资管新规和债券市场新规影响分析20170311

债券市场新规影响分析

一、监管新规

2017年一季度，金融监管政策延续2016年底的中央经济工作会议精神，秉承“防风险、降杠杆”思路，一行三会出台了系列监管政策，其中，以传闻中的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）和《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（以下简称“债券新规”）影响最大。

1、资管新规主要内容

资管新规针对银行理财、券商资管、信托计划、保险资管、公募基金、私募基金等资管产品。根据募集方式不同，资管产品分为公募产品和私募产品。规范了资管产品的投资范围、投资限制、合格投资者标准。对资管行业的杠杆比例进行了明确限制，规定股票类资管产品的杠杆比例不超过1倍、固定收益类资管产品额杠杆比例不超过3倍、其他类型资管产品则杠杆比例不超过2倍。规定公募和私募产品净资产比例要求。

资管新规多维度控制风险。严禁资管通道相互嵌套（FOF和MOM除外），双十集中度控制，管理费收入10%计提风险准备金，业务独立开展并且风险隔离。

资管新规将会对资管业务统一监管，防止以往不同监管机构的监管漏洞，挤压监管套利空间，有利于监管的标准统一与落实到位，未来大资管行业将会更加规范有序发展。 2、债券新规主要内容

债券新规将限制不同金融机构的债券交易杠杆。银行等存款类机构的债券回购资金余额不得超过存款余额8%；对信托、券商、期货、保险、财务公司，债券回购余额不超过净资本的80%；公募银行理财、公募基金等债券回购余额不超过产品净资产40%；私募银行理财、信托计划、券商资管、保险资管、私募基金等债券回购余额不超过产品净资产100%。对于多层嵌套的产品，要穿透计算交易杠杆。

进一步规范债券交易。现券交易价格偏离基准1%或回购利率偏离基准50BP，需向风险管理部门备案并解释说明；将代持划为买断

式回购，对于回购各方都进行会计入表处理；严禁“抽屉协议”和线下交易；加强用印管理，债券交易协议必须以公章进行签署而非部门章；建立交易白名单和额度管理制度。

加强债券交易人员管理。债券投资交易人员必须具有交易员资管等资格；证券类机构薪酬与激励递延发放；严禁证券类机构“团队包干”制；合规、风控、清算交收、财务核算等中后台部门进行统一管理。

无论是资管新规抑或是债券新规，都是监管力推金融去杠杆的政策手段，监管目的都是为了堵塞监管漏洞、降低杠杆、防范金融泡沫风险，有助于资管和债券交易业务的长远健康发展。

二、债券新规影响 （一）对债券市场影响

截止2017年3月10日，中债总净价（总值）指数收于114.83点，离2016年四季度债市调整以来的最低点114.75点仅咫尺之遥。2017年2月份CPI低于预期，PPI维持高位，同时房地产销售开始反弹，货币政策两难。从海外来看，美国3月份加息概率大于90%，由于就业数据持续好于预期，持续加息概率较高，也在一定程度上制约了我国货币宽松概率。从政策面来看，资管新规、债券新规、MPA考核执行都对债券市场走势构成一定制约。

图：中债总净价（总值）指数

图：美债收益率显著回升，美联储加息预期增强

图：人民币贬值压力上升

资管新规和债券新规体现了金融去杠杆监管思路，对债券市场走势构成一定压力，近期债券市场走势也是这种压力的一定程度显现。监管通过资金面调控和制度规定引导债券市场去杠杆，在债券市场杠杆率水平达到监管认可水平之前，债券市场难言系统性机会。由于杠杆资金多配置于高收益信用债，所以去杠杆对信用债的负面冲击更大。从估值来看，利率债（以10年期国开债为例）已处于历史平均水平，信用债（以AA+中票为例）距离历史均值还有24BP差距，利率债调相对整更加充分，信用债未来将面临进一步走阔压力。

表：国开债估值情况 金融债（国开） 当前值 历史分位数 z值 历史均值 一倍标准差上限 一倍标准差下限 1年期 3.33 0.51 0.12 3.22 4.16 2.28 3年期 4.01 0.72 0.44 3.64 4.48 2.81 1年期 4.37 0.55 0.19 4.16 5.25 3.07 5年期 4.11 0.66 0.30 3.90 4.63 3.17 3年期 4.64 0.48 -0.01 4.65 5.55 3.75 7年期 4.24 0.62 0.24 4.09 4.75 3.42 5年期 4.78 0.39 -0.31 5.02 5.83 4.22 10年期 4.21 0.56 0.00 4.21 4.85 3.56 表：AA+中票估值情况 AA+中票 当前值 历史分位数 z值 历史均值 一倍标准差上限 一倍标准差下限 （二）对金融机构影响

1、对大型券商、公募基金影响

大型券商、公募基金普遍杠杆都不高，而且债券中间业务普遍不是收入重点方向，以去杠杆和规范交易为目的债券新规对其影响较小。

2、对中小型券商、私募基金影响

中小型券商、私募基金杠杆普遍较高，部分券商的自营资金杠杆高峰期达10倍以上，且其配置的债券信用等级普遍要低于大型券商和公募基金，债券新规对其不利影响较大；对于部分以债券中间业务为重要收入来源的中小券商而言，债券新规对代持、交易的规范，将迫使其面临转型压力。

