分析师对应计项目持续性认知之研究

分析师对应计项目持续性认知之研究

會計與公司治理

第一卷 第一期 民國九十三年六月

25-45頁

分析師對應計項目持續性認知之研究

林有志

逢甲大學會計學系

林郁慧

財政部臺灣省中區國稅局

摘要

本研究係從財務分析師之資訊中介者角度，針對分析師預測進行效率性測試，以公司實際盈餘與分析師預測盈餘間之差距，來探討分析師對盈餘持續性，尤其是應計項目持續性之認知；分析師在預測公司未來盈餘時，是否能夠分辨本期盈餘組成要素中有關應計項目與現金流量間資訊內涵之差異。 就各盈餘組成要素之實際盈餘持續性而言，實證結果顯示現金流量之盈餘持續性高於應計項目；非裁決性應計項目之盈餘持續性高於裁決性應計項目；流動性應計項目之盈餘持續性高於非流動性應計項目；而將應計項目依其經濟交易性質分解後個別表達，確實會增加其對預測未來盈餘之解釋力。經測試分析師預測是否可有效率地反應出各盈餘組成要素間持續性不同之資訊內涵後，發現雖然分析師傾向對各盈餘組成要素之持續性估計不足，分析師亦確實會分辨應計項目與現金流量；裁決性與非裁決性應計項目；流動性與非流動性應計項目；及不同經濟交易性質之應計項目組成要素間持續性之差異。

關鍵詞：分析師預測、應計項目、盈餘組成要素、盈餘持續性

分析师对应计项目持续性认知之研究

Journal of Accounting and Corporate Governance

Volume 1 Number 1, June 2004

pp.25-45

Analysts’ Cognition for Accruals Persistence

Yu-Chih Lin

Department of Accounting, Feng-Chia University

Yu-Hui Lin

National Tax Administration, Ministry of Finance

Abstract

This study tests predictions relating to the role of financial analysts in helping investors’ assessment of the different valuation implications of cash flows and the accrual components of earnings. We directly evaluate the magnitude of the weights attached by analysts to earnings components (i.e. their estimates of persistence) relative to the weights implied by the earnings process (actual persistence). Our findings suggest that analysts’ forecasts do not appear to fully incorporate the information in prior earnings. Analysts do distinguish between accrual and cash flow components; discretionary and non-discretionary accrual components; current and non-current accrual components; and various accrual components of earnings although they generally underweight the information in these earnings components. We also find that disaggregating earnings into cash flow and the major components of accruals (change in accounts receivable, change in inventory, change in accounts payable, depreciation and amortization, and other accruals) significantly enhances earnings’ predictive power. Keywords: Analyst forecasts, Accruals, Earnings components, Earnings persistence.

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會計與公司治理

壹、緒論

隨著證券市場日趨蓬勃發展，公司財務報表資訊的攸關性及可靠性已日益受到投資人的重視，由於一般投資人為達到風險分散，其投資組合大部分均分散至多家公司，造成管理投資所需之資訊處理成本因此增加；同時投資人在對財務報表中眾多數據作分析時，能否有效解讀其中所隱藏的資訊內涵，而據以做出正確的投資決策，亦是一大問題。此時財務分析師即扮演著專門負責蒐集與解釋資訊之資訊中介者的重要角色，因為財務分析師會以其專業技能與資源來剖析公司的財務報表，再將經過分析後之資訊傳達給投資人。然而由於會計基礎又區分為應計基礎與現金基礎，兩者認列損益之時點差異，導致在應計基礎與現金基礎下所計算之盈餘有所不同。許多財務分析師認為會計盈餘並非預期下期盈餘的良好指標，其原因即在於應計項目。雖然應計項目在某些方面可以增加財務報表之有用性，但管理當局可以利用會計原則之選擇或交易事項之安排來影響應計項目之認列。反之，由營業活動所產生的現金流量相較於會計盈餘而言，因其較不易被管理當局操縱，反倒更能反映出公司之經營績效。

儘管財務理論模型均很重視現金流量，會計盈餘仍廣泛地被使用在股票評價及績效衡量上，Dechow(1994)實證結果指出，相對於當期現金流量而言，盈餘與價值有較大之關連。Kothari(2001)指出，投資人在評估公司價值時需要判斷公司未來可能的績效表現，但要預測未來，則須以過去的盈餘表現為基礎；而最常被探討的盈餘組成要素為應計項目與現金流量，因為管理當局會透過應計項目將現金流量轉換成對公司績效更具資訊內涵之會計盈餘，導致本期應計項目與現金流量對未來盈餘具有不同之涵義。故本文擬以實證方式，從財務分析師之資訊中介者角度來探討分析師在預測公司未來盈餘時，是否能夠分辨本期盈餘組成要素中有關應計項目與現金流量之資訊內涵的差異，並探討分析師盈餘預測對其盈餘持續性之認知是否有過度估計或估計不足之情形，亦即探討分析師預測之效率性(analysts’ forecasts efficiency)。

由於經理人基於自利誘因，可能會利用會計裁量(accounting discretion)來操縱應計項目，以致扭曲盈餘並影響公司績效之衡量。而因為在探討盈餘管理文獻中(Dechow et al. 1995)，一般均以裁決性應計項目作為衡量公司是否從事盈餘管理之工具，因此分辨裁決性與非裁決性應計項目，對於解釋公司管理當局是否藉由裁決性應計項目來進行可能的盈餘管理是首要的事情。若是像財務分析師這樣的專業外部人士亦無法分辨裁決性與非裁決性應計項目，則將可能提供經理人從事盈餘管理之誘因。故本文擬探討分析師於盈餘預測時，是否能夠分辨存在於應計項目中之裁決性與非裁決性應計項目持續性之差異，同時並探討分析師盈餘預測對裁決性與非裁決性應計項目之持續性是否有過度估計或估計不足之情形。

另一方面，每個應計項目組成要素中亦隱含著因經濟交易性質之不同所產生評價資訊內涵之差異，若只單獨考量總應計項目則可能會掩蔽了個別組成要素之資訊內涵，而分析師若個別針對應計項目組成要素作預測則可能會產生更正確的

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盈餘預測。故分析師盈餘預測是否能夠完全反應出這些不同性質之應計項目組成要素其盈餘持續性之差異，及是否有過度估計或估計不足之情形，亦值得我們深入去探討。

