塞斯卡拉曼关于现金流折算

大师的观点

前言： 什么是NPV 净现值估值法

净现值的概念

NPV：Net Present Value 的缩写 。

在项目计算期内，按行业基准折现率或其他设定的折现率计算的各年净现金流量现值的代数和。

净现值是指投资方案所产生的现金净流量以资金成本为贴现率折现之后与原始投资额现值的差额。净现值法就是按净现值大小来评价方案优劣的一种方法。净现值大于零则方案可行，且净现值越大，方案越优，投资效益越好。

财务管理学：投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资以后的余额，叫净现值(net present value,NPV)

计算公式

NPV=Σ（CI-CO）（1+i）^(-t)

式中：CI??现金流入，CO??现金流出，（CI-CO）??第t年净现金流量，i??基准折现率 首期投入计算时t=0，投入后的第一年现金流量，t=1<

计算过程：

1、计算每年的营业净现金流量。

2、计算未来报酬的总现值。

1）将每年的营业净现金流量折算成现值。如果每年的NCF相等，则按年金法折成现值；如果每年的NCF不相等，则先对每年的NCF进行折现，然后加以合计。

（2）将终结现金流量折算成现值。

（3）计算未来报酬的总现值。

3、计算净现值。

净现值=未来报酬的总现值－初始投资

净现值法则的条件：

不考虑风险定义和测度；或是将现金流看做是确定的一致量；或是设定期望现金流和期望收益率。

【正文】

净现值估值方法是将未来现金流以一个合理的利率（或几个利率）折成相当的现值。本质上说，你在尝试将未来的现金流移到今天，并决定他们值多少钱。

虽然净现值听起来很简单，但实际并不是如此。对于任何NPV分析来说都有两个部分：

1） 决定未来的现金流 和2） 决定合适的折现率或几个折现率。 预测未来现金流的过程可能会非常困难，选择一个或者更多的折现率也是非常主观的选择。未来现金流和折现率都取决于许多因素。

净现值法估值出来的数字变化范围很大，它也不是对投资者来说唯一的估值方法。所以，在任何商业模型中它都必须慎重考虑是否使用。

根据以上提供的背景资料，我想表明下塞斯 卡拉曼对于“现值分析法和对于未来现金流预测的困难”的想法。之后我会引用“安全边际”中关于如何选择合适的折现率的内容。（注意：在这些引用中穿插了一些我自己的想法和评论。）

净现值分析和预测未来现金流的困难

1)“一个无法解决的问题的存在：为了执行现值分析，你必须预测未来，但是未来是无法预测的。”

2)“当未来现金流被合理的估值，一个合理的折现率也可以被选择时，NPV分析是最准确的估值方法。不幸的是未来现金流一般来说都是不固定的，这种不固定的概率非常高。并且，对于折现率的选择有时候也是非常模糊的。这些因素结合在一起一般让净现值分析通常

大师的观点

艰难且不准确。”

3）“虽然有些行业与其他行业相比更加稳定，但是估计行业未来现金流仍然是一个猜测游戏。书中不断重复的主题是未来是不可预测的，除非在特别宽广的界限下。可口可乐下一年会卖可乐吗？当然会。会比今年卖的多吗？很有可能，因为从1980年以来每年都增加。多多少则无法确认。公司从销售中能赚多少钱就更不清晰了。类似于定价，需求对于价格的敏感度，竞争对手的行为，还有所得税的概念等这些因素都可能影响利润。预测未来许多年的销售或者利润一般被认为是不准确的，而且许多的因素会导致预测出现误差。”

