行为金融学理论发展研究概述

金融学

第10卷第4期 重庆交通大学学报(社科版) 2010年8月Vo.l10No.4JOURNALOFCHONGQINGJIAOTONGUNIVERSITY(SocialSciencesEdition)Aug.2010

行为金融学理论发展研究概述

喻淑春, 王利伟

(重庆师范大学经济与管理学院,重庆400047)

摘 要:20世纪80年代以来行为金融学逐渐兴起,传统金融理论受到严峻的挑战。阐述行为金融学产生的背景及其基本观点,重点分析行为金融学的核心理论 前景理论和有限套利理论,概括出行为金融学的六大主要理论模型。

关键词:行为金融学; 前景理论; 有效套利; 理论模型

中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1674-0297(2010)04-0041-03 行为金融学作为行为经济学的一个分支,萌芽于19世纪50年代。行为金融理论是将行为理论与金融分析相结合的研究方法和理论体系,它分析人的行为、心理以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响,是心理学与金融学相结合的研究成果。早在1951年,美国商务学教授O.K.Burren发表了 投资战略的实验方法的可能性研究!一文,成为最早提出将心理学和金融学结合研究的学者之一。20世纪80年代末,一批心理学发展成果成功引进金融学领域,行为金融学才渐渐受到经济学家的瞩目。2002年,诺贝尔经济学奖授予给行为经济学家DanielKahneman和实验经济学家VernonL.Smith,从此引起了越来越多的研究者对行为金融理论的极大关注,并在近年来得出了许多非常有价值的研究成果。

自己效益最大化的抉择,然而,现实中的投资者行为却与完全理性假说存在着或多或少的差异。越来越多的研究者对理性假说和有效市场假说提出质疑,转而开始关注人的心理、行为特征对投资决策产生的作用,并运用心理学研究方法来探讨金融问题,行为金融学应运而生。

(二)行为金融学的基本观点

作为一种金融理论,只有考虑了信息的不对称性和人的有限理性,才能对现实资本市场做出比较全面和准确的解释。行为金融学修正了理性人假设的论点,指出由于认知过程的偏差和情绪、情感及偏好等心理方面的原因,投资者无法以完全理性人的方式做出无偏差估计。人类的理性是有限的,现实中的人并非像传统金融理论所假设的一成不变、感情中立或属于纯粹的利己主义者,个人认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪和决策,社会化过程中形成的利他主义、公益道德、行为定势、偏见歧视以及其他观念都会引导人们对自己的行为决策产生影响。例如股市中时常发现市场的变化不是因为公司的运营情况,往往是由于投资者的情绪、信心等心理因素的变化。行为金融学从人的角度来解释市场行为,充分考虑了市场参与者心理因素的作用,并注重投资者决策心理的多样性,为人们理解金融市场提供了一个新的视角,弥补了传统金融理论只注重最优决策模型,简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的不足。从完全理性的经济人过渡到有限理性的社会人,行为金融理论指出,在金融市场中投资者往往是追求自己最满意的方案而并非最优方案。当然,尽管行为金融学是以有限理性的人类行为为根本前提,与传统金融理论的前提不同,但其并

一、行为金融学的产生

(一)行为金融理论的产生

传统金融学以投资者理性和市场无摩擦假设为前提,构建了有效市场假说,并在此基础上产生了现代资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价理论等一系列理论成果,从而构建起传统金融理论的宏伟大厦。

然而,近20多年来,金融市场上越来越多的现象不能被传统金融理论所解释,如股权溢价之谜、封闭式基金之谜、小公司效应、日历效应、羊群行为等等。这些由传统金融理论难以给出合理解释,并且违背了有效市场假说的现象,学者们称之为异常现象。大量异象的出现使传统金融学遭受到巨大的冲击,研究者开始重新思考和审视看似完美的传统金融理论。传统金融学是以投资者理性为前提的,也就是说,人们在进行投资活动时,总是理性地做出使

*收稿日期:

2010-04-13

作者简介:喻淑春(1986-),女,湖南宁乡县人,重庆师范大学经济与管理学院2008级研究生,主要从事金融工程

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(二)有限套利理论

有效市场假说为证券市场提供了一个完美的理想目标,但其前提条件过于理想化,且没有涉及到非信息因素对证券价格的影响。其中,套利是保证有效市场成立的必要条件,每种股票必须有非常近似的替代品才能保证该结论成立。传统金融理论假定套利是完全的,换言之,市场机制总是能够通过精明的套利者迅速纠正任何错误定价。然而现实市场环境中,该基本假设往往难以成立,从而降低了许多标准金融理论对现实经济世界的解释力,因此对

不是完全否定传统金融学理论,而是在接受其人类行为具有效用最大化取向的前提下,对其理论进行修正和补充,丰富其分析问题的视角,将行为分析理论与经济运行规律有机地结合在一起,把以往被传统金融理论抽象掉的人的感性部分回归到金融分析当中。

二、行为金融学的核心理论及模型

(一)前景理论

前景理论又名期望理论,由心理学家Kahneman和

Tverskey于1979年提出,并在其后不断得到补充和修正。这一基本假设的弱化促进了有限套利理论的诞生。

行为金融理论的核心论点是现实中的套利不仅充满它研究人们在不确定的条件下如何做出决策,主要解释传统金融理论中的理性选择与现实情况相背离的现象。

行为心理学家通过大量的实验研究发现投资者的决策并非是理性的,其风险态度和行为经常会偏离传统经济理论的最优行为,并得出投资者在决策过程中不仅存在直觉偏差,还存在框架式依赖偏差的结论。以下三种具有一定的代表意义:第一,确定性效应。投资者的效用函数总是相对高估确定事件的结果,而相对低估可能发生的事件结果,尽管二者的期望一样,投资者总是偏好于确定性事件。这就导致投资者面临条件相当的盈利前景时,更倾向于接受确定性的盈利,表现为风险规避;而面临条件相当的损失时,更加倾向于冒险赌博,表现为风险偏好。第二,反射效应。投资者在盈利时具有风险规避的决策特征,在亏损时具有风险偏好的决策特征,心理学实验说明投资者在面临盈利和亏损时对待风险的态度存在明显差异。第三,分离效应。决策者在决策时存在短视,也称为分离效应。投资者在面临一系列决策时,将整个事件按不同方法划分阶段,这种处理问题的方法的多样性导致投资者偏好与选择的不一致,称之为偏好的分离效应。

前景理论将人的决策过程分为编辑和评价两个阶段。首先,编辑是对所给出的各种可能性进行事前分析,从而得出简化的重新描述,使决策任务变得容易。投资者使用获利或损失来感受结果,而并非使用财富,获利或损失以一定的参考点来比较。然后,对各种编辑的可能性进行评价估值,选择价值最高的情形。评价估值过程中,期望理论用价值函数v( )和概率评价函数 ( )来联合决定人们对风险的态度。价值函数v( )是以获利或损失而不是财富来衡量效用,概率评价函数 ( )用来评价事件发生的概率,此概率是投资者的主观概率。如果事件可能出现两种结果x和y,且它们出现的概率分别为pq和,则总效用函数为:U(x,p;y,q)=n(p)v(x)+ (q)v(y)。如果用横坐标表示获利或损失,纵坐标表示效用,价值函数则为S型曲线。且该曲线在面对获利的时候是凹函数,曲线斜率较小,投资者表现为风险回避,说明投资者在获利的情况下的决策趋向于保守;在面对亏损的时候曲线是凸函数,曲线斜率较大,投资者表现为风险偏好,说明投资者在亏损风险,而且作用有限。市场不完善、投资者非理性、激励约束机制不健全等因素使套利者行为受到限制,无法完全甚至不能纠正市场价格的偏离。套利受到限制的原因有以下几点:第一,市场不能提供完全替代品。在绝大多数情况下,市场并不能提供合适的替代证券,大量的证券没有替代组合,所以套利者无法进行无风险的对冲交易。第二,噪音交易者风险。当噪音交易者造成证券价格偏差,套利者是否能消除这种偏差,还要看他们有无能力击败噪音交易者。然而噪音交易者心态的变化不可预期,所以存在着风险。第三,时间的限制。对于噪音交易者的错误估价,如果套利者持有证券的时间长于前者维持错误心态的时间,则市场还可在套利者的控制之下,如果短于这一时间,套利者将无法击败噪音交易者。第四,出资者的限制。套利者所用的资本金并非完全是自有资金,而出资者不可能完全了解套利者的具体操作思路及过程,只能根据套利者过去的收益情况来理性选择投资或撤资。如果业绩不佳,套利者的资金来源可能受到限制,甚至会面临被撤资的危险。