本文第二節介紹相關文獻探討，第三節描述研究方法，第四節彙總並分析實證結果，最後為本文之結論。

貳、文獻探討

本文主要在探討財務分析師在預測公司未來盈餘時，是否能夠正確分辨本期盈餘組成要素中所具有之不同持續性的特質，以提供投資人作為評估公司未來盈餘績效表現之參考。茲分別針對有關分析師預測之效率性、應計項目與現金流量之增額資訊內涵及分析師預測對應計項目持續性認知之文獻彙整如下。

一、分析師預測之效率性

由於財務分析師會透過公開及私人管道蒐集資訊，評估公司現在的績效，並對公司未來展望作出預測，及建議投資人買進、持有或賣出股票，使得財務分析師被認定為資本市場中重要之資訊中介者。Healy and Palepu(2001)指出大部分學術研究均將焦點放在財務分析師提供給投資人之資訊上，主要包括盈餘預測及買進、持有或賣出股票之推薦，且證據顯示在資本市場中財務分析師透過盈餘預測及股票推薦可產生有價值的新資訊。近年來會計研究者均採用分析師預測作為市場盈餘預期之代理變數，因為分析師有較多接觸公司資訊之管道，且分析師能夠更及時地將有關公司與經濟情勢發展等資訊納入其預測中考量，因此市場上對分析師預測資訊一直都很感興趣。然而，由於財務分析師之角色可能會面臨衝突性誘因(conflicting incentives)，導致財務分析師在作預測時會產生偏誤。早期的證據指出分析師盈餘預測傾向樂觀(Brown et al. 1985)；而最近的研究則指出在1990年代晚期分析師盈餘預測模型已有所改變，分析師樂觀的態度明顯減低許多(Brown 1997)。Kothari(2001)指出財務分析師發布樂觀盈餘預測之誘因可能來自於他們可以藉此從所服務公司例如投資銀行、證券公司之客戶中獲取利益；此外，樂觀的預測亦可誘使管理當局更願意與財務分析師分享其私有資訊。

Schipper(1991)指出早期的研究均探討分析師預測之各種統計上的特質，以作為市場預期之代理變數(O’Brien 1988)， 後續的研究發展則為探討分析師預測與預測修正是否透露出隱含在前期股價變動與盈餘宣告之所有資訊(Lys and Sohn 1990)。Mendenhall(1991)使用分析師預測來測試市場參與者對盈餘預測誤差之持續性估計不足之假設，證據顯示預測修正與後續盈餘宣告日附近之異常報酬間有顯著正相關；且發現分析師在修正盈餘預測時，似乎對盈餘預測誤差之持續性估計不足，Mendenhall解釋此結果係因分析師在作預測時對盈餘資訊反應不足，顯示市場對盈餘相關事件所反應之持續性訊號估計不足，即市場對盈餘相關資訊不夠重視。Abarbanell and Bushee(1997)探討當期財務報表資訊之變動是否對後續之盈餘變動具有資訊內涵，並評估分析師如何有效率地使用財務報表資訊來作決策，

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其結論顯示分析師預測修正並未能將隱含在基本財務報表資料中關於未來盈餘之資訊全部納入考量，從其所觀察到分析師預測修正、財務報表資訊及未來盈餘變動間之關係，可以得知分析師並未從事完整有效率的基本分析。上述研究顯示分析師預測並無效率，分析師預測之資訊內涵並無視於其他揭露資訊之存在，因此引發我們對分析師提供正確預測的誘因產生質疑。

而在國內分析師盈餘預測偏差研究方面，侯乃文（1995）發現分析師對公司的盈餘宣告有反應不足的情形；施岑佩（1996）指出公司盈餘可預測性愈低，分析師樂觀性預測偏差愈高，而市場無法反應調整分析師對於低可預測性公司具有高程度之預測偏差性；而陳啟文（2001）發現分析師盈餘預測有樂觀的傾向，分析師對好消息有過度反應的現象，但是對壞消息則為反應不足。

二、應計項目與現金流量之增額資訊內涵

盈餘組成要素具有增額資訊內涵，係指若在財務報表中揭露盈餘的組成要素，應能傳達出有別於僅揭露盈餘之不同資訊內涵，可能會改變投資人僅以盈餘資訊對公司股票所作之評價，進而影響投資人的投資決策。盈餘一般可分解為應計項目與現金流量兩個組成要素，過去研究一直關注於盈餘組成要素是否能夠提供投資人有用之資訊，亦即應計項目與現金流量之揭露是否能提供除了盈餘數字以外之增額資訊內涵。因為若盈餘組成要素之資訊價值對市場而言並無差異，即投資人並不關心盈餘組成要素對盈餘之貢獻程度，則財務報表僅揭露此一盈餘合計數資訊即可；但目前財務報表所規定之相關盈餘揭露資訊愈來愈詳細，因此學者多著手研究在已知盈餘數字之情況下，其他盈餘資訊對投資人所產生之增額資訊內涵，然而盈餘組成要素是否具有增額資訊內涵，國外研究結果並不一致。

Wilson(1986, 1987) 提出流動性高的公司發生財務危機之可能性較低，造成市場會對現金流量比流動性應計項目作出較為有利的反應，但非流動性應計項目對股價之影響很小。而Bowen et al. (1987)亦提出相同結論，且市場對流動性應計項目比非流動性應計項目之反應更為有利。但是Rayburn(1986)實證則顯示市場對現金流量與流動性應計項目之反應並無顯著差異。所以市場對現金流量比流動性應計項目之反應更為有利之情形並不必然如此，端視其測試期間及所處總體經濟情勢而定。

Sloan(1996)指出應計項目對於未來盈餘具有較低之預測能力，其理由係認為應計項目較現金流量來說牽涉到較大程度之主觀判斷，較有可能成為管理當局裁決的目標，因此會包含較不可能在未來重複發生之不尋常應計項目。Sloan實證發現應計項目之大小與後續年度之異常報酬呈負相關，顯示出股票市場投資人並無法完全體認到盈餘組成中之應計項目較現金流量不具有持續性，造成市場過度評價總應計項目，因此投資人傾向對含有較大應計項目組成之盈餘過度反應，而當盈餘於下一年度報導出來之後，此過度反應現象會隨後作修正迴轉，此時市場會了解到前期盈餘並不具有持續性；Collins and Hribar(2000)亦發現市場有過度評價總應計項目之情形。而Xie(2001)指出Sloan(1996)所提出之市場過度評價總應計項

