金融工程经典案例

案例之二

德国金属公司石油期货套期保值亏损分析

一、公司简介

德国金属公司是一家已有114年历史（现近130年）的老牌工业集团，经营范围包括金属冶炼、矿山开采、机械制造、工程设计及承包等，在德国工业集团中排位约为第十三、四名。德国金属公司以经营稳健著称，是伦敦金属交易所的会员，是金融机构和家族投资家选择投资的对象。科威特的艾米尔王族、德意志银行、德累斯顿银行、奔驰汽车公司等都是其最大的股东。

该公司介入各商品交易所的现货、期货和期权交易，同时兼营代理业务。有时也做市商，在店头市场与交易对家达成合约。其在美国的一家子公司“德国金属精炼及市场公司”（以下简称“德精”）专门从事石油产品交易。1993年夏天，德精公司与客户签定了一个长期供货合同，正是此合同给该公司带来了巨大亏损和世界期货界的纷争。

二、合约的套期保值策略

1.合约赋予用户的权益：一是在10年内以固定价格向美国的油品零售商提供汽车油、取暖油和航空用油，其中一部分定期定量交货，另一部分交货时间由用户随时指定。二是授予用户一个选择权，在合约的十年有效期内，如果世界油品市场价格有利于用户，用户有权决定是否要求“德精”将未交货部分油品以市场价格和合约定价之价差折算成现金收益付给用户，从而提前终止合约。 2.合约赋予德精公司的权益：一是吸引住大量的客户，开拓市场；二是德精公司曾投资一家美国石油勘探和炼油公司，具有一定的供应背景；三是签约时敲定的固定价格比现货市场价格高出3—5美元；四是德精公司对自身在全球商品市场交易的分丰经验及在金融衍生交易方面的技术能力充满自信。

3.合约的套期保值策略：在纽约商业交易所买入石油标准期货合约和在店头市场互换合同，以此转移他与用户所签契约的风险。具体做法是：第一，通过买进短期石油产品期货合约并不断展期，与现货供应合同对应；第二，利用能源市场通常呈现现货升水的规律，赚取基差，维持短期期货合约展期。 4.面临的风险因素：一是能源和石油产品市场的价格走势及其基本分析；二是对交易性质的认定；三是商品交易所的清算制度和现货与期货间的价格相关联系；四是衍生金融交易的记帐方法和会计披露原则。

三、风险损失的产生

1.市场风险：一是在1993年底，世界能源市场低迷、石油产品价格猛跌，德精公司用以套期保值的多头短期油品期货合约及互换协议形成了巨额的浮动亏损。按逐日盯市的结算规则，必须交纳足够的保证金。二是能源市场一反往常现货升水、期货贴水的规律，石油产品的现货价格低于期货价格。德精公司对多头合约展期时，非但赚不到基差，还要在支付期货平仓亏损外，贴进现金弥补从现货升水到现货贴水的基差变化。为了降低出现信用危机的风险，纽约商业交易所提出初始保证金加倍的要求。

2.清算风险：德精公司因浮动亏损面临巨大的资金压力，其母公司自身也面临流动资金的短缺。不仅债权人对德国金属公司融通资金信心不足，连大股东们对其能否渡过融资危机也十分怀疑。

3.记帐方法与会计披露的误导：德国对衍生交易记帐和核算采用谨慎性原则，对按逐日盯市规则计算出来的浮动亏损要在每一财税期末计入公司的财务

报表，对持仓头寸的浮动盈利却不能计作公司的利润。这种不对称的帐务处理对不了解事件真相的投资者和债权人产生了误导。

4.董事会与监事会的判断失误：1993年底世界石油价格处于低谷，但到12月原油价格便从14美圆/ 桶下开始缓升，到了1994年夏升到19美圆/ 桶，此是后话。在1993年底，该公司的股东以德意志银行和监事会牵头，对事件进行紧急调查并做出迅速处理，撤换了董事长和财务总监，将多头期货合约和店头互换合约全部斩仓。同时与用户洽谈了断长期供货合同。从而使浮动亏损变为了实际亏损。

