经济复苏预期下的中国股市运行趋势分析

国信证券发展研究总部研究课题 经济复苏预期下的中国股市运行趋势分析 课题组成员：何诚颖 赫凤杰 二00九年8月27 研究报告编号：2009437 - 1 -

经济复苏预期下的中国股市运行趋势分析

国信证券 何诚颖 赫凤杰

目 录

一、对当前中国股市的分析 ...................................... - 1 -

（一）从3478点重回“2”时代的原因解析 ...................... - 1 - （二）当前市场的估值状况 .................................... - 4 - （三）当前市场与历次大底大顶的比较 .......................... - 7 - （四）当前市场估值水平与海外市场的对比 ...................... - 8 - （五）小结 .................................................. - 8 - 二、2007年与2009年上涨动能比较 ............................... - 9 -

（一）2007年的上涨动能分析 ................................. - 9 - （二）2009年市场1664-3478反弹的解析 ...................... - 14 - （三）小结 ................................................. - 20 - 三、金融危机对中国股市冲击的评估 ............................. - 21 -

（一）热钱流动途径 ......................................... - 21 - （二）国际贸易途径 ......................................... - 23 - （三）小结 ................................................. - 27 - 四、从宏观经济看中国股市 ..................................... - 28 -

（一）从内需结构看经济复苏 ................................. - 28 - （二）结合亚洲金融危机的经验教训看当前实体经济的复苏路径 ... - 30 - （三）中国股市周期与经济周期的关系 ......................... - 32 - （四）小结 ................................................. - 35 - 五、基于历史分析对A股市场的几点估计 ......................... - 35 -

（一）海外主要市场历史走势规律 ............................. - 36 - （二）基于历史规律对A股市场未来走势的估计 ................. - 37 - 六、结论和投资建议 ........................................... - 40 -

（一）关注政策走向带来的机遇 ............................... - 40 - （二）遵循经济复苏路径，寻找业绩潜力股 ..................... - 42 - （三）关注通胀预期，把握资源类行业 ......................... - 43 - （四）关注人民币升值预期，把握金融、房地产行业 ............. - 43 - （五）关注创业板带来的投资机会 ............................. - 45 - （六）不妨适度关注低价股 ................................... - 47 -

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图表目录

表 1：国内市场主要指数的估值水平 .............................. - 4 - 表 2：各行业板块估值水平 ...................................... - 5 - 表 3：当前、本轮反弹高点及6124点股价结构对比 ................. - 6 - 表 4：历史上历次大顶大底的主要市场指标 ........................ - 7 - 表 5：全球主要市场估值水平对比（2009.8.17） ................... - 8 - 表 6：上市公司盈利能力大幅提高 ............................... - 14 - 表 7：M1各低点领先上证综指时间 ............................... - 16 - 表 8：金融危机爆发以来的热钱流动规模及流向 ................... - 22 - 表 9：我国出口最终目的地占出口总额的比例 ..................... - 25 - 表 10：最近一年来投资变动情况 ................................ - 29 - 表 11：2009年1-7月消费及居民收入状况 ........................ - 30 - 表 12：中小企业板“新八股”首日交易股价波动风险 .............. - 45 -

图 1：M2增长率与股市 ......................................... - 10 - 图 2：人民币汇率与股市 ....................................... - 12 - 图 3：实体经济与工业企业利润的变动趋势 ....................... - 13 - 图 4：1998年8月与1999年1月M1到达低点前后的上证综指走势 ... - 17 - 图 5：2002年1月与2005年3月M1到达低点前后的上证综指走势 ... - 18 - 图 6：2008年11月与2009年1月M1到达低点前后的上证综指走势 .. - 19 - 图 7：进出口变动趋势 ......................................... - 24 - 图 8：亚洲金融危机之后经济复苏路径之借鉴 ..................... - 31 - 图 9.中国经济周期与股市周期的关系 ............................ - 33 -

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经济复苏预期下的中国股市运行趋势分析

2009年年初以来，上证综指最高上涨90%以上，领跑全球股市。而在刚刚过去的2008年，上证综指刚经历惨烈的下跌。市场暴涨暴跌，显示出A股市场已经具备了某些不同于以前的特质。在3500点关口面前，市场展开震荡调整，引发投资者对股市上涨动力的思考。本文对A股市场暴涨暴跌进行解析，随后分析金融危机对中国的影响及中国实体经济的复苏状况，并对A股市场未来走势及相关热点的投资策略进行预判。

一、对当前中国股市的分析

（一）从3478点重回“2”时代的原因解析

年初以来，流动性推动市场反弹是广为认知的市场逻辑，甚至有研究认为有20%的信贷资金流入了股市。然而，仅就资金供求关系而言，在上半年经济数据公布之后的时间区间内，资金供求面发生了一些微妙变化，可能正是这个变化影响了投资者信心，从而导致市场迅猛回调。

1、货币政策微调带来资金压力

股市不断的上涨需要新增资金入市的“源头活水”，尽管在近期从中央到各部委领导都不止一次地强调货币政策要继续保持适度宽松，但是“听其言”，更要“观其行”，从货币当局的细微变化上仍能体会到政策从“过度宽松”向“适度宽松”的转变。在过去的两个月中，相关机构累计出台了16项调控措施（或表态），其中10项