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目大部分可歸因於較其他應計項目不具持續性之裁決性應計項目。同時DeFond and Park(2001)亦提出相同之結論，認為市場過度評價裁決性應計項目係因投資人對這些應計項目之未來迴轉預期不足所致。

Barth et al. (2001)探討應計項目在預測未來現金流量所扮演之角色。實證顯示每個應計項目之組成要素均反應出關於未來現金流量之不同資訊，不只包含與過去交易有關之現金流量資訊，還包含與管理當局未來營業與投資活動有關之預期未來現金流量資訊。而由於加總之盈餘或應計項目數字將其各組成要素均視為相同，因此會掩蔽這些資訊。

在國內資本市場中有關現金流量與應計項目增額資訊內涵之探討方面，一般均將焦點放在其對股票異常報酬之資訊內涵上，研究發現現金流量、流動性應計項目及非流動性應計項目均具有增額資訊內涵（翁賢育 1992；趙秋美 1996；潘麗芳 2000）。然而王毅偉（1997）並未發現由營業而來之運用資金與現金流量相對於盈餘而言具有增額資訊內涵。張懿心（2001）亦指出將盈餘區分成營業活動現金流量與應計項目或營業活動現金流量與流動性應計項目、非流動性應計項目並未產生增額資訊內涵，但投資人對營業活動現金流量之評價高於應計項目。陳雅貞（1999）則發現盈餘具有持續性，而盈餘組成要素中之不同組成要素的持續性不同，應計項目持續性較現金流量為低。而馮志卿（1999）採用Sloan(1996)所發展的模式，其實證結果指出業外損益具有盈餘持續性，且營運活動現金流量之盈餘持續性高於應計項目及業外損益。

三、分析師預測對應計項目持續性之認知

資本市場參與者及研究者對於投資人是否能夠看穿應計會計數字中所存在之臨時性扭曲情形均很感興趣。近年來，大多數證據顯著地拒絕市場效率性假設，即認為投資人在對當期盈餘反應時並未完全體認到當期會計方法選擇對未來盈餘與現金流量之涵義。例如Sloan(1996)發現當期具有高應計項目水準之公司會經歷未來盈餘之衰退，而股價的反應就好像投資人並未預期到未來盈餘之衰退，致股價並未完全反應包含在當期盈餘中應計項目與現金流量組成要素之資訊。

Sloan(1996)的研究引發一連串探討應計項目與現金流量之重要性及市場如何反應此資訊之研究。Bradshaw et al. (2001)即針對身為資本市場中主要資訊中介者之會計師與分析師，探討他們是否能夠察覺到應計項目之均數複歸(mean-reversion)特質，並因而提供投資人關於應計項目與現金流量持續性不同之資訊。Bradshaw et al.發現分析師在作盈餘預測時，並未將應計項目之均數複歸特質納入考量，且未完全預期到通常較高之應計項目隱含著負面的涵義，其實證顯示分析師與會計師均不會告知投資人關於應計項目與現金流量持續性不同之資訊。

Ahmed et al. (2001)發現雖然分析師通常對應計項目與現金流量中之資訊不太重視，但是分析師確實會分辨應計項目與現金流量所隱含之資訊。然而即使裁決性應計項目較非裁決性應計項目不具持續性，分析師在預測盈餘時並未能確實分辨兩者間所隱含資訊內涵之不同。

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Teoh and Wong(2001)實證指出在股票新發行年度之高應計項目能顯著地預測出後續年度之負的分析師預測誤差，即分析師對具有高應計項目之公司盈餘預測較為樂觀，導因於分析師較無法正確了解應計項目中之可裁決性項目，或許分析師係因為代理誘因而傾向作出有利於公司之預測；且無論提高應計項目之誘因是否與新發行股票有關，分析師均會對應計項目作出錯誤之判斷，即應計項目與後續之預測誤差間為負相關係一般現象，分析師對應計項目之輕信可幫助我們解釋為什麼投資人會對公司有錯誤評價之情形。

Kothari(2001)指出應計項目操縱與分析師樂觀性盈餘預測之利益很明顯地係由於股票價格可因此被抬高，而市場無法體認到存在於應計項目與分析師預測中之樂觀性偏誤，主要係因存在交易與市場摩擦成本，以致限制了市場參與者從中套利的能力，且市場參與者可能因為從眾行為(herd behavior)而會有偏差。例如Dechow et al. (1995)指出被Securities and Exchange Commission (SEC)鎖定有盈餘操縱情形之公司能夠藉由使用會計應計項目而暫時提高股價。而Xie(2001)發現驅使未來可預測盈餘迴轉之應計項目似乎可歸因於盈餘管理。

在國內資本市場方面，許敏政（2001）檢驗Bradshaw et al. (2001)所發現的現象，探討在台灣專業的資訊中介者包括分析師與會計師，是否能於發布盈餘預測或簽發審計意見時分辨出公司盈餘品質之好壞。結果發現盈餘品質（持續性）會隨著應計項目與現金流量組成要素的相對比重而變動，其中分析師對未來盈餘的預測誤差與當期應計項目水準呈正相關，表示分析師未能確實考量到異常的高應計項目將導致所報導的盈餘與現金流量嚴重偏離，使得盈餘預測資訊過於樂觀，而在管理當局發布真實盈餘時產生較大之預測誤差，故應計項目之盈餘持續性相較於現金流量為低。

參、研究方法

一、研究假說

近期的實證研究均指出投資人並未正確使用公司所有可取得之財務報表資訊來預測公司未來盈餘績效(Maines and Hand 1996；Sloan 1996)。Bradshaw et al. (2001)實證則發現分析師與會計師等專業的資訊使用者也無法看穿盈餘的資訊本質，即應計項目的盈餘持續性較低。由於財務分析師在資本市場中扮演著資訊中介者的重要角色，故本文擬探討分析師於預測公司未來盈餘時，是否專注於盈餘，而無法正確分辨出盈餘組成要素中關於應計項目與現金流量間之資訊內涵，即探討應計項目與現金流量之盈餘持續性。基於上述論點，本文提出假說一（Η1）如下： Η1：分析師盈餘預測並未完全反應出盈餘組成要素中現金流量之盈餘持續性高於

應計項目之盈餘持續性。

由於探討盈餘管理之文獻均指出，公司有誘因從事盈餘管理，且一般多以應計項目之衡量作為研究工具，主要係因會計方法的改變必須揭露於財務報表中，較易被外界所察覺，因此公司經理人若採用應計項目之調整，不但符合一般公認

