2009年人民币汇率走势分析

人民币 汇率 改革

金 融

2009年人民币汇率走势分析

丁志杰教授

望2009年,世界经济金融

市场上先贬后升,人民币对一些货币(特别是欧洲货币)在下半年强劲升值。人民币对欧元全年升值10143%,在10月底升值一度超过25%;人民币对英镑升值竟高达47158%。

与人民币对美元的汇率走势不同,2008年人民币有效汇率升值先慢后快,而且整体加快,快得出乎预料。有效汇率反映的是汇率整体变动情况。就对实体经济影响而言,有效汇率比双边汇率更重要。据国际清算银行统计,2008年前11个月,人民币名义有效汇率就升值15166%;而从2005年7月汇改到2007年年底,名义有效汇率升值只有3150%。2008年上半年,人民币名义有效汇率升值4113%,下半年前5个月升值11108%(见

图1)。

与过去明显不同的是,境内外市场上人民币对美元出现短暂的贬值压力。2008年9月中旬,在境外无本金交割远期市场(NDF)上,1年期人民币对美元汇率首次出现贴水,惊现人民币贬值预期的信号。12月1日,银行间外汇市场上人民币对美元的中间价跳水156个点,并连续4个交易日询价系统盘中汇率触及5j的跌停线。

人民币出现贬值压力的直接原因是次贷危机的影响。次贷危机向全球的蔓延可谓迅雷不及掩耳,2008年9月份以前中国对次贷危机的影响估计不足,当危机的负面影响开始显现,导致经济迅速恶化时,市场产生了恐慌情绪,并传导到外汇市场,

引起贬值预期。

形势继续恶化,中国经济面临内外双重挑战,国际外汇市场更为复杂、诡异。在经历三年半的升值后,人民币汇率行为出现新的特征,未来何去何从,更加引人关注。

2008年人民币汇率回顾2008年最后一个交易日,人民币对美元的汇率以618346开盘,全年升值6188%,基本与2007年6190%的升幅持平。这一结果令市场大跌眼镜,因为2008年年初普遍预测人民币升值幅度会大大超过10%。尽管如此,人民币依然是2008年为数不多的对美元升值的货币。

与往年的节奏不同,2008年人民币对美元汇率升值先快后慢,直至回稳。一季度,人民币对美元升值4116%;4月10日,人民币对美元汇率首次跌破7的整数大关;上半年,人民币对美元升值6150%。8月北京奥运会前夕,人民币对美元汇率基本稳定,呈双边振荡状态。9月23日,汇率中间价一度探低至618009。这种升值节奏的变化打破了升值预期惯性,解决了一直困扰汇改的升值预期难题,对引导、改变市场预期起到了积极作用。

由于2008年美元在国际外汇国际贸易 2009年 第1期

展

注:左轴为人民币名义有效汇率指数,数据来自国际清算银行;右轴为人

民币对美元汇率,数据来自国家外汇管理局

图1 2008年人民币的美元汇率以及名义有效汇率走势

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另一个更深层的原因跟人民币汇率调整有关。汇改三年半以来,人民币汇率经历了较大的升值过程,对美元升值累计超过20%,名义有效汇率升值也几近20%。出现贬值压力,表明人民币汇率已经接近均衡水平。这也为人民币汇率形成机制的进一步市场化打下坚实的基础,市场供求将在未来人民币汇率走势中发挥基础性作用。

作为战略工具的美元汇率美元是最主要的国际货币,美元汇率决定其他货币走势。

2008年美元汇率实现了大逆转。美元贬值始于2002年年初,历时6年半。美元对七种主要货币的指数从110左右一度跌破70,欧

注:左轴为美元对主要七种货币的汇率指数,数据来自美联储;右轴为道

琼斯综合指数

图2 1980年以来美国股市与美元汇率走势

市进而与经济基本面是背离的,美元汇率被另一只手所左右。仔细分析不难发现,每一刻、每一天,美元汇率都是由市场决定的;但是放眼长期,美元汇率基本由美国的汇率政策决定,而后者服从于美国的国家利益。

政策作用的结果,和经济基本面基本无关。7月份的美元反弹成功帮助美国实现资本回流,直接缓解了欧元对美元国际货币地位的冲击,并把危机导向新兴市场国家,成为全球金融风暴的第一步。12月中旬,麦道夫欺诈案曝光,美国国会第一次否决对汽车业救助方案,美联储降息幅度出乎预期,直接使美元汇率掉头,由急升到急贬,并引发全球市场新的一轮动荡。

在2009年,美元汇率可能成为美国实施国际战略的重要工具。作为战略工具,美元汇率意在实现打击欧元和打击包括中国内在的新兴市场国家两个目标。如果要实现上述目标,美元2009年极有可能呈现强势货币特征,尤其是对欧元等欧洲货币继续升值,对主要亚洲货币可能会略有走弱,在上半年不可避免会有异常起伏和波动。原因有二:

一是过去几年美元的贬值威胁到了美元的霸权地位,美国需要利用美元升值来打压欧元。当前的国际金融危机起源于美国,但如今已经蔓延至全球,导致世界经济危机。在此次危机中,其他国家受到

国际贸易 2009年 第1期

元对美元汇率从019一度升破116。在过去6年多时间里,美国利然而,就在次贷危机愈演愈烈的用强势美元政策的幌子,逐步实现2008年7月,美元却开始反弹,尤了美元的有序贬值,而没有发生短其是9月、10月,在危机演变为全球金融海啸之际,美元加速反弹,对几乎所有货币全面升值。在短短的4个月时间里,美元指数升值超过20%,美元对欧元升值更是超过25%。

