论融资融券交易制度

2011年软考系统集成项目管理工程师考试学习札记

论融资融券交易制度

张保红

韶关学院

【摘要】融资融券交易是建立在担保物权之上的一种证券交易。目前融资融券交易信托登记极不完善，应当建立反映投资者和其委托的证券公司之间的法律关系的信托登记。证券融资交易中的质权有许多特殊性，应当注意证券转质、质权保全和质权实现等问题。融券交易必须注意对目前市场的冲击及与股指期货等规则的衔接和协调问题。

【关键词】融资融券；保证金；质权

On Margin Transaction System

【英文摘要】Margin transaction is a securities transaction based on real rights for security. The present trust registration of margin transaction is greatly imperfect.

A trust registration that can reflect the legal relationship between the investors and the securities companies entrusted should be established. Pledge right in securities financing transaction has much special character. Problems of transferring of securities pledge right, pledge right preservation and realization should be paid attention to. As to securities transaction, the might influence caused by it to the present market and the joining and harmonization with rules of stock index futures must be paid attention to.

【英文关键词】margin transaction; margin requirement; pledge right

目前，我国融资融券的规章制度[1]和其他条件已经基本完备，融资融券交易蓄势待发。作为一种做空机制和杠杆交易，融资融券的推出必将深刻影响我国证券市场。但是，融资融券存在许多法律问题，这些问题若不解决，必将给融资融券交易市场带来隐患。

一、融资融券交易的性质和意义

广义的融资融券交易（margin transaction）[2]，又称“信用交易”、“保证金交易”或者垫头交易，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券两种[3]。狭义的及目前我国将要推出的融资融券交易是指前一种的融资融券，是指在证券交易过程中，融入方支付一定比例保证金，并以融资买入的证券或者融券卖出的资金作为担保，向融出方融入资金或者证券的证券交易方式[4]。保证金购买赋予证券持有者以杠杆，在提高投资风险的同时提高潜在利润{1}。融资融券分为融资交易和融券交易两种，前者俗称“买空”，后者俗称“卖空”{2}。融资融券是各国证券市场对现券交易创新的通俗说法，是一种信用交易，是建立在对未来投资预期的基础上衍生出来的一种金融工具{3}。

从法律角度看，融资融券交易本质上是建立在担保物权之上的一种证券交易。可以说，没有物权的担保就是融资融券交易。但对于融资融券属于哪一种担保物权交易，有让与担保交易说和质权交易说两种。笔者采质权交易说。首先，我国《物权法》并不承认让与担保，根据物权法定中种类固定原则，让与担保不具有物权效力，只有合同法效力。而物权的效力显然优于债权的效力，如果认定融资融券交易是一种让与担保，实际上是置担保权人于非常不利地位，从法理上，它将无法对抗善意第三人。其次，根据《证券公司融资融券业务试点管理办法》第14条，证券公司和客户的融资融券合同必须约定，证券公司客户信用交易担保

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证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。又根据《证券公司融资融券业务试点管理办法》第31条规定，证券登记结算机构可以根据证券公司客户信用交易担保证券账户内的记录，确认证券公司受托持有证券的事实，并登记证券公司为证券名义持有人。但笔者认为，上述两规定是有疑问并矛盾的，一则，我国的股票均为无纸化的，该证券是无体的，所以谈不上被谁持有的问题，因此证券公司根本无法持有投资者的证券。事实上，这些证券是存管在中国证券登记结算公司的电子账簿上的；二则，名义持有人对受托证券不可能拥有真正的法律上的所有权，否则必将与我国信托法相违背。我国信托关系中，委托人并不因将财物信托给受托人而丧失物的所有权{4}。最后，认定融资融券为质权交易，将大大简化交易关系，并且能够平衡双方权利义务，有利于保护客户的利益。《证券公司融资融券业务试点管理办法》第五章规定了复杂的权益处理内容，实际上如果明确证券公司与客户是质权关系，该规定必要性是不大的。在质权关系中，投资者始终是证券的权利人，这样也有利于保护客户的利益。综上所述，融资融券交易应当是一种质权交易。