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會計原則，且以此方法操縱盈餘的成本較低又不易被察覺，因而可達成所謂的溝通阻礙(blocked communication)，致應計項目較有可能成為管理當局用來操縱盈餘的工具。而財務分析師身為理性專業之資訊中介者，應該可以預期出公司之盈餘管理行為，以減輕並消除在盈餘管理存在下預測公司未來盈餘可能隱藏之問題。故本文擬探討若分析師專注於盈餘，則他們將無法正確分辨出應計項目中關於裁決性及非裁決性應計項目組成要素間之資訊內涵，即探討裁決性與非裁決性應計項目之盈餘持續性。基於上述論點，本文提出假說二（Η2）如下：

Η2：分析師盈餘預測並未完全反應出應計項目組成要素中非裁決性應計項目之盈

餘持續性高於裁決性應計項目之盈餘持續性。

另外，在探討應計項目與現金流量資訊內涵之文獻中亦指出，將盈餘分解成現金流量、流動性應計項目及非流動性應計項目分開報導，對投資人來說應具有資訊內涵；應計項目組成要素中之流動性及非流動性應計項目兩者之資訊內涵可能有差別(Bernard and Stober 1989；Pfeiffer and Elgers 1999)。Barth et al. (2001)認為將應計項目分解成六個主要組成要素，包括應收帳款變動數、應付帳款變動數、存貨變動數、折舊費用、攤銷費用及其他應計項目，預期每個應計組成要素均與未來現金流量具有不同之關係。例如應收帳款與存貨之增加數及應付帳款之減少數與未來較高之現金流量有關聯；且依據財經媒體報導(MacDonald 1999)指出折舊與攤銷費用並無法預測公司未來績效，然而Barth et al.之實證結果卻發現長期應計項目中之折舊與攤銷費用，亦與未來較高之現金流量有關聯，亦即具有顯著之預測未來現金流量能力。故本文擬探討若分析師專注於盈餘，則他們將無法正確分辨出應計項目中關於流動性及非流動性應計項目組成要素間之資訊內涵，即探討這些應計組成項目之盈餘持續性。基於上述論點，本文提出假說三（Η3a與Η3b）如下：

Η3a：分析師盈餘預測並未完全反應出應計項目組成要素中之流動性應計項目之

盈餘持續性高於非流動性應計項目之盈餘持續性。

Η3b：應計項目中基於不同經濟交易性質所隱含之評價資訊內涵可區分為幾個主

要組成要素，而分析師盈餘預測並未完全反應出這些應計組成要素對未來盈餘分別具有不同之盈餘持續性。

二、變數衡量與實證模型

本文擬分別以實際盈餘、分析師預測盈餘及分析師預測誤差為應變數，提出其實證模型如下1，以便直接評估分析師對盈餘組成要素持續性之估計，並比較其相對於實際盈餘持續性之差異。

1 雖然許多研究或多或少均會將一些可能影響公司未來盈餘之控制變數納入實證模型中考量，然而Ahmed et al. (2001)的實證結果顯示加入控制變數後並未顯著改變原先之實證結果，即加入控制變數前後之實證結論仍為一致；且Ahmed et al.亦指出控制變數的選擇一般均會發生缺乏理論基

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1. 假說Η1之測試

AEit+1=α0+α1TAit+α2CFit+εit+1

FEit+1=β0+β1TAit+β2CFit+νit+1

Forecasterrorit+1=γ0+γ1TAit+γ2CFit+ωit+1

其中：

AEit+1＝i公司第t＋1期之實際盈餘除以i公司第t期期末總資產

FEit+1＝i公司第t＋1期之分析師預測盈餘2除以i公司第t期期末總資產

Forecasterrorit+1＝i公司第t＋1期之分析師預測誤差（AEit+1-FEit+1）除以i

公司第t期期末總資產

TAit＝i公司第t期之總應計項目（分別以資產負債表法所估計之TA1it及現金

流量法所估計之TA2it衡量）3除以i公司第t期期末總資產

CFit＝i公司第t期之現金流量（分別以資產負債表法所估計之CF1it及現金流

量法所估計之CF2it衡量）除以i公司第t期期末總資產

2. 假說Η2之測試

AEit+1=α0+α1DAit+α2NDAit+α3CFit+εit+1

FEit+1=β0+β1DAit+β2NDAit+β3CFit+νit+1

Forecasterrorit+1=γ0+γ1DAit+γ2NDAit+γ3CFit+ωit+1

其中應變數定義同上述模型，而自變數定義如下：

DAit＝i公司第t期之裁決性應計項目（分別以資產負債表法所估計之TA1it及

現金流量法所估計之TA2it計算所得之DA1it及DA2it衡量）除以i公司

第t期期末總資產

NDAit＝i公司第t期之非裁決性應計項目4（分別以資產負債表法所估計之

TA1it及現金流量法所估計之TA2it計算所得之NDA1it及NDA2it衡量）

除以i公司第t期期末總資產

CFit＝i公司第t期之現金流量（分別以資產負債表法所估計之CF1it及現金流

量法所估計之CF2it衡量）除以i公司第t期期末總資產

3. 假說Η3a之測試

AEit+1=α0+α1CAit+α2NCAit+α3CFit+εit+1

FEit+1=β0+β1CAit+β2NCAit+β3CFit+νit+1

Forecasterrorit+1=γ0+γ1CAit+γ2NCAit+γ3CFit+ωit+1

其中應變數定義同上述模型，而自變數定義如下： 2 本文將i公司第t＋1期分析師之預測盈餘(FEit+1)，定義為分析師於i公司公告最近年度（第t期）財務報表日後，針對i公司第t＋1期所作之第一次盈餘預測值除以i公司第t期期末總資產。為確保分析師於預測盈餘時，可以從公司最近年度財務報表取得應計項目與現金流量等盈餘組成要素之相關資訊，故變數資料以最近年度結束日後之五月份起分析師第一次盈餘預測為依據。 3 本文擬採取以下兩種方法來衡量總應計項目：一為大部分文獻中所採用之傳統的資產負債表法；另一為Collins and Hribar(2002)所提出之現金流量法，如此可針對研究結論相對於不同衡量方法下之應計項目作一敏感性之測試。 4

