私募公司债券市场发展特征和制度安排的国际比较2013.1.19

内部研究报告

RESEARCH REPORT

私募公司债券市场发展特征与制度安排的国际比

较

研究人员：王一萱 李湛 戴益文

深圳证券交易所 综合研究所

2012年11 月30日

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内容摘要

关键词：私募公司债券；发展特征；发行、上市与交易；制度安排；国际比较；

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目录

一、导言 .......................................................................................................................................... 4 二、各地区私募公司债券的监管框架与发展概况 ....................................................................... 5 （一）美国私募公司债券的监管框架与发展特征 ....................................................................... 6 （二）英国私募公司债券的监管框架与发展概况 ..................................................................... 14 （三）印度私募公司债券的监管框架与发展概况 ..................................................................... 20 （四）台湾私募公司债券的监管框架与发展概况 ..................................................................... 25 三、各地区私募公司债券发行制度安排比较 ............................................................................. 30 （一）发行的主要条件................................................................................................................. 30 （二）提交和批准文件的要求..................................................................................................... 37 （三）合格投资者 ........................................................................................................................ 34 （四）发行时信息披露................................................................................................................. 38 四、各地区私募公司债券上市交易制度安排比较 ..................................................................... 39 （一）上市规则 ............................................................................................................................ 41 （二）交易（转售）制度............................................................................................................. 39 （三）持续信息披露 .................................................................................................................... 45 五、总结与建议 ............................................................................................................................ 47 （一）发展路径 ............................................................................................................................ 47 （二）制度设计 ............................................................................................ 错误！未定义书签。 （三）影响因素 ............................................................................................ 错误！未定义书签。 （四）风险处理机制 .................................................................................... 错误！未定义书签。 参考文献 ........................................................................................................................................ 55 监管部门法律法规 ........................................................................................................................ 56

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一、导言

私募债券作为债券发行的方式之一，是对公募债券的有益补充，其在便利筹资和节省发行成本等方面具有比较优势，且在经济领域中发挥着越来越重要的作用，逐渐被多数国家及地区广泛运用。中国的私募债券市场已启动，深沪证券交易所最近1年先后试点创业板私募债和中小企业私募债，与此同时，银行间债券市场也推出了债券定向工具。虽然这些试点一定程度上拓展了企业债务融资渠道，然而其机制设计仍然是各自为政，各个私募债品种的具体制度设计不一样，私募债券缺乏整体的制度安排，因此对于私募债券市场尚存在一些基础性的亟待解决的问题：

①私募债券市场发展的内在规律和关键要素是什么？

②我国私募债券市场发展的路径如何？发行是纯私募还是混合私募？交易转让是以交易所为主还是柜台市场为主？

这些问题不仅涉及我国私募公司债券市场的发展模式和发展前景，而且关系到整个债券市场产品的创新，债券市场投资人的结构优化以及市场运行效率的提高。如若没有全面客观的研究，则很可能阻碍着我国金融市场的健康发展。他山之石，可以攻玉。研究一些相对成熟海外资本市场的私募公司债券市场的发展能给以我们启示。

美国的私募债券发行始于20世纪初，是市场化的自然演化，私募发行法律源于公开发行豁免，其私募债券市场的演进伴随着三大法规：即1933 年《证券法》、1982 年的《D 条例》（Regulation D）与1990 年的《144A 规则》（Rule144A）。经历了70多年的发展，尤其是144A规则解决了私募发债转售问题，由纯私募发行转向混合发行为主。另外由于美国投资银行在公司债券发行和销售上实力雄厚，因此私募债券的交易主要在券商组织的场外电子交易平台。

与美国场外市场主导私募债券发展不同，英国和印度的交易所对私募债券市场影响很大。英国私募债券市场有三个层次：一是受欧盟金融工具市场指令 （MIFID） 监管的市场，以伦交所主板为代表；第二层次为交易所规范的市场，以伦交所 PSM为代表；第三层次为多边交易设施，包括PLUS-Traded，MTS1系统

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MTS是欧洲的主要债券市场之一，为政府债券和公司债券及其他衍生产品提供交易支持。1988年，意大

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在伦敦的分支机构等。而印度市场私募债主要在印度国家证券交易所以及孟买交易所上市交易。发行人可以选择在两个交易所中的任意一个发行私募债券，也可以同时在两个交易所发行债券。这种设计丰富了私募债券市场的层次，增强了交易所的作用。

在台湾，企业发行私募公司债是实行事后报备制，发行完成后，发行人将发行的基本资料报送证券期货局。证券期货局并不对私募债市场进行适度的监管，也无意协助创设有组织的转让市场，以便于私募债的流通与监管。因此私募公司债不在台交所或柜买中心进行挂牌交易；因规模有限，也没有类似于美国的PORTAL市场、券商柜台交易市场等成形的转让市场2。

这些国家和地区私募债券不同的演进历程和发展模式反映了不同债券市场发展理念和所处宏微观环境的巨大差异，而且与我国有着较大区别。因此我们无法照搬海外经验，而只能在深入分析其市场特征并全面比较其制度内涵的基础上，寻找出债券市场发展的一般规律和成功要素。基于此，本报告拟以私募债券市场发展特征和制度安排为突破口，尤其是从发行、上市及转让制度这一角度，对有代表性的私募债券市场进入深入剖析。在研究过程中，为增强课题研究的准确性、全面性和有用性，课题组采取了横向比较的分析方法，收集并整理了相关市场的一手数据和资料，力图挖掘市场发展表象背后的深层影响因素，以找出对我国私募公司债券市场的重要启示。

二、各地区私募公司债券的监管框架与发展概况

不同国家和地区的债券市场由于发展路径不同、所处制度环境和法律体系不同，私募债券的监管体系以及历史演变存在很大的差异。本文以美国、英国、印度、中国台湾为主要研究对象，详细比较私募公司债券监管框架和债券发行特征，其中债券发行特征主要从发债主体、债券评级、发债期限等方面进行详细比较。

利财政部和央行共同创建了电子交易平台MTS(于1997年被私有化)。经过多年的发展，MTS集团已成为一个泛欧的包括15个国家的集中债券交易平台。 2007年伦敦交易所通过收购意大利交易所控股了MTS集团。

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据台湾柜买中心固定收益组专业人士介绍，台湾私募公司债不在台交所或柜买中心挂牌交易，目前还没有一定规模的私募公司债转让市场存在。

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（一）美国私募债券的监管框架与发展特征

1. 监管框架

美国私募债券市场的演进伴随着三大法规：即1933 年《证券法》、1982 年的《D 条例》（Regulation D）与1990 年的《144A 规则》（Rule144A）。从开始的豁免注册到允许转让，三个规范互相独立，又互相衔接，分别调整着美国的私募发行市场，引导美国债券市场走向成熟。1933 年《证券法》第4（2）条规定了私募发行可以豁免注册，由此打开了私募发行的一个口子，但是对什么是私募发行等问题缺乏明确的定义，这使得美国在很长一段时间都是依靠联邦法院的判例和SEC 的有关解释来界定私募发行。1972年SEC 出台的《144规则》解决了非公开发行证券转售所涉及的问题，例如是否一律需要注册登记，购买者出售受限制证券的“安全港”（Safe Harbor）等。为了进一步建立私募发行的具体规范，将私募发行的标准加以明文规定，SEC颁布了《D 条例》，该条例中的《506 规则》为《证券法》第4（2）条的豁免规定了一个非排他性的安全港，确立了私募发行的证券属于受限制的证券，没有经过注册或者援引其他豁免条件不能转售流通。为了进一步解决私募证券流动性问题，SEC 于1990 年在《144 规则》的基础上出台了《144A 规则》，进一步减小了对受限制证券在合格机构投资者之间流通的限制，正是《144A 规则》促成了美国私募发行市场的迅猛发展。 《144A规则》立法目的是为了解决4（2）节与《D条例》私募发行市场发行证券的再出售问题。该规则同时规定，发行人以外的任何人依据《144A规则》的规定出售或要约出售证券，将不被认为是在从事该证券的推销活动，从而不被认为是《证券法》意义上的承销商；且该出售行为也不被认为是《证券法》意义上的对公众发行，承销商可以将新发行的证券出售给“合格机构购买者”，而无需注册。因此可以说，《144A规则》的自由化影响延伸至私募发行债券的一级市场，为美国债券市场又建立了一套新的私募发行制度。由此，美国债券私募主要分为两种类型：传统私募发行和基于144A 规则的发行。

2. 发展概况

（1）美国144A 债券的融资规模迅速扩大，发行金额和存量余额占比达到90%以上，成为私募债券的主要形式

144A法案1990年4月生效，最初3年发行规模很小，到1993年1月底, 一

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共只发了178亿美元债券。之后10多年，发行规模迅速扩大，2006年达到顶峰。2006年基于144A 规则的债券发行了3321只，融资金额8760亿美元，当年私募债券共发行4267只，发行金额9060亿美元，144A债券发行数量和金额分别占当年私募债券的77.8%、96.7%。

受次贷危机的影响，2006年以后私募债券发行呈减少趋势。在金融危机最严重的时侯达到谷底，2008年发行1346只私募债券，发行金额为4810亿美元，降幅近44%。随后3年有所回升，2011年发行额达到7130亿美元。144A债券发行走势也如此，但无论从数量还是金额来看，144A债券都是私募债券的主要构成形式，2006年至2011年六年来，发行数量占比平均为83.56%，发行金额占比达到96.56%。

表2-1 2006-2011年私募债券及144A债券发行情况

发行年份 2006 2007 2008 2009 2010 2011 总计 发行数量（只数） 144A 144A占比 私募债券 4267 3342 1346 1266 1776 1632 13629 3321 3010 1136 1063 1468 1391 11389 77.83% 90.07% 84.40% 83.97% 82.66% 85.23% 83.56% 发行金额（千亿美元） 144A 144A占比 私募债券 9.06 8.61 4.81 6.17 7.85 7.13 43.63 8.76 8.31 4.67 5.98 7.53 6.89 42.13 96.68% 96.48% 97.02% 96.85% 95.96% 96.60% 96.56% 注：原始数据来自Bloomberg

图2-1 2006-2011年私募债券及144A债券发行情况

从2011年底私募债券存量规模来看，未到期债券共计有9827只、金额达到30400亿美元；其中144A债券有7624只，约28580亿美元。从数量上看，144A

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债券占据私募债券存量规模的77.58%，而从金额上占比达94.04%。144A债券已占据私募债券的主导地位，见表2-2。

表2-2 2011年底私募债券市场存量构成

私募债券总数 （只数） 9827 144A数量 （只数） 7624 144A占比 77.58% 私募债券总额 （千亿美元） 30.40 144A金额 144A占比 （千亿美元） 28.58 94.04% 注：原始数据来自Bloomberg

(2) 美国144A债券登记的交易场所广泛，交易也相对活跃

从挂牌登记和交易场所地点分布来看，美国TRACE占据最大比例，占全部144A债券数量53.31%和总金额62.03%，此外还有伦敦、卢森堡、都柏林、欧洲多边交易系统、新加坡证券交易所、美国PORTAL等交易场所。在欧亚等国债券交易平台挂牌的144A债券中约有200只同时在美国挂牌交易。此外，还有数量上约22.11%的144A债券未在交易场所交易。

表2-3 2011年底144A债券交易场所分布情况 金额：千亿美元

交易场所 美国TRACE 伦敦LONDON 卢森堡LUXEMBOURG 都柏林DUBLIN 新加坡SGX-ST 欧洲多边交易系统EUROMTF 美国PORTAL 未挂牌Not listed 其他 总计 发行数量 4064 204 156 196 147 66 101 1686 1004 7624 百分比 53.31% 2.68% 2.05% 2.57% 1.93% 0.87% 1.32% 22.11% 13.17% 100.00% 发行金额 17.73 1.55 0.86 0.77 2.08 0.31 0.24 3.40 1.64 28.58 百分比 62.03% 5.43% 3.00% 2.70% 7.27% 1.09% 0.85% 11.90% 5.75% 100.00% 注：TRACE系统的全称是“The Trade Reporting and Compliance Engine”（交易报告和合规性检查工具）。严格来说，TRACE是美国FINRA的交易监察平台，用于实现债券场外交易信息的报送，而并非一个电子交易平台。EURO MTF为European Multilateral Trading Facility的缩写，SGX-ST为Singapore Exchange Securities Trading的缩写。

从TRACE系统登记的144A债券交易情况来看，2009-2011年交易金额由

7050亿美元增加到10470亿美元，年度交易额呈大幅上升的趋势，2009-2011年的平均年度换手率达到67.12%。144A规则对增加市场流动性起到重要作用（见表2-4）。

