中信证券--A股市场2012年投资策略-集智与推演：一季度较好111207

请务必阅读正文之后的免责条款部分 中信证券研究部 策略组

郤峰

电话：010-********

邮件：xif@354c2cd128ea81c758f578c8

执业证书编号：S1010510120025 陈华良 电话：010-******** 邮件：chl@354c2cd128ea81c758f578c8 执业证书编号：S1010510120069 刘浩波 电话：0755-******** 邮件：lhb@354c2cd128ea81c758f578c8

执业证书编号：S1010510120038

联系人：刘晨茹 电话：010-******** 邮件：liucr@354c2cd128ea81c758f578c8 摘要：

集智在加速。市场体现典型的“集智”特征，传统研究的制高点在于信息和分析逻辑，但新媒体互通下

进入信息无盲点，思维无死角的时代，信息和分析不是一传十，十传百，而是一传万，万传亿。任何一种观点，信息与分析都迅速成为“决策海”的一部分，证券分析进入“超链接”时期。在这个演变过程中，基于事物时序性发展过程的推演将起到重要作用。2012年推演的对象包括经济下行底部、房地产调控节奏、地方债、欧债冲击、扩容压力、中美博弈。

经济底部推测：正如前两年市场对房价和通胀拐点预测的不断修正，货币因素干扰下的经济底部预测也

存在不确定性。目前市场对2012年经济增长的一致预期是：GDP 同比增速在一季度触底，四个季度的单季GDP 同比增速分别为8.2%、8.3%、8.8%和8.9%。但部分机构对于经济触底的时间到底是在一季度还是二季度仍存在分歧，而房地产市场下行及政策放松的幅度与节奏成为明年经济走势预判中的核心。 政策与流动性：财政政策趋于积极，定向宽松政策出台，新兴产业规划继续推出。预计新项目审批进度

将在一季度显著提速；一季度存款准备金率有再度下调可能；地产政策变化在2-3季度。政策重要时点有三个，2011年12月中央经济工作会议、2012年3月两会和2012年7月北戴河会议。

中美博弈与欧债危机：中美博弈的核心问题在于中国过于依赖出口而美国过于依赖消费。但是这个矛盾

短期难以解决，中国制造在全球分工中所处的位置决定了中国经济的外部失衡是长期存在的；在没有技术进步的环境下，美国通过扩大出口和紧缩支出来努力改善贸易赤字和财政赤字是徒劳的。因此美国需要通过各种途径来扩大资本账户流入并压低市场利率。欧债危机仍处于僵持阶段，通过缩减政府支出扩大私人支出以化解危机在当前全球经济放缓的情况下短期也难以实现。我们认为欧洲各国对欧债危机的应对最多做到EFSF 扩容或者达成一致解决方案这一步，而统一财政政策还需要各国做更多的协调工作。 市场三个阶段推演：市场时间的概念将重于空间，时间长短决定投资腾挪余地。我们判断，2012年一季

度，通胀与经济增速将继续回落，焦点是政策和流动性变化，存准下调刺激信贷增速拐点将与积极财政共同推升市场；2-3季度看实体经济的运行，经济转型困境、地产调控的复杂性、土地财政减少、地产信托到期、小市值股票解禁压力、以及中美博弈将压制市场走低；四季度，国内地方政府换届完成，十八大召开，美国总统选举进入最后阶段，经济发展模式确立，市场底部奠定。

行业配置：博弈供需平衡，公共投资领域扩张相对确定。传统需求从疲弱中恢复将面对2009年以来投资

增长带来的产能投放压力，需要关注各行业的供需平衡博弈。未来相对确定的仍是公共投资领域的扩张，但与2009年4万亿投资相比可能具有开支分散、制度理顺、民资介入、偏重民生等特点，建议2012年关注公共投资扩张及其带动的相关产业链，例如资源能源调节（油气开采设备与服务、电力与电力设施、天然气产业链），环境改善（脱硝与水务、水利建设）和民生保障（政务开支、信息通讯、医疗卫生）等领域。短期我们看好一季度反弹，从反弹环境看可关注受益于流动性改善、财政投入积极以及年报/季报业绩增长确定的相关行业。

集智与推演：一季度较好

2011年12月7日

证券研究报告·A 股策略·年度报告 A 股市场2012年投资策略

A股市场2012年投资策略

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目录

市场回顾：“集智”加速 (1)

新环境：集智 (1)

新方法：推演 (2)

2011年市场回顾：国内看通胀，海外是债务 (3)

经济判断：底部位置成为预期关键 (6)

一致预期：当前经济底部判断隐含地产政策松动时点 (6)

投资：地产调控决定全年投资演变节奏 (8)

出口：结构原因导致低点或在二季度 (10)

消费：节奏平稳，关注汽车销量波动和房地产增速下滑 (13)

上市公司业绩对宏观周期的反映：业绩低点在二季度 (16)

2012年市场推演：一季度较好 (19)

2012年市场走势推演结论 (21)

通胀节奏评估：较早改善货币条件和地缘冲突激化或将干扰回落幅度 (22)

宏观流动性评估：一季度信贷偏宽松，二、四季度债务有风险 (26)

市场扩容与估值 (30)

国际宏观环境波动对大宗商品和国内流动性仍有冲击 (32)

行业配置：博弈供需平衡，关注相对确定的公共投资扩张 (41)

“4万亿”投资之后：需求短期大幅波动，产能供给释放滞后 (41)

负面影响还将发酵：警惕2012年一定程度的去产能化压力 (43)

逆周期宏观调节出路仍是公共投资领域的扩张 (47)

增长相对确定，关注持续公共投资扩张下的受益行业 (50)

短期配置：从一季度反弹环境看行业选择 (52)

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插图目录

图1：资产周期轮换图 (2)

图2：全年看仍是债券表现最好，商品其次 (4)

图3：美元指数筑底特征显现 (4)

图4：贵金属与原油表现最强（截至11月28日） (5)

图5：主要国债表现（十年期） (5)

图6：全球股市表现（截至11月28日） (5)

图7：上证综指2011年表现及主导因素 (5)

图8：主要行业表现 (5)

图9：市场对2012年GDP增速的预测（11-11-28） (7)

图10：市场对2012年通货膨胀的预测（11-11-28） (7)

图11：2012年固定资产投资预测（总量） (8)

图12：2012年固定资产投资预测（结构） (8)

图13：2011三季报显示上市房企获得长期贷款难度加大 (9)

图14：6个代表城市08年以来供求比变化 (9)

图15：乐观、中性、悲观情况下对应明年四季度房地产固定资产投资节奏 (10)

图16：不同地产政策放松预期下房地产固定资产投资情况 (10)

图17：不同地产政策放松预期下固定资产投资情况 (10)

图18：中国对美日欧出口的比例在持续下降 (11)

图19：美国和新兴市场国家普遍预计一季度同比触底 (11)

图20：欧盟及其相关国家普遍预计三季度同比触底 (11)

图21：美国经济步入缓慢复苏的通道 (12)

图22：美国消费者信心指数远低于历史平均水平 (12)

图23：2012年中国出口形势的风险判断 (12)

图24：对欧洲经济体的预测下降明显（9月份调查相对当前） (13)

图25：对美国经济增长预期的变动比较平稳 (13)

图26：社消总额月度同比增速波动不大 (13)

图27：社消总额年度增速平稳 (13)

图28：社消总额的四个季度结构占比稳定 (14)

图29：社消总额二、三季度同比增速波动大 (14)

图30：剔除价格因素的社消总额增速波动相对小 (14)

图31：汽车、房地产相关消费同比增速波动大 (15)

图32：汽车消费增速与乘用车增速相关性强 (15)

图33：非金融企业营业收入同比增速预测 (17)

图34：非金融企业毛利率与净利率变化预测 (17)

图35：不同情景下A股业绩季度累计同比增速 (18)

图36：不同情景下非金融企业绩季度累计同比增速 (18)