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CAit＝i公司第t期之流動性應計項目5除以i公司第t期期末總資產

NCAit＝i公司第t期之非流動性應計項目6除以i公司第t期期末總資產

CFit＝i公司第t期之現金流量（以現金流量法所估計之CF2it衡量）除以i

公司第t期期末總資產

4. 假說Η3b之測試

依據Barth et al. (2001)，若我們將應計項目分解成幾個主要項目，包括應收帳款變動數(△AR)、存貨變動數(△INV)、應付帳款變動數(△AP)、折舊與攤銷費用(DFA)及其他應計項目(OTHER)，預期將可反應出不同之資訊內涵並增加盈餘預測能力。由於這些項目所包含之資訊內涵並不相同，若將其合併探討，可能會抵銷其個別盈餘持續性，因此本文擬進一步將Η3a之實證模型擴展為：

AEit+1=α0+α1 ARit+α2 INVit+α3 APit+α4DFAit+α5OTHERit +α6CFit+εit+1

FEit+1=β0+β1 ARit+β2 INVit+β3 APit+β4DFAit+β5OTHERit

+β6CFit+νit+1

Forecasterrorit+1=γ0+γ1 ARit+γ2 INVit+γ3 APit+γ4DFAit+γ5OTHERit

+γ6CFit+ωit+1

其中應變數定義同上述模型，而自變數定義如下：

△ARit＝i公司第t期之應收帳款變動數除以i公司第t期期末總資產

△INVit＝i公司第t期之存貨變動數除以i公司第t期期末總資產

△APit＝i公司第t期之應付帳款變動數除以i公司第t期期末總資產

DFAit＝i公司第t期之折舊與攤銷費用除以i公司第t期期末總資產

OTHERit＝i公司第t期之其他應計項目除以i公司第t期期末總資產

CFit＝i公司第t期之現金流量（以現金流量法所估計之CF2it衡量）除以i

公司第t期期末總資產

三、研究期間與資料來源

本文以台灣股票上市公司為研究對象，探討分析師對公司當年度財務報表數字持續性之認知，以作為次年度盈餘預測之基礎，故研究期間之財務報表數字取自民國84年至88年為止，而分析師之盈餘預測數字則取自民國85年至89年為止，共計5個年度。本文所使用的公司財務資料及分析師盈餘預測資料，係取自5 此處流動性應計項目CAit= CAit CASHit CLit+ CLDit，其中 CAit＝i公司第t期與第t－1期之流動資產變動數， CASHit＝i公司第t期與第t－1期之現金及約當現金變動數，年內到期長期負債變動數。 CLit＝i公司第t期與第t－1期之流動負債變動數， CLDit ＝i公司第t期與第t－1期之一6 此處非流動性應計項目NCAit=TA2it CAit，其中TA2it係採現金流量法所估計，即稅前盈餘

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會計與公司治理

於台灣經濟新報社之上市公司財務資料庫。而台灣經濟新報社資料庫中的分析師預測之發布媒體則包含財訊月刊、財訊四季報及工商四季報，本文並不區分不同的發布媒體，僅以該年度4月底公司公告最近年度財務報表日後之第一筆分析師盈餘預測數作為該公司該年度之盈餘預測數。

肆、實證研究結果

一、變數之敘述性統計

在應變數方面，就公司實際盈餘(AE)與分析師預測盈餘(FE)相比較，平均而言分析師預測盈餘確實有較為樂觀之傾向，即分析師預測盈餘普遍大於公司實際盈餘，分析師預測誤差(Forecast error)為負數居多。

在自變數方面，就兩種不同的衡量方法下所計算之總應計項目(TA1與TA2)相比較，採用資產負債法所得之TA1平均數為負數；但採用現金流量法所得出之TA2平均數為正數，兩者間之主要差異在短期投資、短期借款及應付股利三項7。因Collins and Hribar(2002)發現採用資產負債表法來衡量總應計項目(TA1)可能會產生重大之衡量誤差，而認為現金流量法為較好之估計總應計項目(TA2)方法，故本文於模型3、模型4及敏感性分析中均採用現金流量法作為計算應計項目組成要素的基礎。

就裁決性應計項目(DA)與非裁決性應計項目(NDA)相比較，整體而言，非裁決性應計項目佔總應計項目之比例較大；另流動性應計項目平均大於非流動性應計項目；與Barth et al. (2001)一致，若將總應計項目依據不同經濟交易性質分解成幾個主要項目，則其中應收帳款變動數(△AR)、存貨變動數(△INV)及應付帳款變動數(△AP)之平均數均小於折舊與攤銷費用(DFA)，但標準差卻均比折舊與攤銷費用(DFA)來的大。

二、實證結果分析

1. 應計項目與現金流量之盈餘持續性差異（假說1）

假說1係測試分析師盈餘預測(FE)是否完全反應出盈餘組成要素中之現金流量(CF)較應計項目(TA)更具有盈餘持續性。實證模型1分別採用資產負債表法及現金流量法來衡量總應計項目，分別將本期TA 及CF與次期之實際盈餘(AE)、分析師預測盈餘(FE)及分析師預測誤差(Forecast error)進行迴歸分析。首先比較TA與CF之迴歸係數，迴歸係數愈大表示其盈餘持續性愈高；其次比較在實際盈餘(AE)及分析師預測盈餘(FE)模型下，兩者之TA及CF之盈餘持續性是否有所不同，表2列示假說1之迴歸結果。 7