表2-4 2009-2011年TRACE登记144A债券交易情况

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年交易金额（千亿美元） 存量金额（千亿美元） 换手率 2009 7.05 9.52 74.01% 2010 9.05 13.24 68.33% 2011 10.47 17.73 59.03% 注：存量金额由彭博计算而来，选取向TRACE报告且符合144A规则的公司债券作为样本。

3. 美国144A债券市场的发行特征

（1）发行主体以美国企业为主，外国企业数量占比为46.5%

虽然美国企业仍然是144A 规则的债券发行主体，但国外企业在美国资本市场发行私募债券的速度在加快。之前，只有实力雄厚外国企业才有资格在美国资本市场上发行公募债券。在144A 规则出台后，美国私募债券市场上的国外发行者开始增多，国别也逐步开始分化。事实上，便利外国发行人私募债券的转售，正是SEC 颁布实施规则144A 的直接动因之一。

截止到2011年底，美国国内企业144A债券4082只，余额12200亿美元，分别占全部数量的53.5%和总金额的42.7%。在开曼群岛注册的企业发债规模占据一定比例，约总数量的11.6%。英国、荷兰、卢森堡、法国和德国企业在美国144A 市场发行的数量百分比不高，但金额较高，欧洲国家总体金额达到5910亿美美元，占全部144A债券20.7%。其他如巴西、墨西哥等新兴市场也有一定规模的发行，剩余其他国家非常分散，但发债金额总共5800 亿美元，占比达到20.3%。

表2-5 2011年底144A债券发行主体的国别构成

国家 UNITED STATES美国 CAYMAN ISLANDS开曼群岛 BRITAIN英国 AUSTRALIA澳大利亚 NETHERLANDS荷兰 CANADA加拿大 LUXEMBOURG卢森堡 IRELAND爱尔兰 BRAZIL巴西 MEXICO墨西哥 FRANCE法国 GERMANY德国 Others其他 总计 个数 4082 885 392 264 251 187 148 139 101 93 91 88 903 7624 百分比 53.54% 11.61% 5.14% 3.46% 3.29% 2.45% 1.94% 1.82% 1.32% 1.22% 1.19% 1.15% 11.84% 100.00% 金额(千亿美美元） 12.20 1.46 1.91 1.21 1.41 1.09 1.05 0.49 0.52 0.40 0.72 0.33 5.80 28.58 百分比 42.70% 5.11% 6.68% 4.22% 4.94% 3.82% 3.68% 1.70% 1.81% 1.41% 2.51% 1.14% 20.29% 100.00% （2）从发行主体行业分布看，工业、银行、SPV排名前三位。

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美国144A私募债券的主体以工业企业为主，此外还包含银行、公众设施管理者、非银行金融机构、跨国组织及政府机构。表8给出了2011年底发行主体的主要类型，工业企业共有2248只债券，金额为9750亿元，数量和金额占比分别为30%和34%，位居第一。银行紧随其后，发债余额为7920亿元，占比28%；其次是SPV(特殊目的机构,为了便于发行ABS等结构性产品而成立), SPV发行占据数量上的37.21%，金额的17.67%。接下来就是非银行金融机构、公共设施企业、电信、各类交通企业与跨国组织（见表2-6）

表2-6 2011年底144A债券发行主体行业类别

行业 BANK银行 FINANCIAL非银行金融机构 GAS TRANSMISSION输气公司 INDUSTRIAL工业 SPECIAL PURPOSE特殊目的机构 TELEPHONE 电信 TITLE XI (SHIP) 轮船运输 TRANS - NON RAIL无轨道交通运输 TRANS – RAIL 有轨道交通运输 UTILITY – ELEC 公共设施-电力 UTILITY – GAS 公共设施-燃气 Others（其他） 总计 数量 1079 878 66 2248 2837 115 3 50 13 252 62 21 7624 百分比 14.15% 11.52% 0.87% 29.49% 37.21% 1.51% 0.04% 0.66% 0.17% 3.31% 0.81% 0.28% 100.00% 金额(千亿美元) 7.92 3.27 0.27 9.75 5.05 0.77 0.01 0.14 0.05 1.02 0.28 0.07 28.58 百分比 27.70% 11.44% 0.94% 34.11% 17.67% 2.69% 0.02% 0.48% 0.16% 3.58% 0.97% 0.24% 100.00% （3）发行期限和剩余期限集中在5-10年和1-5年两个时间段

表2-7 2011年底144A债券发行期限结构

期限构成 1年以下 1-5年 5-10年 10-15年 15-20年 20-25年 25-30年 30年以上 N/A 总计 数量 175 1467 2593 1011 371 316 251 1287 153 7624 数量百分比 2.30% 19.24% 34.01% 13.26% 4.87% 4.14% 3.29% 16.88% 2.01% 100.00% 金额（千亿美美元） 0.19 8.51 10.37 3.99 0.62 0.69 0.61 2.63 0.97 28.58 金额百分比 0.68% 29.79% 36.28% 13.94% 2.17% 2.42% 2.13% 9.21% 3.38% 100.00% 10

表2-8 2011年底144A债券剩余期限结构 剩余期限 1年以下 1-5年 5-10年 10-15年 15-20年 20-25年 25-30年 30年以上 N/A 总计 数量百分比 8.21% 40.62% 17.27% 5.14% 3.50% 9.18% 2.98% 4.25% 8.84% 100.00% 金额（千亿美美元） 2.36 13.48 6.99 0.80 0.64 1.24 0.81 0.56 1.70 28.58 百分比 8.27% 47.16% 24.46% 2.80% 2.22% 4.34% 2.82% 1.97% 5.95% 100.00%

从发行期限来看，144债券的时间跨度很大，遍布短中长期，整体以中长期债券为主。截止2011年底，5-10年期债券共有2593只，余额10370亿美元，数量和金额占比均最大，分别为34%和36%。其次就是1-5年期与10-15年期债券，金额占比依次为30%和14%。 值得注意的是，30年以上超长期债券也占一定比例，共有1287只，金额2630亿美元，数量和金额分别占16.88%和9.21%。而1年以内的短期债券很少，金额不到1%（见表2-7）。从剩余期限来看，1-5年内到期债券的占据大多数，数量占比40.62%，金额为13480亿美元，金额占比为47.16%，这表明1-5年内债券到期比率最大。其次是5-10年内到期的债券和1年内到期的债券（见表2-8）。

（4）投机级债券数量和金额占比为22.1%和25.6%，加上未评级的债券，高收益债数量占70.37%，金额占50.02%

按照标准普尔对144A债券的评级情况，截止2011年底，AAA级至BBB级的投资级债券数量为2259只，金额为14290亿美元，数量和金额占比分别为29.63%和49.98%；BB级以下的投机级债券数量为1682只，金额为7310亿美元，数量和金额占比分别为22.1%和25.6%；未评级债券共3683只，余额达到6980亿美元，数量和金额占比分别为48.3%和24.4%。由于未评级债券主要是高收益债，加上BB级以下的投机级债，高收益债数量占70.37%, 金额占50.02%,是144A债券的主要组成部分（见表2-9，图2-2）。

表2-9 2011年底144A债券评级情况 金额：千亿美元

评级

数量 占比 金额 占比 11

分类 数量 占比 金额 占比 AAA AA A BBB BB B C D 未评级 总计 159 429 760 911 572 671 407 32 3683 7624 2.09% 5.63% 9.97% 11.95% 7.50% 8.80% 5.34% 0.42% 48.31% 100.00% 1.66 2.21 5.41 5.01 2.82 3.13 1.22 0.15 6.98 28.58 5.80% 7.73% 18.92% 17.53% 9.87% 10.93% 4.27% 0.52% 24.43% 100.00% 投资级 2259 29.63% 14.29 49.98% 垃圾级 1682 22.06% 7.31 25.59% 未评级 7624 3683 100% 48.31% 100% 6.98 28.58 24.43% 7624 注：标准普尔AA级包括AA+、AA、AA-，A级包括A+、A、A-；BBB级包括BBB+、BBB、BBB-；

BB级包括BB+、BB、BB-；B包括B+、B、B-；C级包括CCC+、CCC、CCC-、CC、C

图2-2 144A不同评级债券的构成

（5）发债规模集中在1-10亿美元，1千万至五千万规模的发债数量也占到18%，对小企业的支持力度较大

144A债券发行规模不限，小额债券发行甚至低于1百万美元，大额债券可超过10亿美元。从表10可看出，发债规模集中在1-10亿美元，共有债券3872只，发行金额16130亿美元，数量和金额的占比分别达到51%和56%；1-5千万美元小额债券发行数量不小，共有1404只，占总数量的18%，不过总金额偏小；此外10亿美元大额债券也占据相当比例，数量只有584只，仅占7.66%，但金额达到11250亿美元，占总金额的39%（见表2-10）。

表2-10 2011年底144A债券发债规模 发行规模 1百万以下 1百万-5百万 5百万-1千万 1千万-5千万

数量 85 345 389 1404 百分比 1.11% 4.53% 5.10% 18.42% 12

金额(千亿美元) 0.00 0.01 0.03 0.41 百分比 0.00% 0.04% 0.12% 1.42% 5千万-1亿 1亿-5亿 5亿-10亿 10亿以上 N/A 总计 919 2888 984 584 26 7624 12.05% 37.88% 12.91% 7.66% 0.34% 100.00% 0.75 8.37 7.76 11.25 0.00 28.58 2.64% 29.28% 27.13% 39.36% 0.00% 100.00% （6）采用优先级抵押、抵押、公司担保等多种增信方式，在没有抵押和担保的情况下，设置了优先求偿级别，以此保护投资人利益

从债券的信用类别来看，优先级抵押债券、抵押债券和公司担保债券占144A债券的主体，这三类债券共有2953只，融资金额为11150亿元，数量和金额占比均为39%。可见144A债券大多使用了抵押和担保的风险防范措施。即使没有抵押，很多债券也设置了优先求偿级别，无抵押优先级债券共1744只，融资额为9450亿元，数量和金额占比分别为23%和33%。此外，还有部分政府机构债，享有公共债务担保。剩下的中期票据和次级债没有抵押和担保，只占很少的份额。可见大部分144A债券要么采用抵押担保方式、要么设置优先级条款以此来保护投资人的利益（见表2-11）。

表2-11 2011年底144A抵押担保方式 金额：千亿美元

方式 SR UNSECURED（无抵押优先级） COMPANY GUARNT（公司担保） SR SECURED（优先级抵押） SECURED（抵押） NOTES（中期票据） JR SUBORDINATED（次级债） 其他 总计 数量 百分比 1744 22.88% 1306 17.13% 870 777 772 150 11.41% 10.19% 10.13% 0.77% 1.97% 金额(千亿美元） 百分比 9.45 33.06% 6.77 3.05 1.33 1.08 0.91 0.87 5.13 23.68% 10.65% 4.65% 3.78% 3.17% 3.06% 17.94% 100.00% COVERED（房屋抵押贷款或公共债务担保） 59 1946 25.52% 7624 100.00% 28.58 4.小结

美国拥有全球最发达的多层次私募债券市场，其债券私募发行法律经历了70多年的演进，尤其是144A规则的出台，体现了美国证券监管“与时俱进”的特征，有力推动了美国私募债券市场的发展。通过对美国114A私募公司债券发展特征的分析，我们可以得出如下几点：

第一，144A规则解决了美国私募发债转售问题，遵照144A规则的发债规

13

模迅速扩大。截至2011年底发行金额和存量余额占比达到90%以上，144A债券交易场所广泛，交易相对活跃，成为美国私募债券的主要形式。

第二，144A私募债券的发行特征如下：发债主体广泛，包括美国企业和其他多个国家企业；144A债券涵盖了投资级和投机级债券，其中高收益债是重要组成部分；债券发行期限和剩余期限集中在1-10年，以中长期为主；发债集中在工业与银行等行业，发债规模集中在1-10亿美元，但1千万至五千万规模的发债数量也占到18%，对小企业的支持力度较大；144A债券采用优先级抵押、抵押、公司担保等多种增信方式，在没有抵押和担保的情况下，设置了优先求偿级别，以此保护投资人利益。

（二）英国私募债券的监管框架与发展概况

1. 监管框架

英国公司债券市场实行“三位一体”监管体制，由欧盟层面的立法规范、英国金融监管局（FSA）统一管理、伦交所上市管理及行业自律组成。与之对应英国债券市场分为三个层次：第一层次是受金融工具市场指令 （MIFID） 监管的市场（regulated market，下同），以伦交所主板市场为主；第二层次为交易所规范的市场，以伦交所 PSM为代表，是批发的债券市场，不受欧盟募集说明书指令（Prospectus Directive，简称PD，下同）和透明度指令（Transparency Directive，简称TD，下同）监管，由所在交易所对其实行自律监管；第三层次为多边交易设施，包括PLUS-Traded，MTS3系统在伦敦的分支机构等，交易对象包括欧洲上市公司债券、欧元债券、美、意等国发行的美元债券以及准政府企业发行的美元、日元和英镑债券。目前，伦交所主板LSE和PSM是英国重要的私募债市场。