中小型券商可能迎来从业人员转型潮和离职潮；我行可充分利用区位优势，机制优势，吸引其中的佼佼者加盟，提高我行销售、交易、投资能力。

3、对资管产品影响

资管产品配置债券的信用等级要低于金融机构自营资金，随着信用债进一步调整，资管产品净值将面临压力；部分中小券商的资管产品杠杆较大，债券新规对杠杆的限制将使其面临卖出债券压力。

（三）对我行影响 1、 对代持业务影响

根据新规，代持将被划为买断式回购，在会计上进行入表处理；禁止表外债券交易，债券交易协议必须以公章签署，代持业务将更加规范化。设定各类金融机构的杠杠交易比例，减少代持业务的需求；证监会将进一步规范债券交易人员的薪酬和激励机制，超额奖金递延发放，降低了代持融资方的主观加杠杆动力。

在所有的债券交易业务中，代持所受到冲击最大。不过，随着监管新规通过对代持规范化，监管也是在一定程度上“认可”了代持业务的市场需求与存在合理性，代持业务的未来发展也会更加健康。

目前配置债券代持资产44亿元，由于债券代持资产在保持较高流动性的前提下为我行贡献了较为稳定的收益，未来随着增量代持需求萎缩，我行的债券投资业务亟待加强。

2、对投资业务影响

在监管引导和市场压力之下，从去年四季度开始债券市场一直在去杠杆，到今年一季度很多机构杠杆水平已经降低到合理水平。但是部分非银机构可能存在潜在问题，债券市场面临估值压力，但是也带来了中长期配置机遇。

金融市场五部的债券持仓31亿，组合平均收益5.93%，平均久期2.2年，无杠杆交易，已经做好了市场进一步调整的准备。如果市场进一步调整，金融市场五部将择机配置高等级、流动性较好、性价比较好的信用债。

3、对撮合、分销、代缴等中间业务影响

债券新规将来带来一定市场调整压力，从而给撮合、分销等业务带来一定压力。在熊市环境下，买盘观望情绪浓厚，债券发行减少，撮合、分销等的机会减少。新规中将代缴列为“例外”，间接认可了代缴业务的存在合理性和合法性；相对于非银机构，我行有着资金优势，竞争优势较大，代缴业务将有着更大的发展空间。

三、我行应对措施 1、规范代持业务

我行应该按照债券新规要求，逐步梳理规范代持业务，建立交易对手白名单制和额度控制制度，规范用章管理，将代持债券按照债券新规要求进行会计入表处理。

2、做大做强自营投资业务

债券新规对代持业务影响较大，而我行仅金融市场五部就配置有44亿元代持资产，随着代持资产将面临萎缩，我行将面临资产配置难题。代持资产配置本身即为自营投资薄弱时的“权宜之计”，目前做大做强自营投资刻不容缓。为了做大做强自营投资，需要提升我行线上团队的投研水平；考虑到我行实际情况，做大做强自营投资还需要完善授权制度、简化投资流程、提升评审效率。

3、继续发展债券中间业务

债券新规约束了代持业务，规范了债券交易行为，债券市场发展将更加持续和健康。债券新规给债券市场带来一定压力，也一定程度减少了分销、撮合、代持等债券中间业务的市场需求。但是从历史看，

债券市场熊短牛长，且债券熊市已经持续近半年时间，我们要练好内功、拜访客户、拓展渠道，时刻做好市场回暖的准备。另外，如前所述，我行在作为“例外”的代缴业务方面优势明显，债券代缴业务不仅能带来可观收入，同时有助于拓展客户，应重点发展债券代缴业务。

4、加大与我行其他部门的合作力度

目前金融市场五部正在和我行公司业务部进行有效对接，公司业务部已经把有发债需求的客户名录发给了金融市场五部，五部正在研究筛选潜在合作客户。

5、加大创新业务的支持力度

创新业务如资本市场业务、并购基金业务、资产证券化业务、投资顾问业务等的未来发展空间较大，我行应加大对创新业务的支持力度，在成本考核和审批效率方面给予支持。

债券市场熊短牛长，且债券熊市已经持续近半年时间，我们要练好内功、拜访客户、拓展渠道，时刻做好市场回暖的准备。另外，如前所述，我行在作为“例外”的代缴业务方面优势明显，债券代缴业务不仅能带来可观收入，同时有助于拓展客户，应重点发展债券代缴业务。

4、加大与我行其他部门的合作力度

目前金融市场五部正在和我行公司业务部进行有效对接，公司业务部已经把有发债需求的客户名录发给了金融市场五部，五部正在研究筛选潜在合作客户。

5、加大创新业务的支持力度

创新业务如资本市场业务、并购基金业务、资产证券化业务、投资顾问业务等的未来发展空间较大，我行应加大对创新业务的支持力度，在成本考核和审批效率方面给予支持。

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