图37：上证综指十年中市盈率从60倍下降至13倍 (21)

图38：道指也十年未涨 (21)

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图39：上证综指季度效应（2000-2011年） (21)

图40：上证综指月度效应（2000-2011年） (21)

图41：2012年各月翘尾因素 (23)

图42：市场对各月环比的判断基本基于传统规律 (23)

图43：生猪和母猪存栏量显示供应走过一轮三年周期 (23)

图44：2012年预计猪肉价格可能持续回落到三季度末 (23)

图45：传统蔬菜价格的波动周期在3-6个月之间 (24)

图46：2012年原油价格波动趋势预判 (25)

图47：PPI滞后于大宗商品价格2-3个月 (25)

图48：2012年通胀整体趋势预测 (26)

图49：财政预算赤字一般高于财政实际赤字 (26)

图50：12月份财政存款减少量低于财政预算支出差额 (26)

图51：每年四季度商业银行超准率出现大幅增长 (27)

图52：贷存比与银行存款变化 (27)

图53：今年年底到明年一季度信贷增速有望止跌回升 (28)

图54：2008-2012年信贷增速的月度效应 (28)

图55：债务问题明年的演化路径 (28)

图56：2012年为地方政府债务到期高峰 (29)

图57：地方政府性债务中银行贷款占比最大 (29)

图58：2012年二季度为地方债到期高峰 (29)

图59：地方自行发债初期体现地方政府调动资源能力 (29)

图60：2012年城投债到期量不大 (30)

图61：明年一季度和四季度是地产信托到期高峰 (30)

图62：按当前已发规模计算，未来三年股本仍将扩大1倍 (31)

图63：私募股权投资规模依旧庞大 (31)

图64：中小板和创业板发行市盈率 (31)

图65：大小非减持情况统计 (31)

图66：各大类资产收益率比较 (32)

图67：A股估值修复趋势的启动通常滞后通胀高点6个月 (32)

图68：意大利、西班牙10年期国债利率 (33)

图69：意大利国债银行业持有人结构 (33)

图70：意大利10年期国债CDS与利率 (34)

图71：2010年欧洲13国政府债务GDP占比 (34)

图72：2012年欧债五国月度到期本息额 (34)

图73：2012年欧债五国国债到期本息额 (34)

图74：希腊债券利率与欧元汇率走势 (34)

图75：希腊债券利率与股指走势 (34)

图76：2012年各月美国到期国债金额 (38)

图77：各主要机构预测的美国预算占GDP比重 (38)

图78：2011年美国国债发行季度分布 (40)

图79：2012年美国国债发行季度预测 (40)

图80：08年以来供给端的扩张周期要长于需求端的变动 (42)

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图81：这一轮产业投资见底反弹顺序沿着经济复苏路径展开 (42)

图82：房地产投资走过高点 (43)

图83：海外经济下滑拖累出口增速 (43)

图84：2005-2009经济扩张与收缩时期的各行业投资增速对比 (44)

图85：2009-2011经济扩张与收缩时期的各行业投资增速对比 (44)

图86：日本转型期原材料和消费板块的相对表现 (46)

图87：日本转型期工业和消费板块的相对表现 (46)

图88：韩国转型期原材料和消费板块的相对表现 (46)

图89：韩国转型期工业和消费板块的相对表现 (46)

图90：1975-1977年日本周期行业利润弹性减小 (46)

图91：1994-1996年韩国周期行业利润弹性呈减小趋势 (46)

图92：公共投资的一般方向 (47)

图93：2009年四万亿财政刺激计划投资较集中 (48)

图94：政策涉及相关行业中民间投资发展空间巨大 (48)

图95：政府换届期间投资增速明显上升 (49)

图96：地方政府换届效应带动地方政府支出提速 (49)

图97：电力装机增速放缓，电力供给紧平衡 (50)

图98：1983～2015年全国火电机组利用小时及预测 (50)

图99：93-07年油价和一年后国际石油勘探开发投资对照 (51)

图100：预测新旧机制导致企业对应成本的变化 (51)

图101：我国电子政务发展历经四个阶段 (52)

图102：我国电子政务市场规模 (52)

图103：卫生总费用不断增长 (52)

图104：2012年各行业业绩在一季度的基数评估 (53)

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表格目录

表1：2011年10月10日市场对汇金增持的多空观点变化 (1)

表2：2011年主要市场策略事件表 (3)

表3：2011年下半年中国单季GDP增速预期的变化 (5)

表4：全球主要国家指数的行业表现（2011.1.1-2011.11.28） (6)

表5：部分机构的季度宏观预测及对房地产和出口的判断 (7)

表6：不同保障房投资情形及非保障房房地产投资增速情形下房地产固定资产投资情况 (10)

表7：超预期假设下的出口趋势与节奏判断 (13)

表8：按市场一致预期推算的2012年社消总额季度增速 (14)

表9：社消总额同比增速对乘用车和房地产投资增速的敏感性分析 (15)

表10：对2012年经济增长节奏与风险点的判断 (16)

表11：中信A股盈利预测表 (17)

表12：在不同进出口情况下A股业绩演变 (18)

表13：在不同地产投资情况下A股业绩演变 (18)

表14：国内市场主要策略事件 (19)

表15：海外市场主要事件 (20)

表16：对2012年通胀中非食品项因素的判断 (24)

表17：对2012年通胀趋势判断的风险评估 (26)

表18：历年中央财政超收情况 (27)

表19：2012年欧债危机时间节点推演 (33)

表20：2012年美国主要经济数据预测表 (35)

表21：2009年以来美国货币政策跟踪 (36)

表22：2009年以来美国财政政策跟踪 (37)

表23：2009年以来美国对中国产品采用的“双反”调查及实施情况 (39)

表24：中美博弈时间表 (41)

表25：各行业目前投资增速阶段预示产能投放增加的压力 (43)

表26：主要周期性行业可能都将面对产能压力 (44)

表27：当前代表性机构对2012年行业配置观点 (45)

表28：近期舆论对于改善民生重视民生项目建设的报道增多 (49)

表29：积极财政政策支持经济转型 (50)

表30：发改委项目审批进度及领域分布 (53)

附表：中信证券行业观点汇总 (54)

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1市场回顾：“集智”加速

新环境：集智

研究业态今年体现典型的“集智”特征，传统研究的优势在于信息和思维分析，但目前却是信息无盲点，思维无死角的时代，新的信息知识传播环境下，信息和分析不是一传十，十传百，而是一传万，万传亿。任何一种观点，信息与分析都迅速成为“决策海”的一部分。

“决策海”的出现为研究难题的解决开辟了新的路径。研究久攻不下，多半是因为研究者对问题的思考达到了“饱和状态”。毫无疑问，做研究，不能流于“苦干蛮干”，也不能一味地“坚持不懈”，企盼“灵感”。研究者必须进行“巧干”。“集智”，即集体智慧是一种共享的或者群体的智能，是从许多个体的合作与竞争中涌现出来的。以往投资领域难有集体智慧，原因有二：个人领袖崇拜偏差；群体知识广度和深度不够。

但目前新的媒体网络下，集体智慧容易产生，以克服“团体迷思”和个人认知偏差，使得群体在流程中进行合作成为可能，同时还能大大提高智力表现。集体智慧不仅仅是所有文化在信息数量上的贡献，同时，它也是质量上的贡献。由于参与解决同一问题的人数剧增、参与者的范围猛扩，致使量变引起质变。“集智”在遽然加剧，按传统生物界理论，就是标志着该群体处于突变前夜了。

证券分析进入“超链接”时代。集体智慧背后的动力是信息与通信的数字化。超链接的存在使得搜索和创建信息网站、网页变得更容易，因此知识能够在短短的几分钟之内被建立。在2011年的A 股市场中，集智这样的协作过程已经在个人投资者身上起作用，他们表现得像一个投资者，并且具有集体思维，对事件的分析和反应不亚于拥有强大资源优势的机构投资者，即聚集的个人投资者看起来形成了一个“超级投资者”。 举例而言，如2011年10月10日发生的汇金增持事件，短短几个小时内，主要网络媒体迅速形成对该事件市场影响的多空两派观点，这就意味着，当前的信息本身与分析逻辑已经不能成为单个投资者的优势的时候，必须进一步地思考。决策产生多变性，对事件的合理反应只能依赖于后期的事件。