(三)行为金融理论模型

行为金融学从其理论基础出发,根据有限套利理论提出了DSSW模型,针对投资者的心态特征提出了BSV模型、DHS模型和HS模型。同时,在有限理性的假定下,行为金融学引入心理学的研究成果,对传统金融理论中的资产组合理论和资本资产定价模型进行了修正,相应地提出了行为资产组合理论(BPT)和行为资产定价模型(BAPM)。

1.噪声交易模型

1990年,DeLong,Shleifer,Summers和Waldmann基于投资者情绪的不可预测性对资产价格产生的影响构造了DSSW模型,又称噪声交易模型。金融市场中的噪声是指在信息不对称的情况下,导致股票均衡价格与其内在价值偏离的、与投资价值无关的虚假或失真的非理性信息,包括市场参与者主动制造的虚假信息和其自身误判的信息。金融市场中,这种不具有内部信息却非理性地根据噪声来交易的投资者称为噪声交易者。DSSW模型解释了噪声交易者对资产价格的影响及其能够赚取更高预期收益的原,

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喻淑春等:行为金融学理论发展研究概述

易者对现在与将来错误认识的公开信息。理性交易者出于对投资错误定价的资产而可能受损的担心从而放弃套利的机会,不与噪声交易者的错误判断相对抗。噪声交易者在使市场价格明显偏离内在价值的基础上,获取比理性投资者更高的收益。新进入市场的交易者因示范效应和后悔规避心理纷纷模仿噪声交易者,从而噪声交易者占据了市场的优势,风险资产的价格则随噪声而波动。

2.基于心态的投资者行为模型

1996年,Barberis,Shleifer和Vishny建立了BSV模型,将投资者进行心理投资决策时存在的心理判断偏差分为典型性偏差和保守性偏差。典型性偏差导致投资者过分重视近期数据,而忽视产生这些数据的集体特性;保守性偏差导致投资者不能及时根据情况变化修正自己的模型。BSV模型可用来解释反应不足和反应过度。

1998年,Danie,lHersheifer和Subramanyam建立了DHS模型。该模型将投资者分为信息交易者和非信息交易者,非信息交易者不会产生判断偏差,但股价是由信息交易者决定的。信息交易者产生两种偏差:过度自信偏差和自我归因偏差,过度自信导致他们夸大了私人信息对股票价值的决策权重,自我归因导致他们降低了公共信息对股票价值的决策权重。当公共信息与私人信息不一致的时候,对于私人信息的过度反应和对公共信息的反应不足就导致了短期的股票价格趋势的持续,以及长期的股票价格的修正,因为公共信息最终会战胜行为偏差。

1999年,Hong和Stein建立了HS模型,又称统一理论模型。该模型将市场上交易者分为消息观察者和动量交易者。消息观察者利用自己的观察和分析预测股票价格,并且私人信息在消息观察者之间扩散,其局限在于投资决策完全不依赖于当前或过去的价格,因而会产生反应不足。动量交易者力图通过套利策略来利用消息观察者的反应不足,结果恰好走向另一个极端,即过度反应。该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于内在价值信息的逐渐扩散。

3.行为资产组合理论

1999年,Shefrin和Statman提出了行为资产组合理论来替代马柯维兹的均方差组合理论。均方差组合投资者将资产组合看成一个整体,他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差,并且他们都是风险厌恶者。行为金融组合则是具有金字塔型层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性。行为金融组合理论较之方差组合理论更为合理,和目前十分流行的风险价值(VAR)构筑资产组合的方法达到了理论和实践上的一致。

