贵州茅台 财务报表分析

前言

此次的分析报告分析对象选取了贵州茅台股份有限公司，着重研究其2008年至2010年（由于数据收集困难，只有部分报表找到了2011年的数据）的主要财务报表。报告先对宏观形势和行业状况进行分析，并计算了主要的财务比率，把企业的财务状况放在经济、行业大背景下从横向和纵向两个方向对比分析，运用SWOT模型从企业管理的角度进行多角度分析。

我们组做得比较好的地方在于： 1、追求数据的准确性

在与国家统计局公布的数据对比的过程中，我们发现网上查询到的一些图表存在较明显错误，于是我们小组成员非常认真地按照官方数据重新制作图表。

所有的报表我们都统一使用较为权威的新浪财经网页上公布的报表，避免了前后数据不一致的情况。

2、对于财务比率及其反映的问题有自己的看法 我们并没有单纯地把数据算出来，也不止步于评价这样的比率可能反映什么问题；我们小组成员很认真地进行了4次小组讨论，结合当时的宏观背景、行业背景以及公司发展的情况，探讨对于财务比率形成的原因、同一个比率的变动反映公司经营是得到改善还是恶化、同行业竞争对手在这一方面是否更优秀并提出我们对于贵州茅台的一些建议。

3、完成财务报表分析后我们能了解自己所得出的报告的局限性 完成报告之后我们还讨论了自己这次有待改进的地方，虽然很多因素是不可控的，不过我们仍然希望能从问题中不断学习和进步。

4、小组合作融洽

我们为本次作业制定了合理地时间、任务划分和步骤规划，小组成员都积极按时完成任务，并且所有人都熟悉整份报告内容，为我们讨论公司的财务比率和行业比较，得到公司的优劣势以及未来建议奠定了基础。

贵州茅台财务报表分析 2011年5月

目录

一、 公司简介........................................................................................................................................................ 3 二、 影响企业的宏观因素及行业因素分析 ................................................................................................. 4

A.宏观因素分析 .............................................................................................................................................. 4 B.行业因素分析 .............................................................................................................................................. 6 三、历史比较分析 ................................................................................................................................................. 9

（一）企业短期偿债能力 ........................................................................................................................... 9 （二）企业长期偿债能力 ......................................................................................................................... 11 （三）企业资产管理效率 ......................................................................................................................... 12 （四）企业盈利能力 .................................................................................................................................. 15 （五）企业市场比率 .................................................................................................................................. 16 三、行业比较分析 ............................................................................................................................................... 18

（一）2010年盈利能力行业比较 ........................................................................................................... 18 （二）2010年流动性行业比较 ............................................................................................................... 20 （三）2010年偿债能力行业比较 ........................................................................................................... 20 （四）2010年资产管理效率行业比较 .................................................................................................. 21 四、结构分析 ........................................................................................................................................................ 22

（一）资产负债表结构及结构变动分析 .............................................................................................. 22 （二）利润分配表结构及结构变动分析 .............................................................................................. 24 （三）现金流量表结构及结构变动分析 .............................................................................................. 25

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贵州茅台财务报表分析 2011年5月

五、因素分解分析 ............................................................................................................................................... 27

（一）杜邦分析 ........................................................................................................................................... 27 （二）风险分解分析 .................................................................................................................................. 28

1.自我可持续增长率分解分析 ......................................................................................................... 29 2.EVA因素分解分析 .......................................................................................................................... 30

六、财务战略矩阵分析 ...................................................................................................................................... 32 七、贵州茅台SWOT分析 ................................................................................................................................ 32

（一）优势（Strength） ............................................................................................................................ 32 （二）劣势（Weakness） .......................................................................................................................... 33 （三）机会（Opportunities） .................................................................................................................. 33 （四）威胁（Threads） ............................................................................................................................. 33 八、 总结 ............................................................................................................................................................... 34

（一）总结性分析及建议 ......................................................................................................................... 35 （二）财务分析的局限性 ......................................................................................................................... 35 九、 附表.................................................................................................................................................................37

一、 公司简介

公司名称：贵州茅台酒股份有限公司 公司英文名称：Kweichow Moutai Co.Ltd.