在这个演变过程中会对投资产生两个结果：一是，基于资产配置、个股选择型的传统投资方法效果会打折扣，而基于更先进信息处理过程、没有个人思维定势干扰的量化投资将会胜出；二是，从分析过程看，对事物更长时序发展的推演过程显得重要。

表1：2011年10月10日市场对汇金增持的多空观点变化 利多解读

利空解读 1 汇金公司增持四大行股票，从市场的角度来看，是一个利好信号，

但是从汇金公司的角度来看，是否是有意给市场释放利好信号，

还值得研究。但不管怎么说，汇金公司为何在2300点以上增持四

大行股票呢？最起码汇金公司认为四大行股价较低，有投资价值

了，这一增持行为表示大股东对上市公司有信心。

汇金增持不能“逗你玩”。汇金公司多次在市场上增持，但每次都是“逗你玩”。2008年A 股跌破1900点时，汇金在证监会和国资委的支持下增持银行股，引发股市一天反弹，然后又大幅下挫。汇金应把增持变成市场行为而不是政府行为，增持目标、增持数量、持股时间都应向市场公布，不能让投资者云里雾里。 2 汇金出手增持四大行股票表明：1、国家对银行未来经营发展有信

心；2、政策维稳信号明显，银行的重要性决定其仍将在经济不确

定中享受政策红利；3、银行估值已经低到有足够安全边际；我们

重申前期观点，银行股没那么悲观，货币紧缩下有金融资源红利，

政策微调后有流动性助推。

终于要救市了，不过不要高兴得太早，只怕后面跟着就是更大的利空，新一轮融资潮将再现江湖，后面是血雨腥风。不过这次救市的时机选择值得回味，正当法德准备出手拯救希腊之际，中欧同时动手，或有挽救全球经济之意。 3

A 股持续低迷，“国家队”再度出手。中央汇金公司昨日斥资近2

亿元增持工、农、中、建四大银行股票。汇金增持意味着国家队

正式救市，市场底部基本确立，股指有望迎来拐点。但后市到底

怎么走，依然取决于流动性和经济形势等基本面。 增持利好在金融股里完全被消化！ 汇金增持解决不了任何问题，除了告诉机构们现在的金融股比较便宜。盘面上也是这么反应的，金融股欢呼雀跃，强拉指数大幅度高开，而个股呢？还是那半死不活的样子。 汇金增持，是高层给市场的信心，不

能理解成为是一个救市行为。

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2 利多解读 利空解读

4 不用行政政策限制沽空，但出手做多，高明。香港还没有到需要用社会主义市场经济干预市场的地步。让市场经济发挥作用吧。便宜与贵一定是有标准的，支持汇金成为优秀的市场供需调节者。 六问汇金增持四大行（并非不相信的质疑）：1、增持了多少？2、准备增持多少？3、准备增持多长时间？4、10月15日--18日召开十七届六中全会，这两件事有没有关系？5、如果仅仅是为了

维稳，那么反弹之后走不走？6、假设不是单纯为了维稳，那么

金融板块能反弹到什么位置，反弹到位后有没有人愿意接盘？

5

【市场的正面引导】针对中央汇金在二级市场购入四大行股票一

事，瑞盈财富副总裁雷鸣认为此次操作隐含政策导向，是对市场的正面引导。“从历史来看，中央汇金一直是银行股的最大控股，每次汇金购入银行股都隐含政策导向。经历欧债危机影响后的银行股已相对见底，此时购入是正面信息的表态。 汇金此次增持：宏观及政策面没现拐点，因此汇金增持似乎是单兵救市而非千军万马阻击、是信号弹而非冲锋号、是空城计而非实力战、引发的是反弹而非反转？

资料来源：新浪网，中信证券研究部

新方法：推演

“集智”解决信息与分析逻辑问题，对于后期事件的发生主要靠“推演”。鉴于预测市场的分歧主要在于前提假设，预测是遍布的，也是随时可能改变的，因此，我们倾向把预测改为推演，包含根据事件变化推论演绎，推移演变。

推演的对象包括两个方面：一是经济周期，未来经济运行有四大焦点，房地产（投资下来，地产信托到期）、地方债、高利贷和海外出口；二是资产周期的运行，主要是股市估值与利率周期、通胀周期的比较。经济周期和资产周期沿着“财货政策放松-流动性释放-经济复苏-房价通胀上升-

财货政策收缩-经济下滑（衰退）”的规律运行。

在传统经济周期中大类资产轮换规律有以下规律：第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；

第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。

中国市场在2008年下半年主要受财货政策放松影响，2009年流动性推动经济复苏，2010年主导因素是房价，2011年主导因素是通胀，2012年市场关心的焦点问题将是经济如何见底。总体而言，2012年经济仍是调整的阶段，房价的跌幅与地方政府融资平台贷款质量变化构成最重要的风险，换届可能是渗透于其中的最复杂因素。

图1：资产周期轮换图

资料来源：《积极资产配置》，中信证券研究部

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32011年市场回顾：国内看通胀，海外是债务

市场的分析大多是围绕经济周期、流动性出发的，改变这些预期变化的一般都有特定的事件，策略事件表能够较为清晰地记录市场走势的脉络。2011年国内经济预期的变化主要围绕通胀，海外主要围绕债务。

在2010年12月中央经济工作会议上，中央提出2011年经济工作重点，即“加强和改善宏观调控，保持经济平稳健康运行”，把稳定物价放在更加突出的位置。实际股票市场的运行也是围绕“通胀走势”展开的。在一季度，“中东危机”提升宏观调控者对经济增长的忧虑；与此同时，通胀进入两个月的回落窗口，保持经济较快增长成为首要任务，股指也从2700反弹至3000附近。

在二季度的经济运行过程中，通胀重回高位，地产调控再次成为突出要素，国内经济显现疲态，美国债务上限和欧洲债券利率飙升正式进入国内投资者视野，市场发生400点的下跌回调。

上半年的市场运行，基本上在之前我们设定的事件预期规划中，3-4季度市场走势超出预期，主要是有“黑天鹅”事件，如“7.23”动车事件，连续存准调整后发生了高利贷事件，“8.6”标普下调美国国债评级事件，引起了国内GDP 增速预期及实际流动性发生变化。 表2：2011年主要市场策略事件表

时间

事件 对市场影响分析的回顾 2010年12月 中央一号文件 指明农业领域的发展和投资机会，农田水利建设。

2011年1月中旬 12月经济数据公布 由于翘尾因素，12月CPI 同比会有所回落。通胀回落是市场反弹的重要条件。

2011年2月中旬 央行2010货币政策报告 如果12月份和2011年1月份通胀持续高企，预计会在报告中揭示通胀风险，指

出下一步货币政策要点。

2011年3月初 两会召开 经济发展目标应当会延续之前中央经济工作会议的基调，同时重点审议“十二五”规划，公布的重大投资项目，税制改革，金融创新。

2011年3月底 欧债五国还债高峰 欧元区经济不稳影响国内对欧洲出口；原油上涨冲击欧洲经济。

2011年4月 通胀预期上升 二季度通胀预期再次上升至5%以上，一季度以来经济过快增长面临政策主动收缩

压力。 2011年4月30 上市公司一季度季报 中信行业覆盖重点公司预测一季度业绩同比增长31%。预期与实际业绩表现决定

业绩浪时间长短。

2011年4月下旬 地产贷款压力测试，国家督察组各地考察政策落实情况短期内进一步对地产企业资金链构成负面影响，或影响三四季度新开工情况，较

高房价目标或进行修正，地方政府政策执行压力增大。

2011年4－5月 欧债风险 预计会引发避险情绪上升。

2011年5月16日 5月美国国债上限讨论 将于5月16日触及法定债务上限14.29万亿美元，如不能及时提高上限，财政部

可通过一些临时性紧急方法勉强维持一段时间，如仍无进展，则可能在7月8日

前出现违约。若违约，市场避险情绪将大幅上升。

2011年5月16日 欧财长会议 欧债事件正式成为全球市场焦点，希腊救助计划或债务重组能否取得实质性的进

展仍存在很大疑问，但可以肯定的是，由希腊问题（未来还有葡萄牙）引发的担

忧仍将持续。

2011年5月18日 存款准备金率提高缴款日 银行间市场资金在缴款前通常趋紧，会对国内市场造成一定负面影响。 2011年5月-6月 融资平台清查，保障房资金问题解决尚待观察 银监会对于地方融资平台贷款政策落实有待观察，或影响银行拨备覆盖率使得银

