美国连锁家电零售商发展历程启示零售行业 二季度投资策略报告

美国连锁家电零售商发展历程启示零售行业二季度投资策略报告

Document number【SA80SAB-SAA9SYT-SAATC-SA6UT-SA18】

投资要点

回顾BestBuy 与Circuit City 发展史，我们认为：引入被广大消费者普遍接受的“物美价廉”经营哲理，并通过不断在全国开设“连锁家电卖场”贯彻、实现了这一经营哲理，是二者成功地关键因素。

上世纪90年代末，Circuit City 之所以被BestBuy 超越，我们认为根本原因并不在于BestBuy 更强，而是Circuit City 自身出现了问题，正所谓“灭六国者，非秦也”。

回顾历史不难发现BestBuy 很少进行大规模的并购活动，而Circuit City 从上世纪60年代便开始不断进行“资本运作”，事实表明，这些运作大多以失败告终，消耗了企业大量有限的资源，进而影响到公司主业在最适宜发展时代的发展。

国美（HK0493）与苏宁（002024）是我国的第一与第二大连锁家电零售商，国美电器起家于黑电，苏宁电器则起家于白电，经过10余年的发展，二者收入、店面数量等基本相当。

2004年国美与苏宁的毛利率、其他业务利润率基本相当，这表明两公司商品售价基本相当，在商品价格上竞争力相当。

由于苏宁的费用率明显高于国美，导致二者利润率产生较大差距，04年苏宁空调销售占比为%，而国美占比约为17%，空调需要较多的后续安装工程，所需费用较高，我们认为苏宁费用率较高的部分原因在于此。

投资建议

回顾零售公司股价走势，市场明显偏好于“利润规模大，未来具有较强高成长预期”的股票，对于具有一定投资价值，但是成长性一般的公司，市场给予了较高的折价。

基于上述市场偏好，我们调低了重点公司中成长性一般公司的投资评级，对于大商股份、苏宁电器、

研究发展中心 胡鸿轲

2005年3月29日 美国连锁家电零售商发展历程启示 零售业—投资策略研究

正文目录图表目录

一 05年一季度零售行业呈现良好运行趋势

05年1、2月份,随着我国居民收入稳步增长，社会消费品零售总额继续保持较快增长速度，2月份比1月份少了3天，约减少500亿元零售总额，受此影响2月份当月总额零售总额环比出现下降。

12月份则是个比较特殊的月份，受统计调整以及圣诞、元旦节日等因素影响，近几年每年12月份的零售总额均高出正常月份500亿元左右(图1).

图1 04年9月——05年2月社会消费品零售总额增长情况

资料来源：国家统计局

从04年9月份开始,居民消费价格值数开始下滑，05年2月份受春节消费拉动，价格指数出现较大幅度的回升(图2).

图2 04年9月——05年2月居民消费价格指数

资料来源：国家统计局

二我国家电零售行业呈快速增长趋势

以人均GDP超过1000美元为标志，我国正步入以汽车和住房消费为代表的重化工时代，这将有力推动家电、音像器材、通讯器材等电子产品的消费，事实上，从2001年开始，上述产品的销售增长已经开始超越零售市场平均水平，呈现良好的增长势头（图3、表1）。

图3 家电、音像、通讯器材销售增长与零售总额对比

资料来源：国家统计局、统计年鉴

资料来源：国家统计局

注1：02年限额以上企业销售总额为亿元，所有企业销售额为亿元，限额企业销售额为总销售额的%，我们是以此比例，推算全国所有企业家电、音像、通讯器材的零售总额。

1992年至今，美国人均GDP复合增长率为%，零售额复合增长率约为%，人口城市化率仅增长了1个百分点，在这种经济背景下，电子类产品（Electronics）的复合增长率达到了%（图4）。

图4 近12年美国电子消费类产品增长对比

资源来源：BLOOMBERG、美国国家统计局、招商证券

未来十年，预计我国人均GDP仍将保持8%左右的增长速度，零售增长则在10%以上，人口城市化率也将以每年提高1个百分点的速度提高，在这种预期下，以美国为参照，预计我国家电、音像器材、通讯器材等电子产品的销售额将保持15%以上的增长速度。

三美国第一、二连锁家电零售商发展历程启示

BestBuy发展历程

BestBuy成立于1966年，是美国第一大连锁家电零售商。

1966——1985，公司处于创业发展期，公司的规模比较小，至1985年店面数量不足12家，并且都是一些营业面积较小的店面（图5）。

图5 BestBuy第一阶段发展历程

资料来源：公司年报、网站

1985年以后，公司在Nasdaq上市，通过全力发展家电大卖场（类似于苏宁、国美目前的卖场形式），公司进入快速发展阶段（图6）。

图6 BestBuy第二阶段发展历程

资料来源：公司年报、网站

Circuit City发展历程

Circuit City成立于1949年，1999年之前，是美国第一大连锁家电零售商，之后被BestBuy超越，与BestBuy相比，Circuit City发展过程中进行了较多的资本运作，我们主要沿着业务发展与资本运作两条主线对公司的发展历程进行了梳理。

1949——1970，公司处于创业发展期（图7）。

图7 Circuit City第一阶段发展历程

资料来源：公司年报、网站

1970——1980，公司进入快速发展期，期间不但自身主业得到了快速发展，同时还进行了大量的并购活动，尽管事后表明绝大多数并购都以失败而告终（图8）。

资料来源：公司年报、网站

1980——1990，我们认为这一阶段是公司的黄金发展期，这十年间，公司不但进行了较少的并购活动，而且制定、实施了大力发展连锁家电大卖场的正确发展战略，销售收入从不足2亿美元飙升至20亿美元（图9）。