目前证券市场准备推出的融资融券交易具有极端重要的意义：其一，它是区别于现货交易的新的交易类型，可以改变我国股市只能做多不能做空的单边市场的局面，由此一则可以改变我国股市的盈利模式，当股市下跌投资者也可以盈利，二则可以实现多空制衡，从而起到价格稳定器的作用，使证券现货市场走势平稳与合理，有效保护散户投资人的利益，抑制我国市场中普遍存在的各股坐庄行为。这比单纯依靠执法机关去打击各种违法证券交易行为效果要好得多；其二，它具有一定的杠杆性，可以放大资金的使用效率，可以提高证券流通性，进而极大地扩展证券市场交易量，从而也更有利于发现证券真正的价格；其三，它是投资者提供了风险管理的工具，有利于投资者规避自己的投资风险。但是，应当注意的是，融资融券交易本身是把双刃剑，它可能使投资者收益加倍，同时也可能使投资者损失被放大；同时，如果监管不力，融资融券交易还有可能成为操纵市场的工具，反而对市场起到助长助跌的效应。

二、融资融券与信托登记

（一）融资融券登记现状

根据《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》和其他现行规章制度，融资融券登记规则基本内容如下：

1．先由获批从事融资融券业务的证券公司向证券登记结算机构申请融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、信用交易证券交收账户和信用交易资金交收账户。第一个账户用来记录证券公司持有的拟向客户融出的证券和客户归还的证券，该账户不可用于证券买卖；第二个账户用来记录客户委托证券公司持有、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的证券；第三个账户用来与证券登记结算机构办理融资融券交易相关的证券和资金交收[5]。

2．再由欲从事融资融券交易的投资者，向证券公司申请开立信用证券账户。信用证券账户是证券公司客户信用交易担保证券账户的二级账户，用于记录客户委托证券公司持有的担保证券的明细数据[6]。

3．证券公司应当向投资者提供信用证券账户明细数据、变动记录和账户注册资料等信用证券账户查询服务。投资者可以向本公司申请查询信用证券账户明细数据及变动记录[7]。

（二）现行登记规则的问题与缺陷

1．证券公司双方代理

现行的投资者的信用证券账户是由登记结算公司授权证券公司代理其向投资人办理，这就产生了证券公司双方代理的问题。根据证券法第157条之规定，登记结算机构有义务直接面向投资者提供相关登记义务。然而，在目前证券登记结算公司自己制定的规则中，证券登记结算公司实际上是想回避自己的登记义务，它把接受信用证券账户的开户的义务转授给证

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券公司。这样，投资者开立信用证券账户就不是向证券登记结算机构而只能是向证券公司申请开立，隔断了股民和登记结算机构的联系。这样，证券公司既是投资者的受托人，又是证券登记结算机构的受托人，就构成了双方代理。在这种情况下，很难保证缺乏自律的证券公司不为了自己的利益而从事违背投资者意愿的交易行为，从而损害投资者的利益。届时，登记结算公司将负有不可推卸的责任。

我国融资融券交易是采用间接持有体制[8]，（是不是就没有必要提供面向投资者的信托登记系统了呢？笔者认为，无论是采用哪种持有体制，登记结算公司都需要建立直接的面向投资者的登记系统。在我国，所有的无纸化股票证券都是登记在证券登记机构账户上的。根据《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》第18条规则，证券登记结算机构应当为投资者提供的信用证券账户明细数据的查询结果，供投资者复核。该规定反映了证券登记结算机构是知道信用证券账户明细数据的。对此，James Steven Rogers正确指出：“如果CSD（中央证券登记结算机构）的记录显示了个别投资者的头寸，那么，投资者就对CSD有某种形式的权利{5}”这种权利就是投资者提供一种能够不通过证券公司而进行直接面对登记结算公司的登记规则。对此，James Steven Rogers进一步指出：“如果更新这些记录的信息必须通过一些其他中间人，那么，投资者在 CSD处设有账户是否有意义就需要人们做进一步的反思。”{5}因此，证券登记机构不应仅仅只对符合要求的配发信用证券账户号码，而不向投资者直接开立信用证券账户。无论如何，证券公司结算机构都不应逃避直接向投资者开立信用证券账户的义务。

