国际板制度设计的研究

国际板制度设计的研究

河南商业高等专科学校 刘学华

摘要：国际板是我国不断提高资本市场的国际化程度、建设国际金融中心，在全球范围内发现和吸纳优质经济资源的重要举措。但要充分考虑国内资本市场功能分割，外汇资本项目管制等制约因素，合理制定国际板各项制度。

关键词:国际板、资本项目管制、红筹回归

经过了三十年主要由劳动密集型产业支撑的快速发展，我国正迅速改变建设资金短缺的状况，逐步成为一个流动性过剩的“资本大国”，即我国经济的比较优势正在从廉价劳动力转向其他生产要素，尤其是资本。同时，随着一系列重大改革的顺利推进，我国资本市场发生了转折性的变化，金融创新的步伐不断加快。外电评论，中国一跃成为一个新的“资本大国”，以崭新的姿态出现在世界金融舞台上。这一切，使得我们必须以新的视角来观察我国资本市场的发展，也必须以全球资本运作的新的维度来探讨我国经济的发展战略。

国际板，即境外企业在国内A股市场，不仅可以不断提高我国资本市场的国际化程度、建设以上海为主的国际金融中心，还可在全球范围内发现和吸纳优质经济资源。

一、推出国际板的必要性

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（一）我国资本市场的最新情况

截止2009年12月15日，境内证券市场上市公司1700家，总市值24.25万亿元，其中流通市值14.93万亿元；去年前三季度上市公司实现总收入8.43万亿元，相当于同期GDP的38.7%。据统计，2009全年境内证券市场IPO融资总额为1856亿元，较2008年的1035亿元增长79%。IPO共97家，其中上海证券交易所9家、深圳证券交易所88家，分别高于2008年的6家和71家，尽管2009年上半年IPO停滞，但全年IPO数量较2008年却增长了26%。去年我国期货市场陆续上市了螺纹钢、线材、早籼稻和聚乙烯四个品种，已上市期货品种累计达到21个。前11个月，我国期货市场共成交18.83亿手，成交金额113.38万亿元，分别同比增长55.78%和72.57%。截止去年11月底，2009年以来已经有34家公司发行公司债 632.1亿元，同比增长了119%。中国证券市场（含香港）已经成为全球第三大证券市场，全球最大的IPO市场，其中香港市场跃居全球之首，沪深市场紧随其后，三地IPO融资额占去年全球融资额的60%以上。期货市场交易规模居全球第二位。“资本大国”已名至实归。 （二）推出国际板的重要意义

1、加快我国资本市场做大做强的进程。首先，境外企业境内上市有助于扩大我国资本市场市场的规模，加速国际金融中心向我国的漂移，实现我国市场从量到质两个方面的跨越式发展。与现有的“走出去”措施相比，其优点是更多地把金融市场和金

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融活动留在本土市场，有了强大的市场才有强大的金融服务业。其次，这一举措将有助于改善我国市场的上市公司治理结构。优质跨国企业的上市可以引入较为成熟的公司治理结构，从而对境内已有的上市公司形成良性竞争。第三，可以增强本土金融服务企业的竞争力。国际金融中心要求有国际竞争力的金融服务业。在境内企业走向境外资本市场的过程中，外资证券服务机构主导了市场，境内机构参与国际业务的范围、程度均极为有限。如果将境外企业进入境内市场的闸门打开，境内机构将获得为境外公司提供发行、上市、重组、并购等金融服务、直接面向境外公司开展业务的机会，从而促进境内机构提高业务水平和国际竞争力。第四，境外企业境内上市，有助于培养更成熟的投资者。在境内监管框架、语言环境和交易条件下投资境外公司，投资者也能相应积累经验，为走出国门直接进行境外投资做好准备。第五，有助于监管机构积累监管经验，尤其是跨境监管、离岸监管，为资本市场的全面国际竞争和建设国际金融中心做准备。第六，境外企业境内上市有利于提高境内资本市场的国际化程度和国际竞争力，建设国际金融中心。全球各主要资本市场和主要金融中心都是开放的、不断满足全球的投资和融资需求的市场，目前我国距离这一要求还有一定距离。引入境外企业境内上市，可以扩大境内资本市场资源配置的范围、提高影响力，这是建设国际金融中心的重要环节。

