日本国债市场及其做市商制度研究

日本国债市场及其做市商制度研究

包香明

近年来，日本已成为全球发行国债数量最多的国家，在国债发行规模上甚至超过了美国，其国债二级市场的流动性也处于世界较高水平。虽然日本国债负担率远高于国际公认的警戒线，但是，日本国债市场不仅具有庞大的规模，而且拥有良好的流动性，从市场运行的角度看，其运行机制值得关注。本文拟对日本国债市场及其做市商制度作一个粗浅的研究，以期对我国国债市场的发展能有所借鉴。

一、日本国债市场发展状况 （一）历史简要回顾

日本的国债最早出现在1868年（明治初年），但是在二战以后，日本国债市场曾一度萎缩甚至消失。由于1947年日本通过的《财政法》中原则上禁止了发行赤字国债，在1965年之前，日本政府没有发行过长期国债，仅发行过数量非常有限的短期政府债券和特别减税国债。1965年，由于经济的萧条，日本政府在战后首次发行了长期性的建设国债。20世纪70年代以后，日本进入低速增长时期，日本政府经济增长，实行扩张的财政政策，扩大财政支出，大量发行赤字国债，使国债市场得以迅速发展，并于2000年首度超过美国，成为世界上发行规模最大的国债市场。

按照日本政府的设想，发行国债可以促进经济走出萧条，其作用机制是：发行国债—扩大支出—刺激需求—经济复苏—税收自然增加

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—偿还国债—恢复财政平衡。但是，从后来的实际发展趋势来看，依存于国债的扩张性财政政策并没有按预期的方向发展下去。

日本历年国债发行规模（1965-2003年）150万亿日元100500196519691973197719811985发行量1989199319972001

从20世纪70年代后期开始，日本政府就开始主张降低财政对国债的依存度，以期“重建财政”，但是每年的预算仍然要以国债作为财政收入的主要来源。在泡沫经济期间（1987－1991年），日本政府对国债的依存度有所下降，但随即由于泡沫经济的破灭，经济日益进入萧条时期，日本国债发行又开始大幅增长。为了刺激经济景气，1992年开始实施刺激经济对策，其后，扩张性财政政策为历届政府纷纷效仿，短短的10多年日本国债年发行额就已高达140多万亿日元。2003年末，日本国债余额已经达到539.82万亿日元，占GDP的98.28％，远超过了马斯特里赫特条约对欧盟国家规定的60％的国债负担率警戒线，庞大的国债规模日益成为日本政府的负担。 （二）市场整体规模

日本国债发行量在近十年来保持了快速增长的势头。从2000年开始，日本国债的发行量超过美国，成为全球最大的国债发行国。2003年，我国共发行国债6283.4亿元人民币，按年底套算汇率计算，约折759.17亿美元；日本共发行国债141.42万亿日元，约折13201.56

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亿美元，是我国发行量的17.39倍。2004财年日本计划发行国债162.34万亿日元，比2003年实际发行增加了15％。

与此同时，日本国债余额也持续增长，每年增幅在10％-15％之间，净增35至62万亿日元。2003年，日本国债余额为539.82万亿日元，比上年增加了35.56万亿日元。

日本政府国债余额表

年份 1998 1999 2000 2001 2002 2003 余额 2,984,173 3,351,374 3,729,247 4,304,808 4,925,878 5,398,169 单位:亿日元 比上年增加 367,201 377,873 575,561 621,070 444,253 355,633 资料来源:日本财务省网站 http://www.mof.go.jp

日本国债负担率（国债余额与国内生产总值的比值）2003年已接近100％，而我国的国债负担率为18％。按2003年底的套算汇率计算，日本国债余额从2000年开始已超过美国，并且差额呈现逐步扩大的趋势。

日美两国国债余额比较图单位:10亿美元600040002000019961997199819992000200120022003年份美国国债余额日本国债余额

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（三）国债基本发行制度

国债是日本金融市场上最为普遍的一种金融产品，日本国债类型繁多，发行方式多样，发行的规律性也很强。具体如下：

1、国债类型

一般可按期限和融资目的对日本国债进行分类：

（1）根据期限的长短，目前日本国债分为六类：短期债（6月和1年的国库券），中期债（2年和5年债券），长期债（10年债券），超长期债（15年、20年和30年债券），储蓄债（JBGs for Individual Investors）和通货膨胀指数债券。

短期债以贴现方式发行，即发行价格低于债券面值，不支付利息，到期时按照面值赎回。

中期债、长期债、超长期债——除15年期浮动利率债券外，均是固定利率附息债券，每半年附息一次。

15年期浮动利率债券和储蓄债按照一定的规则确定利率，通货膨胀指数债券的本金与CPI指数相关。

此外，还有一些其它类型的国债，例如1988年8月发过3年期的固定利率国债，2000年9月发过5年期贴现国债，2001年1月发过4年期固定利率国债，2001年3月发过6年期固定利率，2002年11月发过3年期贴现国债，但是，此后没有再发行过上述类型的国债。

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日本国债类型

短期 期限 6月，1年 发行类型 最小面值 招标方式 发行对象 最近发行频率 贴现 1000万日元 价格招标 5万日元 价格招标和非竞争行招标 限制A* 每月 不限制 每月 5万日元 价格招标和非竞争行招标 不限制 每月 不限制 每奇数月 不限制 每月 荷兰式利率招标B* 价格招标 10万日元 中期 2年，5年 长期 10年 15年浮动 超长期 20年 附息 5万日元 5万日元 荷兰式利率招标 不限制 每季度 限制C* 每季度 —— 1万日元 10万日元 荷兰式利率招标 限制C* 隔月 30年 储蓄国债 10年浮动 通胀指数国债 10年 A*:短期仅向公司（包括信托单位）发行，储蓄债仅向个人发售，通胀指数债仅向金融机构发行。 B*:15年期浮动利率国债的利率以10年期固定利率国债的利率为基准。 C*:增发时，通常采用价格招标

（2）按融资目的分，日本国债可分为四类：建设国债、赤字国债，偿债国债和财政贷款资金特别账户（FILP）国债。建设国债用于公共工程的建设，其规模须经国会批准；赤字国债用于弥补公共工程建设之外的财政赤字，其规模须经国会批准；偿债国债用于偿还到期国债，由于日本国会只管国债余额，偿债国债的发行规模不会增加国债余额，因此其规模不须经国会批准；FILP国债用于筹集财政贷款基金所需的资金，与前两类国债相比，其偿还资金并非来源于税收，而是来源于财政贷款资金支持的特殊公司。2003财年，日本发行上述四类国债的规模分别为：6.42万亿日元，30.03万亿日元，74.97

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