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发生在7月16日之后的二十天内——央行重启一年期央票发行、重启惩罚性的定向央票、降低交叉持有次级债折算资本金的比例、实施新巴塞尔协议……此外，部分银行还表态将对全年信贷目标进行控制，银监会也颁布了《固定资产贷款管理暂行办法》、《项目业务指引》、《流动资金贷款管理暂行办法（征求意见稿）》，以对信贷资金非法流入资本市场的渠道给予更为严厉的限制与防范。从近期央行、银监会、证监会等机构的一系列举措来看，监管层有意利用市场化手段收紧流动性。

从商业银行信贷体系看，继上半年完成本外币高达7.72亿元的信贷发放之后，下半年银行新增信贷将大幅回落。一方面，就商业银行自身放贷行为而言，只因较早进行的信贷可以体现为当年收益，前高后低的放贷思路由来已久，鉴于上半年已经达成的巨大信贷基数，下半年绝无可能维持同样快速的增长。另一方面，金融机构超额准备金率由2008年底的5.11%大幅下降至1.55%，创有公布数据以来的最低点，其中四大国有商业银行降至1.15%的历史低点，股份制商业银行降至0.95%，超额准备金率的急剧降低显示出商业银行的信贷扩张已近乎极限。

2、基金仓位普遍较高，主要机构出现分歧

据渤海证券研究所的基金仓位监测结果显示，在7月6日至7月31日期间，纳入统计范围的270只偏股型开放式基金的平均仓位持续攀升，从76.51％攀升至83.58%。其中股票型基金平均仓位从82.30％上升至88.67％，混合型基金平均仓位从69.27%上升至

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（四）当前市场估值水平与海外市场的对比

与海外市场的估值水平相比，美国道琼斯工业指数与标准普尔500指数的估值水平分别为13.4倍、18.5倍。A股市场虽然已经下跌了20%左右，但上证综指与沪深300指数的估值水平仍然在25倍和23倍，估值水平仍然不具有优势。

表 5：全球主要市场估值水平对比（2009.8.17）

数据来源：中金公司，海外市场策略周报（V.72）。

（五）小结

（1）当前市场下跌的主要原因在于流动性变动的预期影响投资者信心。三个方面的因素引发市场流动性状况出现改变：央行事实上正在实施的“微调”行为，机构投资者的仓位已经处于历史高位、增量资金有限，新股发行、增发、限售股减持等。

（2）当前估值处于正常区域。从历史上数次大底和大顶的对比来看，当前点位的估值水平和股价结构均处于正常范围，并没有显示出明显的价值低估。与国外市场估值水平进行横向比较的结果也显示

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出，A股市场相对于发达市场也没有估值优势。

（3）股价结构的演变支持今年以来的行情仍属于反弹，而非牛市。比较6124点，3478（反弹高点）及8月19日的2761点，高价股群体始终未能恢复牛市规模，低价股始终占据主体。

（4）股市和股票，均在出现明显低估之时才具有显著的系统性机会。最近几个交易日的情形来看，多空双方陷入胶着状态，对未来的趋势判断仍存在较大分歧。

二、2007年与2009年上涨动能比较

2007年中国股市经历了前所未有的大牛市，上证综指最高站上6124点。经过2008年的惨淡下跌之后，在积极财政政策和适度宽松货币政策的组合下，中国经济见底企稳，A股市场反弹幅度冠绝全球，2009最高涨幅超过了90%。A股市场暴涨暴跌的原因何在、2007年大牛市与2009年的强劲上涨之间有何异同等问题，均需要进一步的深入研究，本部分尝试对2007年与2009年的市场上涨动能做一对比分析。

（一）2007年的上涨动能分析

1、流动性过剩是必要条件，居民储蓄搬家直接推动上涨 流动性过剩被认为是2007年A股上涨的主要逻辑之一，连人民银行的货币政策执行报告也指出“对冲过剩流动性仍将是2007年货币政策的重要任务，未来一段时间央行可能不得不继续面对银行体系

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流动性供给过多的局面。”2

度量是否存在流动性过剩通常有几个指标：存贷差（王健，2007）、广义货币供应量M2/GDP、M2增长率、金融机构超额准备金比率（周小川，2006）等。对于2006-2007年流动性过剩的原因，理论界一致认为是“双顺差”导致外汇储备激增，而外汇占款又倒逼人民币投放所致。经验数据显示，M2增长率、M2/GDP、超额准备金比率等度量指标仅是股市上涨的必要条件。

图 1：M2增长率与股市

6300215600204900194200183500172800162100151414001302-12-3103-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-31上证综合指数M2:同比(右轴)数据来源:Wind资讯 如上图所示，在2006年之后，广义货币供应量的快速增长有助于解释股市的爆发式上涨，而在之前的2003年，M2高速增长的同时，股市却始终在下行。造成这一现象的原因或许可以用居民户人民币储蓄存款账户的余额变动来解释——2007年4月至10月，居民户人民币存款连续7个月下降，累计减少8492.3亿元。尽管这未体现为经济整体的流动性（M2）变化上，但却为股市上涨注入了数量可观的资

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中国人民银行：《2006年第四季度货币政策执行报告》。

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金。

2、本币升值是必要条件

一个汇率被严重低估的国家，其资产价格往往具有全面的比较优势，一旦实行资本开放，形成大牛市甚至股市泡沫都是普遍现象。这一点可以从日、美、韩、台湾等国家和地区的本币升值过程得到借鉴。历史上东亚国家或地区本币升值对股票市场的影响来看，在汇率上升阶段，对资本市场都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和我国台湾地区本币的升值都直接促成了股市走牛。