行业绩下调。此外保障房资金如何落实，利用保障房骗贷情况如何解决尚待观察。

2011年6月14日 公布5月份CPI 等数据 中信证券研究部宏观组预测5月CPI 回落至5.2%，若再超预期将会影响市场对下

半年通胀走势的预期。 2011年6月底 美国QE2截止 如果继续实行，则可能再度对上游资源品构成支撑。目前市场普遍预期不再继续。

如果相反出现紧缩，则可能对上游资源品价格造成负面影响。

2011年6月6日 各地公布保障房建设进展 截至6月6日，各地方政府需要公布保障房的项目进程，包括年度保障房计划、

开工项目以及竣工项目信息等。

2011年6月中下旬 财政资金解决方案 预期财政部（代发地方债）、央行（中期票据）、发改委（企业债）、证监会（公司

债），四管齐下可以解决建设资金担忧和估值问题。

2011年7月 水利投资大会 可能成为改变经济下滑预期的重要事件。

2011年6月中下旬- 7月上旬 经济运行状况密集调研期

为7月份政治局听取经济形势汇报会作准备。

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4

时间

事件

对市场影响分析的回顾

2011年8月5日 美国国会讨论国债上限 讨论会之前的争议可能引发市场对美国国债评级下调的担忧，商品周期受压制，贵金属走强。

2011年8月上旬 财政部第二次地方债发行 其中三年期226.6亿元，五年期220亿元。

2011年8月9-10日

国内宏观数据公布

7月CPI 走势对投资者判断通胀回落趋势以及政策走向有重大意义，市场一致预期6.3%；7月信贷投放数据也非常重要（市场预期5400亿），辅助投资者定位政策预期。

2011年8月中下旬 希腊债务到期首个高峰 希腊债务违约及其随后的重组情况对投资者判断欧洲和全球经济和资本市场有较大影响力

2011年9月5日

商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围 从9月5日起实行分批上缴，预计拆借市场利率将走高。

2011年9月1日 意大利债务到期高峰，也是整个欧洲五国债务到期的高峰时段 投资者对意大利债务问题恶化的预期较低，关注是否可能出现“黑天鹅”事件。 2011年9月底-10月初 美元反弹见顶

2011年9月中旬 中国水电和陕煤发行 预计发行规模370亿元，对二级市场流动性有负面影响。

2011年9月20-21日 美联储会议

就是否提供进一步货币政策刺激（QE3）进行讨论并作出决策。此决策（是否推出QE3）对全球资本市场将造成重大影响。 2011年9月底 银行存贷比考核季末效益 或将短期拉高银行间市场资金利率。 2011年10月1日 浙江民间借贷市场稳定方案

2011年10月14日 9月CPI 数据公布 当前预期为6.2%，回落较缓，若实际低于该数，将正式开启通胀回落2个季度的时间窗口。

2011年10月

政治局的定调

今年每个季度政治局对经济格局有个定调，2月、4月、7月都产生了重要影响，重点在通胀、增长、调结构中轮换，预计焦点会加大新兴产业的力度。 2011年10月17日-18日 欧盟主要领导人再次讨论欧债危机解决方案 具体方案的公布将有利于增强全球投资者信心，对A 股市场有正面影响。 2011年12月

中央经济工作会议

密集调研，为2012年经济定调。

资料来源：中信证券研究部整理（市场影响为前期分析的汇总）

回顾2011年全球资产周期的影响因素，先是通胀上升引发商品和股票走高，其次是债务问题显现，导致避险情绪升温，全球货币环境相对宽松的格局决定以美国国债为代表的债券资产在大类资产中表现最佳。全年来看，截至11月28日，债券指数上涨7%，商品指数上涨6%，股指下跌8%。

图2：全年看仍是债券表现最好，商品其次

400

450500550600650111118

1111011110131109261109071108191108021107141106271106081105201105031104141103281103091102181102011101131012271012083000

350040004500500055006000全球股票指数全球债券指数标普商品指数

资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部 图3：美元指数筑底特征显现

60

6570758085901111

1110

1109

1108

1107

1106

1105

1104

1103

1102

1101

1012

1.25

1.31.351.41.451.5美元指数美元日元汇率欧元美元汇率（左）

资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部

美元指数走势出现“U ”型走势，影响因素异常复杂，年初从81下降至73附近，后又回升至79。一直以来，美元走势体现经济本位货币功能和避险功能的博弈。由于欧美债务问题，经济指标恶化，照常理讲，应该是避险情绪急剧上升，美元指数应受此影响大幅上涨，但由于此轮美国两党在美债上限的反复谈判，也引发了市场对美元货币体系的忧虑，此举压制了美元的避险功能。导致在5-9月份避险情绪升温的高峰期，美元指数仅在[74，76]区间盘整运行，这在以前股票资产大幅下跌的情况下非常异常。

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图4：贵金属与原油表现最强（截至11月28日）

-40-30-20-1001020302011年涨幅%

N Y B O T 2号棉C Z C E 棉N Y B O T 11号L M E S H F E L M E S H F E 螺纹S H F E 线C Z C E 白D C E 玉S H F E D C E 豆C B O T 玉C O M E X 白I P E 轻质原N Y M E X 轻质原I P E 布S H F E C O M E X 黄资料来源：EPFR ，中信证券研究部 图5：主要国债表现（十年期）

0.00

0.501.001.502.002.503.003.504.004.50110103110119110203110218110308110324110408110426110511110527110614110630110718110802110818110905110921111007111021111108

5101520253035美国中国

法国

德国

日本

希腊

资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部

2011年美国股市成为全球表现最好的股票市场，危机效益推升黄金和原油价值。国内市场方面，“7.23”动车事件的发生标志着中国投资驱动的经济模式急需改变，受此影响上证综指在年中2600附近短暂停留后又跌向2300。

另外，从行业表现的角度看，全球主要国家的行业指数都体现出消费和科技领域相对好于金融、工业和能源领域的情况。从A 股市场表现来看，表现较好的是偏消费的食品饮料、传媒、银行、纺织服装和轻工制造，表现较差的是偏成长和周期的电力设备、有色金属、计算机、电子元器件、国防军工。

图6：全球股市表现（截至11月28日）

-60

-50

-40-30

-20-10

102011年涨幅%

希腊A S E 巴黎C A C 40孟买S e n s e x 30台湾加权圣保罗I B O V E S P A 日经225法兰克福D A X 西班牙俄罗斯R T S 上证综指澳标200韩国综合伦敦富时100标普500纳指道指30

恒生指数资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部

表3：2011年下半年中国单季GDP 增速预期的变化

2011Q3 2011-Q4 E

2012-Q1 E

2012-Q2 E

7月 9.3 9.3 8.4 8月 9.5 9.2 9.2 9月 9.4 9.1 9.2 10月9.2 8.7 9.2 9.2 11月

8.65

8.18

8.2

资料来源：Wind ，中信证券研究部

图7：上证综指2011年表现及主导因素

2000

2200

24002600280030003200201101

201102

201104

201105

201107

201108

201109

201111

通胀重回高位，地产调控再次成为突出要素。

美国债务上限和欧洲债券利率飙升进入国内投资者视野

“黑天鹅”事件：“7.23”

