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我国证券投资基金存在的问题及发展思路

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[摘要] 本文对我国证券投资基金总体发展状况进行了介绍，认为证券投资基金的发展有利于我国证券市场所有者结构的优化。同时，对制约我国证券投资基金健康发展的一些重要问题进行了分析，着重指出基金的治理结构问题是影响我国证券投资基金发展的最主要问题，并对促进我国证券投资基金发展提出了政策建议。 ?

[关键词]证券投资基金；治理结构；公司型基金

证券投资基金是投资社会化和专业化的产物，它既是一种金融产品创新，也是一种金融制度创新。中国证券投资基金真正发展是从1998年开始的，经历了8年的发展，取得了长足的进步，对于改善我国证券市场投资者结构、促进上市公司法人治理结构优化、加快储蓄向投资的转化、繁荣资本市场等方面起到了重要的作用。当然，我国基金在发展过程中也出现了很多问题，如果不尽快解决这些问题，必然会影响到我国基金业的健康发展。

一、我国证券投资基金的现状

中国证券市场自建立以来，十多年的发展历程被打上了高度投机的鲜明印记，而以散户为主的投资者结构一直被认为是中国股市波动剧烈的主要原因。有鉴于国外成熟市场发展经验，中国证监会于1997年11月出台《证券投资基金管理暂行办法》，实施超常规发展机构投资者的策略，重点鼓励和扶持开放式基金发展的指导思路被确立为促进中国股票市场健康发展的重要指导思想。

近年来，我国证券投资基金加快发展，情况如下：

截止2006年12月31日，我国共有321支证券投资基金正式运作，资产净值合计8564.6亿元，份额规模合计6220.35亿份。其中53支封闭式基金资产净值占全部基金资产净值的19%，份额规模占全部基金份额规模的13%。268支开放式基金资产净值占全部基金资产净值的81%，份额规模占全部基金份额规模的87%。开放型基金构成如下：

从1998年6月30日开始至2006年底，基金所持有的股票市值占股票市场流通市值比例从1.00%提高到超过20%，作为我国金融产业的一个重要组成部分，证券投资基金成为中国证券市场举足轻重的影响力量。同时，它已经初步显示出有助于有效配置金融资源、改善产业结构和经济结构、有助于树立正确的市场投资理念、抑制投机气氛、改善证券市场的投资者结构以及有助于促进投资金融制度创新和金融工具多元化等方面的积极作用。

二、我国证券投资基金存在的问题

尽管我国证券投资基金在很短的时间内取得了长足的进步，但仍存在较多问题，这些问题主要集中在资本市场环境、内部治理结构及监管等方面。

首先，我国证券市场环境对证券投资基金投资发展产生存在很大制约。

1.上市公司赢利能力差，制约证券投资基金理性投资

我国证券市场规模相对较小，上市公司质量不高。2005年我国股票市场总市值仅占GDP的18.61%，2006年有较大发展，股票市场总市值10.25万亿元，约占GDP的50%，仍低于发

达国家1：1的比例。中国社会科学院工业经济研究所发布的《2005中国企业竞争力监测报告》认为，上市公司自身的竞争力有所提高，但总体上不如非上市企业。上市公司的净资产收益率和总资产收益率自2001年以后开始低于全部工业企业。[1]由于相当一部分上市公司缺乏赢利能力，不具有投资价值，就使得拥有巨额资金的基金只能选择数量有限的少数有投资价值的股票，这种情况的直接后果是导致证券投资基金的资产组合雷同，证券投资基金的多元投资、分散风险的投资理念受到严重扭曲。

2.市场缺乏做空机制，证券投资基金无法规避风险 一个健康的证券市场，必须有做空机制才能实现稳定。证券的价格要能够反映所有信息，尤其是需求信息。而在缺乏做空机制的市场上，如果一些投资者认为某一证券定价过高，偏离实际价值，但如果没有卖空机制，他们对这些证券的判断信息就不能有效地反映到市场上，对价格的偏离便无法调整，无法实现证券价格向内在价值的回归，也就无法减缓证券价格波动。因此，我国证券市场这种只能做多，不能做空的单向机制极大地限制了证券投资基金的运作空间，制约了基金公司的风险管理，使其无法实现规避风险的目的。