以韩国为例，在东南亚金融危机之后，韩国经济开始出现强劲增长，韩元相对美元开始了长达数年的升值。从1997年底到2005年底，韩元兑美元汇率从1695.0韩元／美元下降到1007.4韩元／美元，韩元平均每年升值6.7%。同期的韩国汉城综合指数从376点上升到1379点，平均每年上涨17.6%。韩元相对美元每升值1个百分点，汉城综合指数上涨2.6个百分点。

上世纪90年代后期，亚洲其他国家的货币兑美元不断贬值，导致美元升值。这也是美国股市90年代末大幅上升的因素之一。在1995年美国财长鲁宾提出“强势美元”的口号之后，美元开始了20世纪中期以来最长的一个升值周期。1995年至2000年，美元名义有效汇率指数从85.03上升到103.13，美元平均每年升值3.9%。同时，道琼斯工业平均指数从3844点上升到10787点，平均每年上涨22.9%。也就是说，在这段美元升值期间，美元每升值1个百分点，道琼斯工业平均指数上涨5.8个百分点。

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自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇改之后，人民币对美元汇率不断升值，而对欧元汇率却相应贬值，即使以人民币实际有效汇率指数来看，该指数的上升势头持续到2009年2月，而期间中国股市已经经历了一轮大牛市和大熊市。人民币升值在2007年成为支撑市场上涨的重要逻辑，但实践证实，人民币升值只是股市上涨的必要而非充分条件。

图 2：人民币汇率与股市 人民币兑美元、欧元汇率变动 人民币实际有效汇率指数与股市 630010.8560012410.2120490011642001123500108280010421001009.69.08.47.87.214009604-1205-1206-1207-1208-1205-12-3106-12-3107-12-3108-12-31美元兑人民币:平均汇率欧元兑人民币:平均汇率数据来源:Wind资讯 上证综合指数人民币:实际有效汇率指数(右轴)数据来源:Wind资讯 3、高涨的宏观经济和上市公司盈利

中国经济从2003年开始，连年五年保持在两位数增长速度。下图数据显示，从全社会工业企业利润总额指标来看，2005年之后，工业企业利润总额始终稳步增长。对中国经济仍将持续高增长的理论阐释占据了主流。一是“人口红利说”，数据显示，总抚养比（被抚养人口与劳动年龄人口的比率）下降1个百分点，导致经济增长速度提高0.115个百分点。1982-2000年中国总抚养比下降了20.1%，带

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来经济增长速度约2.3%，同期的人均GDP增长速度在8.6%左右，相当于人口红利对人均GDP增长贡献达26.8%，人口红利的状况至少还可以维持25年。二是中国的工业化、城市化进程仍在推进，具有强劲的国内市场以及审慎的宏观经济政策，可以预计中国会走出独立于全球经济周期的高增长。在经济高速增长前景的吸引下，股票资产备受追捧，并且在当时的盈利数据看来，当时的股票“动态市盈率”也显示出极强的投资价值，股市上涨具有很强的基本面支撑力度。

图 3：实体经济与工业企业利润的变动趋势

4413.54013.03612.53212.02811.52411.02010.51605-Q105-Q205-Q305-Q406-Q106-Q206-Q306-Q407-Q107-Q207-Q307-Q4GDP:当季同比(右轴)工业企业:利润总额:累计同比数据来源:Wind资讯 4、股权分臵改革形成了制度基础

股权分臵改革彻底解决了“同股不同权”的制度性问题，股权分臵改革的完成从以下几个方面给市场施加了积极影响：（1）提高了大股东在全流通下做高上市公司利润的动力，带来上市公司质量的提高，不断抬升市场投资价值；（2）由于高管激励等措施的实施，公司治理水平得以提高；（3）通过给流通股股东支付对价获取流通权，并且给限售股一定的锁定期限，而不再是直接按市价减持，尊重了中小

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投资人的利益，吸引资金流入市场。

表6数据显示，在2003-2005年经济高速增长时期，上市公司利润增长缓慢，净利润在2005年甚至出现负增长，在股权分臵改革完成之后，股改之后，上市公司总利润和净利润指标均大幅度增长。

表 6：上市公司盈利能力大幅提高

数据来源：渤海证券研究所，马静如等，《股权分置改革的回顾与反思——限售股解禁对股票市场的影响》，2008.4.5.

（二）2009年市场1664-3478反弹的解析

根据货币主义学派的观点，通胀归根结底是货币现象。但自从纳斯达克泡沫破灭之后、美国出现房地产泡沫以来，“通胀”体现出了新的特征：一般商品价格上涨幅度趋缓，而金融资产价格急速飙升。而货币政策传统目标中的“稳定物价”并不包括资产价格的稳定。一般物价水平受制于劳动生产率的提高、技术进步以及发展中国家工业化造成的供给过剩，很难出现大幅度攀升；而相对宽松的流动性就相应地推高了金融资产价格。

中国的银行体系在1-7月份释放出高达7.7万亿元的信贷，大幅度超过了年初设定的新增5万亿元信贷的规模。年初以来，股市、房地产异常火爆，“地王”纷纷涌现，说明宽松的流动性对资产价格的正向支持作用。虽然全球经济形势显示复苏仍将脆弱，恢复繁荣时期高增长、低通胀状况的可能性不大，但世界各国政府的货币、财政