2. 发展概况

3

MTS是欧洲的主要债券市场之一，为政府债券和公司债券及其他衍生产品提供交易支持。1988年，

意大利财政部和央行共同创建了电子交易平台MTS(于1997年被私有化)。经过多年的发展，MTS集团已成为一个泛欧的包括15个国家的集中债券交易平台。 2007年伦敦交易所通过收购意大利交易所控股了MTS集团。

14

英国没有一个专门的私募债券法规，其私募债的特点是豁免公开发行，即免于提交欧盟PD规定的完整募集说明书，包括5个豁免条件，最常用的是发行最小单位面额5万欧元或以上的债券免于提交募集说明书。伦敦证券交易所作为欧洲最大和世界上最国际化的证券市场，为私募债券的发行者和投资者提供高效和多层次的零售和批发市场。伦敦证券交易所与英国上市监管局（UKLA）和债券发行人及其顾问密切合作，确保发行程序尽可能地快捷、高效。

2003年到2007年，英国伦交所私募公司债的发行呈现上升的趋势，尤其是2005年欧盟募集说明书指令（PD）在英国实施后，很多公司借用了PD的公开发行豁免条件，发行了大量的私募债，连续两年发行量增长率达到100%以上，并且在2007达到了顶峰，当年发行量为549.86亿美元（见图2-3）。2008年开始，受美国次贷危机的影响，发行量有所回落，但是依然在此后两年连续增长。2011年又遭受欧债危机对欧洲和英国商业银行等金融机构的冲击，伦交所私募债的发行下滑到175.53亿美元。

截至2011年底，伦交所市场上有212只私募公司债券，其中有8只在PSM市场上市，204只在伦交所主板市场，也就是96%的私募公司债券选择在主板上市；这212只私募债存量为1443.61亿美元，而全部公司债总额为20536.66亿美元，约占全部公司债存量的7%。

图2-3 2003-2011年英国伦交所私募公司债发行量 注：发行量数据来自Bloomberg，汇率数据来自Datastream

3. 英国伦交所私募债的发行特征

（1）发行主体英国企业占1 / 3强，外国企业数量达63.7%

15

截止2011年底，英国伦交所共发行212只私募债，其中英国企业发行的私募债有77只，余额528.76亿美元，分别占英国市场总数的36.32%和总金额的36.63%。阿联酋的企业发债规模占据较高比例，约为8.9%。荷兰、哈萨克斯坦、美国企业发行的私募债占据一定比例，百慕大、开曼群岛也有一定程度的发行量，其他国家非常分散。除英国外的欧洲各国企业发行总额约占总金额的20.16%（见表2-12）。

表2-12 伦交所私募债券发行主体的国别构成

国家 ARGENTINA阿根廷 AUSTRALIA澳大利亚 BERMUDA百慕大 BRITAIN英国 CANADA加拿大 CAYMAN ISLANDS开曼群岛 CYPRUS塞浦路斯 DENMARK丹麦 FRANCE法国 IRELAND爱尔兰 JAPAN日本 JERSEY泽西 KAZAKHSTAN哈萨克斯坦 LUXEMBOURG卢森堡 NETHERLANDS荷兰 NEW ZEALAND新西兰 PERU秘鲁 SNAT SOUTH AFRICA南非 SOUTH KOREA韩国 SPAIN西班牙 SWEDEN瑞典 TURKEY土耳其 UAE阿联酋 UNITED STATES美国 总计 个数 1 2 8 77 1 10 3 1 1 3 1 8 16 6 14 4 1 4 1 2 6 5 4 14 19 212 百分比 0.47% 0.94% 3.77% 36.32% 0.47% 4.72% 1.42% 0.47% 0.47% 1.42% 0.47% 3.77% 7.55% 2.83% 6.60% 1.89% 0.47% 1.89% 0.47% 0.94% 2.83% 2.36% 1.89% 6.60% 8.96% 100.00% 金额(亿美元） 2.00 0.18 62.00 528.76 20.00 84.00 11.42 5.00 15.00 35.50 7.59 78.09 93.73 29.95 112.65 32.56 0.00 6.20 7.50 8.00 24.65 43.45 13.40 128.48 93.49 1443.61 百分比 0.14% 0.01% 4.29% 36.63% 1.39% 5.82% 0.79% 0.35% 1.04% 2.46% 0.53% 5.41% 6.49% 2.07% 7.80% 2.26% 0.00% 0.43% 0.52% 0.55% 1.71% 3.01% 0.93% 8.90% 6.48% 100.00% 注：原始数据来自 Bloomberg， 以下图表数据来源相同。

（2）从发行主体行业分布看，银行、工业、SPV排名前三位

表2-13给出了2011年底发行主体的主要类型，银行业共有66只债券，金

16

额为469.7亿美元，数量和金额占比分别为31.13%和32.54%，位居第一。工业企业紧随其后，发债余额433.6亿元，占比27.36%；其次是SPV（特殊目的机构,为了便于发行 ABS等结构性产品而成立）， SPV发行占据数量上的20.28%，金额的22.38%。接下来是非银行金融机构、电信、公共设施企业和各类交通企业。

表2-13 2011年底伦交所私募债发行主体行业分布

行业 BANK INDUSTRIAL SPECIAL PURPOSE FINANCIAL SUPRA-NATIONAL TELEPHONE TRANS - NON RAIL TRANS - RAIL UTILITY - ELEC 总计 数量 66 58 43 30 4 5 1 2 3 212 百分比 31.13% 27.36% 20.28% 14.15% 1.89% 2.36% 0.47% 0.94% 1.42% 100.00% 金额（亿美元） 469.69 433.56 323.03 133.88 6.20 36.50 7.50 3.23 30.00 1443.61 百分比 32.54% 30.03% 22.38% 9.27% 0.43% 2.53% 0.52% 0.22% 2.08% 100.00%

（3）发行期限和剩余期限集中在5-10年和1-5年两个时间段

从发行期限来看，英国伦交所私募债券时间跨度大，10年以下的中短期债券占比最高。其中，5-10年的数量占比最大，达到了31.60%；1-5年的金额占比最大，达到了35.56%。值得注意的是，10-15年的数量占比只有8.96%，但是金额占比达到了11.16%。30年以上长期债券的数量和金额占比分别为12.74%和10.12%。发行期限在1年以下的债券很少，数量和金额占比均未达到1%（见表2-14）。从剩余期限来看，1-5年内的债券占大多数，数量和金额占比分别为33.96%、33.94%，表明五年内到期债券数量最高，其次是5-10年内到期债券（见表2-15）。

表2-14 2011年底伦交所私募债券发行期限结构 时间 1年以下 1-5年 5-10年 10-15年 15-20年 20-25年

数量 2 63 67 19 5 5 17

占比 金额（亿美元） 0.94% 29.72% 31.60% 8.96% 2.36% 2.36% 2.00 513.40 472.47 161.12 14.17 16.12 占比 0.14% 35.56% 32.73% 11.16% 0.98% 1.12% 25-30年 30年以上 N/A 总计 9 27 15 212 4.25% 12.74% 7.08% 100.00% 33.40 146.08 84.84 1443.61 2.31% 10.12% 5.88% 100.00% 表2-15 2011底伦交所私募债券剩余期限分布 时间 1年以下 1-5年 5-10年 10-15年 15-20年 20-25年 25-30年 30年以上 总计 数量 24 72 57 9 7 6 6 31 212 占比 11.32% 33.96% 26.89% 4.25% 3.30% 2.83% 2.83% 14.62% 100.00% 金额（亿美元） 194.35 490.01 441.00 43.55 37.26 23.46 50.37 163.61 1443.61 占比 13.46% 33.94% 30.55% 3.02% 2.58% 1.63% 3.49% 11.33% 100.00%

（4）投机级债券数量和金额占比分别为19.81%和19.11%，加上未评级的债券，高收益债数量占47.64%，金额占38.17%

伦交所私募公司债券涵盖了投资级和投机级债券，其中高收益债是重要组成部分，投机级债券数量和金额占比分别为19.81%和19.11%，加上未评级的债券，高收益债数量占47.64%，金额占38.17%。

按照标准普尔的评级情况，截止2011 年底，伦交所AAA 级至 BBB 级的投资级债券数量为 111只，金额为 892.7亿美元，数量和金额占比分别为 52.36%和61.84%；BB级以下的投机级债券数量为42只， 金额为275.8亿美元，数量和金额占比分别为19.81%和19.11%；未评级债券共59只，余额达到275.1亿美元，数量和金额占比分别为27.83%和19.06%。可以看出，投资级债券是英国私募市场的主要组成部分（见表2-16）。

表2-16 伦交所私募债券的评级情况

评级 AAA AA A BBB BB

数量 23 20 30 38 27 占比 10.85% 9.43% 14.15% 17.92% 12.74% 金额 （亿美元） 201.43 156.86 278.18 256.22 208.01 占比 分类 数量 占比 金额 （亿美元） 占比 13.95% 10.87% 19.27% 17.75% 14.41% 18 垃圾级 42 19.81% 275.82 19.11% 投资级 111 52.36% 892.69 61.84% B C 未评级 总计 13 2 59 212 6.13% 0.94% 27.83% 100.00% 61.17 6.64 275.09 1443.61 4.24% 0.46% 19.06% 100.00% 未评级 总计 59 212 27.83% 100.00% 275.09 1443.61 19.06% 100.00%

注：标准普尔AA级包括AA+、AA、AA-，A级包括 A+、A、A-；BBB级包括BBB+、BBB、BBB-； BB 级包括 BB+、BB、BB-；B 包括 B+、B、B-；C 级含CCC+、CCC、CCC-、CC、C。

（5）私募债发行规模集中在1-10亿美元，10亿以上的债券占比也较大 从表2-17可以看出，数量上来看，伦交所私募债发行规模在1亿到5亿的占比最高，达到了33.02%，其次是5亿到10亿，达到了31.13%，10亿以上的债券数量也达到了20.28%，反映出英国私募债市场主要是为规模较大企业提供融资。

表2-17 2011年底伦交所私募债券存量规模分布 存量规模（美元) 1百万以下 1百万-5百万 5百万-1千万 1千万-5千万 5千万-1亿 1亿-5亿 5亿-10亿 10亿以上 总计 数量 3 6 2 11 11 70 66 43 212 占比 1.42% 2.83% 0.94% 5.19% 5.19% 33.02% 31.13% 20.28% 100.00% 金额(亿美元) 0.00 0.21 0.17 3.03 9.11 251.19 532.12 647.78 1443.61 占比 0.00% 0.01% 0.01% 0.21% 0.63% 17.40% 36.86% 44.87% 100.00% （6）私募债采用无抵押优先级、公司担保、优先级抵押等多种增信方式 从伦交所私募债券的信用类别来看，无抵押优先级债券、公司担保债券和优先级抵押债券占私募债券的主体， 这三类债券共有123只， 存量金额为764.29亿美元，数量和金额占比为58%和53%。其中，无抵押优先级债券有76支，数量和金额占比约为36%和30%（见表2-18）。

表2-18 2011年底伦交所私募债券抵押担保方式 金额单位：亿美元

方式 SR UNSECURED（无抵押优先级） COMPANY GUARNT（公司担保） SR SECURED（优先级抵押） SECURED（抵押） NOTES（中期票据） 19

数量 76 35 12 1 3 占比 35.85% 16.51% 5.66% 0.47% 1.42% 金额 432.74 243.98 87.57 5.50 20.00 占比 29.98% 16.90% 6.07% 0.38% 1.39% COVERED（房屋抵押贷款或公共债务担保） JR SUBORDINATED（次级债） 其他 总计 7 9 69 212 3.30% 4.25% 32.55% 100.00% 112.50 61.91 479.41 7.79% 4.29% 33.21% 1443.61 100.00% 4.小结

通过对英国伦交所私募公司债券发展特征的分析，我们可以得出如下几点：第一，英国私募债券市场是欧洲债券市场的重要组成部分，它的演进和发展体现了欧盟监管框架下的原则性和灵活性的统一，突出地反映在伦敦交易所私募债券市场的结构设计上。这种设计丰富了私募债券市场的层次，增强了交易所的作用。截至2011年底，伦交所市场上有212只私募公司债券，其中有8只在PSM市场上市，204只在伦交所主板市场，即96%的私募公司债券选择在主板上市。第二，英国伦交所私募债的发行特征：发债主体广泛，以英国企业为主；涵盖了投资级和投机级债券，其中高收益债是重要组成部分；债券发行期限和剩余期限集中在5-10年和1-5年两个时间段；发行主体行业集中在银行与工业等行业，发债规模集中在1-10亿美元，10亿以上的债券也占有较大比例；债券采用了无抵押优先级、公司担保、优先级抵押等多种增信方式。 （三）印度私募公司债券的监管框架与发展概况

