我国上市公司股利政策选择的成因分析

南京财经大学本科毕业论文（设计）

目录

摘要: ................................................................ 2 关键词: .............................................................. 2 一、西方经典股利政策理论文献综述 ..................................... 3

（一）股利政策相关论 ............................................. 3 （二）股利政策无关论 ............................................. 3

1. MM理论 .................................................... 3 2．股利追随者效应（放宽无税的条件） .......................... 4 3．代理理论（放宽公司经理、股东利益一致的条件） .............. 4 （三）股利信号 ................................................... 4 二、我国对于西方股利政策的研究实证 ................................... 5

（一）我国对股利追随者效应的研究实证 ............................. 5 （二）我国对代理理论的研究实证 ................................... 5 （三）我国对股利信号理论的研究实证 ............................... 5 三、中国上市公司股利政策的现状 ....................................... 6

（一）许多上市公司不分配、少分配股利 ............................. 6 （二）股利波动大、连续性差 ....................................... 8 （三）股利政策偏向管理层 ......................................... 8 四、我国上市公司股利政策选择的成因分析 ............................... 9

（一）基于中国人寿财务数据指标的股利政策分析 ..................... 9 （二）我国上市公司股利政策选择的成因归纳 ........................ 10

1.上市公司经营状况 .......................................... 10 2.上市公司未来成长能力 ...................................... 10 3.上市公司再融资的能力 ...................................... 11 4.上市公司偿债能力 .......................................... 11 5.上市公司股权结构 .......................................... 12

五、问题解决的一些举措建议 .......................................... 12

（一）对于许多上市公司不分配、少分配股利的解决建议 .............. 12

1.制定法规 .................................................. 12 2.税收优惠 .................................................. 12 3.加强对于上市公司高管的职业道德教育 ........................ 13 4.将股利政策作为评价经营者经营业绩的指标 .................... 13 （二）对于上市公司股利波动大、连续性差的解决建议 ................ 13 （三）对于股利政策偏向管理层的解决建议 .......................... 13

1.广泛推行绩效工资 .......................................... 14 2.完善企业监管 .............................................. 14

参考文献 ............................................................ 15

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我国上市公司股利政策的成因分析

摘要:随着我国上市公司的不断发展，股利政策选择作为上市公司最重要的决策之一，成为我国学者重于点研究的对象。本文通过对于文献综述传统西方股利政策理论在中国的实证成果、分析中国人寿近几年财务数据指标和股利政策关系，总结上我国上市公司股利政策的成因，并对我国上市公司股利政策普遍存在的问题提出一些解决的看法举措。

关键词:股利政策理论 股利政策选择 股利政策修正

Research on The Causes of Listed Companies’Dividend Policy

Abstract: With the continuous development of China's listed companies, Chinese scholars study Dividend Policy as one of the most importent subject to be researched. In this paper, I analysis the Causes of China's listed companies dividend policy options by study the empirical results of Western dividend policy theory. also analysis the Financial Indicators and Dividend Policy of PLICC during recent years as an example. In the last，I talk about the problems of listed companies’dividend policy and give some views on the amelioration.

Key words: Dividend Policy Theory,Dividend policy options,Fixed Dividend Policy

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股利政策是公司对股利相关的事项所采取的做法。狭义上说，股利政策是股利发放比率的确定。而从广义上说，股利政策涉及股利的宣告，筹集用于现金股利发放的现金等具体问题。1

随着我国上市公司的不断发展，股利政策选择作为上市公司最重要的决策之一，成为我国学者重点研究的对象。我国的股利政策研究起步较晚，在实践中大量借鉴了西方传统的理论和经验，然而，由于经济环境等的差异，西方的股利政策理论并不能完美地解释我国上市公司股利政策成因。因此，有必要总结这些经典理论在中国的实证成果，得出符合我国国情的实践结论。同时，就我国股利政策突出存在的问题，进行归集研究，为合理的股利政策制定提供参考。

一、西方经典股利政策理论文献综述

（一）股利政策相关论

这一观点认为，上市公司用本期收入进行的未来投资将受到随投资周期延长而增大的投资风险。因此，上市公司投资者更加偏好当期股利收入。为了迎合投资者的这种心理获取更多的资金，上市公司会采取大量发放股利的股利政策。

（二）股利政策无关论 1. MM理论

这一理论认为，在没有税收和交易成本，信息同质且个人公司借贷利率相同时，上市公司股利政策和企业价值无关。因为上市公司的盈利成果根本上是由其投资政策决定的，所以上市公司市场价值并非取决于它的资本结构，而是取决于其所在行业的平均资本成本以及未来期望报酬，在上市公司投资政策既定的条件下，股利政策并不会对企业

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张莉. 股份公司应如何选择股利政策[J].财经科学，2000（2）：385.