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政策已经为信贷市场和股市构筑了强劲支撑。

中国目前流动性的宽松程度是1997年亚洲金融危机以来之最。上半年M2和M1增速持续上升，总体呈扩张态势，分别为1996年5月份以来和1995年5月份以来最高水平。如果以M2增速或贷款增速与名义GDP增速之差作为衡量流动性相对宽松程度的指标，今年3月以来该指标均超过了20个百分点，在这之前的十年时间里，两者最高很少超过10个百分点。以过去的经验来看，每次宽松的流动性之后，均伴随着高CPI通胀和高资产价格通胀，其中CPI上涨幅度一般会超过5%。需要指出的是，当前极度宽松的流动性将对经济特别是资产价格产生什么样的影响，几乎无先例可循，未来流动性对CPI、及资产价格产生的影响也无先例可循。

1、货币供应量是股市的重要领先指标

对于货币供给如何作用于股票市场，可以从投资者及上市公司两个角度进行分析。从投资者角度，货币供给增加，利率下降，存款类金融资产相较于股票市场吸引力下降，投资者会把金融资产的更多比例配臵到股票类金融资产，股市上扬；反之，对应货币供给减少的情形，投资者则会更青睐存款类金融资产，股价下跌。从上市公司基本面角度，货币供给增加，利率降低，企业财务负担减轻，盈利增加，股票价格具有上涨的内在价值基础，反之则反是。由此可以提出假设：货币供应量的变化可以预示市场的走势。我国从1995年开始统计M1

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同比增长率3，纵观1996年1月到2009年7月间M1与上证综指走势数据，我们可以发现如下几个规律：

首先，从上证综指历次牛熊转换的熊市低点来看，M1是很好的领先指标，基本上M1同比增速到达极小值之后的3个月内，上证综指会进入熊市低谷。2008年9月、10月，M1同比增速连续低于10%，此前M1增速仅仅在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月，四度降低到10%以下，随后M1增速开始扩张。在这四个低点之后上证综指总是会达到阶段性的低点或者熊市底部。M1同比增速触底的时间及上证综指随后的表现如下表及图所示：

表 7：M1各低点领先上证综指时间

时间 1998年6月 1999年1月 M1增速（%） 8.7 9.6 上证综指见底时间及点位 1998年8月17日，1070.41点 1999年2月8日，1065.82点，与本轮熊市低谷（1999年5月14日的1063.28点）相差无几 2002年1月29日跌至1392.78点，此后进入下一轮暴跌之前的“震荡”期 2005年6月3日，1013.64点，并于次日跌破1000点大关 2008年10月18日盘中到达1664.93点，11月4日收于1706.7点低位 2008年12月31日盘中达到1814.75点 2009年3月3日盘中达到2071.43点低位 领先时期 1个月多 1个月 2002年1月 9.5 当月 2005年3月 9.9 2个月 2008年9月 9.4 1个月 2008年11月 2009年1月 6.8 6.68 1个月 1个月 3

我国从1994年开始划分货币层次，并按照货币层次进行货币量统计，目前我国货币划分为三个层次，

具体内容如：: M0：流通中现金

M1：M0+可开支票的活期存款

M2：M1+企业单位定期存款+城乡居民储蓄存款+证券公司的客户保证金存款+其他存款

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1998年6月M1同比增速仅为8.7%，这一数据创下多年新低，两个月之后的8月17日，上证综指报收于1070.41点，距离1999年5月14日收盘的1063.28熊市低点仅一步之遥。1999年1月M1同比增速仅为9.6%，一个月后，上证综指于2月8日报收于1065.82点，也与当年5月14日的熊市低点相去无几，如下图所示。

图 4：1998年8月与1999年1月M1到达低点前后的上证综指走势 1998年5月-8月上证综指走势

1998年12月-1999年2月上证综指走势

2002年1月之前，M1同比增速已经在持续走低，至此降低到9.5%，上证综指随后跌至阶段性低点1392.78点。2005年3月M1同比增速降至9.9%，三个月后，2005年6月3日，上证综指报收于1013.64的新低，并于次日跌至998点，千点宣告失守，如下图所示。

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图 5：2002年1月与2005年3月M1到达低点前后的上证综指走势 2002年1月上证综指走势

2005年2月—6月上证综指走势

2002年9月至2004年8月，M1同比增速始终保持在15%以上的高位，尽管经济增长速度已经提升到两位数水平，但在“国有股减持”的压力下， 投资者信心仍然没有恢复。本文与罗晓鸣、郭艳红（2008）、钟精腾等（2008）的发现一致：本阶段属于熊市下跌中的“震荡阶段”，大盘整体的跌幅不大，但个股走势开始分化，股价结构急剧调整。

其次，从未有M1持续下跌的同时大盘上涨的情形，在到达阶段性顶点之前，M1通常已经维持连续数月的高速增长，并伴随有月度同比增长超出20%的情形出现。同时，本文还发现，在历次上证综指到达峰值之时，M1同比增速总是已经陷入下行通道。以2007年10月上证综指达到6124点的历史高位为例，2007年8月，M1同比增速达到22.8%的高位，随后开始逐月下滑，狭义货币量的趋紧是本轮暴跌的最大背景。

再次，2009年年初以来的强劲上涨，归功于货币供应量的迅速飙升，M1同比增长率已经从1月份的6.68%低位反弹至6月份的

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24.79%。根据历史统计规律，M1增长率维持稳中有升的态势，市场走向很难发生逆转。

图 6：2008年11月与2009年1月M1到达低点前后的上证综指走势 1998年5月-8月上证综指走势

1998年12月-1999年2月上证综指走势

24222018161412108608-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-06M1:同比数据来源:Wind资讯