3.证券市场金融产品单一，制约证券投资基金的选择

证券投资基金之所以逐步替代了个人投资，是因为它能够通过证券投资组合降低风险。国外成熟的资本市场由股票、债券和长期抵押贷款市场构成，债券市场又由国债、公司债和市政债券组成。但是，我国目前的证券市场还很不发达，证券投资基金可以选择的对象只有股票、国债等少数几种金融产品，同时，我国国债的流动性、品种数量和交易规模还非常有限，企业债券尚未得到很大的发展，国有股和法人股的全流通尚未完全实现，导致证券投资基金的可投资空间大大减少。基金管理人难以对其进行组合，不能达到风险对冲的目的，也就会使基金的规避风险的作用无法发挥。

其次，我国证券投资基金本身也存在问题。

除了市场环境制约使证券投资基金行为产生偏差外，我国投资基金内部的治理问题是影响我国投资基金健康发展的最重要因素。

到目前为止，我国所有的公募型证券投资基金均为契约型基金，契约型证券投资基金在组织形式和内部监督治理上均存在着一定的局限性，具体表现在： 1.基金持有人大会虚置

契约型基金份额持有人购买基金份额后，无权直接干预基金管理人对基金资产的经营和运作，其监督制约权只能通过出席基金份额持有人大会来行使。

我国《基金法》规定代表基金份额百分之十以上的持有人有权自行召集持有人大会和自行提案审议，但是基金持有人大会缺乏具有实际操作性的措施保障，很难起作用，造成“基金持有人大会虚置”问题。产生这一现象的主要原因一是基金持有人认为参与管理付出的成本高于收益，因而产生“理性冷漠”，缺乏参加基金管理的热情；二是经济学上所谓“搭便车”行为；第三在于我国《基金法》没有明确规定召开年度基金持有人大会。由于基金持有人大会是不定期的，因而往往被基金持有人忽略。

2.基金管理人存在严重的道德风险

证券投资基金的持有人与管理人是一种委托代理关系，委托人期望资产增值最大化，代理人期望代理效用最大化，两者的目标函数不完全一致，这就产生了激励不相容的委托代理问题。由于我国的基金是由基金管理公司成立的，而基金管理公司的大股东一般都是证券公司、银行或者信托公司，这样，在基金持有人利益与基金公司控股股东利益发生矛盾时，基金管理公司往往不是服务于基金持有人，而是服从于基金管理公司的控股股东的利益。这时基金管理公司的运作目的也就不再是为持有人增加收益，而是动用基金资产通过关联交易将

利益输送给控股股东，从而损害基金投资者的利益。

3.独立董事制度存在局限

2004年《证券投资基金管理公司管理办法》明确规定了基金管理公司应当建立健全独立董事制度，独立董事人数不得少于3人，且不得少于董事会人数的1/3，这一规定对于加强基金公司的管理起到了一定作用。

但是，这一办法仍然存在缺陷：基金公司的独立董事完全由基金公司的股东提名，因此所聘请的独立董事只对基金管理公司的股东负责，而并不对基金持有人负责，他们并不承担维护基金持有人利益的职责。当基金管理公司和基金持有人的利益出现矛盾时，独立董事必然维护基金管理公司利益。也就是说，基金管理公司独立董事只对提高基金管理公司的治理起到了作用，而如何监督基金管理人按照基金持有人利益最大化的原则运作，应该从基金本身治理上去解决，不可能由基金管理公司的内部机制来解决。 4.缺乏有效的基金激励机制

除了治理结构本身的缺陷外，我国目前现行的基金管理人报酬制度也是基金管理人不能按投资者利益最大化的方式去运作的一个重要原因。

我国《基金法》规定，基金管理人的报酬，以年底基金净资产值的1.5%年费率计提管理年费。但实际上，目前股票基金管理费都是按1.5%的年费率提取的，开放式基金还要另外加上1.5%左右的申购费、0.5%的赎回费。如果算上1年期银行储蓄利率，投资者购买基金的机会成本已接近5%。这意味着基金规模越大，提取的管理费就越多，基金管理人收入也越高。因此，这种计提报酬的方式造成基金管理人管理能力与报酬没有直接关系，只取决于基金规模，即使盈利能力低下，甚至给基金持有人造成了损失，也仍然可以照收管理费。由此可见，在这种缺乏风险激励机制和投资损失风险赔偿约束机制下，基金管理人收益报酬和风险责任不能对称起来，报酬与风险是不相关的，导致基金管理人自然缺乏盈利的动力。 5.基金托管人地位缺乏独立性