2．现行融资融券登记规则不能明示投资者和其委托的证券公司之间的法律关系

现行融资融券规则中，投资者和其委托的证券公司之间是否具有法律关系以及法律关系的内容是依照双方签订的融资融券合同确定的。该合同的性质为信托合同，应当符合具备中国证券业协会规定的必备条款[9]。（然而，这里面存在着很大问题：一则，就内容本身来说，尽管很详细，但由于其不是电子登记，不能随着融资融券交易变化而变化，很容易随着多次交易之后而显得不适应。融资融券交易往往风险大、交易迅捷，僵化的信托合同内容显然不利于保护投资人，显然不能体现以投资人为本的思想。二则，相关法规并没有规定该信托合同应当备案。这就使证券登记结算公司很难了解到该合同的内容，也很难确定双方的信托关系的事实。如果证券登记结算公司仅仅依据证券公司申报的交易记录来处理证券权益变动，将与其作为投资者账户的管理人的身份不符。对于这个问题，许多国家十分重视。例如，美国就要求登记结算机构保存并保持所有文件的至少一份副本，“包括所有通信、备忘录、票据、账簿、通知、账目和其在业务中和进行自治活动的过程中应制作或收到的其他记录。”{6}三则，即使规定了备案制定，也不能完全，由于信托合同不具有公信性，依据合同相对性原理，当投资人和登记结算公司发生纠纷时，后者很难以此来免责。如前所述，我国信托关系中，委托人并不因将财物信托给受托人而丧失物的所有权，同时，被质押的证券是存管在登记结算公司里。因此，即使投资者和证券公司有委托关系，登记结算公司也不能在没有得到所有权人的授权的情况下处分国债现券。根本原因在于，委托合同不具有公示公信力，登记结算公司不能以此对抗投资人。

（三）信托登记规则的必要性及其设立

根据《证券公司融资融券业务试点管理办法》第14条规定，在融资融券业务中，证券公司和投资者的关系为信托法律关系。所谓的融资融券交易的信托登记，指的是证券登记结算机构依法受理投资人申请，把投资人委托证券公司办理融资融券交易的权利义务关系登记到其账簿上的一种登记。其必要性在于：首先，“受人之托，代人理财”是信托的基本职能{7}，但信托法律关系的复杂性远非这八个字所能体现的。信托登记的主要目的在于确定投资人、证券公司和登记结算公司之间的复杂的权利义务关系。这样可以固定投资者与证券公司之间的法律关系，使各当事人的权利义务明晰化，减少投资者与证券公司乃至证券登记结构的法

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律纠纷。其次，信托登记的申请人是欲从事融资融券交易的投资者，受登记人是证券登记结算机构，也就是说登记结算机构必须履行亲自登记义务。建立直接面向投资者的信托登记系统既是解决双方代理的需要，也是维护投资者信心的需要。目前，投资者对证券公司还缺乏足够的信任，此时，作为非盈利机构的证券登记结算机构理应挺身而出，提供信托登记，以维护投资者信心。维护普通投资者的信心，实质上也就是维护证券市场的信心。最后，信托登记是把投资人和证券公司的信托关系登记到证券登记机构的账户上，实际上是把信托关系外部化，这显然不同于只反映投资人与证券公司之间关系的信托合同。因此，当信托合同与信托登记不一致时，由于信托登记的公示公信效力，为维护交易安全和第三人利益，应当以信托登记的效力优先。