1. 监管框架

印度公司债券市场主要是由印度证券交易委员会（SEBI）进行监管。SEBI正式成立于1992年2月，具体负责对印度国内公司债券、股票、权益类资本市场衍生工具和投资基金等市场进行监管。在公司债券的发行过程中SEBI承担着注册登记、组织及协调管理的职责，它被印度国会授权具有对公司债券发行主体进行检查、质询和审计并受理申诉、对争议进行仲裁以及处罚市场违规者的权力，是印度公司债券市场的直接监管主体。

目前针对印度公司债券市场的法律法规主要包括：1992年颁布的印度证券交易委员会法案(the Securities And Exchange Board Of India Act)；1956

20

年颁布的公司法(the Companies Act)4；1956 颁布的证券合同监管法(the Securities Contracts Regulation Act)5； 1996 颁布的存储法案(the Depositories Act)6；2002年颁布的金融资产证券化和重构以及安全利益实施法案(The Securitisation And Reconstruction of Finacial Assets & Enforcement of Security interest Act)；2006年颁布的标准资产证券化的指导方针(guidelines on Securitisation of standards Assets)等内容。

2. 发展概况

私募公司债是印度公共部门和私人部门融资的一个非常重要的途径。在印度公司债市场上，公开发行的比例非常小，几乎所有公司债的发行都是通过私募进行的。根据印度央行的统计数据（见表2-19），尽管囊括了公共部门和私人部门，2009-2010年仅有1只债券进行了公开发行，2010-2011年没有债券进行公开发行，但是其同期私募债的发行分别达到了2439只（3,06,561千万卢比）和1568支（2,24,724千万卢比）。因此可以发现，私募债券是印度公司债市场的主体。

表2-19 印度公司债券一级市场发行特征（单位：千万卢比）

1. 私人部门 (a+b) a) 金融 b) 非金融 2. 公共部门 3. 总和 (1+2, i+ii) (i) 股权 (ii) 债权 数量 公开发行 额度 25,479 326 25,153 7,128 32,607 32,427 180 数量 2,270 1,630 640 218 2,488 49 2,439 2009.4-2010.3 私募发行 额度 2,33,294 1,42,441 90,853 1,09,985 3,43,279 36,718 3,06,561 数量 77 70 6 7 77 77 – 公开发行 额度 37,620 24,830 4,335 12,790 37,620 37,620 – 数量 1,337 877 460 250 1,587 19 1,568 2010.4-2011.3 私募发行 额度 1,21,451 71,975 49,476 1,16,943 2,38,394 13,670 2,24,724 68 3 65 3 71 70 1 （数据来源：印度央行，Reserve Bank of India, RBI）

印度私募债由来已久，从1990年开始已经在印度债券市场上占据主导地位。

该法对证券市场的交易行为标准，以及印度企业公募发行公司债券过程中信息披露的标准、风险因素的判断、公司规范发展管理作出了具体的规定。

5

该法主要涉及印度国内股票交易的规范制度等内容。 6

该法对印度证券市场中无纸化有价证券工具交易信息进行存储并提供电子化账面记录作了专门的规定

21

4

2007年至2011年间，印度私募债市场呈现明显的上升趋势。根据印度央行的统计数据（见图2-4），2007-2008年间，发行的私募债券为744只（118，485千万卢比），而2011-2012年间，发行的私募债券为1953只（261，283千万卢比）。

（数据来源：印度央行，Reserve Bank of India, RBI）

图2-4 2007-2012年印度私募债发行数量与发行额

3. 印度上市私募债发行与交易特征

（1） 印度私募债的发行上市主要集中国家证券交易所（NSE）和孟买证券交易所（BSE），发行数量和金额增长很快

根据SEBI的披露，2007年到2012年上半年，私募公司债的发行如表2-19所示。从2007到2011年，印度私募债发行数量不断上升，2007-2011年发行额共增长超过130%。每年NSE上市的数量高出BSE上市的数量，并且优势越来越明显，而在两个交易所同时上市的私募债数量占比较低。

表2-20 2007-2012年印度私募债发行数量和金额

年份 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年1-6月 只在NSE上市 发行 数量 583 680 599 781 1009 757 金额 80148.35 113083.6 132024 168389 168163.3 105050.7 只在BSE上市 发行数量 98 228 471 639 753 344 金额 9557.17 15457.8 32282.9 58821.7 60330.4 25175.6 在NSE和BSE同时上市 发行 数量 50 56 45 40 16 24 金额 15988.4 14545.5 38245.2 10615.9 14611.7 16285 发行 数量 731 964 1115 1460 1778 1125 总数 金额 105693.9 143086.9 202552.2 237826.5 243105.5 146511.4 注：NSE表示印度国家证券交易所；BSE表示孟买证券交易所。金额单位：千万卢比，1千万卢比约等于20万左右的美元。

（2） 上市私募债的发行期限以中长期为主

由表2-21可见，孟买证券交易所私募债的发行期限主要集中在1-5年和

22

5-10年的中长期债券，分别占到发行数量的45%和25%，1年以内的短期私募债很少，数量占比3%，而15年以上的超长期债券也不到8%。

表2-21 孟买证券交易所私募债的发行期限特征

发行期限 1年以下 1-5年 5-10年 10-15年 15-20年 20-25年 25-30年 30年以上 N/A 总计 数量 68 994 537 422 125 15 12 11 6 2190 占比 3.11% 45.39% 24.52% 19.27% 5.71% 0.68% 0.55% 0.50% 0.27% 1 （3） 上市私募债以投资级为主，尤其集中于AA级，超过了60%，而高收益债券只有2%左右

印度拥有较发达的信用评级机构体系，目前印度的信用评级机构主要有三家：印度信贷研究与信息系统有限公司(The credit research and information systerm s of India ltd，CRISIL)、印度信用评级机构(The India credit rating Agency，ICRA)以及信贷分析与研究公司(Credit Analysis and Research，CARE)，其中CRISIL公司是印度信誉度最高的信用评级机构，被业内认为是世界上五大最著名评级机构之一。印度的信用评级机构会依据公司债券发行主体所提供的相关财务、经营资料与未来投资前景，对发行者做出信用等级的评判，并向市场的投资者披露受评企业的真实信息，尤其是注意列明关于该类债券产品特征的信息。

表2-22 孟买证券交易所私募债的信用评级特征 评级结果 AAA AAA- AA+ AA AA- A+ A A-

数量 402 1 581 424 322 195 122 53 23

占比 18.36% 0.05% 26.53% 19.36% 14.70% 8.90% 5.57% 2.42% BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- C 无 总计 18 20 8 3 9 4 1 27 2190 0.82% 0.91% 0.37% 0.14% 0.41% 0.18% 0.05% 1.23% 100.00% 注：参与孟买交易所债券评级的公司有FITCH, CRISIL,CARE，ICRA，BWR。有的公司被多个评级公司评级，有的出现了不同的评级结果，对此，处理方式采取了一定的优先顺序，FITCH优先，其次CRISIL，其次CARE（因为考虑到FITCH在全球的地位，然后发生重复评级的有CRISIL同FITCH更接近，所以它第二优先；剩下3个，ICRA评级的公司最多，所以它是第三优先。

从表2-22可看出，孟买证券交易所私募债的信用评级主要集中AAA和AA，分别占到发行数量的19%和61%，信用评级在BB以下的高收益债不超过1%。可见印度的私募债仍以投资级债券为主。因为长期以来，印度证券交易委员会(SEBI)只允许信用评级是AA级以上的企业通过公募发行公司债券，印度公司债券市场上的投资者也一直以高评级债券作为其投资对象，非投资级别的债券(BBB级别以下)的市场需求很低。

（4）印度私募公司债场内外交易比较均衡，交易所债券市场非常重要 印度的私募公司债主要在印度交易所、孟买证券交易所和场外市场进行。2007年，孟买证券交易所私募债券市场占主导地位，交易公司债券达14040只，交易金额为50733千万卢比，分别占整个市场的74.5%和58.8%。如果加上国家证券交易所，交易所私募债券市场更是遥遥领先。随后几年，孟买证券交易所的公司债券市场逐渐缩小，印度国家证券交易所的私募债券获得较快发展，在交易所公司债券市场取代了孟买证券交易所的地位。然而，以印度固定收益金融市场与衍生品协会（FIMMDA）为平台的场外债券发展更为迅速，2010年在交易数量和金额上全面超过的印度国家证券交易所和孟买证券交易所。最近2年，场内外债券市场发展结构逐渐合理，2012年1-8月，印度国家证券交易所和孟买证券交易所公司债券交易金额201208千万卢比，占37.1%，可见交易所上市私募公司债在二级市场仍具有重要地位。

表2-23 2007-2012年印度公司债交易市场结构

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BSE 年度 交易数量 2007 2008 2009 2010 2011 2012 14040 7618 8316 4794 6039 5043 交易金额（千万卢比） 50733 31301 52030 44186 47166 30071 交易数量 3029 3468 12247 9493 7422 13711 NSE 交易金额（千万卢比） 24670 34316 132456 165541 154042 155892 FIMMDA7 交易数量 1774 8920 13259 33134 31807 21355 交易金额（千万卢比） 10943 49922 116985 434115 341833 242583 交易数量 18843 19959 33822 47438 45268 40109 总额 交易金额（千万卢比） 86345 115345 301472 643896 543040 428545 注：数据来自SEBI, 2012年为1-8月的数据，FIMMDA是印度公司债券场外市场的报告平台。交易数量单位：只数，交易金额单位：千万卢比，此表交易量绝大部分是私募公司债券，含有很少量的公募债券。

（5）小结

通过对印度私募公司债券发展特征的分析，我们可以得出如下几点：第一，印度公司债券市场的监管主体主要是由印度中央银行（RBI）、印度证券交易委员会（SEBI）和印度国家证券交易所和孟买证券交易所等机构组成。在印度公司债市场上，公开发行比例非常小，几乎所有公司债券都是通过私募发行的。因此，私募债券是印度公司债券市场的主体。

第二，印度私募债的发行与交易特征：发行数量与金额不断上升，占所发公司债券全部比率的99%；发行期限主要集中在1-5年和5-10年的中长期债券；交易所挂牌私募债的信用评级主要集中在AAA和AA；交易所上市私募债的交易在公司债二级市场具有重要地位。

（四）台湾私募债券的监管框架与发展概况

1. 监管框架

长期以来，台湾地区证券法律对私募发行都未予明确规范，《证券交易法》以概括方式对于任何未向主管机关申报注册或未经主管机关核准的证券募集、发行、以及买卖行为加以禁止。在证券业界、学界等多方推动下，经过持续数年的

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印度固定收益金融市场与衍生品协会（FIMMDA）成立于1998年，是由商业银行，公共金融机构，主要交易商及保险公司自发成立的一个针对债券、货币及衍生品的市场主体。FIMMDA为其成员提供了一个公司债券的报告平台，成员可以在这个平台上报告公司债券的交易量，收益，价格等信息。

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努力，台湾立法院于2001年10月通过并颁布了《公司法》修订案，又于2002年1月通过《证券交易法》修订案，并于2002年2月起公布实施。《公司法》中增订有关公司债私募的规定，《证券交易法》中增订的私募条款更不限于普通公司债。

《公司法》中规定股份有限公司可以私募公司债，不以上市、上柜、公开发行8公司为限，非公开发行公司也可私募公司债，且实行事后备案制。《证券交易法》规定公开发行公司可私募之公司债不限于普通公司债，且无需主管机关核准，实行事后报备制。

2. 发展概况

依据台湾金管会证券期货局网站披露信息，截至2012年4月底，目前尚在存续期间的私募普通公司债，共计有38期，总额为新台币723.59亿元。表2-24列示了2007～2012年上半年台湾地区私募公司债发行的基本情况。

表2-24 2007～2012年各年份发行私募公司债基本情况统计

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 合计 发行企业家数 11 8 5 4 4 2 24 发行期数 19 16 8 7 5 5 60 发行总额(万元新台币) 1,636,050 2,981,00010 1,347,859 539,090 83,000 1,567,90011 8,154,899 3. 台湾私募债的发行特征

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在台湾，公开发行是指公司的财务、业务对公众公开，并受证券交易法及子法所规范。公开发行公司等同于国内通常意义上的公众公司。

9

此表中数据由台湾柜买中心债券组提供。柜买中心提供的统计资料，限于2007年后的发行数据，2001～2007年的数据无法获得。

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2008年的统计数据中因中国输出入银行发行的一期私募公司债数额不详，总发行金额应大于现有的统计数字。不过，2008年中国输出入银行共发行四期私募债，其中三期的发行金额分别为10亿、10亿与7亿新台币，第四期的金额估计亦不会过大，因此，预计2008年的总发行金额约为300亿新台币。