证券代码：600519 证券简称：贵州茅台 交易所：上海证券交易所

注册地址：中华人民共和国贵州省仁怀市茅台镇 注册资本：94380万元

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法人代表：袁仁国 董事会秘书：樊宁屏

成立日期：1999-11-20 上市日期：2001-08-27

贵州茅台酒股份有限公司（以下简称“贵州茅台”）的前身是中国贵州茅台酒厂，1997年成功改制为有限责任公司，1999年11月20日，由中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司(现更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司)作为主发起人，并联合中国贵州茅台酒厂(集团)技术开发公司(现更名为贵州茅台酒厂技术开发公司)、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒(集团)有限公司共同发起设立。主发起人集团公司将其经评估确认后的生产经营性净资产24，830．63万元投入股份公司，按67．658％的比例折为16，800万股国有法人股，其他七家发起人全部以现金2，511．82万元方式出资，按相同折股比例共折为1，700万股。通过重组，公司建立了独立的产、供、销和经营管理体系，成为贵州茅台酒系列产品的唯一生产企业。 公司首次向社会公众发行7150万股股份，其中新发6500万股，国有股减持650万股。发行后，公司的股本结构为：普通股25000万股，其中发起人持有17850万股，占总股本的71．4％；社会公众股7150万股，占28．6％。2001年8月27日，贵州茅台股票在上交所挂牌上市。

该公司主导产品贵州茅台酒是中国民族工商业率先走向世界的代表，1915年荣获美国巴拿马万国博览会金奖，与法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌并称世界三大(蒸馏)名酒， 是我国大曲降香型白酒的鼻祖和典型代表，近一个世纪以来，已先后14次荣获各种国际金 奖，并蝉联历次国内名酒评比之冠，被公认为中国国酒。

贵州茅台的主营业务范围：贵州茅台酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产与销售；防伪技术开发；信息产业相关产品的研制、开发。公司生产的贵州茅台酒是我 国降香型白酒的典型代表，驰名中外。独特的风格、上乘的品质及国酒的地位，使茅台在多 年的市场竞争中树立了良好的品牌形象和赢得了信誉。作为国内白酒市场唯一获“绿色食 品\中国绿色食品发展研究中心颁发)及”“有机食品”(国家环保局有机食品发展中心颁发) 称号的天然优质白酒产品，贵州茅台酒系列产品深受消费者青睐。主要产品为53、43、38、 33度“贵州茅台酒”：80年、50年、30年、15年等“陈年茅台酒\；“茅台王子酒\、“茅台迎宾酒\等茅台酒系列产品。

二、 影响企业的宏观因素及行业因素分析

A.宏观因素分析

（一）经济增长

GDP情况中国改革开放以来经我国经济在过去十年获得了持续稳定高速的发展，对我国“十二五”的经济增长潜力和实际经济增长率预测得出，“十二五”期间我国实际经济增长率在7%左右。目前，金融危机的影响日益减少，国家出台一系列刺激经济的措施，扶助各行业发展。日

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渐复苏的经济加速了白酒行业快速发展，尽管遭遇了金融危机、消费税从严征收和原材料涨价等因素，白酒行业仍然保持了较快发展，成为支撑酿酒行业快速发展的中坚力量。

（二）政府产业政策的影响

随着《中国酿酒产业十二五（2011-2015年）发展规划》提出:”十二五”规划中，将在白酒、葡萄酒、黄酒等各个酿酒板块中培育出一批龙头企业，争取最终进入世界500强；打造一批具有国际影响力的民族品牌，成功从国内市场迈向海外市场；通过提高及完善产业标准，强化食品的安全保证体系，加大科技创新，最终提升中国酒的品牌价值。名优企业将受到进一步保护；国家经济的发展、扩大内需政策的强力推进、消费结构和产业结构不断优化所带来的消费升级将会给白酒行业提供更广阔的市场空间，有利于白酒行业实现品牌化经营。