动车事件；高利贷事件；标普下调美国国债评级。

国内GDP 增速预期发生变化

通胀进入两个月的回落窗口，保持经济较快增长为宏观调控的首要任务

资料来源：中信证券研究部

图8：主要行业表现

-35%

-30%

-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%食

品饮传银纺织服轻工制电力及公用事餐饮旅基础化房地煤综石油石上证综钢医家建农林牧通建交通运商贸零机汽非银行金国防军电子元器计算有色金电力设资料来源：中信证券研究部 注：使用中信行业分类

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6

表4：全球主要国家指数的行业表现（2011.1.1-2011.11.28）

美国 巴西 俄罗斯 印度 英国 法国 德国 意大利 上涨一 公用事业 电力能源 石油天然气 快消品 烟草 保健业 食品饮料 石油 涨幅 5.33% 6.14% -3.20% 5.59% 13.55% -2.53% 8.81% -13.27% 上涨二 核心消费品 电信 电信 耐用消费品 电力 消费品 软件业 电信业 涨幅 2.62% 4.28% -12.71% -10.48% 5.57% -12.95% 7.95% -21.05% 上涨三 保健 公共事业 金融 保健业 科技产品 石油天然气 生物医疗 公共事业 涨幅 -0.81% -3.41% -30.56% -12.29% 3.29% -12.99% 2.15% -22.04%

上涨四 非核心消费品 消费 汽车 医药生物 电讯业 电讯业 消费品 涨幅 -4.16% -6.17% -18.16% 2.31% -26.15% -2.61% -23.71% 上涨五 信息技术 烟酒 科技 饮料 消费服务 消费 保健业 涨幅 -5.49% -11.03%

-18.85% 0.92% -28.66% -4.28% -27.00%

下跌一 金融 房地产 金属及采掘 金属业 替代能源 金融业 银行业 科技 跌幅 -28.03% -26.33% -46.24% -45.02% -70.29% -43.81% -43.47% -43.86% 下跌二 原材料 基础原料 制造业 房地产 金属及采掘工业 公共事业 基本资源 金融业 跌幅 -18.27% -24.11% -39.80% -44.98% -54.56% -39.01% -32.11% -43.70% 下跌三 工业 电信 电力 外包产品业 银行业 基础原料 建筑业 消费服务业 跌幅 -11.99% -18.36% -34.85% -38.43% -36.44% -30.94% -31.84% -40.63% 下跌四 电信服务 工业 电力能源 金融服务 科技 零售业 工业 跌幅 -9.70% -17.10% -29.68% -32.21% -29.87% -31.37% -34.89% 下跌五 能源

金融业

银行业

汽车

工业

科技

基础原料

跌幅

-7.24% -16.97%

-27.39% -23.66% -29.13% -30.94% -34.65%

资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部

经济判断：底部位置成为预期关键

2012年最关键的经济变量在于经济底部，但正如市场在2010年对房价拐点，在2011年对通胀拐点的预

测不断修正的经验表明，当前对2012年经济底部的判断也存在巨大的不确定性，究其原因或在于经济刺激的货币幻觉开始失灵。

一致预期：当前经济底部判断隐含地产政策松动时点

当前市场对2012年经济形势预测可能有几个共识，包括经济增速的探底回升、通胀压力的减缓以及产业结构调整的实质性展开。按照Wind 宏观预测数据口径，目前市场对2012年经济增长的一致预期是：GDP 同比增速在一季度触底，四个季度的单季GDP 同比增速分别为8.19%、8.28%、8.81%和8.85%，全年GDP 累计增速为8.6%；对通胀的预测显示自年初开始，CPI 逐步下行，底部在7-9月份，上半年预计从最高5%以上回落到2.5%，四季度从2.5%回升至3.45%。

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图9：市场对2012年GDP 增速的预测（11-11-28）

7.0

7.58.08.59.09.510.0201103

201105

201107

201109

201111

201201

201203

201205

201-07

201209

201211

资料来源：Wind ，中信证券研究部 图10：市场对2012年通货膨胀的预测（11-11-28）

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00201101

201103

201105

201107

201109

201111

201201

201203

201205

201207

201209

201211

:CPI

资料来源：Wind ，中信证券研究部

对比各家机构的宏观经济预测，对于下半年小幅回升并没有太大差异，对全年的预测也基本在8.6附近，分歧较大的是经济触底的时间是在一季度还是在二季度，多数机构（包括平均后的一致预期）倾向于认为一季度经济增长能够触底，而部分机构认为经济将在二季度触底。再对比预测假设，可以看到大致的分歧集中在房地产投资的放松上，特别是房地产市场下行以及政策放松的幅度与节奏成为明年经济走势预判中的核心。

表5：部分机构的季度宏观预测及对房地产和出口的判断

YOY

2012-Q1 E 2012-Q2 E 2012-Q3 E

2012-Q4 E

2012E

出口假设

房地产行业判断

机构一 8.4 8.5 8.7 8.8 8.6 ——

房地产政策处于微妙的平衡，一旦房价进一步小幅下降而且出现了一些行业整合，那么决策者将会放松政策，从而及时避免系统性风险。

机构二

7.8 7.7 8 8.3 8 美国经济趋于温和复苏，因而

中国出口增速也有望在12年

上半年见底回稳。 09年以后地产泡沫的产生源于天量信贷的发放，当前房价的下跌也与信贷的持续少增有关。因而未来的房地产市场走势取决于新增信贷的变化。

机构三

8.6 8.9 8.9 9 8.7 美国复苏存在可持续性，复苏之路将异常缓慢而艰难，但仍

是可以期待的。和今年相比，

2012年出口增速明显放缓，但仍维持较健康的增长。

投资增速筑底的时点会在二季度末期；有必要通过政策的微调，使得房价能够在下跌到一定水平后（约20%左右）逐渐企稳，整体调控的大方向在2012年全年不会放松。

机构四

8.8 二季度起触底反弹，但回升幅度有限，下半年总体

平稳发展

虽然传统的欧美市场不乐观，但受惠于新兴市场需求，且政

府可能推出鼓励外贸的政策，中国外贸在2012年仍可望保持较为可观的增速。

房地产政策短期内不会放松。

机构五

跌破8 一季度以后经济增长得到支持 外需持续放缓，出口的各项先

行指标也出现明显回落，预示

未来几个季度出口增速会有

所下降。

商品住宅市场正在经历一个拐

点，我们认为未来几个季度市场

将持续走弱，而且投资增速的下

降速度可能加快，政策在一季度

以后可能放松。

机构六

8.6 8.6 明年三季度前后有望进入复苏阶段 8.6

受世界经济增长减速的影响，

中国整体出口增速继续回落到13.5%。世界经济前低后高，出口可能是前低后高。

房地产投资低点在二季度，政策

窗口在两会后。

机构七

8.3 8.5 9 8.9 8.6 出口与OECD 领先指标高度相关，考虑外围经济动荡，明

年出口不乐观，预计下滑到15%。

——

中信证券 8.3 8.4 8.5 8.8 8.8 预计2012年出口增速13.4%，未来中国进出口增速将继续呈现回落态势。 房地产投资预计增长10%，房地

产调控短期难以放松，明年年中

有望调整。 一致预期（单季）

8.19 8.28 8.81 8.85 8.6

——

——

资料来源：市场调研与交流，公开网络资讯，中信证券研究部，其中一致预期来自于Wind

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如果按照这样的经济趋势预测，那么明年的经济环境将是上半年增长下行触底、通胀逐步回落，下半年增长复苏，通胀低位回升。暂不考虑政策的外部作用，市场表现应当是上半年市场温和调整，反映经济下行探底的压力，下半年逐步回升。但是，从2011年的经济形势判断以及对市场的影响，我们能得到的最大教训或许是，转型期间或有太多超出预期的因素，这将在很大程度上干扰市场的运行。例如，2011年6月份以后通胀回落幅度应当明显低于预期，房地产投资保持高位，整体投资增速始终没有快速回落，这些都形成了一个比预期更乐观的增长以及更悲观的通胀格局，从而使得政策的调整迟迟无法实现。