2、存款活期化进程推高市场

受流动性影响显著的A股市场在历史上大起大落的趋势非常明显。在市场下跌的时候，投资者投资意愿不足，股市资金持续流出，市场则持续下跌；而一旦上涨趋势确立，在持续的资金追捧下，市场也很难自身调节、改变上升趋势。最近随着A股指数的持续上涨，我们注意到A股新增股票和基金开户数又创出年初以来的新高，平均单只基金发行规模也是逐步上升。

理论上，当活期存款与定期存款的比值趋于上升时，表明居民更倾向于将定期存款转化为活期存款用于投资，此时股市的趋势往往持续向上。而在股市趋势持续向下时，居民投资意愿会萎缩，定期存款相比活期存款增长会更快，居民活期存款与定期存款的比值会持续下降。从目前的情况来看，六月份居民活期与定期存款的比值比五月

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份略有回升，到0.56的水平。这一水平与上一轮股市周期中2006年11月的水平相当，当时股市的点位是2000点左右。从客户保证金存款的绝对量来看，五月份客户保证金的水平则回升至2007年四、五月的水平，当时市场点位与当下市场点位相当。当然，如果从客户保证金与流通市值的比值来看，现在客户保证金与流通市值比值为15%，仅相当于2006年四、五月份的水平。综合这些数据判断，存款的活期化趋势也是市场上涨的主要动力之一。 （三）小结

1、宽松的货币条件是股市上涨的必要条件和大背景。一只股票即使再有投资价值，在货币萎缩的环境下也不会促成现实的购买动力，牛市更不可能出现。超量的货币供应，是股市大幅上涨最基本的必要条件。

2、居民资产结构调整是股市上涨的直接动力。2007年的大牛市伴随着明显的“储蓄搬家”现象，2009年的大反弹中，居民存款增加量也逐月递减，7月份减少191亿元。居民金融资产从存款向股票的迁移，直接增加了股市的资金量，形成股市上涨的直接动力。

3、良好的盈利能力或可以预期的盈利好转是股市上涨的必要条件。2007年大牛市中，正值上市公司利润处在历史高位，2009年的大反弹则是建立在实体经济复苏和上市公司盈利好转的预期之上。

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三、金融危机对中国股市冲击的评估

金融危机对中国股市造成冲击的直接途径是热钱快速流出，间接途径是降低来自中国的产品进口，拖累中国的实体经济从而影响中国股市。

（一）热钱流动途径

1998年亚洲金融危机的经历显示，热钱流动是诱发新兴市场国家金融动荡的主要因素，热钱的快速大量进出甚至会诱发基本面健康的国家出现金融危机。自从2005年汇改以来，人民币形成了稳固的升值预期，国家外汇储备也一直迅猛增加，其中无疑包含部分入境套利的热钱。次贷危机演化为金融危机之后，发达国家金融机构出现流动性紧缺现象，引发热钱大量流出，而同期中国股市大幅重挫也提供了一个佐证。

热钱撤离给中国资本市场构成严重的冲击，笔者运用2007年9月之后的数据，对热钱流动的规模与流向进行测算，测算方法遵循理论界常见的、根据收支平衡表的计算，计算公式为：“热钱=国际收支平衡净误差与遗漏+私人非银行部门短期资本流入+以其他名义通过正常渠道流入的短期资本”。考虑到并非所有数据都有公开渠道可以获取，本文采用新增外汇储备的增加量减去FDI和实际贸易顺差来计算热钱，这一方法也曾为国家统计局信息中心所采用。考虑到热钱跨境流动的一个常见渠道就是通过操纵进口、出口金额数据，本文利用贸易顺差的移动平均数据来熨平短期内可能出现的、借助贸易渠道进行的热钱流动，具体测算数据及方法见表8及附注。

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表 8：金融危机爆发以来的热钱流动规模及流向

时间 2007-09 2007-10 2007-11 2007-12 2008-01 2008-02 2008-03 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07 2008-08 2008-09 2008-10 2008-11 2008-12 2009-01 2009-02 2009-03 2009-04 2009-05 2009-06 外汇储备增实际利用外贸易顺差当月贸易顺差移动加额 249.70 212.87 420.08 313.43 615.61 573.24 350.43 744.78 403.06 118.67 363.36 389.89 214.32 -258.97 50.30 613.13 -325.74 -13.90 416.75 551.39 806.11 421.15 资金额 52.70 67.80 76.80 63.40 112.00 69.30 92.90 76.00 77.60 96.10 83.40 70.10 66.40 67.22 53.22 59.78 75.41 58.33 84.06 58.92 63.79 89.60 值 240.88 271.98 263.89 226.89 192.74 81.86 131.28 163.75 198.11 207.29 252.32 289.42 294.87 353.99 401.83 389.34 389.82 47.96 185.62 130.73 133.26 82.51 平均数 255.30 253.46 256.40 255.09 268.38 279.03 284.18 301.63 307.21 304.96 309.01 314.15 315.72 304.11 302.92 313.10 296.74 294.00 299.63 309.40 323.46 330.69 热钱流动 （直接法） (43.88) (126.91) 79.39 23.14 310.87 422.08 126.25 505.03 127.35 (184.72) 27.64 30.37 (146.95) (680.18) (404.75) 164.01 (790.97) (120.19) 147.07 361.74 609.06 249.04 热钱流动 （调整法） (58.30) (108.39) 86.88 (5.06) 235.23 224.91 (26.65) 367.15 18.25 (282.39) (29.05) 5.64 (167.80) (630.30) (305.84) 240.25 (697.90) (366.23) 33.06 183.07 418.86 0.86 注：（1）括号内数字表示负数，指热钱流出金额。 （2）外汇储备增加额=当月外汇储备量-上月外汇储备量。