信托登记的内容应当是标准化的和格式化的。信托登记主要内容应当有：融资、融券的额度、期限、利率（费率）、利息（费用）的计算方式；保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金的证券的种类及折算率、担保债权范围；追加保证金的通知方式、追加保证金的期限；客户清偿债务的方式及证券公司对担保物的处分权利等内容[10]。这些登记内容是随着交易变动而变动。还必须有授予登记结算公司依据规则处分质押证券的权力。信托登记的账簿应当电子化，并与投资人账户相联系，以利于投资人随时可以查询证券公司进行交易的信息，这样有利于投资人随时监督证券公司的行为，以避免证券公司欺诈投资人。

信托登记对投资人、证券公司和登记结算公司都有约束力。特别是证券登记结算机构，一定要以信托登记作为自己的行为依据；必须要以信托登记授权的额度进行证券质押登记；必须实行最严格的外观主义原则，以信托登记来确定投资人和证券公司的真实委托关系，即使这种关系是不真实的，也不得以此对抗登记结算公司。这对于登记结算公司防范风险、保证融资融券交易市场的安全和效率是有重要意义的。

需要说明的是，信托登记由于具有公示公信力，这样就使商法中的外观主义得以适用，这样就避免了民法规则的适用，提高了交易的安全和效率。另外，如果证券登记结算机构不把信托登记纳入它的范围，将使得证券执法、权益披露规则，慢走规则，强制收购等规则的实行面临巨大障碍{8}。

三、证券融资交易与无纸化证券质权

所谓的证券融资交易，指的是投资者支付一定保证金，向证券公司融入资金购进证券，并以保证金和购进证券作为质押的证券交易。目前，由于我国证券市场资金严重不足，推出证券融资交易以促进市场流动性正当其时。

（一）证券融资交易中的无纸化证券质权特征

证券融资交易是建立在无纸化证券质权基础之上的。但是必须指出的是，无纸化证券质权并不是仅仅应用于证券融资交易中。证券融资交易的最终目的在于证券交易而不在于融资，因为其融入的资金只能用于购入证券而不能另做他用。事实上，早在2000年2月2日，中国人民银行和中国证券监督管理委员会就颁布了《证券公司股票质押贷款管理办法》,2004年11月2日又经重新修订后由中国人民银行、银监会、中国证监会颁布。该规定允许证券公司以自营的股票、证券投资基金券和上市公司可转换债券作质押，从商业银行获得贷款，该贷款用来弥补证券公司流动性资金的不足。显然，证券融资交易中的证券质权的内容适应了证券融资交易的特殊情况，不同于一般的证券质权。

首先，证券融资交易中的无纸化证券质权的质押标的证券具有独特性。一则，证券融资交易中，质押证券是利用向证券公司的融资买人的证券，这颇类似我国业己存在的楼花按揭，质押协议签订时，实际上质押证券还不为投资者所拥有；二则，必须要由交易所批准的证券才能作为质押证券。。未来市场可以安排200至30。支股票及国库债进行融资交易，问题的关键是被确定可以用来融资的证券一定应当是大盘蓝筹股或者国库券，这种证券价格比较平稳，不会大起大落，可以避免抵押证券过度贬值以致不足以偿还所融资金的情况发生。

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其次，融资融券交易中的质押实质上是双重质押，质押标的除了未来购入的证券还包括保证金。该保证金可以是现金，也可以是投资者已有的证券。如果是证券，其比例将依据监管部门指导意见保持一非风险比例，以提供一定的风险防范区间。应当指出的是，不同风险和流动性的证券品种其融资比例是不一样的，就低风险和高流动性的国债的融资交易来说，其融资比例应当高于股票的融资比例。