一致预期往往隐含被突破的风险，从明年来看应当关注两点：一是全年GDP 增速是否最终会高于或者低于市场目前大致8.6%的一致预期；二是全年预期的节奏将会如何。前者由宏观研究领域探讨，相对于宏观研究，策略研究在本部分中更侧重于经济指标变化的时序节奏，以及这种节奏下的风险点。

投资：地产调控决定全年投资演变节奏

（1）全年投资结构：地产下滑、基建回升，制造业略有回落

全年预测：逐季回升态势，全年地产固定资产投资增速下滑至20.1%，基建在低基数效用及水利建设预期下回升，后周期制造业略有回落。根据中信宏观组预测，2012年全年固定资产投资增速为20.1%，其中基建、地产、制造业、服务及农业分别增速为15%、10%、25%、29%。其中地产预期相比今年降低最多，接近2009年4月份水平，基建投资由于低基数及水利投资预期原因增速上升，制造业投资滞后经济周期，在需求下滑预期下预计比今年略有下降。在假设明年各季度投资结构与往年保持相对一致的情况下，4个季度固定资产投资数据呈逐步回升态势，预计单季同比增速为13.9%/16.6/19.2%/26.7%。

图11：2012年固定资产投资预测（总量）

20.1%

2012Q1E 2012Q2E 2012Q3E 2012Q4E

固定资产投资完成额:单季同比固定资产投资完成额:累计同比

资料来源：中信证券研究部

图12：2012年固定资产投资预测（结构）

0.0

7.014.021.028.035.042.0

20124Q E 20123Q E 20122Q E 20121Q E 201109201108201107201106201105201104201103201102201101201012201011201010201009201008201007201006基础设施（右轴）制造业（右轴）

房地产

农业与服务业（修正）

资料来源：中信证券研究部

（2）不同房地产调控节奏及保障房建设情况下的地产投资：低点在一、二季度

明年最可能超预期或低预期的是房地产固定资产投资。从目前来看，影响房地产投资有两个因素，一个是保障房投资的规划，二是房地产调控的节奏。其中，投资者对房地产调控的节奏分歧较大，特别是是否放松，以及放松的时间和方式是什么。

房地产政策方面，目前最可能放松的时间点在明年年中，方式以微调为主。目前房地产政策调控政策主要有两个，一是货币（首付比率，开发商融资等），二是行政（限购、限价）。两类政策中，限购政策为不可持续政策，面临着退出的需求。我们判断明年年中限购政策微调的可能性较大，但不可能出现2009年冰火两重天的情况，而是以微调为主。我们判断最有可能的微调政策着眼在自住需求，包括首套住房利率及首付比率，以及限购的套数等，而房地产企业再融资等政策放开，可能在2012年底。

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由于2011年11月30日，央行较市场预期较早地调低了存款准备金率，使得投资者担心由于货币条件的改善将使得房地产市场可能早于预期回暖。对此我们认为，由于此次央行相对市场预期提前降存准，我们判断此隐含央行对经济下滑风险的的担忧，未来若继续降准，明年一季度流动性会比预期宽松。目前的焦点是：释放的流动性是否会进入房地产市场，从而引发房价再度大幅上涨而带来新一轮调控。从微观上来讲，银行释放的流动性进入房地产市场通过开发贷和购房贷两个渠道，流动性是否进入房市取决于银行是否愿意给企业增加放贷，以及居民购买房屋的意愿。一般而言，银行对于企业信贷行为通常是锦上添花而非雪中送炭，目前开发商由“雪”变“锦”还需要很长一段时间，开发贷不会大幅增加。对于后者，我们认为可能会有部分资金通过够房贷进入房市，但由于调控的效果取决于短板，目前的短板是限购政策，因此，通过购房贷进入房地产市场的资金量也不会太大。也就是说，尽管社会层面流动性的确有一定程度的放松，但如果房地产政策本身不出现重大的、显著的调整，可能房地产市场改善也较为有限，迅速转暖的概率较小，但从另一个方面也拉长了房地产调整的时间周期，这将使宏观决策面对更复杂的挑战。

保障房方面，今年投资较去年难有大的增加，任务下降情况下预计投资在1万亿左右。据媒体报道住建部调研情况，今年保障房投资并未达到1.3万亿，明年将缩减完成量。无论从数据还是调研情况来看，尽管保障房建设进度不达预期，但较往年仍贡献15%-30%的地产投资增量。保守预计，将保障房投资剔除，商品房投资增速2011年可能只有27%左右。

商品房投资方面，实际投资明年二季度负增长概率较大。投资数据主要反映开发企业现金流支出情况，而企业现金流支出主要来自于自有资金、销售回款及融资，无论从企业可支配现金流或是开发意愿来看，2012年年初实际投资下降概率较大，从数据上看可能回到09年初水平。融资方面，从上市房地产企业今年三季度报表数据来看，行业的有息负债占总资产的比例从半年末的31.1%下降到三季度末的30.5%，长期借款和短期借款（包括一年内到期的长期借款）规模之间的比例从今年中期的2.04下降到目前的1.91，成为2009年三季度以来的新低。这共同反映了开发贷款获取难度很大，更多企业被迫利用短期借款。短期借款中信托为主要来源，期限多为一年到两年，明年一季度将开始进入信托到期高峰期。此外，2011底信托面临净资本考核，地产集合信托业务对信托公司净资本要求极高，信托公司也在监管的要求下压缩地产信托业务。销售回款方面，9、10月份商品房成交惨淡，超出预期，北上广深杭10月成交同比下滑44.7%，环比下滑6.6%，企业库存不断上升。最后，从土地市场情况也可以看出企业投资意愿，10月份土地市场冷清，流拍率高达30%，考虑到实际政府供地减少（主要担心流拍），实际流拍率可能高达50%。

图13：2011三季报显示上市房企获得长期贷款难度加大

12%9%6%3%0%-3%

-6%

07Q 1

07Q 207Q 307Q 408Q 108Q 208Q 308Q 409Q 109Q 209Q 309Q 410Q 110Q 210Q 310Q 411Q 111Q 211Q 3

(货币资金-短借）/

总资产

资料来源：Wind ，中信证券研究部 图14：6个代表城市08年以来供求比变化

0.00

0.50

1.001.50

2.002.50

3.000801

0804

0807

0810

0901

0904

0907

0910

1001

1004

1007

1010

1101

1104

1107

111

0资料来源：Cric ，该数据为北京，上海，深圳，天津，无锡和重庆的汇总

在中性预期下，我们预计明年保障房投资将与今年持平，在1万亿左右，非保障房类商品房投资增速下降至12%，综合判断明年房地产投资增速在10%左右。

通过对保障房不同投资计划及非保障房房地产投资不同增速进行敏感性分析，预计明年房地产固定资产投资乐观情形下将达17%，悲观预期下可降至3%。不管在哪种情景假设下，低点可能都在二季度，其中一

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季度下滑幅度最大，二季度小幅下降；在中性和悲观情况下，2012年一季度和二季度单季房地产增速将分别下滑至2.9%/-3.3%和1.3%/-4.8%。