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表1 各變數之敘述性統計值（n=1,948）

（85年至89年）

AE

FE

Forecast error

TA1 CF1

TA2

CF2

DA1 NDA1 CF1 DA2

NDA2

CF2

CA NCA

CF2

△AR

△INV

△AP

DFA

OTHER

CF2

平均數 中位數 最小值 最大值 標準差 0.0550 0.0468 -1.0409 0.9185 0.1173 0.0806 0.0632 -0.1689 0.9028 0.0855 -0.0256 -0.0129 -1.2523 0.2880 0.0781 -0.0080 -0.0154 -1.0595 0.6768 0.1139 0.0557 0.0602 -1.1198 1.1924 0.1258 0.0104 0.0040 -2.0807 0.6951 0.1151 0.0373 0.0404 -1.1580 1.5801 0.1105 -0.0017 -0.0003 -1.1118 0.6405 0.1171 -0.0062 -0.0114 -0.3154 0.7380 0.0645 0.0557 0.0602 -1.1198 1.1924 0.1258 0.0049 0.0060 -1.0747 0.4274 0.1084 0.0055 0.0012 -1.0060 0.6306 0.0642 0.0373 0.0404 -1.1580 1.5801 0.1105 0.0192 0.0132 -0.9698 0.7055 0.1112 -0.0088 -0.0080 -1.4021 0.9213 0.1184 0.0373 0.0404 -1.1580 1.5801 0.1105 0.0187 0.0093 -0.4424 0.3982 0.0589 0.0166 0.0061 -2.2297 0.6748 0.0947 0.0118 0.0044 -0.2065 0.3466 0.0407 0.0272 0.0238 0 0.1322 0.0191 0.0141 0.0114 -0.5496 0.4461 0.0638 0.0373 0.0404 -1.1580 1.5801 0.1105 ＝採資產負債表法計算之總應計項目；CF1＝採資產負債表法計算之現金流量；TA2＝採現金流量法計算之總應計項目；CF2＝採現金流量法計算之現金流量；DA1＝採TA1計算之裁決性應計項目；NDA1＝採TA1計算之非裁決性應計項目；DA2＝採TA2計算之裁決性應計項目；NDA2＝採TA2計算之非裁決性應計項目；CA＝流動性應計項目；NCA＝非流動性應計項目；△AR=應收帳款變動數；△INV＝存貨變動數；△AP＝應付帳款變動數；DFA＝折舊與攤銷費用；OTHER＝其他應計項目。

表2迴歸結果顯示，在Panel A中，無論在實際盈餘(AE)或分析師預測盈餘(FE)模型下，以Wald Coefficient Test檢定TA1與CF1係數是否相等，結果顯示樣本公司之TA1與CF1之盈餘持續性並無顯著差異（係數相等檢定下之F值分別為0.08及0.03，均不顯著）；而在Panel B中，在實際盈餘(AE)模型下，TA2係數為0.6810，CF2之係數為0.8201；而在分析師預測盈餘(FE)模型下，TA2係數為0.5803，CF2之係數為0.6687，其樣本公司之CF2係數均顯著大於TA2係數（係數相等檢定下之F值分別為44.60及40.09），顯示現金流量之盈餘持續性高於應計項目，且分析師亦確實會分辨出應計項目與現金流量間之資訊內涵。而無論在Panel A或Panel B中，分析師預測盈餘(FE)模型下之係數均顯著小於實際盈餘(AE)模型，顯示分析師盈餘預測傾向對應計項目與現金流量之盈餘持續性估計不足，此實證結果與Mendenhall(1991)及Ahmed et al. (2001)關於分析師預測對前期盈餘資訊反應不足之結論一致。

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表2 應計項目與現金流量之盈餘持續性差異a d

AEit+1=α0+α1TAit+α2CFit+εit+1

FEit+1=β0+β1TAit+β2CFit+νit+1

Forecasterrorit+1=γ0+γ1TAit+γ2CFit+ωit+1

Panel A Panel B

FEit+1 AEit+1 FEit+1 VIF值e AEit+1 errorit+1

0. 0197 0. 0510 -0.0313 0. 0173 0. 0496 7.91*** 30.59*** -15.56*** 7.08*** 30.31*** t值

TA1it 0. 7457 0. 6175 0. 1282 2.0281 27.51*** 34.01*** 5.85*** t值

CF1it 0. 7401 0. 6198 0. 1203 2.0281 *********30.15 37.70 6.06 t值

TA2it 0. 6810 0. 5803 1.8182 27.12*** 34.45*** t值 errorit+1 -0.0323 -16.24*** 0. 1007 4.92*** CF2it 0. 8201 0. 6687 0. 1514 1.8182 31.35*** 38.12*** 7.10*** t值

F值 491.63 762.61 20.78 525.14 798.35 25.19

33.51% 43.89% 1.99% 35.00% 45.03% 2.42% 調整後R2

TA vs. CF 0.08 0.03 0.25 44.60 40.09 8.89 a 表中各變數之定義如下：AE＝公司實際盈餘；FE＝分析師預測盈餘；Forecast error＝分析師預測誤差；TA1＝採資產負債表法計算之總應計項目；CF1＝採資產負債表法計算之現金流量；TA2＝採現金流量法計算之總應計項目；CF2＝採現金流量法計算之現金流量。

b Panel A中之TA1與CF1係採資產負債表法計算；而Panel B中之TA2與CF2則係採現金流量法計算。 c 採Wald Coefficient Test檢定自變數中之兩係數是否相等，表格中數字表示F值。

d ***表示達1%之顯著水準；**表示達5%之顯著水準；*表示達10%之顯著水準。

e 各變數之變異數擴張因子VIF值(variance inflation factor)遠小於10，顯示無共線性問題。

2. 裁決性應計項目與非裁決性應計項目之盈餘持續性差異（假說2）

假說2係測試分析師盈餘預測(FE)是否完全反應出非裁決性應計項目(NDA)較裁決性應計項目(DA)更具有盈餘持續性。如上段所述，實證模型2亦分別以資產負債表法與現金流量法所衡量出之TA1與TA2，來估算裁決性應計項目(DA1與DA2)與非裁決性應計項目(NDA1與NDA2)，分別將本期DA、NDA及CF與次期之實際盈餘(AE)、分析師預測盈餘(FE)及分析師預測誤差(Forecast error)進行迴歸分析。由於裁決性應計項目多為管理當局所操縱，故本文預期裁決性應計項目較非裁決性應計項目不具盈餘持續性，表3列示假說2之迴歸結果。

表3迴歸結果顯示，無論在Panel A或Panel B中，以Wald Coefficient Test檢定DA與NDA係數是否相等，結果顯示DA之係數均顯著小於NDA之係數，裁決性應計項目確實較非裁決性應計項目不具盈餘持續性，而分析師亦確實會分辨出裁決性應計項目與非裁決性應計項目間之資訊內涵，此實證結果與Ahmed et al. (2001)關於分析師無法適當分辨裁決性應計項目與非裁決性應計項目間差異之結論並不一致。至於現金流量之盈餘持續性則不一定會高於非裁決性應計項目，在

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Panel A中，現金流量之盈餘持續性顯著低於非裁決性應計項目；而在Panel B中，現金流量與非裁決性應計項目之盈餘持續性則無顯著差異。