再次，登记规则与其他无纸化证券质权登记不同。质押证券的无纸化（dematerialisation）决定了证券质权的成立必须要经过登记。一般的无纸化证券质权登记可以利用原有的系统进行登记，而根据目前的规则，融资融券交易必须另设立一套独立的适合证券融资交易中的无纸化证券的质权登记系统。由于证券融资交易独特性，决定了质权登记系统不能适用原有的证券登记系统，这对于证券登记公司和证券交易所是一个巨大的挑战。必须指出的是，作为非营利性并公益性的证券登记结算机构和证券交易所有能力也有义务为证券融资交易提供一个安全有效的交易平台。

最后，融资资金渠道的问题。证券公司在可能的条件下应当以自有资金融出。但是，我国的证券公司规模普遍较小，资金普遍不足，最终应当设立专门的证券金融公司[12]以安排协调融资。否则，证券融资交易无法起到沟通我国货币市场与证券市场之间联系的作用，对证券市场的意义也不大。证券金融公司融出资金的模式有二，可以由证券公司代理而直接由投资者以其证券向证券金融公司融资，也可以由证券公司以客户质押的证券向证券金融公司转质而融出资金。这实质上借鉴了台湾的双轨制。但无论向何人融资，证券出融入都实际上将其证券设为担保而资金融出人（证券公司或证券金融公司）将对该证券取得质押权。 需要说明的是，我国未来还是有必要发展出适应所有证券权利人的无纸化证券质押制度。在现代社会中，证券资产日益成为企业和个人最重要的财产，如果不能实现该部分财产的质押，将会极大妨碍这部分财产的充分利用。同时，这也会引起人们对证券是否有必要无纸化产生怀疑。

（二）证券融资交易中的无纸化证券的转质

无纸化证券的转质（repledge）是个很复杂的法律问题。美国的证券转质已经发展了100多年，它广泛应用于融资融券交易和其他的保证金交易。当券商为客户提供融资业务时，往往会把客户出质的证券转质给金融机构以获取资金{9}。转质实现了质权的流动，对于活跃证券市场有很大意义。转质分为承诺转质和责任转质。承诺转质，谓质权人得出质人之承诺，为质物之再度设质{10}。责任转质，谓质权人不经出质人之承诺，以自己责任，为质物之转质{10}。我国（物权法》第217条反面承认了质押动产的承诺转质，对于责任转质也没有做出禁止规定[13]。但该规定是否能够完全适用无纸化证券是有疑问的。承诺转质体现了质押人的意愿，又不违反法律强制性规定，可以认定其有效。对无纸化证券的承诺转质要经过证券登记结算机构的登记，即把转质法律关系中的质权人登记到原质押人的证券账户上。是否对责任转质行为一律视为无效或者一律视为有效，这还要具体问题具体分析。责任转质违背了质押人的意愿，可能会使证券所有人永远失去证券的所有权，属于无权处分行为，没有质押人的追认，该转质行为无效，如果得到追认，应当认为有效。实际上，因无纸化证券质权设立必须进行登记，责任转质不可能会发生，也不会涉及到第三人的善意取得问题，因此，责任转质并无适用余地{11}。

正在推出的融资融券交易应当考虑到无纸化证券的转质问题，否则，仅凭证券公司自身，无法提供足够的融资，这样的融资交易实质上就没有多大意义。但转质问题将涉及复杂的法律问题。首先，应当有质押人以承诺转质的方式授权融出资金的证券公司可以转质已经出质的证券；其次，上述授权必须经过信托登记，必须把交易双方的权利义务明示在登记账户上，并且能够供投资者查询；第三，为避免银行风险，证券公司应当只能向专设的证券金融公司融入资金。第四，转质期限应当标准化，以控制转质风险。证券转质可以解决目前证券市场