图9 Circuit City第三阶段发展历程

资料来源：公司年报、网站

1990——至今，这期间公司又开始进行大规模的多元化并购活动，其中开展的Carmax业务（二手车交易市场）消耗了公司大量的资源，延缓了公司主业的发展（图10）。

图10 Circuit City第四阶段发展历程

Circuit City 与BestBuy成败得失浅析

BestBuy比Circuit City晚成立近17年，但是经过30余年的发展，终于在1999年超越了Circuit City，成为美国第一大连锁家电零售商（图11、12、13）。

图11 1990年以前BB与CC收入增长情况

资料来源：公司年报、网站

图12 1991至今BB与CC收入增长情况单位：亿美元

资料来源：公司年报、网站

图13 1991至今BB与CC店面数量增长情况

资料来源：公司年报、网站

回顾BestBuy与Circuit City的发展史，我们认为二者的成功点在于：成功地引入了被广大消费者普遍接受的“物美价廉”经营哲理，同时，通过不断在全国开设“连锁家电卖场”，具体贯彻了这一经营哲理，并取得成功。

Circuit City之所以被BestBuy超越，我们认为问题的本质也许并不在于BestBuy更强，而是Circuit City自身出现了问题，正所谓“灭六国者，非秦也”。

回顾历史不难发现BestBuy很少进行大规模的并购活动，而Circuit City 从上世纪60年代便开始不断进行“资本运作”，事实表明，这些运作大多以失败告终，这消耗了企业大量有限的资源，进而影响到公司主业在最适宜发展时代的发展。

战略上的失败直接反映在公司的财务指标上，上世纪90年代初期，Circuit City为了支持公司Carmax以及银行卡业务，需要从主业中赚取更多的利润，这反映为企业毛利率很高。

此外，Circuit City受到非主业业务的拖累，费用率又很高，而BestBuy 则相反，这使得BestBuy商品在价格等方面就会更具有竞争力，经过长期积累，最终导致BestBuy后来居上（表2）。

表2 1991——2004BB 与CC 主要财务指标对比

资料来源：公司年报整理

四 国美、苏宁发展前景展望

国美、苏宁发展历史简要回顾

年份 毛利率 费用率 经常业务税前利率 存货周转天数 BBY US CC US BBY US CC US

BBY US CC US BBY US CC US 1991 % % % %

% % 1992 % % % %

% % 1993 % % % %

% % 1994 % % % %

% % 1995 % % % %

% % 1996 % % % %

% % 1997 % % % %

% % 1998 % % % %

% % 1999 % % % %

% % 2000 % % % %

% % 2001 % % % %

% % 2002 % % % %

% % 2003 % % % %

% % 2004 % % % %

% %

国美电器（0493）与苏宁电器（002024）是我国的第一与第二大连锁家电零售商，国美电器起家于黑电，苏宁电器则起家于白电，经过10余年的发展，二者收入、店面数量等基本相当（图14）。

图14 国美、苏宁发展历程回顾

资料来源：公司年报、网站

从财务指标看，国美与苏宁的毛利率、其他业务利润率基本相当，这表明两公司商品的售价基本相当，在商品价格上二者竞争力相当。

由于苏宁电器的费用率明显高于国美电器，导致二者利润率产生较大差距，苏宁电器费用率较高我们认为部分是因为苏宁起源于“空调销售”，空调需要较多的后续安装工程，所需费用较高所致，04年苏宁电器空调销售收入为233330万元，占销售收入的比例为%，而国美的空调销售占比为17%左右。

在商品价格没有特别竞争力的前提下，服务便成为主导的竞争力，由于空调销售能力更能体现服务能力，因此，从这个角度看，苏宁电器具有更强的竞争发展能力。

从存货周转情况看，苏宁电器明显占据上风（表3）。

资料来源：公司年报整理

未来几年国美、苏宁仍处于快速发展期

回顾过去，我们认为二者的成功点是相同的：引入“物美价廉”理念，并通过全国连锁实现“专业化、标准化”快速扩张，进而使成本远低于传统的家电通路（百货、个体户），而服务却优于传统通路。

展望未来，随着规模不断扩大，推动国美与苏宁快速发展的根本动力——“物美价廉”得到进一步加强（采购成本与规模成反比，其他业务利润与规模成正比），而传统通路仍占据着60%以上的市场份额，并且家电市场本身仍保持着快速增长趋势，这使得国美与苏宁未来几年仍处于共同发展期。

五 调高苏宁盈利预期

2005年1月29日公司公布年报，由于公司开业店面数量以及店面成熟期好于我们的预期，我们调高了盈利预期（表4）。

表4 苏宁电器盈利预期

主营收入（原预

测）

603372 1017857 1390415 1701285 —— 主营收入（调整

后） 603372 910725

1301088 1750142 2177649

利润总额（原预

测）

16917 25817 34706 42061 ——

利润总额（调整

后） 16917 28700

53905 68961 84454

三零售板块估值

三月份沪、深股市又出现大幅下跌，随着对比样本平均市场价格的变化，公司盈利预期的变化，我们对主要零售公司的价值，使用戈登模型进行了跟踪估值（表5）。

表5 零售板块估值

注：股价为05年3月28日，样本盈利为招商05年3月预测数据，不分红公司分红率按20%计算。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/6itl.html