国家西部大开发战略进入新的历史阶段，贵州省委、省政府提出了大力实施工业强省和城镇化带动战略， 《贵州省政府工作报告》中提出要加快以茅台酒为龙头的优质白酒基地建设，为国酒茅台发展创造了稳定的外部环境。

（三）税收影响

国家对白酒行业的产业政策主要是通过税收手段进行的。因此，税收政策的严厉与宽松，直接影响到白酒行业的兴衰。国税总局发布《关于加强白酒消费税征收管理的通知》,要求自2009年8月1日起,执行新核定的白酒消费税最低计税价格。税务总局制定的《白酒消费税最低计税价格核定管理办法(试行)》规定,白酒生产企业销售给销售单位的白酒,生产企业消费税计税价格低于销售单位对外销售价格(不含增值税)70%以下的,税务机关根据生产规模、白酒品牌、利润水平等情况在销售单位对外销售价格50%至70%的范围内核定消费税最低计税价格；其中生产规模较大、利润水平较高的企业生产的需要核定消费税最低计税价格的白酒，税务机关核价幅度原则上应按照60%至70%的范围重新核定消费税最低计税价格。

国家调整白酒消费税之后5个月内白酒市场发生了较大变化，尤其是对高端酒市场，一线白酒品牌中,新增消费税对利润总额影响程度由大到小依次为五粮液、泸州老窖、水井坊、贵州茅台、山西汾酒。7月开始，部分中高档白酒因为税收调整经历了价格上涨，12月7日，贵州茅台公告出厂价格平均上调约13%。

（四）中国居民消费支出增长情况

酿酒行业是国民经济中的重要行业，处于产业链的中下游，其产品直接进入市场消费环节，

因而白酒产品的销售量与消费者市场的关系非常紧密。随着我国国民经济的持续、快速、健康发展，我国居民收入水平持续提高，居民消费支出持续增长，对白酒产品的购买能力越来越强，这将成为我国白酒产业迅速发展的良好基础。

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图1 2000-2009年中国居民消费支出总额及增速

（五）社会环境

存在消费旺季，在每年底节假日即将来临之际，我国居民在这一时期的公关、商务活动也

随之增加，各类消费场所对高档白酒的消费量将会迅速提升。白酒企业希望在销售高峰期提价已成为一种传统季节性涨价，在宏观经济形势较好的情况下每年都会出现。

极端的恶劣自然灾害会对酿酒业的原材料生产与产品运输造成严重影响，导致成本上升进而造成局部地区酒类产品价格上涨。

B.行业因素分析

（一）白酒行业近年来整体发展迅速

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数据来源：国家统计局

图2 城镇居民收入增长助推酿酒行业需求

数据来源：国家统计局

图3 2009-2010年酿酒业产量比较

（二）白酒行业特征

1、行业规模最大

白酒制造业在酿酒行业中规模最大、产值最高。从近5年来的规模指标看，企业数量一直呈递增趋势。从业人员、资产以及负责均呈快速增长趋势。

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表1 2005-2009年11月白酒行业主要指标统计 2005 2006 2007 2008 2009 企业数量（人） 940 1026 1117 1228 1434 从业人员（人） 302760 311629 314151 327867 351407 资产总计 （万元） 1040.50 1162.17 1265.39 1492.03 1811.12 增长率（%） 负责总计 （万元） 8.05 11.68 14.27 19.63 20.01 517.48 558.28 590.39 666.02 784.42 增长率（%） 6.61 9.53 11.09 14.86 17.32 2、行业不断集中程度高

白酒行业中，强者恒强，利润集中于龙头。高档白酒市场呈现寡头垄断特点，茅台、五粮液控制60%以上销售份额。

资料来源：Wind资讯

图4 白酒行业前三名企业占行业利润比例

【资料来源】Wind资讯

图5 高档白酒市场份额（以2010年销售额计算）

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3、白酒产品差异化不明显

在我国现在的白酒市场上，除了一些特大型企业在培育自己的特色产品外，企业的众多中小厂商未能突出产品差别化，没有有效建立自己的消费群。依靠着模仿畅销酒来维持企业前进,这也就造成白酒行业整体差异化水平较低。据资料显示，我国白酒除浓香型以外，其它香型产品产量总和不足白酒总产量的三分之一，产品的开发和消费群体的培育都有待提高。