而無論在Panel A或Panel B中，分析師預測盈餘(FE)模型下之係數均顯著小於實際盈餘(AE)模型，顯示分析師盈餘預測均傾向對裁決性應計項目、非裁決性應計項目及現金流量之盈餘持續性估計不足，此實證結果與Ahmed et al. (2001)關於分析師預測對前期盈餘資訊反應不足之結論一致。

3. 不同性質應計項目各組成要素之盈餘持續性差異（假說3a與3b）

假說3a與3b係測試分析師盈餘預測是否完全反應出不同經濟交易性質下應計項目各組成要素，其盈餘持續性之差異。實證模型3a與3b之CF係採現金流量法所定義之CF2，表4與表5分別列示假說3a與3b之迴歸結果。

表4迴歸結果顯示，流動性應計項目(CA)、非流動性應計項目(NCA)及現金流量(CF2)均與次期盈餘具有顯著相關。以Wald Coefficient Test檢定CA、NCA及CF2係數是否相等，結果顯示各係數大小排列順序均為現金流量係數顯著大於流動性應計項目係數，且流動性應計項目係數顯著大於非流動性應計項目係數，與Pfeiffer and Elgers(1990)之實證結果一致，顯示流動性應計項目確實較非流動性應計項目具有盈餘持續性，而分析師亦確實會分辨出流動性應計項目與非流動性應計項目間之資訊內涵。另一方面，分析師預測盈餘(FE)模型下之係數均顯著小於實際盈餘(AE)模型，顯示分析師盈餘預測傾向對流動應計項目、非流動性應計項目及現金流量之盈餘持續性估計不足。

而表5迴歸結果顯示，將應計項目分解成幾個主要組成要素確實會發現不同的資訊內涵，與Barth et al. (2001)實證結果一致，每個應計組成項目對預測次期盈餘均具有顯著性，尤其屬於長期應計項目之折舊與攤銷費用(DFA)亦發現具有顯著之預測次期盈餘能力(係數為-0.5727)，與財經媒體(MacDonald, 1999)所指出之折舊與攤銷費用無法預測公司未來績效之論點並不一致。若比較表2至表5中各個實際盈餘(AE)模型之解釋力，可以發現以表5之分解各應計項目組成要素模型之調整後R2最高(達36.66%)，顯示進一步分解各應計項目組成要素確實會使其更具有預測未來盈餘之能力。

另外，若從各個應計項目組成要素之係數來看，可以發現在流動性應計項目中以應收帳款變動數(△AR)之盈餘持續性最高（係數為0.8327），甚至還高於現金流量(CF2)之盈餘持續性，然而以Wald Coefficient Test檢定顯示△AR與CF2之係數並無顯著差異，與Barth et al. (2001)之實證結果並不一致，顯示除了現金流量外，應收帳款變動數(△AR)相對於其他應計項目組成要素來說，亦是預測未來盈餘之重要考量因素。

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表3 裁決性應計項目與非裁決性應計項目之盈餘持續性差異a d

AEit+1=α0+α1DAit+α2NDAit+α3CFit+εit+1

FEit+1=β0+β1DAit+β2NDAit+β3CFit+νit+1

Forecasterrorit+1=γ0+γ1DAit+γ2NDAit+γ3CFit+ωit+1

Panel B Panel A

eAE FE AEit+1 FEit+1 VIF值 it+1 it+1errorit+1

0. 0216 0.0524 -0.0308 0.0171 0.0495 8.67*** 31.35*** -15.14*** 7.05*** 30.37*** t值

DA1it 0.7046 0.5877 0.1169 2.3100 *********25.23 31.43 5.15 t值 errorit+1 -0.0324 -16.26***

NDA1it 0.8961 0.7246 0.1715 1.3168 23.40*** 28.27*** 5.51*** t值

CF1it 0.7197 0.6049 0.1148 2.0745 *********29.21 36.67 5.72 t值

DA2it 0.6416 0.5521 0.0896 1.8164 24.18*** 31.03*** 4.12*** t值

NDA2it 0.7998 0.6648 0.1350 1.2358 21.63*** 26.81*** 4.46*** t值

CF2it 0.8115 0.6625 0.1490 1.8287 31.06*** 37.82*** 6.97*** t值

F值 342.69 527.50 15.19 358.56 542.63 17.58

34.49% 44.79% 2.14% 35.52% 45.49% 2.49% 調整後R2

DA vs. NDA 30.45 34.72 3.74 19.26 21.75 2.38 NDA vs. CF 23.22 23.84 3.63 0.11 0.01 0.23 DA vs. CF 0.57 1.66 0.02 60.29 56.66 11.02 a 表中各變數之定義如下：AE＝公司實際盈餘；FE＝分析師預測盈餘；Forecast error＝分析師預測誤差；DA1＝採TA1計算之裁決性應計項目；NDA1＝採TA1計算之非裁決性應計項目；CF1＝採資產負債表法計算之現金流量；DA2＝採TA2計算之裁決性應計項目；NDA2＝採TA2計算之非裁決性應計項目；CF2＝採現金流量法計算之現金流量。

b Panel A中之DA1、NDA1與CF1係由採資產負債表法計算之TA1所估計；而Panel B中之DA2、NDA2與CF2則係由採現金流量法計算之TA2所估計。

c 採Wald Coefficient Test檢定自變數中之兩係數是否相等，表格中數字表示F值。

d ***表示達1%之顯著水準；**表示達5%之顯著水準；*表示達10%之顯著水準。

e 各變數之變異數擴張因子VIF值遠小於10，顯示無共線性問題。

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另一方面，我們可以發現在分析師預測盈餘(FE)模型下，分析師亦確實會分辨出應計項目各組成要素間之資訊內涵。流動性應計項目中除了應付帳款變動數(△AP)之係數大於實際盈餘(AE)模型外，應收帳款變動數(△AR)、存貨變動數(△INV)與現金流量之係數均顯著小於公司實際盈餘(AE)模型；而折舊與攤銷費用(DFA)與其他應計項目(OTHER)之係數亦小於實際盈餘(AE)模型，但並不顯著，顯示分析師盈餘預測亦傾向對應計項目各組成要素及現金流量之盈餘持續性估計不足。 表4 流動性應計項目與非流動性應計項目之盈餘持續性差異a c

