PE二级市场

PE的二级市场

PE二级市场（PE Secondary Market）在国内尚属陌生概念，主要指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。二级市场出现的意义在于满足现有投资人的获得流动性的需求，是PE基金的一项新的退出渠道。

PE二级市场中买方价值

优化资产结构，挖掘市场机会 Pe二级市场中卖方价值

缓解资金压力，积极管理资产 特 征

保密性和非公开性 概 念

证券或金融进行买卖的金融市场。

在金融领域所谓“二级市场”Secondary Market,或Aftermarket, 或Secondaries 是指金融权益或金融工具在首次发行之后进行再次交易的市场。具体而言它是指针对已经发行的证券或金融工具如股票、债权、期权及期货等进行买与卖的一个金融市场。

此外在欧美等发达国家的房地产金融市场领域当谈及二级市场时还可以指抵押担保银行向投资者出售已抵押的债权的市场。例如美国房利美Fannie Mae与房地美Freddie Mac以下简称两房这两家在美国次贷危机中成为全球关注焦点的住房抵押贷款公司它们所购买和销售的就是已经发行的住房抵押债权它们所形成的交易市场就是针对已发行的债权的二级市场。

对于私募股权而言所谓“二级市场”是指私募股权基金的LP将

自己已经实际出资Funded的出资份额Interest以及尚未出资Unfunded的出资承诺Commitments出售给其他投资者的交易行为同时私募股权基金在GP的管理和运营下将投资于一家、数家甚至全部被投资企业Portfolio中的权益出售给其他投资者的行为也是私募股权二级市场中的一种交易类型。

在私募股权制度下二级市场主要具有以下几个特征：

其一对于交易主体而言PE二级市场交易的卖方是LP或私募股权基金而买方则是其他投资者。LP出售的是已经实际出资的合伙企业出资份额以及尚未实际出资的出资承诺而私募股权基金出售的则是它在某一家或数家被投资企业中享有的权益。

其二对于交易目的而言对新的投资者来说这种二级市场交易当然是为投资者提供了一个新的投资机会一个可能获得较低价格购买较高投资价值的途径与桥梁对于卖方而言二级市场使它可以将自己手中的出资份额或者被投资企业的权益进行变现从而使处于固定状态的资本流动起来这样不仅可以解决卖方的不时之需而且也可以在该部分资本变现之后将变现之现金再投资于更加具有增值潜力的投资产品之中此外由于私募股权二级市场属于一个多次交易市场即可以进行Resale从而二级市场也给买卖双方提供了一个可以低买高抛的获得投机机会的交易场所。

其三对于交易对象而言LP出售的是有限合伙企业中的出资份额或合伙人权益交易过程主要依据《合伙企业法》等法律规范设计交易结构与流程而基金出售的是被投资企业中的权益即一般是有限责任

公司或股份有限公司的股权交易过程主要依据《公司法》和《证券法》等法律、法规设计交易结构与流程。

其四对于交易私密性而言更加强调和关注保密性与非公开性。虽然私募股权一级市场也强调“私募”即非公开性和非公众参与性但是其他金融产品的一级市场也往往具有非公开和非公众参与的特征如股票的一级市场。但是对于二级市场而言与股票等二级市场的公开性和公众参与性不同的是私募股权二级市场一般都是私下进行的强调交易的保密性与非公开性。这不仅是因为私募股权二级市场交易属于私人主体之间的非直接涉及公共利益的交易行为所以没有必要向公众公开而且还因为二级市场交易行为本身往往说明出售方的LP或Fund可能出现了一定的财务危机或其他突发事件二级市场交易本身就可能对其声誉或形象造成一定的负面或不利影响。为此保密性和非公开性一般是私募股权二级市场的一个显著交易特征。 买方价值： 一、优化资产结构

PE投资具有内在的投资收益周期一般而言一个PE基金成立之后的3~5年属于投资期Investment Period在这段时间内PE基金的任务就是寻找并发现投资机会然后与被投资企业进行商务谈判、形成投资意向、签订相关法律文件等即完成项目投资。为此在投资期内由于PE基金需要支付管理费各类投资成本甚至偶尔需要放弃或退出表现不佳的被投资企业同时PE基金所投资的项目企业一般还尚未出现投资回报。所以在这段时间里PE基金的收益情况一般会属于负收益