图15：乐观、中性、悲观情况下对应明年四季度房地产固定资产投资节奏

28.6%20.4%13.1%

2012Q1E

2012Q2E

2012Q3E 2012Q4E

资料来源：Wind ，中信证券研究部预测

表6：不同保障房投资情形及非保障房房地产投资增速情形下房地产固定资产投资情况

商品房固定资产投资增速幅度假设

20% 12% 5%

5% 17.3% 10.6% 4.7%

0% 16.5% 9.8% 4.0%

保障房投资增速幅度假设

-5% 15.8% 9.0% 3.2%

资料来源：Wind ，中信证券研究部预测

我们当前对于明年房地产固定资产投资节奏的判断隐含了明年年中将适当放松限购及房地产企业融资

限制的预期。目前不排除明年继续维持当前严厉政策，以及提前放松的可能性，在这两种情况下，固定资产投资增速节奏也会相应变化。在提前放松情况下，房地产固定资产投资与固定资产投资增速同比增速低点均将在一季度；而在全年不放松的情况下，二者单季同比增速低点均将在三季度。

图16：不同地产政策放松预期下房地产固定资产投资情况

-10.0%

-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20112Q

20113Q

20114Q

2012Q 1E

2012Q 2E

2012Q 3E

2012Q 4E

提前放松

年中放松

不放松

资料来源：Wind ，中信证券研究部预测

图17：不同地产政策放松预期下固定资产投资情况

20112Q

20113Q

20114Q

2012Q 1E

2012Q 2E

2012Q 3E

2012Q 4E

0.0%

5.0%

10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%提前放松年中放松不放松

资料来源：Wind ，中信证券研究部预测

出口：结构原因导致低点或在二季度

由于目前普遍预期全球经济增速将放缓，特别是欧债危机导致的欧洲经济衰退的概率在加大。海外需求回落将对出口形成一定的风险，对市场而言，关键是这种回落的幅度与节奏如何，从而对市场在什么时间点上会形成何种程度的冲击。

出口对经济增长影响需要关注研究三个层面：一是结构的变化，当前中国对美日欧三个地区的出口规模有一定比例的下降，而新兴市场，包括对巴西、印度、俄罗斯、东盟等地区的出口规模比例有所增加；二是对应美日欧各国家或地区的经济增长预期，以及他们经济增长波动的时间点；三是海外国家或地区经济增长变化对中国出口的滞后时间判断。从这三个研究层面可以大致判断2012年我国出口风险的具体时间和节奏。

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图18：中国对美日欧出口的比例在持续下降

0%

10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200601

200604

200607

200610

200701

200704

200707

200710

200801

200804

200807

200810

200901

200904

200907

200910

201001

201004

201007

201010

201101

201104

201107

美国

欧盟

日本

其他

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

上述影响出口的三个维度，按照历史经验判断，我们假设出口比例变化不大，以及中国对各地区出口受其经济增长率判断的滞后时间约为2-3个月，因此关键假设就是各主要经济体的经济增速判断。由于全球主要经济体的增长波动并不一致，从目前Bloomberg 的一致预期来看，美国的经济增速同比低点在2012年一季度；欧盟在2011年四季度后持续下行，延续到2012年四季度；日本经济增速预期较为乐观，2011年三季度以后开始逐步上行，到2012年二季度达到高点。从大部分新兴市场预测来看，印度、巴西等都在2012年一季度触底，而俄罗斯、澳大利亚等与欧洲经济体关系紧密一些的，将在2012年三季度触底，因此基于这种经济增速波动的不同步，中国出口增速的变化也更为复杂。

图19：美国和新兴市场国家普遍预计一季度同比触底

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%2011Q4

2012Q1

2012Q2

2012Q3

2012Q4

菲律宾印度印尼资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部整理

图20：欧盟及其相关国家普遍预计三季度同比触底

-2.0%

-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2011Q4

2012Q1

2012Q2

2012Q3

2012Q4

澳大利亚

资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部整理

欧洲经济能够在三季度得以探底可能是一个较为中性的判断，不排除更晚恢复的可能性。这里主要是对美国经济能否保持逐季回升的市场预期需要进行探讨。目前判断，2012年美国经济可能将延续当前温和复苏的节奏。短期来看，我们对于明年美国经济走势的判断主要基于目前经济数据所显示出的复苏势头：就业市场方面，虽然失业率仍然保持在9%水平的高位，但新增非农业就业人数自2010年10月以来连续12个月表现出显著向上修复的态势。此外当周初次申请失业金人数也达到了自今年四月份以来的低点并呈下滑态势；消费方面，虽然消费者信心指数低于10年平均水平，但销售额依然保持了平稳增长。汽车销售数据方面自五月份汽车及汽车零件销售总额出现同比负增长以来连续四个月同比增速上升。我们认为，美国消费者信心指数的恶化只要是由于消费者对于政府有能力通过制定合理的政策刺激经济复苏失去信心而非消费者个人收入条件的恶化。此外11-12月份是西方国家传统的消费旺季，感恩节及圣诞节的“两节”效应相信将带动消费数据的进一步增长。市场对于四季度美国经济增长的一致预期较三季度上升0.3个百分点至2.3%。 考虑到2012年前两个季度美国总统大选和欧债到期高峰风险释放所造成的在政治及经济方面的不确定性，而3-4季度大选形势明朗化和2012年上半年或将推出的QE3所带来的在政策预期上的稳定以及在经济

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方面的提振效应，市场对于2012年经济增速的预期呈现出前低后高的缓慢复苏趋势判断，四个季度GDP 环比增长预期分别为：1.9%、2.2%、2.3%及2.5%，失业率水平则较为悲观，仍然维持在9%左右的高位，但呈现出缓慢下降的格局。总体上来看明年美国经济延续温和复苏势头的概率较大。

图21：美国经济步入缓慢复苏的通道

0.511.522.5388.599.510失业率(%)

GDP 环比增速(%,右轴)

10Q 3

10Q 4

11Q 1

11Q 2

11Q 3

11Q 4E

12Q 1E

12Q 2E

12Q 3E

12Q 4

E

资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部

图22：美国消费者信心指数远低于历史平均水平

20406080100120200001200010200107200204200301200310200407200504200601200610200707200804200901200910201007201104美国消费者信心指数

资料来源：Wind ，中信证券研究部

我们在分析了中国当前的出口结构之后，选取美国、欧洲、日本和东盟等四个出口关联较大的主要经济体，采用Bloomberg 的经济增速一致预期，在滞后2个月的假设下模拟中国对其出口增速的变化，并加总最终得到总体出口增速的波动情况。经测算，2012年各季度的单季出口增速分别为13.78%、10.33%、13.08%和15.05%，出口增速低点在二季度。

图23：2012年中国出口形势的风险判断

-30.0%

-20.0%

-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2008Q 2008Q 2008Q 2008Q 2009Q 2009Q 2009Q 2009Q 2010Q 2010Q 2010Q 2010Q 2011Q 2011Q 2011Q 2011Q 2012Q 2012Q 2012Q 2012Q

资料来源：Wind ，中信证券研究部预测（2011年四季度后为预测）

在上述基础上，考虑到国际经济形势的不确定性较大，有出现2008年那种全球性危机的可能性，为了进行压力测试，我们再试图进一步做一些情景假设分析。明年全球经济最大的变数在欧洲的主权债务危机和美国的经济波动，这两个经济体的变动会影响到其它国家。主要考虑两个风险假设，一是欧洲经济迅速下滑，类比08年的出口下降趋势；二是普遍预计的美国经济复苏不达预期，对其出口增速略有下降。

按照这种数据的测算，我们看到最为悲观（对欧洲和对美国的预测都较低）的假设下全年度出口增速可能下降到10%左右甚至个位数，出口低点基本上都在二季度，单季度最低增速可能在7%左右。压力测试的结果表明，出口增长在最为悲观的情形下也很难为负，即使低于目前16%的预期，最低可能也有10%左右，二季度出口增速触及低点的可能性较高。

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图24：对欧洲经济体的预测下降明显（9月份调查相对当前）

-0.7

-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.10.22011Q42012Q12012Q22012Q3