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2012年数据截至2012年5月底。

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（1）发行主体以大型上市公司、国营企业为主

私募发行公司债的台湾股份制企业，多数属大型的上市企业(电子、航运、航空、银行等)，也有国营的非上市公用事业(如台湾电力、中国输出入银行、中油公司)，中小企业、非上市企业发行私募债不多。24家发行私募债企业中，约三分之一（8家）是非上市、上柜企业，这部分非上市(柜)企业中包括台湾电力、中国输出入银行、中油三家大型国营企业；其余均为上市(柜)公司。

如图2-5所示，2007年，台湾电力公司发行两期私募债，合计达150亿新台币，占全年发行总量的91.7%；其他如东凯、致恩科技、敬得科技、国巨、樱花建设、崴宇、得利影视、系微、东森电等10家公司发行的17期私募债总额亦只有13.6亿新台币，占比仅为8.3%。其他年份亦与此类似。

300亿元91.7%0200150100500200720082009201020112012占比大型企业发行量注：发行量计价货币为新台币。

94.3?.2?.70.0`.20?(1.0150.0132.450.5156.860@%5.020%0%年图2-5 2007～2012年台湾地区私募公司债发行结构情况

大型上市公司如华航、阳明海运以及国营非上市公司台湾电力、中国输入银行、中油等多次发行私募债，而中小企业发行期数较少。如华航分别于2009、2010、2012年发行4期、3期与1期私募债，台湾电力分别于2007、2008、2011年发行2期、4期与1期私募债；而中小型企业除东森电于2007年发行7期共2.46亿新台币私募债，其他则基本只发行1至2期，且很少在其他年份再次发行。

另外，非上市(柜)中小企业仅有4家，共发行4期，合计不足7亿元新台币，

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在总体中占比不足1%。

（2） 发行企业中，电子、机械、材料、电力器材等制造业企业占比较高 从附表可以看出，2006年至2012年4月份发行私募公司债的24家企业中，有14家企业主要从事电子、机械、材料等制造方面的业务。其余10家企业，分属于电力(1家)、运输(2家)、油气(1家)、文化与软件服务业(2家)、金融(2家)、租赁(1家)、房地产(1家)等行业。这与台湾经济中企业的行业结构大致是一致的，在台湾地区，制造业占比较大，电子与机械制造企业数量众多，其产值在总产出中占比较高。

（3） 大型企业与中小企业发行的私募债在期限结构与利率方面分化显著 表2-25显示，私募公司债的发行期限多集中在1～5年，但大型企业与中小企业发行的私募债分化显著。大型上市公司、国营企业发行的私募债年限较长，都在3年以上，多数超过5年，7～10年期也为数不少；中小企业发行的私募债期限多为2年以下。

表2-25 台湾地区私募债发行期限结构分布

期限结构 1年及以下 1～3年 3～5年 5～10年 只数 9 20 20 11

（4）台湾私募公司债不存在有组织的转让市场，且基本处于无监管的境地 在台湾，私募公司债不在台交所或柜买中心进行挂牌交易；因规模有限，也没有类似于美国的PORTAL市场、券商柜台交易市场等成形的转让市场12。

企业发行私募公司债是实行事后报备制，发行完成后，发行人将发行的基本资料报送证券期货局。证券期货局并不对私募债市场进行适度的监管，也无意协助创设有组织的转让市场，以便利于私募债的流通与监管。从理念上，由市场自负符合市场化的大方向；不过，与内地市场相类的是，证券监管当局的适度监管

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就私募公司债转让市场的问题，曾详细询问过台湾柜买中心固定收益组专业人士，首先可以肯定私募公司债不在台交所或柜买中心挂牌交易；另外，他们也未听闻过有其他成形、具有一定规模的私募公司债转让市场存在。

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对市场可能存在背书的功效，基本没有监管的状况，使得企业须完全自主地吸引市场关注，这可能导致较大型的、有相当知名度的上市(柜)企业能借力私募债的融资渠道，中小企业、未上市(柜)企业则难能通过此渠道融资。一个显见的事实是，自2006年底力霸集团财务舞弊案爆发后13，中小企业、未上市(柜)企业通过发行私募公司债来筹资的情况更为少见。

4. 小结

通过对台湾私募公司债券发展特征的分析，我们可以得出如下几点：第一，发行主体以大型上市公司、国营企业为主，发行企业中，电子、机械、材料、电力器材等制造业企业占比较高；大型企业与中小企业发行的私募债在期限结构与利率方面分化显著。第二，总体来看，台湾地区私募公司债市场发展较为有限。经过十余年发展，与公募市场相比，私募公司债市场的发行规模与存量仍属有限。

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力霸集团财务舞弊案中，集团创办人王又曾家族通过旗下几十家无实际经营的转投资公司（台湾出版的《商业周刊》1022期中提到发行私募公司债的纸上公司高达53家）密集发行逾百亿元新台币私募公司债，这些私募公司债主要由其旗下公司亚太固网（原为东森宽频）、中华商业银行认购，另有部分通过中华商业银行强迫搭配销售给一些需求贷款的公司。纸上公司发行的私募债成为王氏家族掏空集团资产的重要途径。

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三、各地区私募债券发行制度安排比较

（一）私募债券混合发行体制的界定

债券发行机制能否提供灵活性和多种选择，对于满足企业的多样化发债需求十分关键。这对于不同发债主体都适用，不管它们是稳定运营的大企业还是第一次接触资本市场的小企业。此外，各国的证券监管者意识到应该根据目标投资者的成熟度来制定不同程度的保护。正因为如此，大部分国家引入了发行的多种选项，从公开发行到私募发行，也有一些混合选项在其中，比如挂牌的私募发行和机构发行。目前混合发行已占到私募发行的绝大部分，纯粹的私募发行很少。截至2011年底，美国和欧盟的混合发行制度分别占据企业债券总发行的30％和65％。美国高收益企业债券的发行大部分运用混合发行制度（144A规则），1996-2011年平均70％的高收益债是在混合发行制度下进行。表明混合发行制度对于不够成熟、风险较大的中小企业特殊吸引力，因为他们更适合机构投资者而不是零售投资者。在印度，混合发行制度占了企业债券发行总金额的80%以上。

混合发行制度对于监管要求轻，设计时考虑到了目标投资群体，即专业或机构投资者。通过组合和量身定制传统的公募和私募发行框架中的要素，混合发行制度力求最大化目标投资者对债券的投资需求，同时最小化债券发行人的时间和成本。因此，监管机构可以微调各种制度要素，来实现这两个维度之间的理想平衡，这有助于增加企业债券的发行。然而，重要的是确保目标投资者有必要的经验和技术进行企业债券的投资决策。因此，采用混合发行制度和努力提高机构投资者的专业水准须齐头并进。

1.债券混合发行机制的属性

债券的发行体制依据是否向公众发行分为私募发行与公开发行。而私募发行依据不同的要素又分为纯私募发行与混合发行。“混合”发行包括公开发售及私募发行的混合特征，如有二级市场交易的私募发行。虽然各国在具体条件和要求上差异很大，但一个混合发行制度必须有以下两个属性：（1）豁免提交一个完整的募集说明书；（2）尽管有投资者资格的限制，可获准进入二级市场交易。

2.债券混合发行体制的关键要素

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混合发行制度的界定包含六个关键要素：投资者、向监管者提供发行文档、监管部门的批准、二级市场交易、持续披露和反欺诈条款。表3-1比较了混合发行制度、纯公开和纯私募发行制度的主要特点。

(1)投资主体的要求

混合发行制度下的投资主体通常仅限于合格投资者，其中包括机构投资者，或者了解证券市场知识的高净值投资者。相比之下，纯私募发行通常限制投资者的人数（例如低于50），而不是投资者的类型。而纯公募发行没有投资者的限制。

(2)提交发行文件以及监管部门的批准

有些混合发行制度已取消所有向监管者提交发行文件的要求并且无需监管部门的批准，这已经更接近私募发行制度。还有一些要提交一个简化的发行文件或向监管者通知，这个不需要任何批准（或者获自动批准）。另外一些需要提交一些文件，只有发行人决定债券在交易场所挂牌的时候才需要批准。相比之下，纯私募发行制度通常并不需要任何文件提交给监管机构，在极少数情况下，可能要求一个基本的信息公告，但并非为获得批准，只是向监管机构提供信息。纯公募发行制度要求提交全面的募集说明书，还要彻底的审查和监管机构的批准。

(3)二级市场交易

混合发行制度的另一个重要特点是方便地进入二级市场交易。虽然交易通常被限定在符合一级市场初次购买债券的同等级投资者之间，即合格投资者，包括机构投资者或高净值投资者，但二级市场比较活跃。相比而言，纯私募发行制度一般高度限制交易，而纯公开发行制度允许不受限制的交易。混合发行和纯私募发行制度的交易通常在场外市场（OTC）进行，纯公开发行通常在交易所交易。

表3-1： 纯私募，纯公募和混合发行债券制度的比较 特征 投资者 纯私募 -通常有数量的限制 -有时候根据专业程度受到限制 -通常没有（2） 纯公募 -在数量上没有限制 -对机构、专业和零售投资者都公开 -提交全面的募集说31

混合发行 -通常根据专业程度受到限制 -通常只有合格或机构投资者才有资格 -有时候也有数量的限制 -免于提交全面的募集说明书 向监管者提供的发行文件 明书 -有时候要求一个简化的，或简表募集说明书，或者一个基本的信息公告 -通常不需要 -如果需要，通常是自动的或者只有几天 -通常仅限于合格投资者，但在这群投资者之间可自由交易 -经常在场外市场 -通常是简化的要求 -通常适用 监管部门的批准 -不需要 -需要 -批准的时间不一，但需要由监管机构进行彻底审查 -不受限制 -交易所和场外市场 -全面要求 -适用 二级市场交易 -高度受限制 -如果有交易的话在场外市场 -没有 持续披露要求 反欺诈条款（1） -没有 中提供准确和真实的信息，不误导投资者。 备注：（1）反欺诈条款由监管机构执行，指的是发行人和中介机构的责任，来确保在发行过程和发行文件 （2）尽管私募发行的发行人通常不要求向证券监管机构提交任何材料，他们却要向目标投资者提供发行文件。文件的内容基于市场惯例，通常在发行人和投资人之间达成一致，而不是由监管机构强制规定。

(4)信息披露的要求

混合发行机制的发行人通常需要遵从简化的持续披露的要求，不过公开挂牌则需要符合绝大部分要求，类似于公募发行条件。纯私募发行通常不需要任何持续披露。

(5)反欺诈条款

最后，混合发行制度，和公开发行制度一样，通常保持反欺诈条款，关于在发行文件或发行过程中做出虚假或误导性陈述（如美国证券交易委员会规则10b-5）的具体惩罚规定由证券监管机构执行，使发行人及中介机构对提供的发行材料的准确性和真实性负责。这些规定提供了重要的保护，对机构投资者尤为宝贵，例如养老金和共同基金有最终投资者的受托职责，它们对于不提供某种程度保护的投资工具非常谨慎。尤其在那些司法体系低效、执行合同比较困难的国家。纯私募发行体制通常不提供这种保护，因此，投资者不能依靠监管者来调查潜在的诈骗案件，只能通过当地法院和司法程序来处理。

总而言之，纯公募发行制度，体现了最广泛分销和最大程度的投资者保护，但其初始门槛和持续的信息披露要求对于发行人来说繁重且昂贵，尤其是对于规模较小，不够成熟的企业，影响了其债券融资的积极性。纯私募发行制度有着最小范围的分销，对投资者提供了最少的保护。虽然它授予发行人最快捷的债券融资方式，但其有限信息披露和受限制交易，降低了投资吸引力。混合发行制度最大限度地减少监管负担和发债成本，同时通过一定程度的投资者保护来促进二级市场交易，尽可能吸引目标投资者。

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（二）发行的主要条件

在美国、英国、印度和台湾，主管部门对私募公司债券的发行条件都有不同程度的规定。美国、英国和印度实行的是混合发行制度，而不是纯粹的私募制度。这样的发行制度包括了公开发行和私募发行的要素，但是豁免提交一个完整的招股说明书；且尽管有某些投资者资格条件的限制，但是获准进入二级市场交易。

尽管美国私募发行制度已经在1933年的《证券法》中体现，规定了非公开发行的招股说明书豁免，但是由于法令语言缺乏针对性，使希望使用这个豁免权的发行人之间造成了很多不确定。经过对这个问题一系列的法庭案例之后，美国证券交易委员会最终在1982年法规D中，采用了一个针对私募发行的非排他性的“安全港”规则，对私募发行豁免证券提出了明确要求。如果证券出售给无限数量的获许投资者和不超过35个有经验的投资者，法规D的第506条规则允许公司筹集无限量的资金，而无需提交招股说明书。但法规D下发行的证券被归类为受限证券，受到持有期1年的限制，不能完全自由交易。