（3）热钱流动（直接法）的计算公式为：热钱=外汇储备增加额-（FDI+贸易顺差）。 （4）热钱流动（调整法）的计算公式为：热钱=外汇储备增加额-（FDI+正常贸易顺差）；其中，“正常贸易顺差”的计算沿用张谊浩、沈晓华（2008）算法，计为当月之前四年内各月实际贸易顺差的移动平均值。

（5）表中数据源于WIND资讯。

根据针对热钱的测算数据，对股改以来的热钱流动数据（调整法）进行分析，以中国的汇率体制改革与美国金融危机全面爆发的两个时点作为界限，从2006年1月至2007年9月的暴涨阶段，累计流

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入热钱1136.69亿美元；而2007年9月至2009年3月间，在金融危机的冲击下，热钱流出累计达1537.77亿美元；2009年二季度指数暴涨时期，热钱流入累计1219.84亿美元。成也萧何败也萧何，热钱的跨境流动放大了A股市场的波动幅度。 （二）国际贸易途径

这次危机对中国对外贸易特别是出口形成的外部冲击，在一定程度上可以帮助我们认识中国出口的核心竞争力。随着全球经济企稳迹象逐步明朗化，出口竞争力对于消化国内产能，勾画中国经济全面复苏的路径，将发挥重要的作用。据统计局公布数据，今年上半年，净出口负增长使得GDP增长放慢2.9个百分点，而国内投资与消费对GDP增长合计贡献了10个百分点。未来中国经济能保持多快的增速，部分取决于库存和净出口何时能够正常化，从深幅负增长回到正增长。

1、出口总量数据的变化分析

据海关统计，今年1至7月，我国对外贸易累计进出口总值11467.1亿美元，比去年同期下降22.7%。其中出口6271亿美元，同比下降22%；进口5196.1亿美元，同比下降23.6%。累计贸易顺差1074.9亿美元，同比减少12.4%。其中，7月份当月我国外贸进出口总值2002.1亿美元，同比下降19.4%，环比增长9.6%；出口值今年以来首次突破千亿美元，为1054.2亿美元，同比下降23%，环比增长10.4%；进口947.9亿美元，同比下降14.9%，环比增长8.7%。这表明，我国外贸进出口自去年10月份开始经过5个月下滑后，从今

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年3月份开始已经连续反弹达5个月，逐月回升趋势基本确立。7月份A股市场航运股集体上扬，表明出口即将回暖的预期已经开始反应在股市中。

图 7：进出口变动趋势 进口、出口增速月度变化，7月降幅扩大 PMI新出口订单指数连续八个月上扬 305120481045042-1039-2036-3033-403008-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0708-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-07进口商品总额:当月同比出口商品总额:当月同比数据来源:Wind资讯PMI:新出口订单 数据来源:Wind资讯 2、按国别细分的出口变化分析

2009年1-7月，我国向美国、欧盟、日本等三个发达国家和地区的出口占出口总额的46.9%。自从2007年以来，中国对欧盟、美国的出口增速呈现出明显的下滑颓势。尤其在表9中所示的2007年底、2008年底和2009年上半年的出口累计增速数据对比中，对欧盟、美国的出口同比增速下滑明显，显示出金融危机对中国经济的严重冲击。2009年二季度，对美国、欧盟、日本的累计出口同比增速已经下滑至-16.9%、-24.5%和-20.3%。考虑到上述经济体占据中国出口市场的半壁江山，随着金融危机影响的逐步显现，中国的出口仍将面临巨大考验。

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表 9：我国出口最终目的地占出口总额的比例 出口最终目的地 欧盟 美国 日本 东盟 韩国 香港 2009年1-7月 占比 19.81 18.71 8.33 8.55 4.49 13.41 同比增速 -24.8 -16.5 -20.3 -19.2 -34.6 -22.4 占比 20.5 17.7 8.1 8 5.2 13.4 2008 同比增速 19.5 8.4 13.8 20.7 31 3.3 占比 20.13 19.1 8.38 7.73 4.61 15.14 2007 同比增速 29.2 14.4 11.4 32.1 26.1 18.8 注：数据来源于海关统计资讯网，WIND资讯。

对中国的主要出口市场进一步分析，在出口数量萎缩同时，如果中国占出口市场的份额依然保持稳定，这代表中国出口的相对竞争力没有受到危机的影响。从我们选取的主要发达经济与新兴市场经济来看，来自中国的进口占这些国家本国进口市场份额的比重均略有下降，但近期有明显回升的态势4。中国占这些国家或地区进口市场份额明显地区分为三个梯次，日本代表了第一梯队，2003年，来自中国进口占该国进口的比重即已达到20%左右，在这之后也基本维持在这一水平；欧美代表了第二梯队，中国进口占比目前也已经接近20%；“金砖四国”中除中国以外的其他三国属第三梯队，中国进口占比快速上升，正逐步接近并超过15%的水平。

出口数据的变化带来一个直观的判断，即20%很可能是一个国家中来自中国进口产品的比重的上限。在达到这个上限之前，中国对这些国家出口的增幅会明显高于该国进口增幅，一旦接近上限，中国对这些国家出口的增速取决于其进口的增速，即中国进口占比趋于稳定。也就是说，未来中国的出口增长应该从两个方面着手：在日、欧、