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价值产生影响。当无税和利率相同的假设放宽的条件下，又得到税差理论以及在税差理论上发展出的股利追随者理论；当公司经理、股东利益一致的假设放宽时，发展出了代理理论。

2．股利追随者效应（放宽无税的条件）

这一理论认为，处于不同税收等级的股东偏好不同程度的股利发放。个人所得税率越高，就越是倾向于发放股利较少的上市公司。为此，上市公司应合理调整其股利政策，尽可能地满足富有股东们节约税收开支的需要。

3．代理理论（放宽公司经理、股东利益一致的条件）

这一理论认为发放现金股利有助于降低代理成本。一方面，管理者会因为需要确保产生足够现金以支付现金股利而努力工作；另一方面，管理者可以用在非盈利投资项目上的现金数量减少了，避免了一定的风险和浪费，减小了代理成本，进而提高了上市公司价值。

（三）股利信号

由于投资者和上市公司之间得到的信息数量并不相同，所以投资者会试图从股利政策中获取上市公司未披露的经营信息，投资者通常认为，经营稳定的上市公司，现金流相对稳定，股利发放也会比较稳定。所以，投资者会认为如果一家上市公司的股利政策保持稳定，则它的经营也是相对稳定的。同样，如果上市公司的经营情况良好，就会发放相对较多的股利。所以，如果上市公司大量发股利，投资者会认为上市公司经营效益好，会更愿意进行投资。

然而，在投资者在运用股利信号进行投资选择时，也存在着一些明显的问题。处于高速上升期的上市公司，需要大量的资金进行再投资。在进一步吸引外部投资的同时，也需要发掘公司内部的资金潜力，这就包括了上一期的经营成果。因此，高速发展中的

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上市公司可能更加愿意将收益留存而不是发放出去。如果使用信号理论解释这些上市公司的股利政策，将会得出和实际情况相反的结论。也有些上市公司管理层，利用股利信号向市场市场传递错误的信息。

二、我国对于西方股利政策的研究实证

（一）我国对股利追随者效应的研究实证

我国学者证实，股利追随者理论在我国部分适用。武晓春（2003）的实证结果表明，股利收入是我国上市公司股东收益的主要来源，而非股票价格变动带来的资本利得。饶育蕾等人（2009）的实证结果表明，我国公众投资者更喜欢获取股票价格变动的资本利得，而不是从上市公司经营成果中分到的股利收入。黄娟娟、沈艺峰（2007）的实证结果表明我国上市公司仅仅为大股东调整其股利政策以满足他们的需要，而不太理会流通股股东的需要。王化成等人（2007）认为，在上市公司控股股东的控制力较大时, 投资者对控股股东侵占自身利益有极高的防备心理,控股股东不得不大量发放股利来安抚于投资者以吸引更多资本。

（二）我国对代理理论的研究实证

大部分我国学者的相关实证表明，我国上市公司通过增加股利发放确实可以降低上市公司代理成本。吕长江、王克敏（1999）在进行相关实证后发现，和西方上市公司一样，我国上市公司股利支付越多，代理成本就越低。易颜新、张晓（2005）通过模型分析，发现将股利政策作为管理层考核体系的一部分，可以降低上市公司的代理成本。魏明海、柳建华（2010）以国有上市公司为样本，发现我国国有上市公司如果采取低股利政策，过度投资将会增加，上市公司代理成本增大。

（三）我国对股利信号理论的研究实证

高克智（2010）发现，我国上市公司未来的获取利润的能力越强，其当期现金股利

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支付率就越高。魏刚、蒋义宏（2001）在《中国上市公司股利分配问卷调查报告》一文中得出了“中国上市公司分配现金股利, 主要是向市场表明公司财务状况良好, 现金流量充足”的结论 , 认为中国上市公司支付股票股利主要是为了向市场传递对于公司未来前景的看好，认为股利信号理论确实可以解释我国上市公司在选择股利政策时的行为。