四、思索与启示

整个事件发生后，期货实业界和理论界众说纷云，同时也成为了课堂教学的典型案例。一般的风险损失事件，均是因过度投机所造成，首先要搞清楚：谁是罪魁祸首？谁该对亏损负责？对此例却应从以下几方面分析： 1.如何判定此例的交易性质？此例的期货与现货套做有几重环节？ 2.如何把握交易技术和技巧？此例的交易技术有何缺陷？

3.如何管理期货与现货的对应交易？交易前与交易后应做哪些基本工作？ 4.对持有头寸的浮动亏损和浮动盈利，在记帐与核算时如何作到既遵守谨慎性原则又进行对等处理？

5.董事会和监事会对德精公司的浮动巨额亏损的处理有何不妥？为何不能按恶性投机风险损失事件的方法处理此事件？您认为应该如何处理此事件？

案例之五

全球首只B股指数期权套做技术

一、首只B股指数期权套做的设计方案

1995年1月25日，瑞典著名的特瑞克特（Traktor）基金管理公司以其所管理的上海B股投资组合与瑞典斯巴班克（Sparbanker）银行的客户网嫁接，在瑞典成功地推出了全球第一只B股指数期权。指数期权这一高级衍生工具在上海证券市场吸引国际投资者的重要标志，也表明上海B股市场正朝着产品多元化、衍生化的方向发展。由于这个指数期权产品的设计较为复杂，故结合图示对其作一个具体的说明。如下图1：

出售平价看涨期权 收取B股指数带 上海 Traktor Sparbanker 帽涨幅的60% 银 行 建立优质 购买无价看涨期权 B股的投 资金管 购买零息债券 资组合 购买平价看涨期权 出售零息债券 B股 理公司 银 行 客 户 出售无价看涨期权 支付B股指数带 帽涨幅的60%

图1 全球首只B股指数期权的设计方案

1.Traktor向Sparbanker银行出售一个欧式组合期权（即期权的买方只能在到期日才能执行权利的期权）。该组合期权包括两部分：一部分是Traktor以1995年1月25日上证B股收盘指数52.5点作为执行价，向Sparbanker出售一到期日为1996年9月20日的平价买入期权；其二是Traktor向Sparbanker购买一个到期日相同，以B股指数105点作为执行价的无价买入期权。通过出售组合期权，Traktor获得相当于其投资于B股组合之金额的29%的期权费和到期日以105点购入上证指数的权利。

2.Sparbanker银行在购买Traktor出售的欧式组合期权的同时，向客户出售一种到期日为1996年9月20日的无息债券（即到期日购买者只能收回本金而无利息的债券），作为汇报Sparbanker银行向其客户支付上证B股指数从52.5点到105点之间任何涨幅的60%，即其客户的获利极限为（105－52.5）×60%=31.5点。

3.Sparbanker银行客户向Sparbanker银行购买无息债券，并收取B股指数带帽涨幅（即有限涨幅）的60%。

二、参与各方的收益与风险分析

在任何风险投资活动中，风险与收益的结构是参与各方最为关注的问题。因为参与各方在弄清楚各自的收益与风险结构之后，不仅可以使他们对其各自的最大可能损失作到心中有数，而且还可以使他们在市场对其有利或不利时及时采取对策，尽可能的获取收益和减少损失。因此，对收益与风险的分析也就成为了风险投资研究的永恒主题。对于全球首只B股指数期权而言，由于参与各方各自所持有的投资组合不同，因此他们各自的收益与风险结构也就完全不同。

1. Traktor的收益与风险分析

Traktor的投资组合共有三个头寸，分别为优质B股组合的多头部位、B股

指数平价看涨期权的空头部位和B股指数无价看涨期权的多头部位。假设Traktor在上证B股指数52.5点连接处建立自己的优质B股投资组合，并且此组合的涨跌幅度和方向与B股指数一致，同时用于对冲的B股指数期权所包括的股票的金额与其所建立的B股组合的金额相等，则Traktor的报酬形态为图2所示。