为了方便法规D下私募证券的转售，SEC在1990年引入144A规则，它允许受限证券在合资格机构买方（QIBs）之间的转售，QIB主要由至少有1亿美元投资的机构投资者构成，这一定义比获许投资者的定义更严格，因此也满足法规D的要求。法规D和144A规则一起，在本质上，代表了美国的债券私募发行制度：法规D提出了私募不需要提交募集说明书，144A规则是针对私募发行证券的转售。因此，那些愿意利用这个转售选择权的发行人，在发行的时候通常将投资者限于合格机构买方（而不是获许投资者），来确保他们的发行符合144A规则。

英国的私募发行制度主要采用了欧盟框架下的PD（2003/71/EC），这一指令在2005年生效，对发行金额，发行对象等做出了明确的规定。欧盟私募发行制度中有趣之处在于，虽然规定了5个豁免募集说明书的条件，但最常用和首选的条件是“最小面额在50，000欧元或以上的债券免于提交募集说明书”。因为它最容易控制，基本上是硬性规定在了发行中。高面额主要是为了防止证券被零售投资者购买和交易。

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印度私募债券的主要发行条件为：最多向50个投资者发行，投资者可以是零售或机构投资者，发行债券的金融机构不受50个投资者的限制。此外，发行人必须从已在SEBI登记的信用评级机构获得一个信用评级。印度2008年推出公司债券的上市私募，这种制度有私募发行的相对灵活性，但仍能向投资者和监管机构提供一定程度的保护。这同时也是增加整个公司债券市场透明度的一个尝试，结果这个市场推出后非常成功，已经在私募发行市场占据了大部分份额。

台湾《证券交易法》规定了三类发行对象即银行业、票券业、信托业、保险业、证券业等金融机构；符合主管机关所定条件的自然人、法人或基金；该公司或其关系企业的董事、监察人及经理人。除金融机构外，后两类特定人控制在35人以内。另外，还对普通公司债的私募金额上限做了相关规定，即全部资产减去全部负债余额之400%。

各个地区对私募公司债的发行金额、发行对象和人数有不同的具体规定，具体见表3-2：

表3-2 各地区私募公司债券发行条件对比 发行金额 144A无限制 美国 D条例无限制 无限制 最小面额至少为50,000欧元 印度 无限制 获许投资者无人数限制+具有风险识别能力的非获许投资者不超过35名 除合格投资者之外，每个成员地区，发行证券只涉及少于100个自然人和法人； 无人数限制 最多向50个投资者发行，投资者可以是零售或机构投资者。发行债券的金融机构不受50个投资者的限制。 （1）经主管机关核准的法人或组织；（2）符合主管机关所定条件的自然人、法人或基金；（3）该公司或其关系企业之董事、监察人及经理人。后两类合计人数不多于35人 发行对象和人数 只能向合格投资者发行，无人数限制 英国 台湾 无限制

（三）合格投资者

美国、印度和台湾的合格投资者大致都分为两大类：金融机构投资者和高净

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值个人。而英国除了上述两大类合格投资者之外，还有一部分中小企业也可以投资私募债券。

在美国，依据私募债券规模的大小，对合格投资人有不同的门槛。《D条例》和《144A》分别对合格投资人做出了规定。前者并列于证券法，侧重于强调购买人资质问题；而《144A》主要是为了进一步放宽私募证券的转售限制，活跃私募交易市场，因此对合格投资人有着更高的要求。

在英国，私募发行中涉及的合格投资者包括以下两类：并且对合格投资者无人数限制。第一类，根据2003指令中Article 2.1（e）（i）,（ii）或（iii）规定的机构或个人。第二类，在FSA 87R下登记的投资者，包括满足2003指令中相关条件的个人和在英国境内注册的中小企业。

英国能让发行符合豁免的可能条件有四个，包括向少于100个投资者的发行，和最小50,000欧元最低面额的发行。后者主要是为了防止个人投资者购买豁免的发行，这个条件是最容易控制。

在印度，上市私募债券的交易只能在合格的机构投资者（Qualified Institutional Investors, QIIs, DIP第8页）和高净值个人（High Networth Individual，HINs）之间进行。

在台湾，《证券交易法》所规定了私募的合格投资人限于三类“特定人”。 各地区合格投资人的具体规定见表3-3：

表3-3 各地区对合格投资者的规定

各国法规 14合格投资者的规定 《D条例》规定了以下几类投资者为获许投资者（Accredited Investors）： (a) 银行、证券经纪商、保险公司、投资基金等金融机构投资者； （b）总资产超过500万美元的慈善及教育机构； （c）发行企业的董事、高管及无限责任合伙人（General Partner）； （d）任何拥有或与配偶共同拥有资产超过100万美元的个人； （e）任何年收入超过20万美元的个人及与配偶共同年收入超过30万美元的个人； （f）总资产超过500万美元的信托等 美国 《D条例》506规则 14

对合格投资者的规定也同样见与1933年证券法，不过其规定过于笼统，《D条例》并列于证券法，侧重于强调购买人资质问题，本处D条例的中译引用参见卞耀武《美国证券交易法律》；

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144A规则 《144A规则》规定以下几类为合格机构购买者（Qualified Institutional Buyers,一般简称QIBs）： （a）任何拥有并自主投资至少1亿美元于非关联人证券的保险公司、共同基金、养老基金等机构投资者； （b）任何拥有并自主投资至少1千万美元于非关联人证券的证券经纪商； （c）任何拥有并自主投资至少1亿美元于非关联人证券，并拥有2500万美元净资本的银行等。 合格的机构投资者包括：①授权可从事金融活动的机构，例如信贷机构、投资银行、养老基金、保险公司、集合投资计划及其管理公司、商品交易商；②未获得授权但只从事证券投资活动的机构；③各国政府、中央银行、国际组织（例如IMF、欧洲央行等）； 合格的个人投资者需满足下列条件之二：①过去四个季度里，平均每个季度都有10次以上的证券交易行为；②金融资产总额超过50万欧元；③在金融机构的专业职位至少工作一年以上，具有丰富的金融专业知识。 15根据2003指令中Article 2.1（e）（i）,（ii）或（iii）规定的机构或个人 英国 在FSA 87R下登记的投资者，包括满足2003指令中相关条件的个人和在英国境内注册的中小企业 欧盟2003指令中规定的中小企业必须满足下列条件之二：①雇员人数不高于250人；②总资产不超过4300万欧元；③年净收入（Annual net turnover）不超过5000万欧元。 印度 1.公司法案section 4A中规定的公共金融机构； 2.印度商业银行（Scheduled Commercial Bank）； 3.共同基金； 4.在SEBI登记的外国机构投资者； 5.多边和双边发展金融机构； 6.在SEBI登记的风险投资基金； 7.在SEBI登记的外国风险投资基金； 8.国有工业发展公司； 9.在保险监管与发展机构（Insurance Regulatory and Development Authority，IRDA）登记的保险公司； 10.最低本金为25,00,00,000卢比的储备基金； 11.最低本金为25,00,00,000 卢比的养老基金 第一类对象：银行、证券、保险、信托、票券等金融机构； 第二类对象：1.对发行人财务业务有充分了解的国内外高净值个17人，应募或受让时需符合下列条件之一：(a)本人净资产超过新台16台湾 15

《144A》主要是为了进一步放宽私募证券的转售限制，活跃私募交易市场，因此对合格投资人有着更高的要求。

16

section 4A of the Companies Act, 1956

17

“净资产”指在台湾地区的资产市价减负债后之金额。

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币1000万元或本人与配偶净资产合计超过新台市1500万元；(b)18最近两年度，本人年度平均所得超过新台币150万元，或本人与配偶之年度平均所得合计超过新台币200万元。2.最近一期经会计师审计的财务报表总资产超过新台市5000万元之法人或基金，或依信托业法签订信托契约之信托财产超过新台市5000万元者。 19第三类对象：私募有价证券公司或其关系企业的董事、监察人及经理人。

（四）提交和批准文件的要求

由表3-4可见，所有国家都豁免发行人向监管机构或交易所提交完整的募集说明书，然而，除台湾外，大多数国家要求向监管者或交易所提交一些有关通知或发行的基本信息。这是为了确保向投资者和监管者提供的最小信息透明度。印度上市私募公司债需要提交给交易所一个简化的募集书备案，在美国，一个包含豁免声明和提供有限信息的通知应在第一次发售后向监管者提供。各国提交和批准的文件的对比如下：

表3-4 各地区提交和批准文件的要求对比 监管机构批准完整的招股说明书 向监管机构提交任何种类的发行文件 需要提交的文件种类 提交时间 美国（144A） 不需 需要 豁免声明的通知必须向监管者备案 第一次发售后 英国 不需 需要 印度 不需 需要 简化募集说明书向交易所备案 挂牌前 台湾 不需 不需要 不需 不需 不需 不需 监管机构批准 不需 不需 需要交易所批准 不需 最长批准时间 不适用 不适用 5工作日 不适用 18

“所得”指依所得税法申报或经核定之综合所得总额，加计其他可具体提出之国内外所得金额。

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根据《公司法》的定义，关系企业包括有控制与从属关系之公司及互相投资之公司。

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（五）发行时信息披露

信息披露制度是最重要的投资者保护制度。因此，各地区对发行的信息披露都有相关的规定。美国主要是《D条例》对私募债券发行阶段的信息披露要求进行了规定，依据投资者是否全为合格投资者以及发行人是否为公众公司提出了相应的信息批露要求。英国采用欧盟的市场监管指令PD和TD,二者对于信息批露有不同的规定。而印度和台湾监管机构主要对发行人的财务信息、公司业务等披露进行了相关的规定。各国发行时信息披露的比较如下：

表3-5 发行时信息披露对比 披露要求 1．披露的要求 若投资者全为合格投资者,发行人在《506规则》安全港内私募证券，无需提供《502规则》要求的任何信息；若有非合格投资者，则必须在证券出售前向投资者提供《502规则》所要求的信息。 2．向特定对象披露的强制性 发行人必须在第一次成交后15天内提交“表格D”，包含纸版和电子版两种；公司必须向非合格投资者按照注册发行的证券的要求进行信息披露；公司向合格投资者提供的信息也必须向有经验投资者披露；该公司必须回答潜在投资者所提出的各种问题。 3．不同性质发行人，不同发行额的披露程度 20发行人的信息披露程度因其是否为公众公司而不同：非公众公司不需向美国证监会申报相关信息，此类发行人的信息披露义务因融资额的大小而不同；公众公司的信息披露的义务不因融资额的大小而不同，需要根据不同法律要求进行披露。 欧盟制定了Prospectus Directive(PD)（2003/71/EC)和Transparency Directive(TD)(2004/109/EC),二者针对受欧盟指令监管市场（regulated market)伦交所的债券。PD对募集说明书做出了规定，制定了说明书的内容和格式，成员国可以无须在些规定之外制定更多的披露要求；TD设定了对定期财务报告以及披露发行人主要股东的最低要求。 1.如果拟上市的私募债券是以标准面额100万卢比发行，那么信息披露只须通过在交易所网站公布即可； 3.允许经常发行私募债券的公司提交一个“伞形”文件，形成一个类似公开发行中的“储架募集书”； 4.至于财务披露，发行人原则上要求提供截至发行文件日期6个月前的审计记录； 美国 英国 印度 20

公众公司是指必须履行公开信息披露义务的公司，又称“报告公司”（Reporting Company）。公众公司可以向社会公众发行股份募集资本，故此几乎所有的公众公司都是上市公司。公众公司每年必须向SEC呈交繁复的汇报，并公开其财务状况。

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5.由于某种原因不能披露的，应根据DIP (DISCLOSURE AND INVESTOR 21PROTECTION) GUIDELINES, 2000第6.18条，披露最近一个财务年度经审计的财务记录以及接下来季度未经审计但由职业注册会计师签字的财务记录； 《证券交易法》规定私募证券公司于私募完成前，需向第二类特定人(包括符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金)提供与本次有价证券私募有关的公司财务、业务或其他信息。金融机构、私募公司或其关系企业的董事、监察人及经理人等则被排除在外。 台湾 四、各地区私募债券上市交易制度安排比较

（一） 交易（转售）制度

私募发行后转售的规定主要分为两个方面：转让持有时间的限制以及转售数量的限制。

1.美国对144A私募债券的后续转让没有特别规定

在美国，144A规则的出台主要是为了进一步放宽私募证券的转售限制，活跃私募证券的交易市场，因此其对合格投资人有着很高的要求。而对于合格投资人相互之间的转售数量、方式和持有期间则没有特别规定。