Negative Returns即现金的流出持续大于现金的流入。

之后随着私募股权基金投资的项目开始出现退出即被投资企业出现IPO首次公开发行股票、被并购、清算以及其他资本操作PE基金开始出现实际收益基金的开支收益曲线也开始形成逐渐向上延伸的趋势和变化。而且投资期之后PE基金的主要任务在于投资后的管理以及项目的退出。一般而言这段时间内基金的管理费Management Fee应该比投资期内的管理费底甚至在PE存续的最后几年可能已经不再需要支付给管理公司管理费。同时随着PE基金存续时间的增长基金的被投资企业实现退出的越来越多基金的收益也呈现出加速增长的态势即这是的“J曲线”会表现得更为“陡峭”Steep。

当然如果受到宏观经济环境的影响或者PE基金本身管理能力不足而导致运作效果不佳那么从“J曲线”的图表中我们就会看到“J曲线”并不十分“陡峭”反而表现得比较“平坦”Flat。这一般是表明该私募股权基金的表现并不理想该基金的现金净流入Net Cash Inflows比较有限LP获得的收益相对比较低。

从以上介绍中我们可以看到所谓的“J曲线效应”Impact of The J-curve就是指PE基金在成熟Mature之前现金流出持续大于现金流入LP几乎无法获得收益相反LP需要等待三至五年才可能获得PE基金的收益。为了最大限度地降低这种“J曲线效应”使LP可以较为快速地获得PE基金的收益基金管理人就可以通过PE二级市场买入一些已经相对成熟的私募股权基金出资份额或者私募股权基金所投资的相对成熟的被投资企业从而整体调整该基金管理人所掌握的组合

投资公司Portfolio成熟度使Portfolio的整体“J曲线”尽快进入上升状态即尽快产生收益。正如美国著名PE投资机构Capital Dynamics所言私募股权基金一般需要五年时间才能可以将80%的LP承诺出资额投资出去。为此购买一个成熟私募股权基金的出资份额可以加速实现基金的首次收益而且可以提高整体组合投资公司的流动性这也是为什么私募股权二级市场基金可以相对比较早的实现基金收益的原因所在。?

可见私募股权基金的“J曲线效应”使私募股权基金优化资产结构成为现实需要而PE二级市场使私募股权基金可以通过购买成熟基金的份额而实现资产结构优化之目的。当然通过PE二级市场直接购买私募股权基金份额也可以成为投资人进入PE资产的一种快捷方式使原本没有任何PE资产的投资人从整体上实现资产结构的优化配置。 二、挖掘市场机会

效率低下Inefficiencies是私募股权二级市场的一个制度性特征从私募股权二级市场在全球范围内诞生起直至今日都没有很好地解决这个问题。当然也正是因为这个制度性难题的存在才使PE二级市场存在难得的投资机会。所谓“效率低下”是指PE二级市场是一个非公开市场这个市场的出售和购买信息以及对于这一市场中产品的价格评估等活动都处于私下和私密交流的状态。信息不对称使这个市场蕴藏着价值被低估的商品即存在优质的投资机会。而且这个市场属于典型的“买方市场”Buyer's Market即这个市场中的供求Supply and Demand关系是供大于求这也必然使这个市场中的商品出现价值

低估的现象。为此在这个市场中进行“淘宝”就有机会收获“物美价廉”的产品从而使“淘宝者”获得相比于普通私募股权基金更大的投资收益。?这也是专注于私募股权二级市场运作的基金之所以产生的原因所在。

此外由于PE二级市场是买方市场的特征卖方为了出售自己手中的基金份额往往愿意承担一定的折扣或其他优惠条件以及愿意接受复杂的交易安排以进一步降低购买方的投资风险。为此PE二级市场的投资往往可以达到风险更低、回报更高的投资效果。

根据美国著名私募股权数据提供商PREQIN的统计?在2000年至2005年之间设立的私募股权二级市场基金的内部回报率Internal Rate of Return, IRR平均处于20%至30%之间高于一级市场基金普通私募股权基金的回报率。而由美国著名私募股权基金管理公司Probitas Partners在2009年11月所发布的调查结果显示?超过50%的投资者都认为处于前四分之一排名的二级市场基金管理人所运作的二级市场基金的IRR都会超过20%。 三、购买资产明确

私募股权基金的特点是投资人出资成立基金然后基金在寻找项目进行投资。为此在普通私募股权基金里投资人在实际拿出钱的时候对于该基金未来可以投资什么项目都是不清楚的他们只能依赖于基金管理人的专业判断去实现将资金投入未来的特定项目之中。