2、缓解资本市场投资产品供求失衡的局面，满足投资者多

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元化财富管理的投资需求。就当前境内资本市场发展而言，投资产品尤其是优质上市公司供给不足将长期存在。由于缺乏丰富的投资产品和投资渠道，大量资金在股市堆积，将造成泡沫的出现和扩大。因此，增加市场供给可以在很大程度上缓解市场风险。但是，优质上市公司是稀缺资源，增加优质上市公司亦非朝夕之功，需要较长的培育过程。此时，转向境外拓展上市公司资源，引入新的“活水”，可以有效增加市场供给，缓解供求失衡的局面。同时，随着市场的进一步发展，影响境内股市的各种因素不断增加，波动性增大，我国投资者对于分散投资风险的需求非常强烈，在国际市场上进行分散化投资亦是大势所趋。目前已推出数年的QDII虽然在一定程度上可以满足投资多元化的需求，但也相应增加了不确定性和投资风险。将境外公司引入境内市场上市，可以在境内市场为投资者提供分散化的工具，更多元化地管理财富。

3、境外企业境内上市有助于实现中国经济的可持续发展。一是可以实现中国与世界主要经济体之间的战略持股，目前，中国和美国、欧洲等主要经济体之间的关系并不均衡，美国和欧洲在中国大量投资，中国逐步成为世界工厂，贸易顺差不断增加，不得不承受巨大的经济和政治压力。欧美从中国的发展中受益，而中国却只能从对这些经济体的出口中获取最微薄的收益，同时还要承担环境和资源的巨大成本。允许境外公司境内上市，可以使中国投资者持有境外公司尤其是欧美公司的股票，分享世界其

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他经济体增长的收益，这也将使中国与主要贸易伙伴和经济竞争对手减少摩擦，为中国经济的发展创造和谐与可持续的环境。二是有利于减少当前资本和金融项目顺差。部分境外企业在境内进行人民币融资，将所筹资金在境内再投资，有助于减少我国资本项下的资金流入，可以在一定程度上缓解资本和金融项目顺差的情况。还有部分境外企业将所筹资金以美元形式汇出，也能减少资本项目顺差，减少我国过高的外汇储备。三是通过吸引其他国家的资源类企业到境内上市，可以增强我国在国际资源市场的控制份额，在一定程度上缓解我国经济发展的资源瓶颈问题。

4、有助于在未来对上市公司资源的竞争中占据有利地位。近几年来，国际资本市场的竞争不断加剧，各主要交易所对上市公司资源的争夺也日趋白热化。各国交易所在我国不断开设办事处、积极挖掘潜在上市公司资源。从长期趋势来看，在未来世界金融竞争格局中，各国的资本市场竞争趋势将会加剧，各国交易所到其他国家去挖掘和竞争上市资源将成为一种常态。因此，境外公司境内上市可以使境内资本市场在上市公司资源的竞争中占有一席之地，并增强我国资本市场的国际竞争力。

二、推出国际板的前提与条件基本具备

（一）我国资本市场对大量境外企业已具备较强的吸引力 由于我国经济持续强劲增长、经济国际化进程不断推进，我国市场的吸引力不断增强，大量的境外公司都愿意加入到中国市场，而在境内上市就是渠道之一。当前，数量诸多的境外公司对