在我国现行法规中，基金托管人有监督基金管理人的投资运作之职责，但这种监督在实际中却难以做到。这是因为，第一，基金的发起人一般就是基金管理人，他有权决定基金托管人的选聘，并且经中国证监会和中国人民银行批准后，还有权撤换基金托管人，因此，基金管理人决定着基金托管人的选择，这必然使得托管人的监督是软弱的。第二，基金托管业务目前已成为各商业银行一项新的业务和利润增长点，由于基金托管人是按基金资产净值0.25%的费率逐日计提托管费的，托管银行可从基金中提取巨额托管费。而市场竞争的日趋激烈导致银行为获得基金托管费收入基本上唯基金管理人的意志是从，对于基金管理者提供的各种公告和报表只是提供形式上的审查，根本没有实质性的监督和控制。另外，托管银行市场竞争不充分，在12家托管银行中，四大国有商业银行占有了整个托管市场份额的87.33%。

三、促进我国证券投资基金健康发展的几点思路

为促进我国基金业的健康发展，需要解决很多问题，主要来看有以下几点：

1.解决我国现行基金的委托代理问题

为促进基金业的健康发展，首先要解决基金的委托代理问题，即为控制基金管理人的道德风险，强化基金持有人的监督权。

第一，设立持有人大会常设机构，加强基金持有人大会的实际权力

由于我国目前尚不存在公司型基金，因此，可以通过基金份额持有人大会投票选举出能够代表自己利益的常设机构来行使基金份额持有人大会的权力，以便在组织制度上充分保护

基金持有人特别是中小投资者的合法权益。

基金份额持有人大会常设机构最主要的职责就是在基金持有人大会闭会期间行使日常监督权。其主要职责应该有以下几个方面：第一，根据代表基金份额百分之十以上的基金持有人的提议，及时召集持有人大会；第二，代表基金份额持有人选择基金管理人；第三，取代基金管理人，和基金托管人签署有关的基金契约；第四，对基金管理人对基金财产的运作和基金托管人管理进行监督；第五，可聘请会计师事务所对该基金账户进行审计和聘请律师事务所对基金管理人和基金托管人的行为发表法律意见；第六，可以建议基金份额持有人大会更换基金管理人或基金托管人。

设立基金份额持有人大会常设机构可以解决现有基金治理结构中所有者缺位问题，使基金持有人成为真正的基金所有者。当然，基金份额持有人常设机构实际上与广大基金持有人之间也会形成一个新的委托代理关系，即常设机构的人员也可能会被收买，从而背叛持有人利益。因此，必须还要有一些相关的规定以保证常设机构人员能切实代表持有人的利益。比如，规定常设机构人员必须握有一定比例的基金份额或有权代理一定的基金份额，且在任职期间不得出售手中基金份额。同时，需要有一定的物质激励，以保证他们能有履行责任的动力，其费用可以从基金管理费用中支出。当然，常设机构人员也应负有一定的法律责任。 第二，完善独立董事制度

由于基金管理公司的独立董事只对基金管理公司负责，并不代表基金持有人的利益，因此，在我国尚没有公司型基金的情况下，必须对现行的独立董事制度进行变革。 可将我国基金管理公司的独立董事分成两种类型：一种类型的董事对基金管理公司负责，即人们常说的独立董事；另一种类型的董事对基金持有人负责，称为“基金董事”。“基金董事”成为基金管理公司股东董事、独立董事之外的第三种制衡力量，可以直接通过基金管理公司董事会提议更换不称职的高级管理人员或基金经理，从而形成对基金管理公司的高级管理人员强有力的约束。从国外独立董事的发展经验来看，“基金董事”人数不能少，一般应占董事的一半左右。