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资金量不足的问题。

（三）证券融资交易中的无纸化证券质权的保全

因为担保物权在担保期间都是一种待实现的权利，所以法律有必要通过担保物权的保全制度以保证质权人在担保期间的质权不受侵害。在我国目前证券市场上，因为股票等证券本身价格波动非常大，于是有关证券融资交易中的被抵押的无纸化证券的价值保全就变得非常重要。根据《物权法》第229条，第216条[14]关于动产质权保全的规定可以准用于无纸化证券质权。对于出质的无纸化证券，无法通过毁损来导致其价值减少，唯一可能导致价值减少的情况证券价格大幅度下降。尽管价格波动属于市场风险，不能归咎于质押人，但若任由此种情况发生，可能会置融出资金的公司于巨大风险之中，将严重影响到证券市场的安全，甚至导致金融危机的发生。因此，证券融资交易中的无纸化证券质权的保全不同于普通质权

[15]，必须在被质押证券的价格下降到不足以抵付融出资金，而质押人又不愿意追加保证金时，赋予质权人强制卖出该被质押证券的权利。对此，《证券公司融资融券业务试点管理办法》

第26条有更详尽的规定：“证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其所欠债务的比例。当该比例低于最低维持担保比例时，应当通知客户在一定的期限内补交差额。客户未能按期交足差额或者到期未偿还债务的，证券公司应当立即按照约定处分其担保物。”该规则就是当日结算无负债和强制平仓制度（这也反映了融资交易中的质权的特殊性，普通质权的内容中质权人不能享有强制平仓权）。在期货交易中也有类似的制度。

另外，《物权法》第226条第2款也有无纸化证券质权保全的法律规定。该条明确规定出质后的无纸化证券不得转让，除非得到质权人的同意，并将出售所得价款用于提前清偿债务或者提存。这实质规定了质权人对出售价款的代位效力，使出质后的无纸化证券虽然已经出售，但其质权不灭，业已转让到出售价款上。

（四）证券融资交易中的无纸化证券质权的实现

质权的实现权是指质权人于债务人不按期履行债务时，可以通过拍卖、变卖、折价等方式处分质物并从中实现其债权的权利。质权的实现权是质权的核心内容，它是设定质权的目的之所在。在债务人债务到期且未清偿之前，质权的实现权仅是一种期待权，而当债务人不是因为质权人的过错不能清偿到期债务时，质权就变成了一种现实的权利。根据《物权法》第219条规定，质权的实现方式有三种：（1）拍卖；（2）折价归质权人所有；（3）普通买卖〔变卖）。对于证券融资交易中的无纸化证券质权，应当优先依靠在公开市场进行交易以实现质权（这也是拍卖的一种方式），这对双方当事人是最为公平的，因为集中交易市场的证券价格是最能反映证券真正价值的价格。如果双方自愿，无纸化证券折价归质权人所有也是可以选择的一种实现质权的方式。应当指出的是，上述无论哪一种实现方式，都需要一定的程序，如通知、先诉抗辩权等，都不是短时间能够完成的。

然而，证券融资交易非常迅速，质权的实现不可能拖那么久[16]，否则将极大危及交易安全和交易效率。笔者认为．可从以下两个方面解决这个问题：首先，必须树立商法规则不同于民法规则的基本理念。尽管我国很多人主张民商合一，但民商合一决不应忽视商法规则的特殊性，如体现外观法理的无因性原则（抽象性原则）等，以体现商法强调交易迅捷和交易安全的理念{12}。民法中的许多规则，如行为能力、意思真实等规则不能完全适用于商法。其次，可以把融资交易的许多规则解释为商事习惯。这样法院就可以商事习惯适用之。现代各国和各地区均承认习惯为法源之一{13}。例如，瑞士民法第1条规定：“关于法律问题，本法在其文字或解释上，已有规定者，一概适用本法。本法未规定者，审判官依习惯法。”{14}台湾地区民法典第1条的规定更是简洁明了：“民事，法律所未规则者，依习惯，无习惯者，依法理。”{15}我国大陆地区对此规则也是认同的。1951年7月18日，《最高人民法院西南分院关于赘婿要求继承岳父母财产问题的批复》中指出，“如当地有习惯，而不违反政策精神者，则可酌情处理。”我国学者著述更是一直把习惯当作法源。需要特别指出的是，在商法领