相反当投资人在私募股权二级市场上投资时一般情况下他们在拿出钱的那一刻已经非常清楚该基金份额所对应的被投资企业然后

他们可以自己或者通过其他专业人士对这些被投资企业的未来成长性以及目前的价值进行判断以明确这项投资是否合理和可行。私募股权二级市场的这种特征使二级市场的投资可以进一步防止投资风险的发生因为无论基金管理人的投资分析与决策能力如何优秀和突出它在投资伊始只能是对被投资企业的未来发展进行估计与预测这种估计与预测和被投资企业的实际运行之间终究会出现偏差甚至谬误。而私募股权二级市场投资就可以尽可能防止这种偏差的出现因为投资人在二级市场购买基金的出资份额时这些出资份额所对应的权益已经现实地体现在了被投资企业之中。 四、建立GP关系

在国外成熟私募股权基金国家里优秀的基金管理人是一种稀缺资源即绝大部分投资人都希望将自己的资金交给这些优秀的基金管理人予以管理但是由于优秀基金管理人有能力管理的资产数额是有限的。为此这种内在的供求关系就会导致出现一个“基金管理人市场”即优秀的基金管理人处于优势地位投资者都希望与这些优秀基金管理人建立业务联系。

私募股权二级市场给这些投资人与优秀基金管理人建立合作关系提供了一个途径与桥梁即投资人先通过二级市场购买这些优秀基金管理人需要出售的资产或者由该管理人管理的基金中的出资份额从而在双方之间建立合作关系之后通过不断的了解和熟悉这些投资人就可以有机会参与这些基金管理人未来管理的其他基金。

卖方价值： 一、缓解资金压力

由于私募股权投资是一项长期投资在私募股权基金设立之初某个LP可能经济能力足以满足私募股权基金有限合伙协议等相关法律文件中的要求有能力履行其承诺的出资义务。然而在私募股权基金成立之后的具体运行过程中由于社会经济情况的变化或者私募股权基金LP自身情况的改变等原因都可能使LP丧失履行原来出资承诺的能力。在这种情况下LP就可能希望利用二级市场将其手中持有的出资份额予以变现从而解决资金压力的难题。

当然这一类别还可以细分为以下两种情况

一是：LP自身的经济情况出现了重大问题它需要出售持有的基金份额以获得现金从而解决面临的经济困难即该LP已经成为所谓的“窘迫型卖方”distressed sellers。这种情况是LP利用二级市场获得流动性的最为常见的情况。

二是：LP无法实际履行即将到期的承诺出资为了避免违约它只好将尚未出资的承诺Unfunded Commitments或者将尚未出资的承诺连同已经出资的基金份额一起予以转让。在私募股权基金领域往往存在一种超募策略Over-commitment Strategy的运用即LP会故意在私募股权基金设立之初认购超出其当时正常支付能力的承诺出资份额然后LP将利用它所投资的该基金以及其他相对成熟的私募股权基金的回报Distributions支付它对于该基金所作出的出资承诺。超募策略甚至被一些私募股权基金投资者认为是获得理想目标收益所理应

采取的一种方法。然而在外部经济环境向好的情况下该LP可能会持续获得数量可观的回报从而该LP就可以实现这种利用该基金以及其他基金的回报去履行该基金剩余出资承诺的这种类似“拆东墙补西墙”的资金安排。但是只要整个社会经济情况出现下滑或遭遇各类突发问题时由于该基金以及其他基金的回报可能会减少甚至长时间没有回报这就会导致该LP可能无法履行它在该基金中的出资承诺。在这种情况下LP就需要单独将尚未履行出资义务的份额或者将尚未履行出资义务的份额连同已经出资的基金份额一起出售给其他有支付能力的投资人。 二、积极管理资产

如果私募股权基金的LP是一个成熟的投资人那么私募股权投资可能仅仅是该LP的一类投资资产该LP可能需要进行一系列的积极资产管理Active Portfolio Management 以实现该LP整体资产收益最大化的目标。而此类积极资产管理的操作往往需要私募股权二级市场予以配合和协助。这种积极的资产管理方式可以体现在一下几个方面

一、当一支私募股权基金已经取得了较好的业绩表现即此时该基金的份额的价值可能已经比较高了为了锁住该基金目前的业绩Lock-in Performance?防止在未来推出时基金业绩出现下滑而影响最终的投资收益这是LP就会希望采取急流勇退的“见好就收”策略尽快将眼前的颇让人满意的收益落袋为安同时将持有的基金份额所蕴涵的未来增值预期或减值风险交给购买者。