4

2009年前5个月在美、日、欧进口市场上的份额同比分别提高4.1、3.6和3个百分点。

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美等发达国家以稳定出口市场份额为主，而在新兴市场经济，仍应该争取尽力扩大市场份额。

3、按商品类别区分的出口变化分析

在出口退税率上调等政策支持下，在出口商品中，主要劳动密集型产品出口降幅仅为个位数，表现好于出口整体形势。据海关统计，1至7月，服装及衣着附件出口569.3亿美元，下降9.1%；鞋类出口157.1亿美元，下降5.2%；家具出口137.5亿美元，下降9.8%；塑料制品出口78.2亿美元，下降7%；箱包出口69.8亿美元，下降8.2%。同期，我国机电产品出口3677.1亿美元，同比下降20.8%。数据对比说明，中国劳动力相对密集的产品具有较强国际竞争力，这虽然有利于在危机时期稳定中国的出口，但由于其占出口的比重较小，难以独自担当推动中国出口增长的重任，未来出口复苏仍然有待资本与技术相对密集的产品出口的回升。

4、美国经济触底，海外经济复苏在望 （1）消费支出情况改善

个人消费支出自去年严重收缩以来，今年开始出现企稳信号，消费者信心改善。即将实施的财政刺激政策中的减税和退税安排将进一步提升消费支出，但潜在不利的因素在于疲软的就业市场、不断缩水的股权投资和住房价格以及仍然偏紧的信贷市场，这些因素可能制约消费支出的增加，目前还不能对个人消费支出是否持续好转做出判断。

（2）住房市场表现出见底的迹象

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住房价格继续下跌，但有稳定的迹象。美国20个大中城市和10个大中城市房价指数3月同比下跌18.7%和18.65%。5月份30年期抵押贷款固定利率比4月有所提高，但仍维持低位，房地产融资状况相对2007 年次贷危机以来有了实质性的大幅改善。

（3）预计美国经济年底出现复苏

根据对房价指数及新屋销售状况的分析，可以得出维持美国经济年底复苏的谨慎乐观判断。各种经济数据不再是一致性的变差，而是出现了有起有落，这本身就是经济稳定或者出现新的重要变化的重要迹象，也是支持以上判断的主要依据，简言之：一是消费支出稳定，4月个人收入意外增加，进而个人消费支出重拾升势；二是住房需求稳定，房价继续同比下跌空间有限，住房融资情况实质性改善。 （三）小结

（1）热钱流动是中国股市波动的直接放大器。热钱流出、流入的阶段明确对应股市的暴跌、暴涨阶段。

（2）金融危机的影响将逐步体现在中国的对外出口方面，从先行指标（新出口订单指数）、中国产品在出口国的市场份额等方面看，“中国制造”依然具有竞争力。

（3）在日、欧、美等主要出口市场的份额已经趋于稳定，中国出口需要拓展新的市场。

（4）随主要经济体触底反弹，出口行业的业绩下半年有望得以改善。更进一步，在出口行业中，劳动密集型行业的效益好转速度要快于资本和技术密集型行业。

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四、从宏观经济看中国股市

宏观经济复苏预期是支持2009年股市反弹的重要逻辑，而历史上中国宏观经济周期与股市周期之间曾先后出现一致、背离、又重归一致的关系。股权分臵改革完成之后，随着上市公司整体对实体经济的代表性不断增强、市值逐步扩大，宏观经济对股市呈现出日益明显的影响。

（一）从内需结构看经济复苏

根据国民收入核算恒等式Y?C?I?G?(X(Yf)?M(Yd))，其中，

X(Yf)表示由外国国民收入水平决定的中国出口数量，M(Yd)表示由中

国国民收入水平决定的进口数量；C、I、G分别表示国内消费、投资及政府支出水平。国家统计局的数据显示，今年上半年，净出口负增长使得GDP增长放慢2.9个百分点，而国内投资与消费对GDP增长合计贡献了10个百分点。其中，出口的变动前文已作分析，由于庞大的政府支出也主要体现在投资及采购两个方面，此处重点分析内需的两大构成部分——投资与消费。

1、投资是弥补出口的主力

在出口大幅下滑，外需不振的情形下，政府主导的投资是弥补出口的内需主力。2009年上半年经济之所以能走出逐月回升的运行态势，政府的投资拉动起到了关键的作用。据国家统计局估算，2009年上半年投资拉动GDP增长6.2个百分点，对经济增长的贡献高达87.6%。其中，按所有制划分，国有企业投资累计同比增长49.9%，大大高于总体投资增速，也大幅高于个体经营企业（33.8%）、外商投

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资企业（1.3%）、港澳台投资企业（-1.9%）。累计看来，国有及国有控股投资占总投资的比重由2008年的40.3%上升至42.7%。

表 10：最近一年来投资变动情况 新增固定时间 资产投资 2008-07 2008-08 2008-09 2008-10 2008-11 2008-12 2009-01 2009-02 2009-03 2009-04 2009-05 2009-06 2009-07 29.60 29.30 29.30 28.90 31.40 9.40 - 59.00 64.20 67.40 63.50 68.10 68.40 总量 27.30 27.40 27.60 27.20 26.80 26.10 - 26.50 28.60 30.50 32.90 33.60 32.90 国有企业 22.10 21.90 22.00 22.30 23.40 25.10 - 43.40 43.80 46.10 48.90 50.70 49.90 个体经营 24.20 23.90 51.60 26.70 29.90 31.60 - 24.10 34.00 42.90 48.40 40.10 33.80 外商投资 19.80 18.70 17.40 17.20 15.80 14.60 - 2.10 0.40 -1.20 1.90 1.10 1.30 港澳台投资 19.70 20.20 19.30 19.70 18.20 16.70 - 1.10 1.60 0.30 -0.30 -0.40 -1.90 城镇固定资产投资完成额 注：（1）表中数据均为累计同比增速的百分数；（2）投资数据历来均不披露1月份数据，故2009年1月份各栏数据空缺；（3）数据来源：WIND资讯。