4、高附加值、高回报，成为新的投资对象

白酒行业是我国传统行业，目前采用文化与历史作为核心概念，被社会视为高附加值、高回报的明星产业。在通货膨胀压力和股市、楼市的双双下跌的情况下，资本倾向向传统产业回归。“越是中国的，就越是世界的”，白酒作为中国名酒，成为稀缺资源，受到资本追捧，行业外资本涌入白酒业。

5、高端化成为趋势

近年来，无论是白酒的利润还是白酒产值的增量均远大于白酒产量的增速，近五年，白酒的复合增长率领跑行业，其中，白酒收入复合增长率为33.47%，领先行业的25.09%；白酒利润总额复合增长率为46.67%，领先行业的36.26%。在宏观经济稳步发展，国民消费市场继续升温的推动下，未来两三年，白酒行业高端化的趋势将更加明显。

三、历史比较分析

我们截取了从2008年第二季度到2011年第一季度共三年的财务报表数据，以便对贵州茅台进行纵向分析——历史比较分析。

（一）企业短期偿债能力

企业的短期偿债能力反映的是企业资产的流动性，预示着企业近期的财务风险，短期偿债

能力差则是企业破产的导火索，而流动比率和速动比率是评价企业短期偿债能力的两个最重要的指标，二者数值越高，说明短期偿债能力越好。

下面是贵州茅台近三年的流动比率和速动比率数据：

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财务指标 流动比率 速动比率 财务指标 流动比率 速动比率

2009-12-31 3.065 2.108 2010-3-31 3.663 2.353 2010-6-30 3.616 2.312 2010-9-30 3.536 2.266 2010-12-31 2.888 1.878 2011-3-31 2.795 1.900 2008-6-30 5.452 4.277 2008-9-30 4.239 3.041 2008-12-31 2.880 2.121 2009-3-31 3.956 2.646 2009-6-30 4.368 2.873 2009-9-30 5.113 3.287 为了便于趋势分析，我们绘制了折线图，因为折线图最有利于分析以时间为轴的趋势走向：

从图中可以看出，贵州茅台流动比率和速动比率总体水平很高（行业平均值：流动比率2008-2010分别为1.19、1.35、1.45，速动比率2008-2010为:0.71、0.86、0.97），说明企业的短期偿债能力很好。

茅台前两年两个比率波动都比较大，季节性比较强，我们分析主要原因是因为在下半年时，为了迎接春节期间国人对白酒的大量需求，公司迎来生产和销售旺季，虽然流动资产有所增加，但是由于生产导致的应付账款、应付职工薪酬和预收款项等增加的幅度更大，使得公司在下半年流动和速动比率一路下滑，在年底时由于应付职工薪酬大幅增加更是使其降到了最低。而在销售旺季过后，随着应收账款票据的回收、应付款项的减少，使得流动资产增加，流动负债减少，流动比率和速动比率上升。其实在分析茅台历史数据的过程中，我们发现，在2007年及07年以前，茅台的流动比率和速动比率都比较平稳地保持在2和1.7左右的水平，我们不排除是因为2008年至2009年全球金融危机的造成的资产贬值、国人购买力下降等影响。从2010年初开始，流动比率和速动比率也开始慢慢维持在一个相对稳定的状态，在3和2的位置上下

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波动，这个数值在对比同行业来说依然是一个较高的水平，主要是由于茅台货币资金较多，占到了流动资产的60%左右，这既说明茅台的短期偿债能力良好且越来越稳定，偿债风险小，但同时也说明茅台对于利用资产为公司创造利润方面还有待提高。