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域，习惯法的法律渊源地位更为突出，一些国家商法上甚至明确规定，没有习惯时，方适用法律（制定法）{15}。

四、融券交易法律问题分析

所谓的证券融券交易，指的是投资者支付一定保证金，向证券公司融入证券卖出，并以卖出资金质押的证券交易。融券交易也是一种担保交易，但主要是以保证金（保证金也可以以证券抵充）和融入证券卖出的资金作为担保。融券交易具有与融资交易完全不同的意义和性质，它实际上创造出目前中国证券市场不熟悉的、极端复杂的双边交易局面，即创造出一个证券的卖空市场。尽管从长远来说，融券交易有利于证券市场形成完整的运行机制，但由于证券市场目前正处于熊市的状况，实际上现阶段我国并不适宜推出用于做空的融券交易制度。推出融券交易，监管部门制定规则时应当对以下问题特别重视：

第一，融券交易中可以用来融券的证券一定要经过监管部门或者交易所审批，并且一定要限制其范围。可以融券的股票应当以不超过50种为宜。如果允许200种甚至更多的股票进行融券交易将会创造出种类繁多的卖空品种，并将导致至少200种的对冲交易类型。实际上，这其中大多数的产品是没有多大的意义的，并且很可能成为各股做庄的工具，监管基本上也是无能为力的。因此，我国目前应当以占有市场份额最大、股价波动较小的50支股票作为融券品种．这会较大地削弱国外目前针对我国证券市场进行操纵交易的新华富时50期指。等类产品的不良作用，夺回我国证券衍生品市场对我国证券现货市场的基本定价权。监管部门应当站在维护社会公共利益，维护整体经济及金融秩序的高度来审批可以融券的股票。

第二，应当在推出融券交易之前推出股指期货，避免融券交易成为机构投资人吸筹的工具。如果先推出融券交易，再推出股指期货，那么融券交易实际上很可能成为证券公司早已蓄谋的迎接股指期货上市的交易工具（目前证券公司极力呼吁推出融资融券业务的真正目的就在于此）。在没有融券交易的条件下，机构投资人为适应股指期货上市后双边市场的条件，必须大量吸纳大盘蓝筹股从而造成大盘的上涨（此为成本最低的救市措施）；而在有笼统的融券交易条件下，机构投资人则可通过短期向大股东融券解决大盘蓝筹股吸筹问题，使对冲交易所必须的大盘蓝筹股持仓过程延缓与低成本。这显然不符合监管层推出融券交易的目的。 第三，严格限定融券交易的证券来源。其一，融券交易的证券来源可以包括证券公司自有证券以及证券公司通过借贷从其他证券公司、金融机构或者客户处得到的证券。必须指出，证券公司不得直接把客户的证券作为融券标的。如果要用客户的证券，必须通过借贷的方式。这一点不同于美国的做法。其原因是，一则，根据我国的信托法，客户始终享有证券的所有权，并且证券公司负有信托责任，始终应当为客户的利益而行事。由此，证券公司没有得到客户的授权，不得随意将证券借与他人；二则，证券公司如果擅自利用客户的证券用来融券，该经营行为所获得的利益实质上为不当得利；三则，证券公司挪用证券的行为还很可能造成其无法还券从而侵害客户利益情形发生。其二，要禁止证券公司向大股东融入证券，以避免融券交易成为大小非减持的工具，也可以避免融券交易成为机构投资人的吸筹工具。笼统的融券交易很可能会形成大小非减持的工具，导致大小非减持无法控制，并且关于大小非减持的信息披露的规则难以执行，并且也将导致证券交易规则大量冲突。其三，要规定非限制流通股不得用于融券交易，否则出现司法纠纷将非常复杂并难以解决。证券集中交易市场追求迅捷，交易一旦完成，将不可以更改。如果允许非限制流通股用于融券交易，允许证券公司向大股东融入证券，将不可避免地无法禁止融入方出售该融入证券，势必造成各种法律的冲突，势必造成难以处理的法律问题。