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在我国境内上市兴趣浓厚，有一批国际知名企业已经公开表达了此意愿，如纳斯达克、汇丰银行、可口可乐等，覆盖了金融、能源、化工、消费品、房地产等各个行业。这些企业的动因主要是：第一，一些大型跨国公司计划通过在中国上市来整合其亚太区或者中国区业务，通过业务整合后在中国上市，有利于更准确、更全面地反映这些业务的价值，进而实现对亚太区或中国区业务的价值重估。第二，一些合资公司希望在境内市场以人民币直接融资，支持其境内再投资，从而实现可持续发展，这样既减少了对母公司的资金依赖，又避免了外商投资所涉及的审批程序。此类企业中台资企业的资金需求尤为迫切。第三，许多跨国公司已在中国经营多年，设立的合资企业往往数目繁多、股权结构复杂，造成经营管理方面的诸多制擎。在境内上市将为整合这些合资企业提供一个良好的契机，并提供其他并购机会。第四，在境内上市，可以加深民众对这些公司及其所提供的产品和服务的了解，有较强的品牌效应，有助于拓展市场。第五，有些合资公司希望通过境内上市成为享受国民待遇的国内公司，不再受外商投资政策的限制，获得更大的经营投资自由度。第六，有些已经在国际市场上市的大公司倾向于在国际市场和境内市场双重上市。因为境内市场的估值往往高于成熟市场，如果双重上市，有助于提升公司的总体估值。由于国际公司中高管持股数量巨大，许多国际公司的高管层非常支持公司在中国上市。

2、境外企业在A股市场上市不存在法律障碍，当前法律制

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度可以实现对境外企业的基本监管。《公司法》第二条规定：“本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”，因此，境外公司的设立等组织行为，不适用我国的公司法律。而我国《证券法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”也就是说，证券法调整境内的公司股票发行和交易行为，涵盖了所有在境内的发行和交易行为，这当然也包括境外公司。国际资本市场关于外国公司的发行和上市所遵循的基本原则是：公司的组织形式遵循注册地法律，而发行上市则是遵循上市地法律。因此，一般允许外国公司可自由选择注册地，并且不需要在上市所在地有业务运营。而一旦境外企业在境内上市，当然必须遵循现有的证券法律制度，虽然在具体的操作方面需要进一步协调，但在基本框架和具体制度方面，已足以对境外企业上市实施有效监管奠定了良好的基础。

3、跨境监管合作框架已基本形成，可以实现跨境的监管合作。当前我国已加入《多边谅解备忘录》，我国资本市场跨境合作和跨境监管的基本框架已得到基本建立，形成了以《证券法》为核心，《多边谅解备忘录》为主要内容，双边监管合作为辅助的跨境监管合作机制。这一机制的形成，一方面有利于进一步加强双边的监管合作，因为目前同我国建立了双边监管合作的监管机构都属于《多边谅解备忘录》的签署方；同时，可以借助《多边谅解备忘录》的执行协调和监督机制，使双边跨境监管合作得

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到更有效的落实，这对于加强境外企业的监管，维护境内市场稳定，保护境内投资者合法权益形成了基本的保障。 三、国际板制度设计的思考

笔者认为，目前正是推出国际板的有利时机，国际金融危机后,外国市场融资能力降低,处于收缩状态,这是中国市场培育和发挥国际影响力的重大机会,机不可失。 （一）国际板上市企业的选择

关于跨国公司。中国证券市场要想成为具有国际影响力的优质证券市场,必须有大量优质的上市公司特别是跨国公司。美国纽约证券交易所、英国伦敦证券交易所的外国上市公司数量一般占总数的30%至40%左右，因此，国际板上市企业以国际知名的跨国公司为主是毋庸质疑的。但在国内外汇资本项目实行严格管制的情况下，跨国公司将从国际板募集的资金汇到国外使用将受到严格限制甚至是禁止。

关于壳公司。我国大型国企海外上市时，受制于上市地法律限制，曾采取了在上市地设立壳公司，并将主营业务注入的方式。出于谨慎性原则的考虑。国内国际板不能接受壳公司上市申请。 因此，在现行制度下较为合适的选择是在内地拥有大量业务,将中国境内作为其最大的一个生产基地甚至以中国为主要市场,且对人民币有很大需求的跨国公司。

笔者还以为，还可将上市企业范围还可扩大到香港证券市场的大型企业,如汇丰控股、长江实业等。一是香港与内地经济交

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流更加紧密，这些企业已在内地有很多投资,对人民币同样有着很大需求。二是国家队港澳台的外资待遇尚未取消，支持香港企业也等同于支持民族企业。