2.英国根据转让场所对私募债券的限售期进行规定

英国并没有私募证券限售期的相关规定。根据2003年PD规定，私募证券的每一笔转售都被视为一个独立的发行行为。即使第一次属于私募发行，但如果随后的转售不满足公开发行的豁免条件，则被视为公开发行，从而必须向UKLA补交募集说明书。但是，如果私募证券的转售发生在不受MIFID监管而受交易所监管的市场，例如PSM，则无需遵守上述规定。根据PSM的规定，私募证券挂牌后，除了高管及其关联人必须锁定1年外，其余持有人可以立即出售，有受任何限制。因此，在不同的转让场所，私募证券的转售适用于不同的规定。

3.印度根据私募债券的类型及持有人身份对私募债权人转售进行规定 在印度，对于普通私募债券的限售期并没有明确的规定，但是对优先配售私募债券的转售做出了相关的规定。对于发起人，债券的锁定期为3年，而对于向其他人发行的优先配售债券，自债券配售日起锁定期为1年。另外，面向任何人

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Clause 6.18 of SEBI (DIP) Guidelines, 2000

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发行的附有权证和期权的优先配售债券，自债券配售日起锁定期为1年。其具体规定如表4-1：

表4-1 优先配售债券的转售规定

1．面向Chapter VI22定义的发起人/发起人集团的优先配售债券，自债券配售日起锁定期为3年；任何情况下，公司不能将超过总资产（包括优先条件下的借入资产）20%的债券用于锁定期为3年的配售； 2．面向任何人发行的附有权证和期权的优先配售债券，自债券配售日起锁定期为1年； 3．面向非发起人/发起人集团的优先配售债券，自债券配售日起锁定期为1年； 4．在发行优先配售债券前6个月出售股票的股东不得参与债券的优先配售； 5．锁定期中的债券工具可以在发行人/ 发行人集团或新的发行人和公司的控制人之间转让，受让人须遵守的SEBI（Substantial Acquisition of shares and Takeovers Regulations, 1997）条款并继续锁定剩下的期限；

4.台湾主要根据持有人和受让人身份对私募债券转售进行规定

私募公司债应募人原则上须持有三年以上；如该私募公司债无其他同种类有价证券在证券集中交易市场或证券商营业场所买卖，则金融机构之间的转让不受限制；其他则多限于小额转让，并需遵守严格限制。

表4-2 《证券交易法》对应募人转售私募公司债的规定

具体条款 1．金融机构持有私募有价证券，且不存在与该私募证券同种类的有价证券在证券集中交易市场或证券商营业场所买卖，金融机构可将持有的私募有价证券转让与其他金融机构(即金融机构之间可以自由转让)； 2．自该私募有价证券交付日起满一年后至第三年期间，依主管机关规定的持有期间及交易数量的限制，转让与第一类特定人(金融机构)或第二类特定人(符合主管机关所定条件的自然人、法人或基金)；该次拟转让的私募有价证券加上其最近二个月内已转让的同次证券数量，不得超过所取得之同次证券总数量的15#； 3．自该私募有价证券交付日起满三年； 4．基于法律规定所生效力的转移； 5．私人间之直接让受，其数量不超过该证券一个交易单位，前后两次之让受行为相隔不少于三个月； 6．其他经主管机关核准者。

总而言之，不同地区对私募债券规定了长短不一的限售期。台湾与印度私募

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Securities and Exchange Board of India (Disclosure and Investor Protection Guidelines), 2000：Chapter VI

“证期会”函令对“持有期间及交易数量之限制”予以明确：私募有价证券为特别股、公司债或附认股权特别股者，转让符合“不得超过所取得之同次私募有价证券总数量的15%”的规定。

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债券的锁定期最长可达3年，英国的限售期最长为1年，而美国144A债券没有限售期；其次，不同地区从不同的角度对于私募转售条件的进行规定。其中美国144A债券规定只可以在合格投资人之前进行转售，印度只对于特定类型的私募债券规定限售期，而台湾则是根据持有人和受让人双方的身份来规定的；第三，限售期内一般不允许公开转让，如果要转让则必须走公开发行程序或者有其它限制；第四，限售期满后，所有地区的持有人无论身份都可以无条件转让。各国家私募债券转售对比见下表：

表4-3 各地区私募公司债券的转售条件对比 美国144A债券 英国 限售期 无 PSM高管及关联人1 年 其余无限售期 普通私募债券无限售期 印度 优先配售债券发起人及其关联人3年，其余为1年；如果发行的是附有权证和期权的私募债券，则限售期都为1年 金融机构之前的转让无限售期 台湾 限售期未满能否转让 -- 不允许 -- 可以 可以 限售期满后能否无条件转让 -- 可以 -- 1年以内不得转让 可以 3年 1年以上3年以内，特定特有人可有条件转让

（二）上市制度

1. 美国私募公司债券上市制度

美国的私募公司债券主要在场外市场交易，包括债券做市商的柜台市场和 PORTAL市场，交易所在美国私募公司债券市场中作用很小。私募债在PORTAL市场的挂牌标准必须是“144A债券”。私募债券挂牌后即可以按照相关的转售规定进行转售。

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PORTAL（Private Offering, Resale and Trade through Automated Linkages）市场通常被称为私募证券转让市场，是NASDAQ于1990年推出运营的报价系统，旨在为根据Rule 144A发行的私募证券提供交易平台。1990年4月，美国证监会（SEC）出台Rule 144A，允许根据144A规则私募发行的证券即刻在合格机构买方（Qualified Institutional Buyers，简称QIBs）之间进行交易。同年，全国证券交易商协会（the National Association of Securities Dealers，简称NASD）根据SEC的授权建立起一套封闭的电子交易系统（即PORTAL），为符合Rule 144A的私募证券提供报价、交易、交易信息披露与DTCC簿记交收服务。

144A规则出台后，在美国，私募债券的发行量、二级市场的交易呈现出快速且稳定增长的局面。但PORTAL Market作为一个封闭的交易平台却没能如预期般发展起来，交易量稀少，不成规模。PORTAL Market的功能基本限于审核私募发行的证券是否符合Rule 144A的要件，从而使其具备DTCC簿记交收服务的资格。2001年，NASDAQ中止了PORTAL Market的交易功能，仅提供私募证券资格审核与DTCC簿记交收服务。

PORTAL Market不成功的原因在于：（1）一般而言，在上世纪90年代，私募证券并未被强制要求进行交易信息披露，且多数经纪商/做市商对144A证券的交易信息披露也予以抵制；（2）PORTAL Market的电脑系统是一项独立操作的系统，连接PORTAL Market电脑系统的技术笨拙繁琐，经纪商/做市商在披露交易信息方面费时费力。

2. 英国伦交所私募公司债券上市制度

私募债券在英国伦交所既有通过零售制度上市也有通过批发制度上市的。因此，伦交所私募债券上市衍化出了三种类型：分为主板零售制度、主板批发制度和PSM批发制度。具体见表4-4。

在监管水平上，私募债券在伦交所主板上市，就必须全面接受欧盟最低标准（PD和TD）的监管；债券在PSM上市，只接受交易所监管，只须满足交易所指定的规则，这些规则只是PD和TD的一部分。在主板内部，面额是否在50000以上将影响债券的上市、披露等，而在PSM内部，面额多少并无影响；在投资者限定方面，主板意味着公开上市，面向公开的个人及机构市场。而PSM面向的是专业投资者。

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在上市规则方面：伦交所制定的上市规则（LR）中，有两章内容分别对应主板债券上市及PSM债券上市。主板适用第17章24，值得一提的是，其中17.2关于上市要求及上市申请25与LR第2章和第3章一致；PSM适用第4章26。两个市场的上市流程一致，均需要同时报UKLA与交易所批准。

表4-4 伦交所主板LSE与PSM市场私募债券上市规则及信息披露对比 1、监管水平 2、债券特征 3、投资者 4、上市规则 5、具体制度 6、上市申请 （1）材料准备 主板—面额50000欧元以主板—面额50000以下（零售制度） 上（批发制度） PSM——任何面额 （批发制度） 欧盟指令监管的市场（regulated market） 交易所监管 满足指南最低要求（Directive minimum standards） 面额50000以下 个人，机构等 LR第17章 零售制度 有总结的募集说明书 完整批发制度 无总结的募集说明书 面额50000以上 任何面额 专业投资者 LR第4章 PSM批发制度 上市公告（Listing Particular，无总结） （2）历史财务信息披露 无须现金流量表； 突出说明未遵循国际会计准则； 提供现金流量表；第三国说明采用准则与国际家（the third country）会计准则的区别； 27发行人必须采用国际会说明采用的或类似的计准则 成员国审计规则，否则，必须说明采用了何种审计制度；该制度与国际审计准则的区别。 最新经审计的财务报告发布后，还有发布任何季报或者年报，若已经审计必须附在登记书里；如果未审计，必须说明。 如果登记文件离最新经审计财务报告超过9个月，必须包括涵盖财务年度6个月的中期报告。 无须遵循国际会计准则； 无须说明采用准则与国际会计准则的区别 （3）中期及其他财务信息披露 无 无 具体制度方面：FSA在PD指引下，结合LR、PR和DTR，针对两种债券发行上市制度出台了两个指南，即《伦敦债券零售制度：实践指南》（以下简称零售

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《Chapter 17 Debt and debt-like securities: Standard listing》

《Requirements for listing and listing applications》 26

《Chapter 4 Listing particulars for professional securities market and certain other securities: All securities》 27

第三国家发行人，即在欧洲经济区（EEA）没有注册办公地（registered office）的发行人

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指南）28与《伦敦债券批发制度：实践指南》（以下简称批发指南）29。债券在主板上市，面额50000以下即适用前者，面额50000以上适用后者；债券在PSM上市，适用《伦敦债券批发制度：实践指南》中专门针对PSM的第19-21章。提交材料和信息披露也不相同：根据两个指南，三种类型债券的上市主要体现在材料提交的不同要求上。主板必须提交募集说明书（Prospectus），PSM只需要提交上市公告书（Listing Particulars）。不同制度下对申请材料的要求，主要体现在是否需要总结及财务信息披露上：申请主板上市时，面额50000欧元以下的债券将面临最为严格的申请材料制作和信息披露要求，面额50000欧元以上的债券无须提供总结、无须遵循国际会计准则但必须说明所选准则与国际会计准则的区别；申请PSM上市，无论是何面额都无须说明会计准则间的区别。在披露义务方面，除了期间财务报告的豁免规定之外，零售制度下的债券须在年度结束后4个月内公布年报，而批发制度放宽到6个月。

3. 印度国家交易所和孟买交易所上市制度

印度的私募公司债券既可以在国家证券交易所又可以在孟买交易所上市交易。印度国家证券交易所的Wholesale Debt Market是债券批发交易的场所。包括政府债券、公司债券、商业票据等各种债券工具都在这个市场上交易。所有申请在WDM市场上市债券必须遵守交易所、SEBI及其它法律法规的条款和要求；每个发行人，依据发行的债券的类型必须提交WDM Annexure I 及交易所规定的支持文件和信息；在得到交易所原则性批准后，发行人须与交易所签订上市协议， 必须遵守上市协议中规定的上市后要求及交易所关于相关法律法规的修改条款。

孟买交易所的债券是在WDM(Wholesale Debt Market Segment)与印度公司债券市场（Indian Corporate Debt Market，ICDM)上进行交易。WDM 从2001年7月开始运作。所有BSE的会员（净资产超过300万卢比）有资格成为WDM的会员。孟买交易所的WDM上市标准和国家证券交易所WDM市场的基本一致。

表4-5 印度国家交易所与孟买交易所公司债券WDM上市的标准 发行人 公共事业部门及根据国会及各级立法机关制定的特殊法案成立的公开发行 1.实收资本（Paid up capital ）1亿卢比及以上； 2.市值1.5亿卢比及以上（对于私募发行 1.实收资本（Paid up capital ）1亿卢比及以上； 2.市值1.5亿卢比及以上（对于 2829

Listing and Offers of Retail Bonds in London: A Practitioner’s Guide

Listing Wholesale Debt in London: A Practitioner’s Guide

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法定公司 非上市公司，净资产2.5亿卢比以上）； 3. 满足SEBI及其它法律规定的公开发行条件； 非上市公司，净资产2.5亿卢比以上）； 3.有评级 1956，u/s 4A of Companies Act, 规定下满足SEBI及其它法律规定的的金融机构，包括工业发公开发行条件； 展公司 银行 1.净资产在5亿卢比或以上 2.Scheduled banks 1.实收资本（Paid up capital ）1亿卢比及以上； 2.市值1.5亿卢比及以上（对于非上市公司，净资产2.5亿卢比及以上）； 3.满足SEBI及其它法律规定的公开发行条件； 满足SEBI及其它法律规定的公开发行条件； 满足SEBI及其它法律规定的公开发行条件； 有评级 1.净资产在5亿卢比或以上 2.Scheduled banks 3.有评级 1.实收资本（Paid up capital ）1亿卢比及以上； 2.市值1.5亿卢比及以上（对于非上市公司，净资产2.5亿卢比及以上）； 3.有评级 普通公司 基础设施公司（税收减免且有关规则下认定的基础设施公司） 任何在SEBI备案的共同基金 有评级 合格 4. 台湾私募公司债券不在交易所挂牌交易