收益 持有B股组合期权 买入无价看涨期权 15.5 0 52.5 68 105 B股指数 卖出平价 －52.5 看涨期权 持有B股 组合期权 15.5 37 52.5 68 105 B股指数 －37 图2 Traktor投资组合的报酬形态

由图2可知，Traktor通过出售平价指数期权，将自己的盈亏平衡点由出售平价期权前的52.5点左移之上证B股指数37点，从而使得整个投资组合的亏损风险极小且赢利稳健。又由于Traktor 在上证B股指数105点处建立了买权的多头部位，如果上证B股指数出现奇迹般的飚升，Traktor的收益还回增加。当然Traktor这样做也付出了一定的代价，即如果上证B股指数上升到68点以上后，则Traktor整个投资组合的收益将低于单纯持有B股组合时的收益。这就表明了Traktor宁愿牺牲B股指数上升时的部分获利空间来避免B股指数下跌时所能造成的更大可能的损失。同时也从另一个侧面表明，Traktor在期权的有效期内对上证B股指数持温和看多的立场。

如果Traktor在上证B股指数52.5点之下建立自己的B股投资组合，则其采用组合期权对冲之后，整个投资组合的盈亏平衡点还会左移，那么，Traktor的获利空间将会更大。

2. Sparbanker银行的收益与风险分析

Sparbanker银行的投资组合共有四个头寸，分别是无息债券的空头部位、B股指数平价买权的多头部位、B股指数无价买权的空头部位以及B股指数带帽涨幅的空头部位。如以瑞典年利率为10%计，且无息债券的发行金额与Traktor建立B股组合的金额相等，则Sparbanker银行的报酬形态为图3所示。

收益率 买入平价买权 发行无息债券 16.7% 52.5 68 105 0 B股指数

－29.5% 卖出无价买权 －60% 向客户支付B股 指数带帽涨幅的60% 收益率 27.2% 0 52.5 69.4 105 B股指数 －12.8% 图3 Sparbanker银行的报酬形态

从图3可知，1年8个月的无息债券实际给Sparbanker银行带来了16.7%的利息收入。同时由于Sparbanker银行付出29%购买了一个组合期权，因而其实际付出了12.3%。对于Sparbanker银行而言，B股指数69.4点为其盈亏平衡点。如果瑞典利率继续高升，其盈亏平衡点还会下降。有由于Sparbanker银行向Traktor出售了一个在上证B股指数105点处的无价买入期权，因而其盈利被限制在一定的范围之内，最大收益为其无息债券发行金额的27%。之所以Sparbanker银行接受这样的报酬形态，可能是由于其对上海B股市场充满信心所致。

3. Sparbanker银行的客户的收益与风险分析

Sparbanker银行客户通过向Sparbanker银行购买无息债券之后，获得了一个向Sparbanker银行收取B股指数带帽涨幅的60%的权利，其报酬形态如图4所示。

差为零，即投资者付出5％固定利息，又收取5％浮动利息，因此并无实际利息交割。但如果LIBOR上升1％。浮动利率便为6％，投资者付出固定的5％利息，却能收取6％的浮动利息，利率差额为l％，对投资者有利．银行便得付与甲方借款金额100万英镑的1％（即1万英镑）。这样，投资者持有的这份利率交换合约因而溢价。投机机理如图 4。

图 4 中央银行的防御和利用互换市场投机

最后是收官阶段。投机者如同围棋高手，不仅要在开局、中盘积极地捞取“实地”，收官手法也很高明。在遭到投机者狙击后，一国的货币往往会出现汇率超调现象。如泰铢盯住美元，充其量高估20－30％，但在投机者的无情攻击下，最多时贬值超过50％，股市更是几乎跌至历史新低。在这些时候，投机者可以从容地通过各种金融工具的操作，利用泰铢的短期归位赚取投机利润。

思考题：1.上述对冲基金所谓“立体投机”，分为几个步骤？ 2．上述对冲基金运用了那些金融工具？如何套作？ 3．上述对冲基金面临着那些风险?

4. 上述对冲基金对泰銖取胜的原因何在？

5.如何正确制订反击上述立体投机的方案？试设计

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/72h7.html