存在着以产业空心化和服务业过度发展为主要弊端的深层次结构扭曲；在于金融业过度放松管制和滥用金融创新，形成了过高的金融杠杆率；在于其政府的赤字率和债务率均长期超越正常水平，滑到了破产的悬崖边缘。所有这些问题，岂是简单地增加需求所能解决？我们看到的事实是，美国的货币扩张并未能有效提高其国民储蓄率，未能使美国政府脱离财政悬崖，从而并未能使美国经济真正走上复兴之路；而中国的货币扩张，则客观上也产生了导致结构进一步扭曲的负作用，诸如产能过剩、单位GDP 能耗上升等问题，近年来事实上均有所恶化。

其次，全球需求刺激政策已经走到末路。由于需求管理政策长期过度使用，其效率已然递减，如今已成强弩之末。更值得警惕的是，需求刺激政策的潜在风险由微而著。危机以来各国相继采取的“非常规措施”，固然避免了危机产生多米诺骨牌死亡效应，但也带来了过多的货币供应，致使政府债台高筑，造成市场纪律松懈，并引发了愈演愈烈的社会动荡。如此等等，均使得需求管理的调控效果开始转向负面。上升到国际范围，各国均实施需求扩张政策，极易引发国家间和地区间的贸易战、货币战等以邻为壑的恶性竞争。其结果将是全球经济的进一步衰退，以及全面的通货膨胀和资产泡沫，严重者，则会将全球经济拖入滞涨的泥沼。

宏观政策应及早转型

因此，如果我们判断当前全球危机的本质是实体经济层面的结构性失衡、发展方式偏颇和创新能力缺失，如果我们认定转变经济发展方式和大力发展实体经济，构成我国未来10年甚至更长时期发展的真正基础，那么，我们的宏观政策就要及早转型，需求管理应当缓行、慎行，而供给面的体制机制调整则应尽快进行。如果还片面地固执于需求管理，热衷于通过需求扩张来把经济增长速度“搞上去”，我们可能错过战略性调整的良机，失去引领全球转型发展的先机。习近平总书记最近强调，加快推进经济结构战略性调整是大势所趋，刻不容缓。国际竞争历来就是时间和速度的竞争，谁动作快，谁就能抢占先机，掌控制高点和主动权；谁动作慢，谁就会丢失机会，永远仰别人的鼻息。我们认为，在当今世界上，哪一个国家的宏观政策及早从需求管理向供给管理转型；政策重点尽快由短期的“救市”和“维稳”，转向长期的提升效率和提高增长潜力，哪一个国家就能更快地调整好自身结构以适应全球发展新格局，也就能在新一轮的全球经济竞赛中胜出。

解决产能过剩尤需供给管理

产能过剩实为我国经济发展的痼疾。统计显示，当前我国产能利用率平均仅达80%稍高，按照85%—90%系正常水平的标准，我国目前的产能利用率已接近危险水平。应当说，产能

过剩已经形成阻碍经济健康发展的“死荷重”。在这个意义上，中国经济发展方式转型的关键，就是解决好产能过剩问题。

长期以来，我们主要从需求管理的思维定势来分析认识产能过剩现象，治理的方法自然也是需求管理型的。毋庸讳言，从需求管理角度立论，我国产能过剩的局面日趋恶化了。 我们以为，治理产能过剩，供给管理更为重要。

首先，从产能过剩的表现来看，更多应归因于供给过剩而非需求不足。目前，一些传统产业甚至新兴产业出现产能过剩，主要是因为，在投资主导型经济增长模式下，为了刺激增长，我们必须加大投资，而新增投资的越来越多的部分，或者形成“胡子工程”甚至是“豆腐渣工程”，以至于长期不能形成生产能力，或者形成生产能力，但生产出来的产品卖不出去，形成规模日大的流通库存，进而迫使业已形成的生产能力长期闲置。如此持续不断地依靠增加投资需求来刺激经济，必然使得产能过剩愈演愈烈。

其次，从产能过剩产生的原因来看，尽管有周期性因素影响，但更主要是体制性的、供给面的原因。一些微观企业（特别是那些有政府背景的企业）在扩张过程中不计成本和不顾后果，是导致产能过剩的主要因素。有人认为，重复建设在市场经济中也是正常现象，但需要注意的是，在市场经济中，盲目投资、重复建设造成的损失是由企业自己来买单的，而在中国目前这种情况下，造成的损失将积累在银行的资产负债表中，最终基本上要由政府来买单，因此，在我国，一些企业和地方政府在投资决策时，势必比市场经济国家的企业更“大胆”，由此导致的产能过剩问题越不容易暴露，一旦爆发便越难以收拾。申言之，本轮的产能过剩大部分是投资品产能过剩，而这些大都是有政府驱动或扶持的。民营企业在本轮产能过剩中偶有推波助澜的行为，也是由于地方政府以行政方式推动投资所致，通过给土地、赠与矿产资源、低价甚至免费的方式诱使企业投资，使得它们的投资行为发生严重扭曲。中国社科院的一项经验研究表明，产能过剩较严重的地方，恰恰正是政策倾斜区域和政府扶持的产业。

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