当今世界上,美国是唯一能够通过政策真正左右甚至操纵汇率的国家。20世纪80年代中期,美国成为世界上最大的债务国。这决定了美元长期走贬的趋势,因为贬值能够帮助美国实现债务消失。为了实现美元的有序贬值,需要美元汇率和美元资产走势的配合。有一个很奇特的现象:在过去近30年里,

期剧烈贬值。在2008年,情况更是如此。1月初,美国智囊机构国际经济研究所抛出亚洲版广场协议,指出美元贬值进入第二阶段,要求亚洲国家和石油输出国货币对美元大幅度升值,而美元对欧元等欧洲货币回稳。这与实际的走势基本一致。和以往不同,2008年一季度,美元对日元探低至97以下,贬幅超过对欧元的贬幅。这预示着亚洲版广场协议正在起作用。12月份,美元对日元更是跌破88。

在危机时期,除了国家利益,美国的国际战略需要也是左右美元

美国股市和汇市走势相反,股市涨汇率政策进而美元汇率走势的关键美元贬,股市跌美元升(见图2)。因素。美元在2008年7月的反弹这一现象表明,

美元汇率与美国股48

和12月初的反转,都是美国有关

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的伤害比美国更大,美国有实力实施强势美元。此外,过去几年的美元贬值,以及2008年12月份的继续转弱,为拉升美元提供了足够的空间。

二是美元汇率的跌宕起伏会使得包括中国在内和美国绑在一起的国家遭受严重冲击。美元汇率适合作为战略工具,因为同样的汇率变动,对美国的影响要比其他国家尤其是新兴市场国家小得多。

2009年人民币汇率展望2009年,人民币依然是强势货币,整体呈升值态势。然而,无论对美元汇率,还是有效汇率,人民币的升值幅度都将比2008年小得多。

相对良好的经济基本面决定了人民币走强。从长期来看,尽管当前经济面临很多困难,但是21世纪头20年依然是中国的重要战略机遇期。2008年下半年以来,为了抵御国际金融危机的冲击,中国政府决定实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,先后出台一系

人民币小幅贬值对出口的刺激作用并不明显。大多数实证研究发现,人民币汇率变动对进出口的影响与理论相反,即人民币汇率变动与出口正相关,升值伴随着出口增长加快,贬值伴随着出口增长放缓。这个结论并不是说人民币贬值会抑制出口,而是反映贬值背后是人民币处于高估状态。现在还没有迹象表明人民币被高估。如果人民币出现较大幅度的贬值,则会招致其他国家的指责甚至报复,恶化中国的国际环境,结果会得不偿失。未来汇率管理的目标主要是保持外汇市场稳定,避免汇率大起大落,为经济提供相对稳定的汇率环境。正因为如此,2008年12月8日召开的中央经济工作会议提出,要引导和改善市场预期,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,进一步改善国际收支状况。

人民币国际化要求人民币成为强势货币。当前的国际金融危机正

经贸金融活动中使用,也支持人民币走强。

强势人民币不排除出现阶段性贬值的可能。这取决于国内外经济形势的发展,以及国际市场上美元的走势。为了应对国际外汇市场的动荡,以及进一步推动汇率形成机制市场化,有必要扩大人民币汇率的日波动幅度,增强人民币汇率弹性。在市场化的环境中,汇率有升有降才是正常的。有关部门关于不排除汇率贬值可能的表态,并不是说汇率一定就会降,而是说中国不再承诺单边升值,避免再次出现2008年下半年只升不降导致有效汇率升值异常加快的结果,赋予汇率政策更大的灵活性。

2009年汇率管理的另一重要任务就是实现人民币与美元的有序脱钩。这是为了避免美元汇率大起大落冲击中国经济。和美国绑在一起是迫不得已而为之,但很危险,也不是长久之计。2009年,要在

在使国际货币体系进一步多元化,参考一揽子货币进行调节的框架人民币国际化步伐也随之加快。下,实现人民币有效汇率的相对稳2008年年底,中韩签署高达1800定,避免给实体经济带来过大的调

整压力。同时,在国际金融秩序重建中,中国应进一步发挥应有的积负责的行为,呼吁主要大国通过政策协调,实现主要国际货币之间的汇率稳定。

(作者单位:对外经济贸易大

列扩内需、促增长的措施,包括4亿元人民币的双边本币互换协议,万亿元人民币的投资计划等,并努表明人民币正在被广泛接受和认力把危机变成机遇,实现经济结构年上半年将是中国经济最困难的时期,然而一旦已经出台和即将出台的政策发挥作用,经济会出现好转,保八争九的目标基本能够实现。与其他国家特别是经济出现负增长的发达国家相比,中国的经济状况要好得多。中国也许是最先走出经济衰退的国家。

人民币贬值的积极作用不大,

的调整和增长方式的转变。2009中国在粤港澳贸易以及云南、广

西与东盟贸易中试点用人民币计价结算,并探索在贸易融资中使用人民币,表明政府支持人民币国际化。一国货币处于强势地位,

可,国际化迈出了坚实的一步。极作用,要求某些发达国家停止不

有利于其国际化进程的加快。学金融学院副院长;责任编辑:王1997年亚洲金融危机,中国承诺锦红)人民币不贬值,不仅为中国赢得了国际声誉,也为过去几年人民币在周边地区跨境流通奠定了基

但带来消极的国际影响不容忽视。础。同时,人民币在广泛的国际国际贸易 2009年 第1期

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