三、中国上市公司股利政策的现状

（一）许多上市公司不分配、少分配股利

从理论上说，股利是投资者从自己所投资的上市公司的发展中应获得的合理收益，但如图1中的数据显示，2006－2010 年我国上市公司平均有三分之一以上无股利分配行为，这和上市公司筹资的基础本身就是相违背的。虽然留存收益是上市公司为未来投资机会积蓄资金的一种合理手段，在我国，这种手段被滥用了。当然，这也引发了一些问题。一方面，这大大增加了上市公司代理成本， 不利于股东财富最大化经营目标的完成。另一方面，投资者得不到应得到的股利收入，利益严重受损。这也使我国股票市场上投机之风盛行，股票价格波动巨大。

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表 1我国上市公司股利分配情况统计表

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年份 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 上市公司数 不分配公司数 不分配公司数所占比例（%） 平均股利支付率（%） 1267 1340 1439 1718 2108 636 624 609 677 746 50.19 46.57 42.32 39.41 35.39 41.78 42.30 43.48 36.00 30.16 从表中可以看出，在2006-2010这五年中，我国上市公司的数量几乎增加了一倍，不发放股利的上市公司比例虽然不断减少，但仍有超过三分之一的上市公司不发放股

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数据来自证监会网站

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利。我国经济高速发展，上市公司也拥有许多的投资机会，但即使如此，也有太多的上市公司不发放股利了。

（二）股利波动大、连续性差

从股利信号理论中，我们可以知道，稳定、持续的股利政策可以反应出上市公司良好、稳定的经营状况，同时，也有利于市场的健康稳定。但在我国资本市场，股利政策稳定性和连续性都很差，能够连续派现的公司并不多，稳定合理的股利政策更是少见。有学者将我国资本市场同国际成熟市场进行比较发现， 我国连续派现的公司比例远低于国际资本市场。我国能够连续6 年派现的公司比例是27．62％，而国际市场平均为69．35％。3

Wind数据统计显示，2010年我国上市公司进行现金分红的分红总额达到4996.45亿元，相比2009年3885.68亿元的分红总额增加了28.58%。但与此同时，A股全部上市公司2010年共实现净利润1.66万亿元，比2009年的1.19万亿元增加了39.08%。从近3年的数据看，A股上市公司整体利润稳步增长，但从股利支付率的指标看，A股上市公

4司近三年的股利支付率则出现了逐年小幅下降的趋势。从表中也可看出，我国上市公司

的股利支付增长速率相对盈利增长率低，导致平均股利支付率下降。

（三）股利政策偏向管理层

一般来说，经营者的收入应该由其经营成果决定，其收入的增长速度，应以上市公司营业收入的增长速度为上限，但在实际中，我国部分上市公司高管的薪酬增长率远远超过了上市公司的收入增长率，可见，我国上市公司高管有利用股利政策等手段为个人谋利的可能。

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王平.我国上市公司股利政策研究[J].中国管理信息化,2012(05):33-34.

数据来自第一财经日报

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四、我国上市公司股利政策选择的成因分析

（一）基于中国人寿财务数据指标的股利政策分析

从股利的本质来看，上市公司的经营状况将毫无疑问地成为上市公司股利政策的决定因素之一。另外，作为上市公司的筹资来源，股利的发放将受到上市公司未来融资能力的制约。同时，上市公司未来的发展能力越强，需要的资金就越多。因此，未来的成长能力也将影响上市公司股利政策。为了验证这些因素是否实际对上市公司的股利政策产生影响，以中国人寿的一些财务指标为例进行分析验证。

表2中国人寿2009-2012年财务指标和股利发放情况统计表

指标 2009 2010 2011 2012 经营状况 净资产收益率（%） 17.08 16.02 9.16 5.36 收益质量 投资收益收现率(%) 57.5971 64.2443 85.1102 82.5213 2,604.5现金自给率(%) 偿债能力 息税前利润/负债合计(倍) 661.61 1,122.21 1,180.10 7 0.2 0.17 0.13 0.13 营运能力 总资产周转率(次) 25.5 25.86 23.09 24.03 利润总额增长率（%） 成长能力 总资产增长率（%） 109.15 -1.77 -49.98 -46.53 24.18 15.03 12.29 19.98 基本每股收益（元） 1.16 1.19 0.65 0.39 9