2.切实加强基金托管人的监督职责

加强基金托管人的监督职责最有效的办法就是改变我国的基金托管人选择方法，将托管人的选择权直接交到基金持有人手中，才能真正让托管人成为持有人的代理人去监督基金管理人。在设立基金持有人代表大会常设机构后，这一问题可以获得解决。

同时，应降低我国的基金托管费率，目前，美国基金的托管费在0.1%至0.2%，德国仅为0.04%，而我国目前托管费在0.175%至0.25%，明显高于国际水平。托管银行在巨大利益的诱惑下，会放松其监管职能。因此，建议应尽快发展托管银行，通过市场竞争，降低现有的托管费率，这也将有利于我国基金业的健康发展。

3.建立基金管理人市场

证券投资基金是资本市场发展的产物，它也必须以投资者收益最大化为目的运行才能生存和发展，这就要求在基金管理人选择方面，也应该按照市场的竞争机制来运行，通过市场选择来确认。

因此，应当进一步规范基金管理人资格条件。我国目前在作为基金管理人的基金管理公司任职条件上，只在注册资本金、股东结构、人员构成、内控制度等硬指标方面作了规定，而对其管理能力等软指标却没有规定。这不利于基金管理人的市场竞争，因此，应进一步健全基金管理人绩效考核指标体系。同时，应规定基金在较长时期效益低下的情况下，其管理人不能发起设立新的基金。当基金长期管理不善时，要强制向其他优秀的基金管理人转移。这样可以有利于基金管理公司的竞争，也有利于保护绩效较差基金持有人的利益。

4.发展公司型基金

随着我国资本市场的不断发展和完善，基金市场也逐步成熟，契约型基金的缺点越来越明显。因此，发展公司型基金已经成为共识。目前，大多数发达国家都存在契约型基金和公司型基金两种组织形式，但相当数量的契约型基金正在向公司型基金转化。和契约型基金相比，公司型基金成为独立的法人实体，具有完整的法人治理结构，有利于发挥基金持有人对基金管理人的监督和制约作用，更有利于保护基金持有人的利益。

我国推出公司型基金必须解决好以下问题：第一，必须保证基金的独立法人地位；第二，必须有完善的法人治理结构，公司型证券投资基金建立起自己的完善的法人治理结构，如股东大会、董事会、监事会等；第三，必须建立完善的基金独立董事机制，独立董事只对基金本身负责，而不是对基金管理公司负责,他们不仅要执行《公司法》赋予董事的一般责任外，还要承担保护投资者权益的监督责任和对基金运行的合规性履行监管责任，要规定独立董事占董事会半数以上，保证中小投资者利益，防止大股东操纵；最后，必须健全《基金法》外其他相关的法律体系内容，如我国《公司法》规定不可以设立可变资本公司，并且原则上禁止公司收购本公司股份，但在发展公司型基金时，这些都要改变，同时，还要补充和完善我国现行的如《公司法》、《信托法》、《证券法》等相关的法律体系内容。

5.强化基金监管

证券投资基金在运作过程中涵盖基金管理公司、证券公司、社保基金、保险公司、银行、信托投资公司、证券交易所等金融机构，涉及股票市场、债券市场、银行间同业拆借市场、国债回购市场、票据市场等多个领域，因此投资基金在运作过程中要接受证监会、中国银监会、中国保监会多头监管。我国这种分业经营、分业监管的金融体制，造成监管权限分散，各监管机构间缺乏有效的协调和统一，监管效果不理想，与世界目前混业经营的趋势也不相符，因此，我国需要建立统一、有效的基金监管部门，强化基金监管，从而促进我国基金业的健康发展。

参考资料：

[1]刘鸿儒.中国基金业快速发展的基本经验及其面临的挑战[J].经济研究参考，2005（23）.

[2]关晓红.证券投资基金发展前景和制约因素的分析[J].海南金融，2004（8）. [3]冷雪霜.证券投资基金的委托一代理关系研究[J].价值工程，2005（6）.

[4]贺显南、吉娴.我国契约型基金治理结构存在的问题与对策[J].广东外语外贸大学学报，2006.

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/6lk.html