（二）企业长期偿债能力

长期偿债能力是指企业对债务的承担能力和对偿还债务的保障能力。长期偿债能力分析是

企业债权人、投资者、经营者和与企业有关联的各方面等都十分关注的重要问题。衡量一个企业长期偿债能力的重要指标是资产负债比率、负债权益比率以及利息保障倍数。 下面是最近三年茅台的资产负债比率和负债权益比率数据： 财务指标 资产负债率 负债权益率 财务指标 资产负债率 负债权益率

为了便于比较，我们还是绘制折线图进行趋势分析：

2009-12-31 25.83% 34.83% 2010-3-31 21.72% 27.69% 2010-6-30 21.60% 27.54% 2010-9-30 22.32% 28.76% 2010-12-31 27.50% 38.05% 2011-3-31 29.52% 42.05% 2008-6-30 12.57% 14.42% 2008-9-30 16.77% 20.19% 2008-12-31 26.90% 36.96% 2009-3-31 19.36% 23.97% 2009-6-30 17.56% 21.29% 2009-9-30 15.09% 17,75%

从图中我们可以看到，贵州茅台的负债比率和负债权益比率都有较大的波动，而且在年

末的时候往往突然上升，主要原因在于年末的时候负债的增加，因为大量生产导致的应付款项的增加，。

资产负债比率是企业全部负债与全部资金来源的比率，主要反映的是企业偿付债务本金和支付债务利息的能力，虽然贵州茅台的资产负债比率和负债权益比率有波动，但是总体水平低，

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说明相对于资产来说，公司的负债很少，这一方面说明企业长期偿债能力好，但是另一方面也说明企业可能没有充分利用外部资金为企业进行创利。

事实上，茅台公司的长期负债非常少，几乎可以说是没有，同时公司持有大量的流动资产，不存在不能偿还长期债务的危险。

利息保障倍数 时间 财务费用 利息保障倍数 时间 财务费用 利息保障倍数

2009-12-31 -134,000,000 —— 2010-3-31 -46,200,000 —— 2010-6-30 -99,800,000 —— 2010-9-30 -137,000,000 —— 2010-12-31 -177,000,000 —— 2011-3-31 -53,500,000 —— 2008-6-30 -46,100,000 —— 2008-9-30 -62,200,000 —— 2008-12-31 -103,000,000 —— 2009-3-31 -81,300,000 —— 2009-6-30 -87,800,000 —— 2009-9-30 -90,400,000 —— 有一点需要说明的是，贵州茅台的财务费用项是负的，说明企业的利息收入大于利息支出，这种情况下计算利息保障倍数是没有意义的。

这种情况出现的原因可能：一是公司的银行存款余额很大，给公司带来巨额的利息收入；二是公司资金转移给其他企业使用，公司收取利息；三是贵州茅台公司持有大量外币，在利率波动的情况下获得巨额的汇兑收益。财务费用为负较为突出的问题是———“资产回报率”低于“银行利率”。而公司又暂时找不到适合的项目，企业只好将大量资金存银行或拆借给他人。由此可见，公司财务费用为负的背后实际上是资产回报率低、资产结构不合理，公司在这方面应该加以注意。

（三）企业资产管理效率

资产管理效率是指企业的经营运行能力，即企业利用各项资产的生产能力的程度。常用的指标有应收帐款周转率、平均收账期、存货周转率、固定资产周转率和总资产周转率。以下是三年的相关数据：

财务指标 应收账款周转率 平均收账期 存货周转率 固定资产周转率 总资产周转率

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2008-6-30 96.65 3.78 0.18 2.37 0.41 2008-9-30 137.14 2.66 0.24 3.31 0.50 2008-12-31 236.83 1.54 0.26 3.76 0.52 2009-3-31 44.79 8.15 0.08 1.12 0.16 2009-6-30 138.997 2.63 0.16 2.42 0.35 2009-9-30 187.67 1.94 0.22 3.22 0.47 贵州茅台财务报表分析 2011年5月