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税前红利(元/股) 0.7 0.4 0.23 0.14 税后红利(元/股) 0.63 0.36 0.207 0.126 从表中可以看出，中国人寿股利发放的多少和经营状况呈明显的正相关。随着2009-2012年每股收益的减少，净资产收益率的降低，税前股利明显减少。同时，企业的长期偿债能力下降而现金自给率反而上升，暗示着上市公司投资项目减少，资金的需求减少，利润率增长不断下降，可见未来的投资机会、成长性不容乐观。但不能就此认为投资机会和股利发放之间必然呈正相关关系。因为在上市公司投资机会较多时，上市公司也可能选择留存收益用于未来的投资。这里的同方向变化，可能仅仅是在上市公司经营不乐观时相互独立的两组变量。而偿债能力的下降，可能导致上市公司不愿意再对外融资，而是减少股利发放开发自身的资金潜力。因此笔者认为这里中国人寿偿债能力的下降确实促使了其做出减少股利发放的决策，即偿债能力和股利发放负相关。营运能力从数据来看，似乎对股利政策的影响不大。

（二）我国上市公司股利政策选择的成因归纳 1.上市公司经营状况

上市公司的经营成果是其股利的来源。股东获取股利，从本质上就是从自己投资的上市公司的经营成果中获取收益。在数量上看，一个上市公司能够发放的股利也是由它当期和过去经营成果决定的。所以，上市公司经营情况，是决定股利政策最基本也最重要的因素。

2.上市公司未来成长能力

当上市公司的投资机会较多，成长性较好时, 理性的上市公司会将当期收入保留于公司内部以用于今后的投资。同时，在相同情况下，上市公司往往更倾向于内部融资，

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因为股权融资会打破现有控制格局。债权融资虽然可以减少所得税费用，但会增大企业财务杠杆和风险，而且成本往往更高。魏刚和蒋义宏(2001)以问卷调查的方式研究了我国上市公司股利分配的问题, 结果证实了这一点。5 李礼(2006)通过回归分析，也得出了非国有上市公司的未来投资机会对非国有上市公司股利政策决定由重大影响的结论。

3.上市公司再融资的能力

当上市公司预计自己未来的外部融资比较困难时，会减少股利发放，为未来的投资机会预留资金。有时，上市公司为了满足监管部门对于自己的融资结构的要求恰当的股利政策,会相对应地调整股利政策。石桂峰、欧阳令南(2004)通过分析西宁特钢一系列的财务政策，发现西宁特钢存在为了通过发放可转债审批而大量发放股利来优化净资产

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收益率以满足监管部门要求的行为。 伍利娜等人(2003)也发现， 上市公司会为了股市

再融资的资格而发放较高的现金股利。7

4.上市公司偿债能力

上市公司的偿债能力越弱，就越是难以进行外部融资，在这种情况下，减少股利发放，可以为上市公司筹集经营投资所需的资金。同时，发放现金股利，将削弱短期偿债能力，因此，偿债能力弱的公司，将更不愿意发放现金股利。原红旗(2001)认为，公司偿债能力主要通过影响企业的资金流通性来对现金股利起到制约作用, 只有在相对严

8峻的筹资环境下，上市公司偿债能力才会对其股利政策产生影响。吕长江(2001)也发现，

我国上市公司中,负债能力越弱, 其股利支付率就越低9。

魏刚，蒋义宏. 中国上市公司股利分配问卷调查报告[J]. 经济科学,2001 (4):79-89.

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石桂峰,欧阳令南.高额现金股利、可转换债券融资与市场效率——基于西宁特钢的案例分析[J].经济问题研究,2004(6) :28-32.

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伍利娜,高强,彭燕.中国上市公司“异常高派现”影响因素研究[J].经济科学,2003(1) :31-41. 8

原红旗.中国上市公司股利政策分析[J].财经研究,2003(3) : 33-41. 9

吕长江,韩慧博.股利分配倾向研究[J].经济科学,2001(06):46-52.