4）卡拉曼先生说明一些预测未来收入增长时候的困难：“当投资者将增长率过分简单到一个数字，增长率，实际上由许多一直不断变化的部分组成。对任何特别的行业，例如，收入增长可因为人口增长带来的销量增长，因为顾客使用量增长而增长，因为市场份额增长而增长，因为产品更加深的渗透到消费者而增长，或者因为价格增长而增长。更具体的说，一个啤酒生产商可能期望因为饮酒人口增加而卖出更多啤酒但也希望人均消费量增加。百威希望与米勒相比提高市场份额。啤酒制造业期望将饮用威士忌者转化为饮用啤酒，或者以无酒精饮料打开节制酒精人群市场。公司会一直寻找可以提高价格到一定程度的方法，从而提高利润。某些影响利润的因素比其他的更好预测些。与人口增长相关的利润增长因素被认为与别的消费者行为等因素相比更容易预测，例如威士忌饮用者转换为啤酒饮用者。消费者对价格升高的反应总是难以预测。总体来说，与预测业务实际增长率为多少和它将如何影响利润相比，辨明哪些原因会影响业务的增长容易的多。”

5）“价值投资者是如何运用分析的必要去预测未来未知的呢？唯一的答案是保守主义。因为所有的估值都是有可能错误的，过于乐观的估值可能把投资者放在岌岌可危的位置上。几乎所有的事情都必须正确，要不损失就会一直产生。保守的估值更容易实现，甚至超过。投资者被建议只做保守的估值，只投资现在价值偏离估值非常多的机会。” 关于折现率的选择

1) “净现值分析的另一个因素，折现率，往往得不到投资者足够的重视。折现率，实际上是导致投资者的资金现值与未来不一样的比率。”

2) “对于未来的现金流来说没有一个唯一的折现率，也没有准确的方式可以去选择一个。对于特定投资的合适的折现率不仅取决于投资者相对于未来消费的对现在的偏爱，也取决于投资者的风险预测，对于投资所感知的风险，以及其他替代投资的回报。” 3) “在选择折现率时，未来现金流之下的风险也必须考虑进去。一个短期，无风险的投资(如果存在的话)应该和短期美国国债的折现率是一致的，美国国债利率在之前已经提过了可视同为无风险利率。低评级债券，相反地，已被市场折现为12%到15%或者更多，表明了投资者对未来现金流是否会付清的不确定性。”

4)“投资者选择折现率时和预测未来现金流时一样保守是很重要的。取决于现金流的时间和量级,即使在折现率上细微的差别也会导致计算出来的现值差异巨大.”

5) “投资者在选择折现率时怎么知道“正确”的利率水平?我认为没有正确的利率水平。他们由市场决定，没人能知道它到底会如何。大部分时间我参考无风险利率，并假设他们是对的.”

6)“在利率比较低的时候，投资者可能找到很高倍数的股票价格。投资这种高倍数是建立在利率会持续很低的情况下，但是没人能确定他们会一直保持低息。这说明，当利率通常低时，投资者不应随意投资长期资产，除非有特别好的机会，应该持有现金，或者更有吸引力的，可期回报很高的，容易变现的短期投资。” (注意：在现在低利率的情况下，我们应该明智的阅读这一段)

7）“投资者可以运用两种方式之一的现值分析的办法。他们可以计算自己证券的现值，或者他们可以计算将来证券持有者会收到的现金流并将其折现：债券持有者的每期收到的利

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息和本金以及股票持有者的红利和将来的股价 计算债券的现值的最好办法就是将其合约上的利息和本金折现。分析基础业务可以帮助我们建立起这样的可能性，即那些现金流是可以收到的。分析基础业务的未来现金流是估值股票的最好方法。”

8）“当未来现金流被保守估值，合适的折现率被挑选的时候，现值就可以被估计。在理论上，投资者可能对不同的情景作出不同的可能性评估，然后算出投资的预期价格，用其各自的现值乘以发生各情况的可能性最后再将这些数字全部加在一起。实际上，考虑到对大量不同情况的预测分配可能性是一件极端困难的事情，投资者可能只预测其中可能的几种。然后他们必须要进行敏感性测试，对不同的现金流预测和不同折现率对现值的影响进行评估。如果一点点的变化都会导致现值的巨大变化，那么投资者对是否要运行净现值法就要谨慎考虑了。

我希望卡拉曼关于净现值法的讨论能够帮助到你。

记住在预测现金流和折现率的时候要保守，然后进行敏感性测试。希望根据以上常识性的建议和提醒，我们可以更好的运用NPV分析，成为更好的投资者。

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