第四，监管部门一定要详定融券交易规则，禁止各种违法交易行为。投资者融券卖出其目的无论是基于套期保值、延期交割的目的，还是基于投机、市场间套利等目的应当说都是合法的。但是，融券交易不得用于操纵市场等违法交易行为。现阶段，我国应当禁止机构投资者连续卖空某一证券的行为，除非本次卖空的交易价格高于上次的交易价格。

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总之，监管部门必须防患于未然，将问题解决于萌芽之 中。事前预防总是比事后惩罚更有用。最有效的法律不是在某人违法之后去惩罚他，而是不给他违法的机会。

【注释】[1]2005年新证券法第142条（“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。）为融资融券交易留出空间。此后，有关部门颁布实施了一系列融资融券制度的规章、文件：中国证券监督管理委员会于2006年6月30日发布《证券公司融资融券试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，自8月1日起施行；2006年8月21日，沪深交易所正式发布《融资融券交易试点实施细则》；中国证券登记结算公司又于2006年8月29日发布《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》，并于2006年9月5日发布《融资融券合同必备条款》、《融资融券交易风险揭示书必备条款》；中国证券监督管理委员会2008年10月30日颁布了《证券公司业务范围审批暂行规定》，自2008年12月1日起施行。

[2]融资融券作为交易形式应当说是伴随证券市场特别是证券交易所的兴起而产生，但作为制度来源于1934年《证券交易法》。美国政府认为，1929年的股市的狂跌和过度的融资融券有关．因此，对其规范很有必要。因此，可以说是1929-1933年经济大萧条催生了融资融券制度。参见美国1934年《证券交易法》第七节。

[3]从更广义上说，质押式国债回购交易实质上也是融资融券交易。

[4]参见中国证监会《证券公司融资融券业务试点管理办法》第2条。

[5]参见《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》第5条、第6条。

[6]参见《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》第9条。

[7]参见《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》第15条。

[8]现行登记规则是“基于有纸”和间接持有的思路，这显然违背了无纸化证券的无体性特征和我国信托法不转移所有权的规定。本文此处论述的重点是信托登记规则，上述问题不再述及。

[9]参见中国证监会《证券公司融资融券业务试点管理办法》第13条。

[10]同注释[9]。

[11]参见《证券公司融资融券业务试点管理办法》第18条。

[12]证券金融公司是由商业银行或者其他金融机构设立的专门向投资者或者证券公司进行证券融资业务的公司。设立专门的证券金融公司目的在于隔离并锁定证券融资业务的风险，以避免商业银行受到该风险的直接冲击，成为银行信贷市场与证券市场的“防火墙”。

[13]《物权法》第217条：“质权人在质权存续期间，未经出质人同意转质．造成质押财产毁损、灭失的，应当向出质人承担赔偿责任”。

[14]《物权法》第216条：“因不能归责于质权人的事由可能使质押财产毁损或者价值明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供的，质权人可以拍卖、变卖质押财产，并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得的价款提前清偿债务或者提存。”

[15]在普通质权中，质押人的质押财产的处分权已受限制，它无法抵御市场带来的价格风险，因此风险不能由质押人来承担，如果承担，对其他的其他债权人也是不公平的。

[16]据证监会内部人士说，他们认为，融资交易中，最多能够容忍三天实现证券质权。

[17]新华富时50指数由新华富时指数公司编制，是从中国A股市场选择的最大50支股票组成的指数。该股指具有很强的代表性，基本代表了A股市场的走向。沪深300指数过多地考虑了整个股票市场的代表性与避免为庄家操纵，其效率不高，难以与上述新华富时50指数相

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