2、消费稳中略有上升，仍难当重任

消费稳中略有上升，但难堪大任。2009年上半年，社会消费品零售总额58711亿元，同比增长15%，增速高于一季度0.7个百分点。7月份同比增长约15.2%，稳中略有上升，连续5个月的同比增长率上升也基本确立了消费市场触底回暖的趋势。但需要注意的是，目前强劲的零售数据并不能完全真实反映居民消费，因为零售数据中包含了政府、企业消费，4万亿投资带来的政府相关支出也拉动了消费表现。

居民收入增长出现回升，但增长缓慢——城镇人均可支配收入实际增长11.2%，与一季度持平。农村人均现金收入实际增长8.1%，

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略低于一季度0.5个百分点，增速同比下降11.7个百分点，增速为近六年来最低。其中，工资性收入增速下降9.5个百分点；家庭经营收入增速下降13.4个百分点；财产性收入增速下降14.1个百分点；转移性收入增速下降8.7个百分点。相对于收入而言，上半年农村居民生活消费现金支出增长10.0%，增速比收入高1.9个百分点。综合收入增长状况，可以预见消费大规模提升的基础仍不存在。

表 11：2009年1-7月消费及居民收入状况

社会消费品零售总时间 额：当月同比 2008-07 2008-08 2008-09 2008-10 2008-11 2008-12 2009-01 2009-02 2009-03 2009-04 2009-05 2009-06 2009-07 23.30 23.20 23.20 22.00 20.80 19.00 18.50 11.60 14.70 14.80 15.20 15.00 15.20 11.20 8.10 11.20 8.60 8.40 - 7.50 11.00 收入:实际累计同比 入:实际累计同比 城镇居民人均可支配农村居民人均现金收注：城镇居民人均可支配收入、农村居民人均现金收入数据均为实际增长率，数据

频率为季度；数据来源：WIND资讯。

（二）结合亚洲金融危机的经验教训看当前实体经济的复苏路径

1、亚洲金融危机之后的经济复苏路径

回首亚洲金融危机之后中国实体经济的复苏路径，呈现出明显的W型复苏，具体划分为如下几个阶段：（1）急剧收缩阶段（截至1998年二季度）。在亚洲金融危机的冲击下，经济增长速度于1998年二季度跌至6.8%的低点。（2）经济刺激政策引发经济触底反弹阶段（1998

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年三季度-1999年一季度）。在大规模基础设施投资、教育产业化等政策刺激下，宏观经济“触底反弹”，在经济探底之后4个季度（1999年一季度）反弹至9.1%的增长速度。（3）二次探底阶段（1999年二季度-1999年4季度）。在刺激政策达成经济反弹之后，旋即进入二次探底阶段，并在反弹高点的三个季度之后（1999年4季度），探底至6.1%的增速。（4）底部震荡阶段（1999年四季度-2000年四季度）。从亚洲金融危机爆发，至经济二次探底，已经经历了两年左右时间，但新的增长点仍未建立，实体经济在2000年仍然维持震荡格局，并在2000年4季度再次跌至7%的经济增长速度下方。（5）复苏引擎确立、经济迅速扩张（2001年之后）。2001年中国加入WTO，承载了发达国家制造业的转移，海外市场进一步扩大，“中国制造”的地位日益突出，出口成为中国经济增长的最大引擎——在这一趋势下，到2008年金融危机爆发时，中国经济对外依存度已经超过了60%。

图 8：亚洲金融危机之后经济复苏路径之借鉴

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2、本次经济复苏路径

本次金融危机已经给中国的实体经济造成极大的负面影响，2009年1季度经济增速仅为6.1%。本次危机源于美国住房市场泡沫的破灭，但对中国经济造成重大影响的根源在于当前世界经济格局的严重不平衡、中国经济过高的对外依存度。

面对实体经济萎缩的不利局面，全球各国政策制定者都成了凯恩斯主义者：首先是全球各国货币当局联手、不计成本地注入流动性；其次，各国大都量力扩张财政支出。在中国政府4万亿投资计划的刺激下，2009年二季度已经开始反弹。

截至2009年二季度，经济运行路径与亚洲金融危机之后的经济增长路线图非常相似，不同之处仅在于本轮调整的振幅更高。以历史看未来，展望未来的经济复苏路径，由于海外经济也仍处在探底阶段，中国经济在2010年上半年出现二次探底是大概率事件，新一轮的经济扩张要待经济结构调整完成、及新增长点形成之后，时间上预计要到2011年。

（三）中国股市周期与经济周期的关系

股市是国民经济的晴雨表。经济周期对股市周期的决定作用是内在的、长久的和根本的，但这并不代表两个周期是完全同步的。作为一个相对独立的市场，股市的波动也存在自身的特有规律，在实际运行中，股市周期反映经济周期有着独特的特点，从而造成了股市周期与经济周期不同步。

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/69mg.html