财务指标 应收账款周转率 平均收账期 存货周转率 固定资产周转率 总资产周转率 2009-12-31 451.87 0.81 0.23 3.05 0.49 2010-3-31 97.75 3.73 0.07 0.94 0.15 2010-6-30 262.72 1.60 0.13 1.77 0.32 2010-9-30 377.71 1.09 0.18 2.49 0.44 2010-12-31 1027.63 0.04 0.22 2.77 0.51 2011-3-31 3748.45 0.08 0.07 1.00 0.15 将数据制作成图表进行分析：

图中我们可以观察到应收帐款周转率呈现周期性波动，在年末时达到波峰，我们分析是因为旺季大量赊销，虽然这样也导致了应收账款的增加，但是由于茅台公司的收账期很短，应收账款回收较快，因此在年末时应收账款周转率上升。

我们还能从图中明显看到，公司在2010年第四季度和2011年第一季度应收帐款周转率上升极快，主要是由于企业的固定资产增长速度较快，而负债在逐年增加，企业为了扩大了生产经营规模，尽量回笼了资金，应收款也在大幅度降低，使得这两个季度的应收帐款周转率大幅上升。

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贵州茅台财务报表分析 2011年5月

茅台公司的存货周转率同样呈现了明显的季节效应，这与白酒的行业因素有一定相关性。在年末时达到峰值，主要是因为年末国人对白酒消费量大增，存货周转快，因此存货周转率升高。

但是茅台的存货周转率在酿酒行业属于较低水平，要远低于行业平均水平（行业平均值：2008-2010分别为2.95、3.08、3.28），在行业排名非常靠后。但由于酒有其本身与众不同的特点，茅台酒由于其独特的酱香型口感，必须经过5年陈酿才能出产品，且存放越久、品质越好、价值也越高。估价员对贵州茅台存货的估价往往是帐面价值的十几倍。而五粮液属于浓香型白酒，浓香型白酒最快可以在15天酿成，制造周期要少于茅台。所以我们并不能简单地否定贵州茅台的存货周转率。

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贵州茅台财务报表分析 2011年5月

我们很容易看出，贵州茅台的资产管理效率同样季节效应明显。主要原因同样由于销售旺季销售收入增大，净利润也增大，虽然资产也有所增加，但是增加的幅度比净利润增长的比率要低，所以资产周转率在年末会上升。

同时我们还看到固定资产的周转率比总资产的周转率波动幅度大很多，主要原因是同期内总资产在净利润增加的同时也在增加，但是固定资产则几乎不变（除非有重大的固定资产相关项目），所以固定资产周转率比总资产周转率变化幅度大。

（四）企业盈利能力

企业的盈利能力是企业能够长久发展的核心。盈利能力是指企业获取利润的能力。利润是企业内外有关各方都关心的中心问题、利润是投资者取得投资收益、债权人收取本息的资金来源,是经营者经营业绩和管理效能的集中表现,也是职工集体福利设施不断完善的重要保障。因此,企业盈利能力分析十分重要。我们通常用以下指标来衡量企业的盈利能力：

财务指标 毛利率 净利润率 资产报酬率 权益报酬率 EBITDA率 财务指标 毛利率 净利润率 资产报酬率 权益报酬率 EBITDA率

2009-12-31 90.17% 47.05% 22.98% 30.95% 31.08% 2010-3-31 90．30% 44.08% 6.57% 8.38% —— 2010-6-30 91.37% 49.62% 15.35% 19.58% 20.78% 2010-9-30 91.20% 47.27% 19.34% 24.92% —— 2010-12-31 90.95% 46.03% 20.86% 28.86% 28.39% 2011-3-31 90.71% 47.16% 6.82% 9.71% —— 2008-6-30 90.43% 50.87% 20.80% 23.86% 28.09% 2008-9-30 90.52% 50.85% 25.38% 30.56% —— 2008-12-31 90.29% 48.54% 25.32% 34.78% 34.50% 2009-3-31 90.00% 51.00% 8.21% 10.16% —— 2009-6-30 90.41% 52.79% 18.31% 22.20% 24.51% 2009-9-30 90.49% 50.96% 23.83% 28.03% —— 同样进行折线图分析：

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