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5.上市公司股权结构

现有股东在日常经营中往往已经形成了一定的有效控制，他们通常不希望这套已经被证实有效的控制格局被打破。因此，股利政策常常被作为维护这种格局的手段。当上市公司为筹集资金时，如无法利用债务筹资的方法，股东为避免增发新股，会采用降低股利支付率的方式开发自有资金。

股权结构集中的公司，对股利传递信息的要求程度也较低。股东和管理者一致上市公司，其经营者集中而且各经营者之间的信息传递效率高，对股利所传递信息的要求也相对较低。相反，股权结构分散的上市公司，公司经营者拥有公司股票的比例越少，在公司盈利中享有的收益就越少，过度投资、资金的不合理使用现象就越严重，就越有从公司闲置资金中获取个人收益倾向，导致公司股东与经营者之间的代理成本增大，因此股东就有需要让上市公司支付更多的股利，一方面减少上市公司闲置资金，另一方面，通过支付现金股利的现金需求，督促经营者更勤勉努力地工作。

五、问题解决的一些举措建议

（一）对于许多上市公司不分配、少分配股利的解决建议 1.制定法规

我国可以效仿国外成熟市场，制定相关的法律法规，对不分配的行为加以限制。并加强执法力度, 从法律制约方面规范市场参与者的行为, 强制其按照规则办事。公司法中应增加详细的、可操作性强的股利分配规范。不仅要对股利分配程序进行规范, 还要对公司盈利达到什么水平时必须支付现金股利、什么情况下可以以股票股利代替现金股利、在不同盈利水平下股利支付率的范围等具体操作性问题加以规范。

2.税收优惠

可以采取税收优惠的方法，鼓励上市公司适当多发放股利。可以选择降低对股利收

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入征收的个人所得税，这样将增强投资者对于高股利发放上市公司的偏好，间接促使上市公司多发股利。也可以将平均股利支付率更广泛地作为一项审批指标，鼓励上市公司提高股利支付。

3.加强对于上市公司高管的职业道德教育

加强对于管理者的教育使其明确股东财富最大化是上市公司的经营目标，股利政策选择应该围绕这一经营目标制定、执行。应使管理者明确，他们应该从股东财富最大化的角度出发，通过股利政策，协调股东从股利中得到的当期收入和从公司发展中获得的长期利益之间的关系，使其的财富最大化，并在这一过程中获取自己的报酬，而不是从股利等其他上市公司的收入之中。可以定期对管理者进行相关教育培训。

4.将股利政策作为评价经营者经营业绩的指标

经营者工作的根本目的是使股东的利益最大化，股利决策是完成这一目的必不可少的重要决策。因此有必要对经营者制定的股利政策加以评价，纳入考核体系。但在实际中，这可能很难做到。建议采取同类比较的方法，选择经营项目、规模、所处环境都近似的上市公司进行比较，观察更少的当期股利支付是否使其在接下来的经营中相对减少了外部融资。因为发现投资机会也是管理层的任务之一，股利政策是否和公司发现的投资项目相适应，可以纳入其附属指标。综合考察经营者的贡献。

（二）对于上市公司股利波动大、连续性差的解决建议

政府可以设定一个区间，使股利占经营收入百分比的变化更加平滑。超出一定区间地增加、减少股利发放的比例，将受到一定的税收惩罚。如过量增加股利，可以增加这部分股利的所得税税率，而这个税率增加额和纳税人所处纳税等级直接挂钩。这样，处于较高税收层级的大股东将受到更大的限制，防止大股东损害债权人利益。

（三）对于股利政策偏向管理层的解决建议

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1.广泛推行绩效工资

增加经营者薪酬中和公司业绩挂钩的部分，其基本工资则按照上市公司平均工资发放，以刺激其勤勉工作。对于公司高管，可以签订任期较长的合同，然后再按起初、期中、期末多次发放薪水，期中发放的频率可由资金周转、存货周转的频率确定，较长的任期和期末工资可以避免高管做出一些不合理的短期决策。同时，在高管离职到其他上市公司担任高管时，原任职上市公司应向新单位提供对其工作情况的评价，增加管理者不正当获取个人利益的成本。

2.完善企业监管

在上一条建议中，可能会产生管理者由于任期过长而威望、权力过大的问题。所以，在日常工作中，管理者应按期进行述职报告，同时给予独立董事更高的权力。如在管理者进行重大决策时，独立董事有一定的否决权等。

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参考文献

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/6zp6.html