二、一个成熟的LP可能同时投资数个GP的多个私募股权基金然

后该LP将定期去分析这些被投资基金的情况从而采取一些积极的措施调整它在这些被投资基金中的出资份额以达到获得最佳投资收益的目的即该LP需要对于它的被投资公司进行再平衡性管理Re-balance portfolio within the PE asset class。例如LP可能会根据被投资基金所投资项目的地理位置、产业领域、投资年份、团队管理人员的变化情况以及资产类别等要素结合每个基金的运行效果以及宏观经济情况在所有PE资产内部进行调整和安排。而这种安排的一种形式或途径就是通过二级市场将非核心资产None-core Assets予以转让。

三、LP除了需要在PE资产中予以调整以达到最佳投资效果之外它还可能需要对其所投资的所有资产类别予以动态调整以使PE资产与其他资产的比列始终符合既定的投资规则从而在最大限度上确保其可以实现既定的预期收益。所谓“分母效应”Denominator Effect描述的就是这种资产变化现象。

具体而言参与PE投资的机构投资者一般都会有自己严格的关于资产配置Asset Allocation的规则。例如他们可能会将5%的资产配置给私募股权基金60%的资产配置给公开发行的股票10%的资产配置给不动产等。如果公开交易的证券由于市场的急剧变化而导致估值大幅下降的话那么该投资人的全部投资组合Portfolio即“分母”就会开始缩水。同时PE投资一般都会保持其原先的价值不变当然不是说其真实价值Intrinsic Value一直保持不变而是说由于他们不是公开交易的一些LP仅周期性地对PE资产进行重新估值而另外的一些LP

根本就不会对PE资产进行重新估值。其结果即是原先5%的私募股权投资的配置比列可能会突然升高到20%或更高。对于那些需要遵守事先制定的资产配置规则的LP即需要对这种分母效应予以回应和处理的LP只有一个有效的措施或者选择即出售一些PE资产即使这种资产处理一般都会让LP遭受一定的损失如打折或降价销售等。例如加利福尼亚养老金计划在2010年就出售了30%的PE资产而哈佛大学捐赠基金也被报道出售了15亿美元的私募股权基金份额。而这种处理分母效应的途径一般就是通过私募股权二级市场予以实现的。 三、处置问题基金

如果LP发现它所投资的某家基金公司的管理人在运作该基金时出现了违反有限合伙协议等法律文件内容的情形或者其他违约违法的行为之后为了保护自己的利益以及防止或降低损失LP就会希望退出该问题基金而退出问题基金的方式之一就是通过PE二级市场将LP的出资份额予以转让。

此外即使LP所投资的某个基金可能未必出现违约或违法情况但是如果该基金的实际运作效果并不理想与其他同类基金相比较其运作能力比较差这时LP就可能会希望退出该基金从而将自己的资本都集中于少数几个运作能力比较强的基金管理人。这样不仅可以增加LP的资金整理收益能力而且LP也可以仅跟踪和维护有限的基金管理人的关系从而便于控制和交流也可以降低资金的整体管理成本和相关行政费用。 四、适应监管变化

如果规范和约束私募股权基金运作的法律法规或行业规章出现了变化或者规范和约束投资人日常运作的法律规范性文件出现了更新或改变都可能会影响到LP所持有的私募股权基金的数量多少以及比例大小。LP为了满足这些新的监督要求可能需要降低持有的PE资产的比重从而就需要通过PE二级市场将手中的PE资金予以转让。 定价估值三个层次： 首先、LP权益的多寡根源于PE基金所投资的企业Investee Company 或 Underlying Asset为此对于LP权益的定价与评估必须首先对PE的被投资企业进行定价与评估。

其次、在确定了被投资企业的价值之后就需要解决作为被投资企业股东之一的PE在整个被投资企业中所享有的权益即需要考察和解决PE与其他被投资企业股东之间权利与义务的安排问题。

最后、在整个PE基金所获得的权益得到确定之后就可以进一步分析和确定拟出售基金权益的LP在整个PE基金中所占有的权益数量与特点即需要考察和解决该LP与其他LP以及该LP与GP之间的权利与义务安排问题。

只有完成了以上三个层次的定价与评估之后我们才可以正确而科学地对LP权益份额的转让交易即PE二级市场交易的定价与评估问题得出科学而合理的结论。

以上的第一层定价与评估是整个私募股权二级市场定价与评估的基础具有“皮之不存毛将焉附”之中的“皮”的重要性。这一层定价与评估就是对于一个被投资企业未来某一时点所具有的价值的确

定。

以上的第二层定价与评估是指作为小股东的PE基金可以获得多少被投资企业价值的认定这一认定的依据与基础就是一系列的法律文件与法律法规主要包括该PE基金与该被投资企业所形成的以SPA股权购买协议为核心的交易文件被投资企业的公司章程等企业内部文件以及国家规范股权转让行为以及公司日常运作的法律法规。

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