4.行为资产定价模型

1994年,Shefrin和Statman构筑了行为资产定价模型,作为传统金融学中CAPM的对应物,成为行为金融学的主要内容。行为资产定价模型将信息交易者和噪声交易者

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模型中,证券的预期收益决定于其行为贝塔,即正切均方差效应资产组合的贝塔。由于噪声交易者对证券价格的影响,正切均方差效应资产组合并非市场组合,证券价格不仅仅是信息的函数,而且是噪声交易者的信念、情绪和反应的函数。

三、结论

对于行为金融学的发展前景,Shiller做出了非常乐观的估计:随着时间的推移,行为金融学将越来越不能被看作金融学中一个微不足道的分支,而是会逐渐成为严肃的金融理论的中心支柱。可见行为金融学的重要性以及未来与主流经济学融为一体的趋势。作为现代金融学的一个新兴领域和重要研究方向,行为金融学并不是对传统金融学进行全盘否定。简单地说,二者的区别仅在于行为金融学添加了心理学的研究成果,对传统金融理论进行了修正和补充,突破了传统的最优决策模型,使对投资者的决策研究方向从#应该怎么做 转变为#实际该怎么做 ,从而更加符合实际情况。

然而,行为金融理论的发展仍然处于初级阶段,其主要理论和模型的出现还比较零散,尚未形成如同传统金融理论统一的理论体系。在现有理论和模型的基础上,整合和发展为一套统一的行为金融理论体系是接下来亟须解决的问题。参考文献:

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ReviewonTheoreticalDevelopmentResearchofBehavioralFinance

YUShu-chun,WANGLi-wei

(CollegeofEconomicsandManagement,ChongqingNormalUniversity,Chongqing400047,China)

Abstract:Sincethe1980s,behavioralfinancehasemergedgradually.Traditionalfinancetheoryreceivesthesternchallenge.Thebackgroundofbehavioralfinanceproducesanditsbasicconceptareelaborated.Thecoretheoryofbehavioralfinance prospecttheoryandlimitedarbitragetheoryareanalyzed.Sixmaintheoreticalmodelsofbehavioralfinancearesummarized.Keywords:behavioralfinance;prospecttheory;limitedarbitrage;theoreticalmodel

(责任编辑:张 璠)

(上接第34页)

AnalysisontheOriginandRationalityofEliteDecisionModel

ZHAOFu-xin,LIWen-qing

1

2

(1.MarxistSchoo,lLanzhouCommercialCollege,Lanzhou,Gansu730020,China;

2.PoliticalScienceandPublicAdministrationInstitute,ShandongUniversity,Jinan,Shandong250100,China)

Abstract:Theelitismtheoryemergedattheendof19thcentury,butasapoliticalideaitgerminatedintheancientGreecetime.Itsbasiccontentistoemphasizetheinevitabilityofeliteruleandlegitimacy.Thedifferentpeoplehavedifferentunderstandingtotheelitedecisionmode,lsomepeoplethinkthatitisconservativeandanti-democratic,butitisstillusedforapublicpolicya nalysismodelfrequently,evenamajoranalysismode.l

Keywords:elitedecision;policyformulation;citizenparticipation

(责任编辑:张 璠)

(上接第37页)

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TheRightEnsuranceoftheAccused

WANGWei

(People%sProcuratoratePengshuiMiaoandTujiaAutonomousCounty,Chongqing409600,China)

Abstract:Therightoftheaccusedplaysanveryimportantroleinbothcivilsuitlegislationandactualjudicialpractice,anditisalwaysoneofthemostimportantaspectsinthedevelopmentofChineselegalsystembuilding.ItisnotonlyasymbolofChineseenlightenedmasterandcivilization,butalsoinrelationofinternationalacception.AccordingtoChineselegislationandactualju dicialpractice,therearemanydifferencesbetweenChinaandothercountries.Underthiskindofsituation,accodingtothediffer encebetweenChinesecriminalprocedurelaw,itisnecessarytofacethereformofjudicialaffairs.Thenecessityandurgencya boutthetheaccusedarediscussed.Keywords:accusingperson;right;ensure

(责任编辑:张 璠)

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