台湾的私募公司债既不在台交所或柜买中心进行挂牌交易，也不存在像美国券商柜台交易市场那样有组织的市场。 （三）持续信息披露

持续信息披露是投资者获得充分信息的保证，除台湾对于持续信息披露没有任何规定外，其它地区都对持续信息披露有相关的规定，具体规定因国家而不同。美国144A规则大大减轻了信息披露的负担，其发行人没有主动披露信息的义务。英国对于上市私募债券的持续信息披露也有一些豁免条款。而印度由于其历史原因，上市私募债券的持续信息披露要求与公开发行基本一致。

1.美国144A规则降低了持续信息披露要求

美国《144规则》和《144A规则》中规定了转售阶段信息披露要求， 《144A规则》通过减轻信息披露负担，使得无需在美国证监会注册的外国公司是最大的受益者,大的机构投资人和跨国投资银行其次，规模较小、难以进入公众市场的

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美国公司则得以通过较为流动的私募市场融通资金。其具体规定见表4-8。

表4-6 144及144A规则转售阶段信息披露的规定

公司类别 144规则 144A规则 发行人没有主动披露义务，即发行人没有应原持有人要求提供任何信息给受让人的义务；出售人让受让人31知晓是依照144A规定出售的义务。 持有人或其指定的受让人有权要求该发行人提供公司经营情况和财务情况信息；出售人有让受让人知晓是依照144A规定出售的义务 发行人在证券转售前至少90天披30露最近年报，披露应及时；持有人转公众公司 让时，可以相信发行人披露了全部信息。 可以选择按照《证券交易法》要求发行人公开有关信息。持有人转让时应有较高的注意义务，确定发行人是否合适、披露信息是否充分、披露信息是否为购买者知晓。 非公众公司

2.英国伦交所对上市私募债券持续批露有豁免条款

英国伦交所对于私募债券的持续披露也有一些豁免条款，比如若发行人只发行面额至少为100,000欧元（或类似数量）的债券，则该发行人无须遵守DTR中关于年度报告、半年报告、管理层中期报告的规定，而且半年度报告规定不适用于：（1）股票未上市并且只发行债券的信贷机构发行人，该机构发行的债券面额总额低于100,000,000欧元，并且未曾公布与PD准则一致的募集说明书；（2）发行人在2003年12月31日前已存在，在受欧盟指令监管市场上只发行债券，且该债券由母国或地方当局无条件担保。对于年度财务报告的批露时间，主板为财务年度结束后4个月内公布，而PSM为财务年度结束后6个月内公布。

总体来看，美国和英语对于私募公司债券的信息披露要求十分有限，不会给发行者造成很大负担。

3.印度私募债券发行人须向交易所进行持续披露

印度交易所对于上市私募债券的持续披露要求与公开发行债券是基本一致的。发行人必须定期向交易所提供相关信息，包括每半年向交易所提供经营成果、债券评级、资产担保、前一个付息日及下一个付息日等。此外，发行人还须向债券受托人提供的信息审计报告、年报及其它相关的信息：如与债券发行相关的董事会决议。在债券持有人要求时，发行人还应向持有人提供董事会年报、财务报

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144规则(C)规定：披露资产负债表截至日为报价日16月前；损益表期间必须为资产负债表日截至日前12个月。

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张旭娟《中国证券私募发行法律制度研究》

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表等信息；向交易所提供的相关信息。这主要是因为一直以来，印度的公司债券以私募为主，近年来才开始对公开发行进行改革，比如相对简化公开发行的审批手续并缩短审批时间等，但是对于上市交易阶段还未进行相应的改革。因此公开发行与私募的主要区别依然存在于发行阶段，而非上市与交易阶段。

五、总结与建议

（一）私募债券市场的成功要素

1.灵活的混合发行机制是私募债券市场最重要的制度保障

从私募公司债券的发展概况来看，各国的情况有很大的差距。美国的私募债券发行中，144A占据着绝大多数。从发行主体来看，美国和英国的私募债券发行主体广泛，包括了各行各业以及国内外的众多企业。而台湾的私募债券发行主要以大规模国企为主。从发行数量和金额来看，美国、英国、印度三个国家的私募债券的发行数量与金额都不断增加，而且在公司债券市场中占据了一定的比例。尤其是印度，其私募债券的发行占到公司债券发行总量的90%以上。而台湾的私募债券市场发展非常有限，截至2012年4月，发行私募债券的企业总和仅为20余家。

为什么这四个市场的发展状况会出现如此大的差异？美国、英国和印度等新兴市场国家在发展公司债券市场上取得了巨大成功。很大程度上是企业债券发行管制的放松促进了市场发展，通过简化发行法规、减少债券融资的发行成本和时间来提升企业发债的机会。因为公司债券的流动性相对不足，因此一级市场有效运作的重点是增加债券供应，这是发展公司债券市场最重要的基石。

结合所选市场的发展经验和教训，我们认为成功的私募债券市场最关键要素是引入了灵活的混合发行制度。各国经验表明，为了刺激企业债券市场的增长，重要的是引入混合发行制度的灵活性，并提供更自由的一级市场选择，以适应企业发债的多样化需求，根据其规模、行业、存在时间以及企业是否有周期性或一次性的发行而定。这种灵活的发行与转让制度是保持私募公司债券市场活力的最重要的制度设计。

美国、英国、印度的私募债券市场都采用的是混合发行制度，其优势在于允

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许私募债券在二级交易市场进行交易，从而大大增加了其流动性。美国144A规则调高了合格投资者的门槛，但放宽了债券转售和信息披露要求，在企业发债筹资的便捷程度与投资者保护上取得了良好的平衡。英国和印度的私募债券通过在交易所上市，有效的解决了债券流动性问题。对于合格投资人来说，在以上三个国家私募债券不再有锁定期，便于投资者这间进行转售。

灵活的混合发行制度增加了一级市场监管框架的弹性，在两个方面取得了理想的平衡。一个方面是发行人有足够的灵活性更多应用债券融资；另一方面是足够的投资者保护来刺激目标投资者的兴趣，如养老基金和保险公司。虽然不同国家的混合发行机制有区别，但其主要特征基本一致：

（1）投资仅限于合格投资者，通常是机构投资者或高净值个人； （2）降低初始和持续披露的要求； （3）监管者的作用有限；

（4）不受限制地进入二级市场交易，通常在场外，为专业投资者； （5）针对在初始和持续披露过程中，虚假或误导性陈述的反欺诈条款保护。 2. 适合本国私募债券发展的路径选择

美欧私募债券市场最近30多年的发展趋势是从纯粹私募向混合机制过渡。在不同的历史阶段，私募债券市场各具特点，其组织形式、交易产品和交易方式并非一成不变，即使是同一时期的混合私募债券市场也存在较大的差异。目前美英印台的债券私募发行制度根据特性就可以划为三类：（1）美国144A债券是以投资银行柜台交易市场为主的私募发行；（2）英国的混合发行始于豁免提交一个完整的募集说明书。和印度同属挂牌的私募发行，即私募发行的债券在交易所挂牌以增加其透明度和对机构投资者的吸引力。（3）缺乏场内外二级市场支持的台湾私募公司债券更接近纯粹私募市场。

为了保持私募公司债券市场的活力，私募债券制度的安排应该在总体上不减弱投资者保护的前提下，不断放宽转售的限制条件，便利私募债券的转售和交易，解决流动性问题，从而活跃私募债券市场。在美国私募公司债主要是在B/D市场上交易，而英国和印度则主要在交易所市场进行挂牌上市，台湾则没有形成有组织的转让市场。是什么原因形成这四个市场间如此大的差异？我们主要从以下三个方面进行分析：各地区券商与交易所的实力；场外市场与交易所的实力；自律

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能力与法制监管。

（1）以交易商柜台市场为主的美国144A混合私募债券的路径

美国最初通过限制转售的私募制度设计及此后对规则144转售限制的数次修订，加之为机构投资者专门提供的私募证券转售市场而颁布的规则144A，使得144A成为私下转售债券给特定机构的避风港。

144A所发债券具有“非替代性”(Non-fungibility)。即《144A规则》下的证券不能和已在联邦证券交易所上市或全国证券交易商自动报价系统(NASDAQ)报价的证券为同一类证券。防止144A市场对美国境内已有债券集中交易市场的冲击，有助于明确公开发行与私募发行的不同功能定位。144A对于转售的数量、方式和持有期间没有作出特别规定。

而私募的性质决定了私募发行不允许公开披露信息，以免形成公开劝诱。私募债券的投资者具备一定的谈判能力和良好的信息渠道，但这并不意味着发行人信息披露义务可以免除。《144规则》和《144A规则》中规定了转售阶段信息披露要求，并针对不同类型合格投资者，在私募债券持有时间和交易数量等方面进行了不同的规定。

在美国，由于交易所市场和PORTAL Market的私募债成交量很低，绝大部分144A证券在Inter-Broker/Dealer Market中进行交易。因为美国投资银行产品设计和创新的实力强大，其主要业务集中在柜台市场和私募产品领域，如高盛集团2011年柜台和私募债券等业务收入占集团总收入的60%。目前美国债券和衍生品交易90%发生在场外柜台市场。

美国债券电子交易平台发展于OTC市场，因此仍带有OTC市场的特点，最为明显的特点是仍然明显区分为交易商间系统（Interdealer platform, B2B）和交易商与客户间(Dealer-to-customer platform，B2C )的系统，交易商在市场中发挥着核心和关键的作用。目前美国B2B市场债券电子平台最主要有ICAP BrokerTec和eSpeed两家。而美国债券市场中B2C电子平台最著名的是TradeWeb。私募债的交易主要集中在这几个场外电子交易平台。

台湾地区虽然仿效美国私募制度，建立起一套相对完备的私募公司债制度。但经过十余年发展，台湾地区私募公司债市场仍相对有限，虽有私募制度宽松、简化的便利，但私募公司债市场并未能如设想中蓬勃发展起来。私募公司债的流

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动性存在诸多限制。比较台湾地区私募法规与美国的Rule 144A，可以发现，台湾地区私募法规中应募对象之第一类(金融机构)与第二类中的机构投资者显然不及Rule 144A中的QIBs范围宽泛32。另外，144A规则最重大的改进之处在于允许受限证券无需注册即可在QIBs之间自由转让。但在台湾，依《证券交易法》

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，除金融机构之间可转让私募公司债外，原则上应募者须持有三年，其他应募

者转让私募债受到严格的限制。目前台湾私募公司债不在台交所或柜买中心进行挂牌交易。因规模有限，也没有类似于美国的PORTAL市场、券商柜台交易市场等成形的转让市场。

（2）由交易所挂牌驱动的英国和印度混合私募债券路径

与美国144A专门的私募债券“避风港”制度设计不同的是，英国伦交所私募债融合了私募发行和挂牌上市的功能，是一种灵活的混合发行机制。伦交所根据专业投资者构建了多层次私募债挂牌转让市场。如果私募债在伦交所主板上市，通常要求该公司遵守和公开发行基本相同的信息披露义务。通过私募发债的公司，如果过一段时间后要挂牌，也要提交完整募集说明书的披露义务。然而，此举有利之处在于，使得该公司相对较快的筹集到资金（即最初发行时面临有限或没有监管部门的批准），并充分利用有利的发债市场条件，推迟提交完整募集说明书；如果公司想使投资者群体更广泛，它可以符合公开发售的要求，从而在伦交所主板挂牌；如果私募债在伦交所PSM上市，因为PSM是专业投资者的市场，采用批发制度，因此通常只要求发债公司遵守简化的信息披露义务。尤其是不想受限于金额大小的公司会选择PSM，来避免遵循零售市场和公开发行制度的额外成本。

伦交所私募发行上市制度，通常保持反欺诈条款，关于在发行文件或发行过程中做出的虚假或误导性陈述由证券监管机构执行惩罚，使发行人及中介机构对提供的发行材料的准确性和真实性负责。这些规定提供了重要的保护，对机构投资者尤为宝贵，如养老金和共同基金有最终投资者的受托职责，它们对于不提供

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基于私募制度的设计，机构投资者，而非自然人（包括高净值自然人与关联人），是私募证券市场的主要参与者。 33

而《公司法》对私募公司债的规定则太过粗糙，对信息披露义务的规定基本付之阙如；虽未对私募公司债转让作出限制，但如此粗线条的制度规定，决定了只有具备一定资产规模与知名度的大型企业、国营企业才能利用《公司法》私募制度的便利，一般地，中小企业因财务实力、信用与声誉难能获得市场认可，通过私募债融资存在实质上的困难。

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