西班牙意大利

资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部整理 图25：对美国经济增长预期的变动比较平稳

0.0

0.51.01.52.02.53.02012Q12012Q22012Q32012Q4

月调查

资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部整理

表7：超预期假设下的出口趋势与节奏判断

假设条件

时间 对美国增速 对日本增速 对欧盟增速 对其它地区增速 全部出口增速 2011-4Q 12.77% 34.23% 14.88% 17.80% 20.64% 2012-1Q 20.76% 28.21% -1.70% 12.30% 13.78% 2012-2Q 15.31% 21.99% -2.90% 13.10% 10.33% 2012-3Q 18.36% 19.54% -6.40% 16.30% 13.08% 当前中性假设

2012-4Q 20.41% 18.24% -6.40% 20.30% 15.05% 2011-4Q 11.00% 30.00% 10.00% 17.00% 18.34% 2012-1Q 18.00% 25.00% -10.00% 11.00% 10.72% 2012-2Q 14.00% 20.00% -15.00% 12.00% 7.17% 2012-3Q 16.00% 18.00% -25.00% 15.00% 8.32% 欧洲经济超预期下滑

2012-4Q 18.00% 16.00% -25.00% 18.00% 10.71% 2011-4Q 10.00% 32.00% 14.88% 16.00% 19.24% 2012-1Q 15.00% 26.00% -1.70% 12.00% 12.22% 2012-2Q 13.00% 20.00% -2.90% 12.00% 9.30% 2012-3Q 15.00% 18.00% -6.40% 15.00% 11.86% 美国经济恢复低于预期

2012-4Q 16.00% 16.00% -6.40% 18.00% 13.77%

资料来源：中信证券研究部推测，其中对其它地区增速没有显示东盟部分

消费：节奏平稳，关注汽车销量波动和房地产增速下滑

总体上看，消费增速历年增速平稳，波动不大。根据Wind 统计，当前市场一致预期下的2012年社会消费品零售总额的同比增速为16.6%，相比2011年增速略有下滑。物价因素是影响社消总额的重要变量，相同口径下的2012年CPI 一致预期为3.5%。这意味着，即使CPI 增速能够实现如期回落至全年3.5%水平，消费增速仍能基本维持2011年水平。

图26：社消总额月度同比增速波动不大

0.0

5.010.015.020.025.01

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

2009年

2010年

2011年

资料来源：Wind ，中信证券研究部 图27：社消总额年度增速平稳

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

2012年E

资料来源：Wind ，中信证券研究部（预测为一致预期）

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从四个季度的节奏来看，二季度将是年内增速低点。社消总额的季度规律基本体现为二、三季度同比增速波动大，但四个季度零售总额在全年的占比基本稳定，分别在24%、23%、25%和28%的水平。以此推算2012年的季度同比增速分别为16.6%、15.1%、15.6%和18.9%，呈现前低后高水平。

图28：社消总额的四个季度结构占比稳定

Q1

Q2

Q3

Q4

资料来源：Wind ，中信证券研究部（2011年四季度为预期） 图29：社消总额二、三季度同比增速波动大

12%

14%16%18%20%22%24%26%Q1

Q2

Q3

Q4

2007年2008年2009年

2010年

2011年

资料来源：Wind ，中信证券研究部（2011年四季度为预期）

表8：按市场一致预期推算的2012年社消总额季度增速

2010全年 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4E 2011全年（E ） 社消总额 154,553.66 42,606.10 42,910.90 44,978.10 50,178.13 180,673.23

同比增速

17.1% 18.2% 17.3% 15.3% 16.90%

2012Q1E 2012Q2E 2012Q3E 2012Q4E 2012全年(E)

社消总额 49,661.79 49,370.61 51,973.29 59,659.29 210,664.98 同比增速

16.6% 15.1% 15.6% 18.9% 16.60% 结构占比（一致预期）

23.6% 23.4% 24.7% 28.3%

资料来源：Wind ，中信证券研究部

从价格因素和非价格因素角度，分别讨论一致预期对于消费判断的风险点：价格因素来看，如前文所述，

油价上行和需求因素可能带来明年物价上行风险，因而价格因素导致的消费增速低于预期可能性小；从消费的实际增长来看，剔除价格因素的社消总额增速波动相对小，其中，房地产相关消费（包括家具类、家用电器和音像器材类和建筑及装潢材料类）和汽车相关消费（汽车类、石油及制品类）的同比增速波动较大，其余增速平稳。因此，消费的增速总体波动的风险不大，结构上的不确定性因素在于明年乘用车和房地产投资的增速。

图30：剔除价格因素的社消总额增速波动相对小

-5

05100

510152025200701

200704

200707

200710

200801

200804

200807

200810

200901

200904

200907

200910

201001

201004

201007

201010

201101

201104

201107

20111

社会消费品零售总额同比增速（%）社会消费品零售总额同比增速-实际增速（%）CPI （%，右轴）RPI （%，右轴）

资料来源：Wind ，中信证券研究部

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图31：汽车、房地产相关消费同比增速波动大

0%

10%

20%30%40%50%60%2009Q 1

2009Q 2

2009Q 3

2009Q 4

2010Q 1

2010Q 2

2010Q 3

2010Q 4

2011Q 1

2011Q 2

2011Q 3

必需消费可选消费(除房地产汽车相关)房地产相关

汽车相关

资料来源：Wind ，中信证券研究部 图32：汽车消费增速与乘用车增速相关性强

0%

20%40%60%80%100%120%2007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-10汽车类消费汽车类消费预测值汽车类消费预测值=23.9%+0.59*

乘用车同比增速

资料来源：Wind ，中信证券研究部

以2012年乘用车销量同比增速和房地产投资完成额的同比增速作为变量，对社消总额的同比增速进行敏感性分析，得到在乘用车同比增速8%-12%、房地产投资同比增速7%-14%的情景下，社消总额增速区间在15.9%-17.6%。

表9：社消总额同比增速对乘用车和房地产投资增速的敏感性分析

乘用车销量同比增速

社消总额同比增速

3% 6% 8% 10% 12% 15% 3% 14.8% 15.0% 15.1% 15.3% 15.4% 15.6% 7% 15.6% 15.8% 15.9% 16.0% 16.2%

16.4% 10% 16.2% 16.4% 16.5% 16.6% 16.8% 17.0% 14% 17.0% 17.2% 17.3% 17.4% 17.6% 17.8% 房地产投资完成额同比增速

17% 17.6% 17.8% 18.0% 18.1% 18.2%

18.4%

资料来源：Wind ，中信证券研究部

对经济增速时序性的总体判断：对比目前的一致预期，需要关注一季度下滑会否过快，二季度探底概率

较大，三、四季度是否会可能比目前预期还要低。

上文我们对经济增长的投资、出口、消费三个重要部分进行了时序性预测，如果结合这三者来看的话，可以大致形成对明年经济增速的季节性判断及其风险点预估。

一季度：政策环境改善增强了实体经济流动性，但尚未完全传导到供需领域。如果按照房地产年中略有放松的假设，投资增速在一季度触底，出口和消费增速还保持相对较高，整体经济增速应当是小幅下滑，其中可能突破这种预期的风险点是房地产投资下降幅度过大，导致经济探底幅度较大；如果2011年四季度欧洲经济回落幅度较大，也可能使得2012年一季度出口增速不达预期。

二季度：2011年四季度和2012年一季度转向的货币财政政策可能发挥效果，投资相比一季度有所回升（地产投资继续下滑，但制造、基建等投资增长回升），但出口和消费开始下滑达到年内低点，二季度经济增速可能是年内最低点，其中可能突破这种预期的风险点是房地产政策持续偏紧，使得二季度投资回升幅度较小，而消费对房地产下降的反映幅度可能也较大；另外有可能美国经济在二季度未能复苏将导致出口下降幅度较大。

三季度：经济内生增长的动力在增强，投资继续回升，出口和消费也开始恢复，经济增速开始实质性恢复，但从投资、消费和出口的增长幅度来看，此时恢复的幅度可能并不高，其中可能突破这种预期的风险点是房地产投资仍然无法有效回升，欧洲经济增速下滑或者美国经济复苏较大程度低于预期。另外物价下行可能带动名义消费增速下降较快。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/6l9e.html