关于红筹公司回归。据了解红筹公司将是国际板的主力军。早期，中国不少大型国有企业在国外或香港注册外资子公司,将国内业务注入，以此登陆国际资本市场,这些公司被称为“红筹公司”。推出红筹公司一是为了进入国际资本市场募集外汇资金，体验国际金融运行规律；二是顾虑当时A股市场的容量和承受力。红筹公司的大部分业务在境内,消费者、盈利来源在境内,但境内的投资者无缘分享其经营利润，回归A股证券市场顺理成章。此外，A股市场从各个方面来讲都已今非昔比,有足够的容量接纳这些企业。但笔者认为，红筹公司本身就是国内企业，直接上A股没有法律障碍，没必要再放到国际板市场。中国联通此前直接回归A股市场已经提供了例证。 （二）投资者身份的选择

关于国际板投资者身份的选择较为明确，应当同A股市场相同，以国内投资者为主，不仅是机构投资者,证券公司、基金、保险公司、社保、养老基金等，还有中国特色的广大个人投资者，国外投资者通过QFII方式间接参与。第一，允许境外公司境内上市，可以使中国投资者持有境外公司尤其是美国和欧洲公司的股票，分享世界其他经济体增长的收益。第二，在境内上市，可以加深民众对这些公司及其所提供的产品和服务的了解，有较强

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的品牌效应，有助于拓展市场。第三，A股市场存在的主要问题是投资产品尤其是优质上市公司供给不足。由于缺乏丰富的投资产品和投资渠道，大量资金在股市堆积，将造成泡沫的出现和扩大。因此，增加有效的市场供给可以在很大程度上缓解市场风险。从境外拓展上市公司资源，引入新的“活水”，可以有效改善上市公司结构。

（三）交易币种的选择

业界有两种观点，一种观点认为应当用人民币进行交易和结算。另一种观点认为应当用外币进行交易和结算。原因是上市企业主要是跨国公司，有外汇需求；国内实行的外汇额度和售汇制度使得国内企业和个人有足够的外汇资金进行交易。笔者认为应当使用人民币，理由是因其属于A股市场的组成部分，又主要由国内投资者进行交易，在外汇管制下应当而且只能使用本国货币进行交易和结算。

（四）关于适用的法律

我国《公司法》第二条规定：“本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”，因此，境外公司的设立等组织行为，不适用我国的公司法律。而我国《证券法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”也就是说，证券法调整境内的公司股票发行和交易行为，涵盖了所有在境内的发行和交易行为，这当然也包括境外公司。国际资本市场

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关于外国公司的发行和上市所遵循的基本原则是：公司的组织形式遵循注册地法律，而发行上市则是遵循上市地法律。因此，一般允许外国公司可自由选择注册地，并且不需要在上市所在地有业务运营。

而一旦境外企业在境内上市，当然必须遵循现有的证券法律制度，虽然在具体的操作方面需要进一步协调，但在基本框架和具体制度方面，已足以对境外企业上市实施有效监管奠定了良好的基础。

（五）其他细节问题的关注

关于使用会计准则。由于中国会计准则已与国际会计准则实现趋同,因此会计准则不会成为国际板推出的障碍。但考虑两者的席位差异，国际板会计报表可能是以“国际准则报表+对比中国准则调节表”的方式披露。

关于国际板上市公司的保荐人。由于属于A股市场，应当而且必须是持有国内投行牌照的券商。当然，一些合资证券公司因具有国际化背景可能更占优势。

在IPO定价方式方面,估计还会采取现在主板和创业板所采用的定价方式，不得不指出的是在这种定价体系下，高市盈率、高溢价不可避免。笔者寄希望于利用国际板的杠杆撬动境内市场长期高市盈率的基础，使市场定价更加理性。

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参考文献：

1、《国际板风险恐大于创业板》

作者：桂浩明，《金融投资报》2009年12月26日 2、《“应急”与“谋远”》

中国证监会主席尚福林在财经年会上的讲话，2009年12 月18日

3、《中国跻身全球最大IPO市场》

作者：袁蓉君，《金融时报》2010年1月5日 4、《为什么要急忙让汇丰控股来上市?》 作者:谢百三，《金融投资报》2009年12月26日 5、《推出国际板宜早不宜迟》

作者: 周松林，《中国证券报》2009年12月21日 6、《国际板或是B股最佳归宿》

作者: 魏雅华，《上海证券报》2009年11月26日

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/6u9p.html