實證模型3a：

AEit+1=α0+α1CAit+α2NCAit+α3CFit+εit+1

FEit+1=β0+β1CAit+β2NCAit+β3CFit+νit+1

Forecasterrorit+1=γ0+γ1CAit+γ2NCAit+γ3CFit+ωit+1

AEit+1 FEit+1 VIF值d

截距項

t值

CAit

t值

NCAit

t值

CF2it

t值

F值

調整後R2 1.9996 2.3029 1.8352 0.0165 6.77*** 0.7195 26.48*** 0.6405 23.39*** 0.8109 30.95*** 0.0493 30.03*** 0.5980 32.77*** 0.5616 30.53*** 0.6644 37.76*** errorit+1 -0.0327 -16.40*** 0.1215 5.47*** 0.0789 3.53*** 0.1464 6.84*** 356.74*** 535.78*** 18.76*** 35.41% 45.18% 2.66%

13.31*** 6.29** 5.77**

57.53*** 46.47*** 13.52*** 13.87*** 16.23*** 1.55 CA vs. NCA b NCA vs. CF2 b CA vs. CF2 b

a 表中各變數之定義如下：AE＝公司實際盈餘；FE＝分析師預測盈餘；Forecast error＝分析師預測誤差；CA＝流動性應計項目；NCA＝非流動性應計項目； CF2＝採現金流量法計算之現金流量。

b 採Wald Coefficient Test檢定自變數中之兩係數是否相等，表格中數字表示F值。

c ***表示達1%之顯著水準；**表示達5%之顯著水準；*表示達10%之顯著水準。

d 各變數之變異數擴張因子VIF值遠小於10，顯示無共線性問題。

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表5 應計項目各組成要素之盈餘持續性差異a c

AEit+1=α0+α1 ARit+α2 INVit+α3 APit+α4DFAit+α5OTHERit

FEit+1 +β6CFit+νit+1

Forecasterrorit+1=γ0+γ1 ARit+γ2 INVit+γ3 APit+γ4DFAit+γ5OTHERit

+γ6CFit+ωit+1 +α6CFit+εit+1=β0+β1 ARit+β2 INVit+β3 APit+β4DFAit+β5OTHERit

t值

ARit

t值

INVit

t值

APit

t值

DFAit

t值

OTHERit

t值

CF2it

t值

F值

調整後R2 VIF值 1.6275 1.9484 1.7429 1.1827 1.1365 2.1268 dAEit+1 0.0117 2.96*** 0.8327 18.18*** 0.6499 20.84*** -0.4933 -7.18*** -0.5727 -4.74*** 0.5656 15.99*** 0.8121 29.08*** FEit+1 0.0496 18.88*** 0.6604 21.71*** 0.5468 26.40*** -0.3377 -7.40*** -0.6685 -8.33*** 0.4960 21.10*** 0.6630 35.74*** errorit+1 -0.0379 -11.61*** 0.1724 4.56*** 0.1030 4.00*** -0.1556 -2.75*** 0.0958 0.96 0.0696 2.38** 0.1491 6.47*** 188.81 293.87 10.19 36.66% 47.44% 2.76% 12.51 3.03

176.63 239.64 13.29 △AP vs. DFA 0.40 15.56 5.83

193.82 0.06 OTHER vs.CF2 39.49 41.08 6.03

△AR vs. CF2 0.22 0.01 0.42 a 表中各變數之定義如下：AE＝公司實際盈餘；FE＝分析師預測盈餘；Forecast error＝分析師預測誤差；△AR=應收帳款變動數；△INV＝存貨變動數；△AP＝應付帳款變動數；DFA＝折舊與攤銷費用；OTHER＝其他應計項目；CF2＝採現金流量法計算之現金流量。

b 採Wald Coefficient Test檢定自變數中之兩係數是否相等，表格中數字表示F值。

c ***表示達1%之顯著水準；**表示達5%之顯著水準；*表示達10%之顯著水準。

d 各變數之變異數擴張因子VIF值遠小於10，顯示無共線性問題。

伍、結論

自從美國安隆公司(Enron)申請破產案發生後，引起大眾對分析師的角色產生種種質疑，分析師一方面是提供投資指引之研究人員；另一方面也為自己公司創

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造大筆投資銀行業務，分析師所扮演之雙重角色導致其所作研究報告之參考價值降低；而此事件亦促使投資人重新評估財務報表資訊的可靠性，連一直被投資人視為績效衡量之盈餘數字亦因盈餘品質問題而受到關注。本文乃針對分析師預測進行效率性測試，以公司實際盈餘與分析師預測盈餘之間的差距，來探討分析師對盈餘持續性，尤其是應計項目持續性之認知。本文分別將總應計項目分解成裁決性與非裁決性應計項目、流動性與非流動性應計項目、應收帳款變動數、應付帳款變動數、存貨變動數、折舊與攤銷費用及其他應計項目，分析各盈餘組成要素之實際盈餘持續性後，再測試分析師預測是否可有效率地反應出各盈餘組成要素間持續性不同之資訊內涵。

就各盈餘組成要素之實際盈餘持續性而言，當總應計項目係採現金流量法衡量時，實證結果顯示現金流量之盈餘持續性高於應計項目；非裁決性應計項目之盈餘持續性高於裁決性應計項目；流動性應計項目之盈餘持續性高於非流動性應計項目；而將應計項目依其經濟交易性質分解後個別表達，確實會增加其對預測未來盈餘之解釋力；應計項目中不同經濟交易性質之應收帳款變動數、應付帳款變動數、存貨變動數、折舊與攤銷費用及其他應計項目均發現具有顯著之預測次期盈餘能力，且其中應收帳款變動數之盈餘持續性還高於現金流量，但並不顯著。然而當總應計項目係採資產負債表法衡量時，實證結果顯示應計項目與現金流量之盈餘持續性並無顯著差異；而現金流量之盈餘持續性則顯著低於非裁決性應計項目。

經測試分析師預測是否可有效率地反應出各盈餘組成要素間持續性不同之資訊內涵後，發現雖然分析師傾向對各盈餘組成要素之持續性估計不足，分析師亦確實會分辨應計項目與現金流量；裁決性與非裁決性應計項目；流動性與非流動性應計項目；及不同經濟交易性質之應計項目組成要素間持續性之差異。但分析師預測對盈餘持續性之認知亦會受到公司特性影響而有所改變，故市場投資人仍須特別注意個別公司之特性、盈餘組成的品質及財務報表的透明度，以作為投資決策之參考。

分析师对应计项目持续性认知之研究

會計與公司治理

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/6qcm.html